摘要：
本月国债期货在前期触底反弹后继续上涨至前期高位，并创两个月新高。从持仓方面来看，T1706合约主力完成了在底部建仓的过程。空方在国债期货价格逐步反弹过程中大幅减仓离场。最近一周，国债期货价格维持在高位震荡。
中国月度产出缺口自去年一月份大幅反弹，并且在去年底一度由负缺口变为正缺口。在产出缺口自16年1月份触底后，带动大宗商品一路上涨至今。目前从产出缺口来看，中国经济已经由触底反弹向正缺口转换。但短期内，在产出缺口在连续回升了12个月后有回调的需求，利多债券。
2月数据显示CPI与PPI出现大幅背离，PPI持续上涨，CPI却出现大幅下降。剪刀差大幅缩小。从目前经济情况来看，大概率是PPI通过调整逐步向CPI回归。短期内大宗商品见顶回落，长期国债收益率下降，利好国债期货。
本月中美10年期国债收益率利差从1.1回落到0.8附近。美国确定已经进入加息周期，唯一不确定的是加息节奏。从历史规律来看，每次中美利差触底，人民币即大幅贬值。从目前看，央行[微博]的货币政策不希望人民币继续大幅贬值。所以大概率，央行的货币政策会紧随美联储做出调整。加息幅度与频率会与美联储保持高度一致，影响国债期货上涨幅度与节奏。
一、趋势回顾
1.1期货市场
1.1.1价格走势
图1T1706价格走势
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
1.1.2持仓变化
图2T1706持仓变化
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
本月国债期货在前期触底反弹后继续上涨至前期高位，并创两个月新高。从持仓方面来看，T1706合约主力完成了在底部建仓的过程。空方在国债期货价格逐步反弹过程中大幅减仓离场。最近一周，国债期货价格维持在高位震荡。
1.2国债现券市场
1.2.1国债收益率走势及一周变动
从国债现货市场来看，银行间国债关键期限二级市场收益率持续处于上升阶段，并突破2016年底的收益率高点。短期国债收益率上涨幅度大于中长期国债。从10年期国债期限结构来看，收益率整体上移，短期国债收益率大幅上涨，中长期国债收益率小幅上升。预计未来，国债收益率期限结构会逐步变平。利多长期国债。
图3 银行间国债关键期限二级市场收益率走势
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
1.2.2国债收益率曲线期限结构
图4中国国债收益率曲线期限结构
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
1.2.3国债关键期限利差走势
本月银行间国债5年与3年利差从低位快速抬升后维持高位震荡，10年与7年利差突破前期高点后转势下降。3年与1年逐步触底达到去年底的低点，7年5年利差大幅下降创近一年以来新低。从各期限利差方面来看，市场逐步在由短久期国债向长久期国债转换。
图5银行间国债关键期限期限利差走势
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
图6银行间国债10Y-1Y期限利差走势
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
1.2.4期现基差分析
最廉收益率本月处于高位震荡状态。从最廉IRR来看，2月初IRR达到了-7.5%左右，本月底回升至-1%。目前来看国债期现套利区间仍未打开，短期来看最廉IRR很难回到去年底2.5%左右的正套利区间。从10年期国债期货主力合约T1706与最廉券的基差来看，本月价差由2逐步过度到1左右，正基差收敛，但仍未到可以做负基差套利阶段。未来一段时间，基差大概率仍未正。
图7T1706最廉券走势
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
图8十年期国债期货主力合约基差走势
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
二、基本面分析
1.经济周期
1.1经济增长
GDP同比维持在低位筑底阶段，去年四季度GDP同比略微向好，长期来看GDP同比有望触底反弹。从GDP环比来看，去年二季度已经触底并在三季度大幅反弹。
图9GDP同比环比增长
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
1.2产出缺口
中国月度产出缺口自去年一月份大幅反弹，并且在去年底一度由负缺口变为正缺口。在产出缺口自16年1月份触底后，带动大宗商品一路上涨至今。目前从产出缺口来看，中国经济已经由触底反弹向正缺口转换，但短期内，在产出缺口在连续回升了12个月后有回调的需求，利多债券。-21-
图10产出缺口
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
2.利率周期
2.1国债利率周期
从历史来看，国债利率呈现典型的3-4年周期循环。目前，上一个周期已经在2016年底至2017年初结束，本轮周期已经开始。从近期国债收益率来看，已经从底部反弹了30%左右，预计未来一个季度内，十年期国债收益率如未能突破3.5%一线，那么后市收益率下跌是大概率事件。从国债收益率近几年的季节性因素来看，一季度一般以短幅震荡为主。今年，截至至2月度，国债收益率已经有约30%左右的上涨。目前来看，短期内国债收益率有回调的需求。
同时我们看到通胀水平也就是CPI环比增速已经回到了2014年的水平，短期来看CPI环比涨幅很难超过3%。况且二月CPI环比涨幅的扩大参杂着新年春节因素。预计在接下来的一到两个季度，通胀水平不会对国债收益率的抬升有很大的促进作用。
从商品价格角度来看，WIND商品综合指数已经自2016年初产出缺口触底反弹之时回调到2015年高点水平，商品期货价格有进一步向下回调需求。
更远一步，我们看到美国长期国债收益率已经在高位震荡3个月，短期来看如果美联储没有在3月加息，那么美国国债收益率大概率会回调，同时会带动中国国债收益率下跌。
图11国债收益率周期性
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
2.2国债收益率季节性
图12国债收益率季节性
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
2.3通胀水平
2月数据显示CPI与PPI出现大幅背离，PPI持续上涨，CPI却出现大幅下降。剪刀差大幅缩小。从目前经济情况来看，大概率是PPI通过调整逐步向CPI回归。短期内大宗商品见顶回落，长期国债收益率下降。
图13中国CPIPPI与GDP
图14WIND商品综合指数
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
2.4中国美国国债收益率利差与人民币汇率
本月中美10年期国债收益率利差从1.1回落到0.8附近。美国确定已经进入加息周期。从历史规律来看，每次中美利差触底，人民币即大幅贬值。从目前看，央行的货币政策不希望人民币继续大幅贬值。所以大概率，央行的货币政策会紧随美联储做出调整。加息幅度与频率会与美联储保持高度一致。
图15美国长期国债收益率
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
3.资金面
银行间回购利率本月大幅上升。Shibor利率也出现大幅上涨。由于MPA考核在即，且年后央行基本在净回笼资金。资金压力会进一步加大。由于每年一季度是央行国债发行的低谷，所以央行在公开市场操作净回笼资金不会对国债的供求关系造成很大影响。预计在二季度，随之央行国债发行量的加大，央行公开市场操作会逐步回归常态。
3.1回购利率
图16银行间回购利率
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3.2shibor
图17shibor利率
数据来源：WIND资讯 宝城期货金融研究所
3.3公开市场操作
图18公开市场操作
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3.4国债发行与到期
图19国债发行量
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图20国债到期量
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后市研判
本月国债期货在前期触底反弹后继续上涨至前期高位，并创两个月新高。从持仓方面来看，T1706合约主力完成了在底部建仓的过程。空方在国债期货价格逐步反弹过程中大幅减仓离场。最近一周，
国债期货价格维持在高位震荡。中国月度产出缺口自去年一月份大幅反弹，并且在去年底一度由负缺口变为正缺口。在产出缺口自16年1月份触底后，带动大宗商品一路上涨至今。目前从产出缺口来看，中国经济已经由触底反弹向正缺口转换。但短期内，在产出缺口在连续回升了12个月后有回调的需求，
利多债券。2月数据显示CPI与PPI出现大幅背离，PPI持续上涨，CPI却出现大幅下降。剪刀差大幅缩小。从目前经济情况来看，大概率是PPI通过调整逐步向CPI回归。短期内大宗商品见顶回落，长期国债收益率下降。本月中美10年期国债收益率利差从1.1回落到0.8附近。美国确定已经进入加息周期。从历史规律来看，每次中美利差触底，人民币即大幅贬值。从目前看，央行的货币政策不希望人民币继续大幅贬值。所以大概率，央行的货币政策会紧随美联储做出调整。加息幅度与频率会与美联储保持高度一致，影响国债期货上涨幅度与节奏。
宝城期货 赵轶搏
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