市场分析及交易建议：
4月美豆总体维持震荡行情。虽然种植意向报告和月度供需报告的利空在价格上已经基本体现，但是巴西大豆产量创历史新高，阿根廷天气总体良好，美豆产区虽然降雨偏多但播种进度仍然快于去年同期和五年均值。缺乏实质利多的情况下，美豆在现阶段虽然有天气升水的需求，但是大幅上涨暂不可期。
国内方面，远期进口大豆充裕格局不改，港口和油厂大豆库存处于历史同期较高水平。4月下半月随着大豆到港以及部分停机的油厂恢复生产，开机率逐渐回升，各地区豆美豆暂无趋势行情，密切关注南美粕供应正常。下游成交量，4月前两周由于期现价格上涨，下游集中采购导致豆粕涨幅明显高于美豆，不过下半月成交放缓。4月公布了从7月1日起增值税降至11%的政策，不过从价格上看并未对油粕产生明显影响。农业部数据显示3月生猪存栏环比增加1%，能繁母猪存栏和2月持平。22省市生猪和仔猪平均价格持续下跌，猪粮比和自繁自养头均盈利也相应回落，说明前期高养殖利润下存栏的恢复已经逐步体现，利好豆粕消费。豆菜粕价差持续缩小，菜粕的性价比已经显著降低，不过菜粕自身基本面相对豆粕略好，且水产养殖旺季逐渐来临。对豆粕后市，我们认为虽然国内豆粕需求向好，但全球大供给背景下豆粕难以独立上涨，后期仍然以密切跟随美豆走势为主，关注的重点也同样集中在美豆产区天气上。
未来关注重点：美国大豆产区天气、大豆播种进度及生长状况，国内油厂开机率及豆粕成交量
行情回顾
在3月31日种植意向报告的利空兑现之后，美豆止跌，维持弱势震荡走势。4月11日USDA月度供需报告利空，当日主力7月合约盘中最低跌至941.2美分/蒲，但收盘不跌反小涨0.4美分。两份关键报告公布后，市场解读为利空出尽，美豆存在反弹需求。不过由于缺乏实质利多，4月12日后主力7月合约在20日均线以下955-970美分区间运行。
种植意向报告：美国新作面积创纪录新高
3月31日USDA公布种植意向报告和季度库存报告。种植意向报告预测2017年美豆种植面积将达到创纪录的8950万英亩，较去年增加7%，高于2月24日农业展望论坛上预估的8800万英亩，高于市场平均预估的8820万英亩，且高于预估区间8640-8930上沿。当日USDA还公布了季度库存报告，报告显示截至3月1日美豆库存总量为17.3亿蒲，高于市场预估的16.84亿蒲，为2007年以来的最高水平，去年同期季度库存15.3亿蒲。
面积预估公布后，市场开始关心另外一个问题，即6月30日最终种植面积报告是否能证实种植意向报告中8950万英亩的预估值，尤其是在报告公布后大豆/玉米比价明显缩窄。观察往年6月30日最终面积与3月31日种植意向数据之差，最近十年中除了2007、2008和2011年以外，最终播种面积均高于种植意向。虽然大豆/玉米比价在面积报告后大幅回落，但相比历史同期仍然处于高水平，因此我们认为，只要比价不连续快速回落，合理情况下最终播种面积就不应该明显小于种植意向报告的8950万英亩。
从4月24日一周起，USDA每周作物生长报告开始公布大豆播种进度。虽然4月美豆主产区面临降雨过多的问题，不过大豆播种仍进展顺利。截至4月23日当周美豆播种率6%，高于去年同期和五年均值3%，且高于市场预估2%。玉米播种完成17%，落后去年同期的28%和五年均值18%。多雨天气不利于作物播种，不过现在担忧播种尚为时过早，玉米播种早于大豆，如果玉米播种缓慢直至其播种窗口关闭，那么大豆播种面积反而可能进一步增加。目前来看，天气和美豆播种进度均处在正常范围。
图1：美豆11合约/玉米12月合约比价
数据来源：WIND 华泰期货研究所
图2：6月30日最终面积报告与3月31日种植意向报 图3：截至3月1日美豆季度库存
数据来源：USDA 华泰期货研究所
月度供需报告：南美丰产利空兑现，阿根廷收割进度正常
4月11日USDA公布月度供需报告，其中美国平衡表数据和市场预期基本相符：出口和压榨维持不变，期末库存由4.35上调至4.45亿蒲，市场预期4.47亿。巴西大豆产量预估上调300万吨至1.11亿吨，略高于市场预估的1.099亿吨；阿根廷产量上调50万吨至5600万吨，略高于市场预估的5590万吨。中国大豆进口量上调100万吨至8800万吨。全球平衡表里，全球期末库存则由8280万吨上调至8740万吨，远高于市场预估的8390万吨，超市场预期利空。
不过报告公布当天虽然主力7月合约盘中下跌至最低941.2美分/蒲，随后企稳回升，收盘反而小幅上涨。市场将报告解读为利空出尽：此前导致美豆节节下跌的主要两大利空——
美豆新作面积创历史新高和南美丰产——相继在3月31日种植意向报告和4月11日月度供需报告中得到充分体现。USDA在5月供需报告才会给出2017/18年度平衡表预估，根据往年规律，在美豆播种期和生长期价格通常会给出天气升水，所以美豆存在反弹需求。
图4：巴西大豆供需平衡表 图5：阿根廷大豆供需平衡表 单位：%
数据来源：USDA 华泰期货研究所
图6：美国大豆供需平衡表 图7：美国大豆库存消费比 单位：%
数据来源：USDA 华泰期货研究所
图8：全球大豆供需平衡表 图9：全球大豆库存消费比 单位：%
数据来源：USDA 华泰期货研究所
南美情况：巴西收割已经进入尾声。上周Abiove将巴西2016/17年度产量上调至1.107亿吨，同时上调其出口至6030万吨。巴西丰产基本定调，未来它对国际市场的影响主要体现在出口进度上。虽然今年巴西大豆产量创历史新高，但豆价低迷、雷亚尔升值等诸多原因导致农民出售大豆意愿不强烈，宁愿支付仓储费将大豆保留到价格上涨再出售，农户惜售导致巴西仓储空间严重不足。IMEA数据显示截至3月17日马州农民预售大豆比例为61.53%，去年同期66%；AgRural称截至3月底巴西全国大豆预售比例约49%，明显低于五年均值63%。
阿根廷：4月阿根廷降雨导致洪涝灾害，影响约100万公顷农田，一度引发市场担忧。不过由于今年暴雨并未伴随高温，病虫害发生概率较小，另外4月下半月天气转干，总体有利于晚期大豆生长和收割，产量前景暂时无需担忧，交易所维持阿根廷大豆产量预估5650万吨不变。
目前围绕南美，相对看多者主要将关注焦点放在巴西农民惜售上，因为如果惜售导致巴西出口低于市场预期，巴西巨大的产量将无法形成有效供给；而相对看空者则将关注焦点放在南美巨大的产量上，阿根廷收割期天气基本正常，巴西月度大豆出口量也连续数月创历史同期新高。不过也正是因为如此，我们看到CBOT大豆难以走出趋势行情。
图10：巴西大豆收割进度 图11：巴西大豆预售比例 单位：%
数据来源：IMEA 华泰期货研究所
图12：巴西大豆月度出口量 图13：阿根廷大豆月度出口量 单位：千吨
数据来源：Abiove 华泰期货研究所
图14：雷亚尔汇率 图15：阿根廷比索汇率 单位：左美分/蒲
数据来源：路透 华泰期货研究所
图16：CNF升贴水 图17：美内陆现货均价及基差 单位：美分/蒲
数据来源：汇易 华泰期货研究所
美豆需求对价格提振有限
我们再来看南美丰产背景下的美豆需求。美豆国内压榨3月数据表现不佳。NOPA压榨报告显示3月美国压榨大豆1.5306亿蒲，2月为1.42792亿，去年同期为1.5669亿，市场平均预估为1.56728亿。出口需求，截至4月20日当周美国累计销售大豆5643.3万吨。正常情况下出口装船进度季节性放缓，不过4的3周出口乐观，分别为80.6万吨、43万吨和78.2万吨，累计装船4928万吨，完成USDA预估总出口量的88.32%；和去年同期累计出口量4204万吨相比，出口速度增加724万吨(17.2%)。本年度剩余的18周内，只要平均每周出口量达到32.4万吨，就可能完成USDA预估的5511.1万吨总出口量。我们初步认为在未来月度供需报告中，USDA对美豆需求将不会做太大调整。
图18：美豆现货压榨利润 单位：美分/蒲 图19：美豆现货月度压榨量 单位：亿蒲
数据来源：USDA 华泰期货研究所
图20：美国大豆累计出口销售 图21：美国对中国累计出口销售 单位：吨
数据来源：USDA 华泰期货研究所
图22：美豆出口进度(截至4月20日) 图23：美豆周度出口销售 单位：吨
数据来源：USDA 华泰期货研究所
豆粕：4月大幅上涨后宽幅震荡，波动幅度大于外盘
国内供给面，进口大豆数量庞大。海关数据显示我国3月进口大豆632.7万吨，环比增加14.2%，同比增加3.8%。远期进口大豆到港预估不变：4月800万吨，5月880万吨，6月850万吨，7月830万吨。由于进口大豆到港数量庞大，港口大豆库存一直处在历史同期较高水平。截至4月28日港口大豆库存601.3万吨，较一周前下降5万吨；但远大于去年同期的560万吨相。截至4月17日油厂大豆库存423.15万吨，高于一周前的333万吨，也高于去年同期406万吨。整个4月，油厂开机率不断提升，上半月由于部分油厂大豆未接上，以及天津部分油厂由于蒸汽问题停机，导致4月前两周开机率在45%左右。下半月随着大豆到港，停机的油厂陆续恢复生产，截至4月28日最新一周开机率回升至56.53%，即周度压榨量回升至187.67万吨。
下游需求方面，3月31日种植意向报告和4月11日月度供需报告出台后，市场解读为利空出尽，另外由于油厂远期成交表现不佳，而未来大豆到港量巨大，华东远期基差报价不短下降，吸引部分成交，因此清明小长假后4月5-7日一周和4月10-14日一周成交量明显增加，两周日均成交量分别为22.2万吨和44.6万吨。一方面由于4月下半月价格趋于震荡，市场采购谨慎，另一方面下游在上半月的集中采购后也需要一定消化时间，因此4月下半月油厂豆粕日均成交量明显降至12万吨/日左右。
油厂开机率和下游成交量决定了油厂豆粕库存和未执行合同走势。4月上半月由于开机率相对较低而下游成交火爆，油厂豆粕库存不断下降而未执行合同不断上升；下半月则反之，油厂豆粕库存上升而未执行合同下降。
养殖：农业部数据显示，3月生猪存栏环比增加1%，能繁母猪存栏和2月持平。周度数据上22省市生猪和仔猪平均价持续下降，可以说高养殖利润下存栏的恢复已经有所体现。养殖利润和前期相比有所下降，猪粮比由前期最高的接近12降至目前10以下，自繁自养头均盈利由前期最高降至387元/头左右。
豆粕需求2017年向好，不过我们认为这并不是什么“新闻”。在2016年展望新年度时，市场普遍预计2017年豆粕消费增速将继续保持在7-8%左右高水平。豆粕需求表现良好：生猪存栏稳定增加，“牛猪”虽然有所减少但是配方变化不大；今年预期水产养殖需求乐观，再加上豆粕-菜粕价差不断下降，增加了豆粕部分替代需求。我们从月度平衡表上的豆粕表观消费量看豆粕月消费和去年同期相比持续增加。这从机构对中国今年大豆进口量和压榨量的预估不断上调可以得到印证，预计2017年中国进口和压榨大豆量由去年的8340万吨增加至最高8950万吨，增幅7.3%。但即使考虑到中国大需求，全球的大供给却增加更多，仅巴西1.1亿吨的产量就比2015/16年增加1450万吨，还未考虑2017/18年美国产量可能增加的供给，即全球平衡表库存消费比在2017/18年仍将上升。
图24：中国月度大豆进口量 图25：港口大豆库存 单位：万吨
数据来源：海关 华泰期货研究所
图26：油厂大豆库存 图27：油厂周度压榨量和开机率
数据来源：海关 华泰期货研究所
图28：油厂豆粕成交量 图29：油厂豆粕提货量
数据来源：天下粮仓 华泰期货研究所
图30：油厂豆粕库存和未执行合同 单位：万吨 图31：猪粮比和猪料比
数据来源：天下粮仓 华泰期货研究所
图32：生猪存栏量 图33：能繁母猪存栏量 单位：万头，%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
菜粕：豆菜价差不断缩小
4月菜籽盘面压榨净利润为负的状态持续。3月我国进口菜籽29.6万吨，环比降47.19%，同比增5.39%。后期我国菜籽进口，根据天下粮仓，4月47.5万吨，5月53.7万吨。沿海菜籽和菜粕库存：截至4月28日沿海菜籽库存40.25万吨，一周前46.9万吨，去年同期55.75万吨。随着气温回升，水产养殖逐步复苏，4月开机率逐步增加，截至4月28日油厂开机率增至25.82%，去年同期14.88%。沿海菜粕库存5.82万吨，去年同期6.9万吨；未执行合同40.9万吨，去年同期18.85万吨。和其它蛋白粕之间的价差上，菜粕-DDGS价差增至530元/吨；而由于豆粕的连续下跌，华东和华南豆菜粕单位蛋白价差再度低于0值，可以说菜粕的添加性价比已经较前期明显降低。不过菜粕基本面好于豆粕，今年国产菜籽产量和进口菜籽产量相比去年继续下降，菜籽盘面榨利也差于大豆，再加上今年水产养殖利润良好，存塘鱼相比往年更多，水产旺季即将来临，菜粕在水产饲料中8-10%的刚性添加也决定了豆菜粕之间的小价差成为常态。等到水产饲料采购旺季结束，同时二季度国内大豆到港压力最大的时候过去，届时豆菜粕价差可能扩大，建议投资者可关注。
图34：中国菜籽月度进口量 单位：吨 图35：沿海主要油厂开机率 单位：%
数据来源：海关 华泰期货研究所
图36：油厂菜粕库存和未执行合同 单位：吨 图37：菜粕成交量 单位：吨
数据来源：天下粮仓 华泰期货研究所
图38：DDGS进口量 单位：吨 图39：菜粕-DDGS价差 单位：元/吨
数据来源：海关 华泰期货研究所
图40：广东豆菜粕单位蛋白价差 图41：南通豆菜粕单位蛋白价差 单位：元/蛋白
数据来源：Wind 华泰期货研究所
华泰期货 黄玉萍
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