摘要：
1、美联储三月加息落地后，缺乏进一步加息条件，“缩表”也暂无计划。预计观察经济状况的“窗口期”要持续到六月的政策会议。
2、美国经济数据靓丽，但美元受到三方面因素的打压：1.加息预期未起；2.“特朗普新政”不及预期；3.欧元区稳健复苏。
3、目前黄金驱动指标多空交织，季节性偏空。综合来看，预计金银将呈现宽幅震荡行情。
美联储加息空窗期来临
美联储三月如市场预期加息25个基点。会后声明中，表现出对美国经济和通胀更为乐观的态度，其删除了“鉴于目前通胀率与2%的差距”、“企业固定投资仍显疲软”等语句，预计中期内的通胀目标均衡，将稳定在2%左右。
在利率点阵图中，美联储官员预计2017年底时联邦基金利率中值为1.375%，隐含今年加息三次，与去年12月相同。其中，赞成今年加息三次的官员由12月时6人升至9人，5位联储官员认为今年应至少加息四次，同12月的人数持平。仅有3位官员认为今年的加息次数应少于三次。而2018年底时联邦基金利率中值为2.125%，意味着明年也将加息三次，与去年12月相同。
美联储利率点阵图
资料来源：宝城期货金融研究所
在最新的经济展望中，美联储预计今年美国的经济增速为2.1%，同前值预期持平。预计长期经济增速稳定在1.8%。今年的失业率预期维持4.5%不变，将今年的核心PCE中值预期上调了0.1个百分点至1.9%。明年才会达到2%的通胀目标。
在会后的新闻发布会上，耶伦表示，本次加息之后，货币政策仍然相对宽松。当前的中性水平的联邦基金利率“相当低”。耶伦也提到，利率路径预估中值相比去年12月基本未变。本次会议美联储讨论了最终调整资产负债表再投资政策，但暂未做出决定。
耶伦认为，美联储循序渐进地让货币政策更为中性是适宜的。她也和过去一样提到美联储政策取决于数据，说那并非板上钉钉。关于通胀，耶伦说，通胀正朝着2%这一美联储通胀目标回升。风险似乎相当均衡。核心通胀率仍然低于2%。
总体来看，由于加息点阵图调整不大，通胀容忍度上升，没有缩表的计划，此次美联储加息被市场解读为明显鸽派。市场预期的美联储加息概率也出现下跌。目前5月加息基本无望，6月的加息概率也只有50%。
美联储下次会议加息概率
资料来源：宝城期货金融研究所
美联储三月利率决议后，多名美联储官员发表讲话，总体显示美联储内部对于未来加息路径分歧较大。
明尼阿波利斯联储主席Kashkari认为，在缩表计划到位前应当推迟下一次加息。费城联储主席Harker认为，数据表明3月加息是合理的。目前并未将财政政策纳入考量。不排除年内加息超过3次。芝加哥联储主席Evans认为，将在6月份获得经济和财政的更多细节后决定是否加息。如果经济更加强劲，美联储可能会在2017年加息4次。克利夫兰联储主席Mester支持今年调整资产负债表的再投资，认为今年加息将不止一次。达拉斯联储主席Kaplan认为，今年加息三次是合理的。在允许美联储资产规模缩减之前，还应进一步加息。
总体来看，在无加息紧迫性以及财政政策不确定性较高的情况下，目前至年中成为美联储按兵不动的窗口观察期。美联储未来行动取决于窗口期的经济数据情况，加息预期短期较弱。
美元受阻偏弱
近期美国经济总体表现出色。花旗美国经济意外指数持续维持在50的高位水平，显示经济指标普遍高于市场预期。但美元指数的表现与靓丽的美国经济并不相称，美联储加息后，美元指数反倒持续走弱。
美元指数
花旗经济意外指数
资料来源：宝城期货金融研究所
我们认为美元近期偏弱主要是三方面因素的共同作用。首先，新一轮美联储的加息预期仍未生成，5月基本加息无望，6月的加息概率也只有50%；其次，特朗普财政政策的细节仍不明朗，之前“特朗普新政”交易出现明显逆转；最后，由于欧洲经济稳健复苏，欧洲央行[微博]持续有宽松退场的预期在释放。市场对特朗普一系列改革计划将会延后的担忧，导致“特朗普交易”有所退潮。目前特朗普新的“美国医疗法案”在众议院遇到极大阻力。如果共和党无法保证足够多的选票废除“奥巴马医改”，推行新的医改方案，那么特朗普大规模减税和刺激的前景变的暗淡，基于高通[微博]胀、美联储加息提速的交易策略会迅速退场。在此情景下，美债收益率和实际利率将重新走弱，利空美元，利多贵金属。
美债收益率与美元指数
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
欧元区方面，欧洲央行三月议息会议维持利率和QE不变。欧洲央行行长德拉吉指出，降息的可能性已经下滑，欧洲央行也上调了未来的通胀预期，同时，欧洲央行删除了“使用所有可用工具”的表述，没有进行续作定向长期再融资操作的讨论。欧元宽松预期降温也打压了美元。
从美元的CFTC基金净多来看，目前仍处于回落的状态，也略显偏空。
美元CFTC基金净多
资料来源：宝城期货金融研究所
“后加息”行情——既类似又不同
回顾过去两次加息时黄金的表现，2015年12月的美联储加息当周，黄金涨跌互现，总体横盘。震荡两周后黄金便展开了凌厉的反弹攻势。一个半月的时间内，金价从1060美元大涨至1260美元，涨幅达到近19%。2016年12月的加息当周，黄金在加息前三天连续重挫，累计跌幅约4.5%。而加息的利率决议公布后，金价随即止跌。横盘一周后也开始了上涨的趋势。两次加息后黄金的表现均有“卖事实”的共同特点，即加息正式落地成为金价的阶段性低点，而之后的反弹行情是空头不可忽视的重大风险。
前两次加息后黄金的表现
资料来源：宝城期货金融研究所
目前由于美国已经接近充分就业，通胀压力逐步显现，而特朗普的增支减税还将为经济再添一把火。由此，2017将是美联储的加息“提速”之年。除了加息速度较过去两年明显加快外，美联储还很可能出台缩减其4.5万亿美元资产负债表的方案，从而造成“紧缩2.0”的效果。
所以我们认为，今年的情况可能和过去两年“既类似又不同”。类似之处在于，金价仍将出现“卖事实”行情——即止跌后的反弹。但由于更强的加息预期将加快酝酿，这让反弹行情较以往更为短暂，反弹的幅度也会较以往更小。
驱动指标偏空
从黄金主要驱动指标来看，上周CFTC黄金基金净多减少27647手，至106038手，短期偏空。
黄金与CFTC基金净多
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
美联储虽然加息，但“特朗普新政”不及预期，拖累美国国债收益率和实际利率均震荡走弱。目前美国10年期实际利率回落至0.4%水平，对黄金的驱动偏多。
美国10年期实际利率与金价
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
黄金ETF持仓在美联储加息后大幅增加，但随后增幅明显缩窄，对金价驱动再度转为中性。
SPDR黄金ETF持仓与金价
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
季节性上，金价年初走势偏强，3月至年中走势偏弱，所以在3月形成黄金阶段性高点的概率较大。
所以季节性上对金价是偏空的。
COMEX黄金季节性
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
后市展望
美联储三月加息落地后，缺乏进一步加息条件，“缩表”也暂无计划。预计观察经济状况的“窗口期”要持续到六月的政策会议。美国经济数据靓丽，但美元受到三方面因素的打压：1.加息预期未起；2.“特朗普新政”不及预期；3.欧元区稳健复苏。弱美元显然助推了美联储加息后贵金属的反弹行情，但由于今明两年美联储加息步伐料将加快，反弹幅度将较为有限。目前黄金驱动指标多空交织，季节性偏空。综合来看，金银呈现宽幅震荡行情的概率较大。
宝城期货 曹峥
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