2017年04月16日 19:03 新浪财经 微博

  报告导读

  因为发货船期与到货船期的时间差,导致OPEC的减产效果从表现来看产生了很尴尬的情况。3月OPEC船货到港量环比上升明显,直接加大现货面压力。不过因为OPEC发货船期开年以来的持续减少,到港量减少应只是时间问题。美国展开对叙利亚的军事打击,也助推了市场短期的做多情绪。

  市场普遍关注美国原油库存的情况,但是这个观测或有偏颇。三个因素造成美国库存的累积,使其成为目前三大原油基准地中最为疲弱的。而如果看中东、欧洲和中国的情况,原油库存其实2017年以来都有一定的下降。OECD库存在1季度累积之后,2季度起大概率下降。

  成品油4月份需求大概率的继续回暖以及全球炼厂检修高峰在3月份的结束将共同拉动原油的需求,美国原油库存何时展开下降将是较为明确的基本面转好的信号。

  投资要点

  原油单边

  整体较为看好二季度行情。短期快速上涨后或有调整,但是我们建议多单持有,逢回调做多。

  裂解价差

  之前我们提示15-16美元入场汽油裂解价差。从空间上来看,上方应还有一定的空间,但是这个空间或是需要较长的时间去换取。考虑到时间成本,我们认为可在21-22美元获利了结。

  1.  3月行情回顾与4月展望

  因为发货船期以及到货船期之间通常存在时间差,导致了OPEC的减产效果从表现来看产生了很尴尬的情况。从发货日期情况来看,沙特的装船量从2017年1月后呈现了逐月下降之势;可是到货船期在3月却环比2月出现了明显的上升,直接导致了3月原油现货面压力的加大。

  3月原油市场利空云集,月初公布的OPEC 2月出口数据环比增幅明显。虽然我们在3月的月报《关键的平台期,行情只会迟到,不会不到》中已经分析过此现象,认为单从2月份OPEC出口数据的回升并不能证伪OPEC的减产,这或与数据的统计方式有关,但市场或对此仍有较大疑虑。另外美国方面公布的EIA库存以及产量数据持续攀升,也加剧了市场对于OPEC减产效果的疑虑。

  但其实从区域的升贴水来看,美国的外围市场并不像我们所看到EIA数据表现得如此疲弱,美国是目前基本面表现最弱的地方。一方面,Permian产区所在的Midland地区价格较库欣以及美湾LLS贴水在年初至今明显扩大,表现出美国页岩油的增产确实在持续;另一方面,美湾LLS与布伦特的价差今年以来基本上维持在贴水,也说明了美国市场的相对弱势。从近远月价差来看,油价的暴跌也并未带来价差的明显扩大。

  随着OPEC减产的进行,远期曲线的走平使得浮仓囤油无利可图。从统计数据来看,年初至今全球原油浮仓已下降约3000万桶,那么这些货物首先就会转化为陆地上的库存,加之美湾储存成本的低廉,也都加剧了美国陆上浮仓数据的增加。

  就4月来看,我们认为随着OPEC减产的继续进行,以及春季炼厂检修的结束以及目前表现出的成品油需求的环比好转,基本面最差的美国也会逐渐表现出好转的迹象,较为明显的指标就是美国库存的下降,这是让目前的市场重拾信心最重要的一个契机。

  图表 1 Brent和WTI油价      

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  图表 2 Brent与Dubai价差

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  资料来源:浙商期货研究中心     

  图表 3 WTI月间差     

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  图表 4 Brent月间差

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  资料来源:浙商期货研究中心     

  2. 需求环比回升以及检修高峰结束共同推升需求

  2017开年以来美国汽油消费表现得异常低迷,通常往年2月就开始的需求环比回升今年直到3月才显见好转。从全球汽油需求增量的预测以及美国目前的汽油产率情况来看,今年的汽油裂解价差高度或继续受到抑制。从空间上来看,上方应还有一定的空间,但是这个空间或是需要较长的时间来换取。考虑到时间成本,我们认为可在21-22美元获利了结。

  今年美国馏分油的消费表现从同比数据来看较为良好,从西北欧以及新加坡的情况来看也是如此。从往年情况来看,四月份伴随天气回暖,馏分油的需求一般会有环比的小幅回升,或与气温回暖带动工地开工有一定的关联。成品油方面4月份大概率的继续回暖将拉动原油加工量的增加。

  从全球炼厂检修情况来看,3月份全球炼厂处于春季的检修高峰,4月份全球炼厂检修的恢复对于原油的需求将出现回升。分地区来看,4月份美国和欧洲的炼厂检修陆续结束,中国的炼厂检修4月进入上半年高点,原油需求或会出现地域性的一些差异。

  图表 5 美国汽油消费量   

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  图表 6 美国馏分油消费量

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  资料来源:浙商期货研究中心    

  图表 7 全球汽油需求同比     

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  图表 8 美国汽油产率

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  资料来源:浙商期货研究中心     

  图表 9 全球炼厂检修情况       

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  资料来源:浙商期货研究中心       

  3. 页岩油增产 VS OPEC减产效果,表现或将逆转

  3.1. OPEC的减产-时间差造成的尴尬

  2017年前三个月,OPEC的减产力度逐月增大。从1月90%的减产执行力度,增加至2月的94%。近期非官方的数据显示OPEC  3月减产执行力度达到了95%,不过数据显示沙特3月产量或环比有所上升。

  但是因为发货船期以及到货船期之间通常存在时间差,导致了OPEC的减产效果从表现来看产生了很尴尬的情况。从发船日期情况来看,OPEC的装船量从2017年1月后呈现了逐月下降之势,从1月的78995万桶下降至3月的73684万桶;可是到货船期在3月却环比2月出现了明显的上升,从2月的77045万桶上升至3月的89824万桶,比1月的83113万桶还多出了6711万桶,直接导致了3月原油现货面压力的加大。不过从发货日期的情况来看,OPEC发货量2017开年以来继续下降,反映在到货量的减少应只是时间问题。

  OPEC发往美国onshore和offshore的总体发货量来看,3月的发货量和到货量环比却均有上升。从以往两年的情况来看,3月均环比2月有所上升,或与检修即将结束炼厂备货有一点关联,从3月上中下旬各自到货数据来看,与行情发动时点尚未发现必然的相关性,或要结合当时的需求以及市场情绪具体分析。

  图表 10 OPEC产量

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  图表 11 OPEC-全球装船量

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  资料来源:浙商期货研究中心     

  图表 12 OPEC-美国装船量      

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  图表 13 OPEC-美国onshore装船量

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  资料来源:浙商期货研究中心     

  3.2. 突发的叙利亚空袭

  北京时间4月7日,在叙利亚化学武器袭击时间发生后,美军向叙利亚发射战斧导弹,袭击区域为叙利亚政府控制的霍姆斯省Shayrat 空军基地,打击目标包括军用机场的机库、飞机和储油罐。

  叙利亚自身并不是一个主要产油国,但是其地理位置非常重要。

  叙利亚原油产量约为 3 万桶/天(vs 全球原油产量9700 万桶/日 vs OPEC 原油产量 3900 万桶/日) ,占全球原油供应的0.03%。

  但是叙利亚邻近国家伊拉克和沙特是 OPEC 主要的原油供应国,合计约占全球原油供应量的 15%。另外叙利亚邻近石油运输中转站,涉及运输通道包括霍尔木兹海峡和苏伊士运河。利亚局势加剧了整个中东地区的原油供给终端风险,这也是周五支持油价短期快速上涨的主要逻辑。目前主要关注的就是军事打击是否会扩大而持续,只是一次性影响的话油价对此风险事件已基本反映。

  图表 14 叙利亚毗邻霍尔木兹海峡     

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  图表 15叙利亚毗邻富油国

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  资料来源:路透,浙商期货研究中心     

  3.3. 美国页岩油会大量冲击国际市场吗

  市场目前对于美国页岩油的忧虑,除了认为会加剧美国国内的供应压力,也担忧其会通过大量出口冲击国际市场。

  从美国原油的情况来看,市场普遍关注的页岩油回归在稳步进行中。根据EIA的预测,页岩油4月或能继续增长11万桶/天,3月的页岩油产量相比2月份的预测下降2万桶/天至485万桶/天。从美国国内主要区域价差来看,作为Permian主产区的Midland地区的现货价年初至今相对美湾轻油和库存地区的贴水持续扩大,表明Permian地区的产量确实在持续增加,上周价差有所收敛后,周四又开始走阔。而美湾轻油相对BFOE现货价2月开始的走弱也表明了美国现货面的弱势,此情况近期有所缓和。

  为了缓解国内页岩油的过剩,美国在去年取消了原油出口禁令,并且在今年我们看到了美国原油出口量的明显增加。目前市场关于美国原油将会大量出口冲击国际市场也存在明显的忧虑,但是这其中不应忽略原油品质偏好的问题。随着OPEC的减产,目前世界上普遍表现出对于中重质原油偏好的增加,年初至今轻重油的贴水也一直在收窄。如果美国出口的是Mars或者类似品级的原油,那么将会很受欢迎,但是这种情况只有在美湾炼厂检修对于Mars需求减少时才可能发生,而对于Permian这种品级的轻油,国际市场的接受程度就大大降低。所以随着美国页岩油产量的增加,产量大量冲击美国市场或将会是令美国头疼的一个问题,而未必能够通过大量出口来冲击国际市场。

  图表 16 美国页岩油产量预测

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  资料来源:浙商期货研究中心

  图表 17 美国主要现货价查     

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  图表 18 美国原油出口量

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  资料来源:浙商期货研究中心    

  对于OPEC的减产效果,我们认为显现是时间问题,而且随着4月需求的明显回升以及OPEC发货量减少效果逐渐显现,市场情绪很可能会逆转。

  4. 美湾,库存下降最慢的地方

  2017年开年以来,市场就一直在关注美国页岩油的增产和OPEC减产的事宜。随着美国原油库存的持续增加,市场普遍对于OPEC减产的效果疑虑加剧,最终油价3月份出现了大幅回落。但我们认为,只观测美国原油库存的数据来衡量OPEC的减产效果是有所偏颇的。

  首先,OPEC在去年四季度的大量出口,导致了美国前几个月的到港增加;其次,远期曲线的展平会导致全球浮仓的释放,而因为美湾存储成本在世界范围内而言都算得上低廉,所以只要运费合算,企业肯定会首选美湾来存储释放的浮仓;最后,因为中东地区减产,而美国在增产,同时今年美国前2个月的成品油消费非常低迷。这些都导致了美国库存的累积。而如果看中东、欧洲和中国的情况,原油库存其实2017年以来都有一定的下降。

  所以,原油的基本面和库存情况2017年开年以来呈现了很明显的区域性的差异。市场能够直接看到的高频的EIA库存数据实际上是几大消费地中表现最为低迷的,以此来认为OPEC的减产无效我们认为是略片面的。根据多家机构的预测,OECD库存(不包含美国的天然气凝析液)在2017年1季度短期累积后,将在2017年2季度准头下降,直至2017年底。

  图表 19 全球原油浮仓     

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  图表 20 沙特原油库存

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  资料来源:高盛,浙商期货研究中心    

  图表 21 欧洲16国原油库存     

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  图表 22 中国商业原油库存

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  资料来源:浙商期货研究中心     

  图表 23 OECD原油库存       

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  资料来源:浙商期货研究中心       

  5. CFTC持仓

  3月上旬开始的油价下跌呈现不同的基金持仓变化。3月8日至14日的暴跌呈现的是空头主动加仓,而多头并未明显减仓,还有5000手增仓。而3月16日开始的小幅下跌,呈现的是多头主动平仓,我们认为这表明有一定的多头认输立场。而谈及本次反弹之前的持仓,也就是3月28日的持仓,也较有意思,多头继续减仓,空头少量增仓,净多继续减少。但价格却并未如大多数基金预计的一样继续维持弱势或者下跌,而是展开的强烈的反弹。我们认为基金心态与价格走势呈现了明显的背离也是底部的一个特征。前期47美元的底部在4月来看应仍然较为坚实。

  从总持仓的情况来看,2月19日开始总持仓持续增加,而且伴随着上周开始的反弹,总持仓并未现减少,说明资金仍有做多的动能,而且3月31日的EIA报告显示美国原油库存继续增加后,市场依旧保持较高的做多热情,持仓仍处高位,我们认为仍有继续上涨的动能。

  图表 24 WTI基金净多      

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  图表 25 WTI基金多头和空头

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  资料来源:浙商期货研究中心     

  图表 26 Nymex原油总持仓       

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  资料来源:浙商期货研究中心       

  浙商期货 付晓芸

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