报告导读
监管层温和去杠杆、经济回升最快时期过去、再通胀预期放缓、4、5月流动性对市场冲击不大，因此我们认为期债这波上涨仍未结束，未来1、2个月仍会出现上涨行情。但是一旦同业存单纳入MPA考核，更严厉去杠杆措施出台，或者信用违约大面积爆发，则期债将转而下跌。从长期看，货币政策收紧、资金成本中枢逐步提高，货币环境不利于债市，因此我们维持期债短多长空观点。
投资要点
债市温和去杠杆：市场修正此前预期
债市杠杆现况：债市杠杆率出现下降
债市去杠杆方式：收窄利差和通过MPA考核直接控制扩张
温和去杠杆：同业存单发行井喷，监管尚未将同业存单纳入同业负债考核
经济基本面：经济回升最快时期过去
流动性：虽中性偏紧但对市场冲击较小
信用风险：警惕信用风险大面积爆发，市场负面情绪发酵
1.国债篇：期债行情回顾
3月份，由于季末MPA考核等因素，使得短期资金面较紧，银行间回购利率波动较大。3月中旬央行[微博]再次提高公开市场回购利率以及MLF利率，符合市场预期，因靴子落地刺激期债市场大幅上扬。其中五年主力合约TF1706上涨0.68%至99.2100，十年主力合约T1706上涨1.7599%至96.8500。近期信用债大量违约现象多次发生，使得债券市场风险偏好有所减弱，可能会造成信用债的抛售，投资者转而投向风险更低的利率债，可能会短期内略微利好利率债。不过近期监管层多次发话坚持金融去杠杆，仍需警惕政策风险，期债维持短多长空观点。
图1： 3月期债主力合约走势
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
2.债市温和去杠杆：市场修正此前预期
图 2： 十年期国债期货走势
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
上图是2016年年初至今的十年期国债期货走势，2016年11月、12月出现大幅下跌归因于债市去杠杆。2016年前三季度，在经济基本面和货币政策宽松预期的双重支撑下，期债呈现震荡偏多走势。但是到了四季度，期债走势画风突变，急转向下，期债大幅下跌，市场始料不及。
2016年11月、12月债券市场大跌的主要原因之一就是金融去杠杆。金融去杠杆的首次提出和市场预期更严厉监管措施出台，导致去年出现大跌。我们发现虽然今年仍然提出继续金融去杠杆，但是相同的影响因素在今年一季度并没有引起期债价格大跌。我们将对这一问题展开分析。
2.1 债市杠杆现况
债市杠杆主要是：以债券现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券这一方式为主，券商、基金公司等金融机构用债券进行质押式回购操作达到放杠杆的目的，从而放大收益。
越来越多的资金涌向债券市场，以债券现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券，通过质押式回购不断放大杠杆以扩大收益。如图显示，债券现券成交额自2015年来迅速扩大，表明2015年以来越来越多资金涌向债市。如图显示，质押式回购成交额自2015年来迅速上升，表明债券市场杠杆在不断扩大。
图3： 08年以来债券成交统计
图4： 2010年以来质押式回购成交统计
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
7天回购利率是央行提供市场流动性的资金基准成本，自2015年股市泡沫破裂后，7天回购利率保持平稳以平缓股票市场系统性去杠杆期间的波动。随后，大量资金涌向债券市场，由于自2015年以来融资成本平稳且处于低位，交易者开始加大杠杆买债券以赚取更大的利差。我们用10年期国债收益率代表债券收益率，用7天回购利率代表融资成本，这两者之间的利差即为交易员的收益。如图所示，随着越来越多的资金涌入债市，债券收益率渐渐下降，交易员只能越来越多地利用短期融资来获得正收益，曾经超过90%的银行间拆借是隔夜资金。但是随着2016年下半年以来资金成本中枢的逐步上升，正收益空间越来越小。
图 5： 两者之间正利差空间越来越小
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
我们用银行间债市数据来计算债市杠杆率，如图所示，银行间债市杠杆率自2010年起逐步上升，其中2014、2015年债市杠杆率达到高峰，当时债市平均杠杆率在112%左右，最高值出现在2015年，当时杠杆率曾一度达到115.7%。这与2014、2015当时牛市环境下放杠杆扩大收益有关。2016年银行间债市杠杆从全年情况看，5- 6月债市杠杆率出现上升，这与当时债券价格上涨，交易员扩大杠杆获取更多收益有关；随后债市杠杆率出现下降，2017年2月降至110.8%。
图 6： 08年以来银行间债市杠杆率
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
2.2 债市去杠杆方式
债市去杠杆主要通过两个途径：
第一个途径是：收窄利差，抬高负债成本。央行自16年3季度开始，逐渐抬高市场资金成本中枢，当时采用的是拉长流动性工具久期的方式。通过这一方式，收窄资金利率和债券收益率之间的利差，降低金融机构的杠杆收益，金融机构被动去杠杆。今年1月份央行上调MLF、OMO、SLF利率；1月24日，央行继推出TLF后，上调6个月和1年期MLF利率10bp分别至2.95%和3.1%，2月3日，接连上调逆回购和SLF利率。央行通过利率走廊上浮来影响资金成本，从而提高市场资金成本，缩小金融机构负债成本和资产收益之间的差值，达到债市去杠杆的目的。
第二个途径是：通过MPA考核直接控制扩张。2017年MPA在原有基础上，新增将表外理财纳入广义信贷考核，意味着表外理财的扩张幅度也将受到央行指定目标的监管。
“广义信贷”是其中一个重要指标，如果它超过M2目标增速+22个百分点(大银行则是20个百分点)，也就是35%，则这项指标得分为0。由于部分银行资产增速过快，得分不佳，开始有银行把资产往表外转移，也就是理财产品，这些理财产品资产规模增速较快(2015年增幅为 56.46%)，这些理财产品40%配置债券，且配置债券比例增速较快(2015年配置债券比例为29.5%)，通过理财-委外的模式，这部分资金以加杠杆的方式进入债券市场。
今年一季度表外理财纳入MPA中广义信贷考核后，央行对“广义信贷同比增速”进行考核，表外理财规模将受到压缩，从而达到债市去杠杆目的。
图 7： 理财-委外-债券模式
资料来源：公开信息整理，浙商期货研究中心
图8： 2016年上半年理财产品资产配置情况
图9： 理财产品债券配置变化
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
表 1： MPA考核体系
资料来源：公开信息整理，浙商期货研究中心
2.3 温和去杠杆
在报告开头我们提到：同样因为债市去杠杆，去年11月、12月债券市场大跌，但是今年一季度债券市场却出现上涨，是什么原因导致出现截然不同的走势？我们认为一是温和去杠杆，二是利空落地。
利空落地：MPA考核落地、央行逐渐提高货币市场利率等一系列利空落地，反而利空出尽，使得期债一季度出现上涨。
温和去杠杆：
一方面，年初央行工作论文论述不应激进去杠杆，即表态应温和去杠杆，而不是激进式去杠杆。相比于去年年底市场预期去杠杆力度会比较大，年初央行的表态使得市场调整此前预期，从而去杠杆对市场冲击影响减弱。
另一方面，同业存单发行量一直高企。自2014年5月，“127号文”提出加快银行间市场同业存单业务试点之后，银行同业存单的发行数量一直呈“井喷”状态。
同业存单是指存款类金融机构在全国银行间市场上发的记账式定期存款凭证。自2014年5月，“一行三会”和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》(简称“127号文”)后，同业存单发行主体不断扩容。2015年，就有约300家银行类金融机构对外公布同业存单发行计划。至2016年6月，同业存单发行人的范围已经扩大至1556家。从现有已发行同业存单银行家数看，同业存单发行集中在城商行和农村中小银行。
表 2：同业存单发行家数统计
资料来源：公开信息整理，浙商期货研究中心
同业存单发行量也大增。根据Wind统计，2016年银行同业存单累计发行13.02万亿元，发行量较2015年增加了145%，是2014年的13.5倍。数据显示，同业存单在短时间内发展迅速。
图 10： 自2014年5月同业存单发行数量呈“井喷”状态
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
为何“同业存单”发行井喷？与债券有什么关系？
其实监管层鼓励市场主体发行同业存单的初衷，是为了拓展银行业存款类金融机构的融资渠道，加快推进利率市场化。同业存单是银行的一个主动负债工具，使用起来更加灵活，可以补充银行的流动性。
但是同业存单陷入“发行同业存单——购买同业理财——委外投资”的资金流转链条。作为存款的一种，同业存单需要缴存款准备金，但如果变成同业理财，这笔存款准备金就可以不缴。因此，银行更愿意发行同业存单，接着去购买同业理财，再以自营及委托投资等方式投往债市。这就是同业存单发行井喷的原因。
图 11： 同业存单模式
资料来源：公开信息整理，浙商期货研究中心
一边监管要求去杠杆，另一边同业存单发行量不断井喷，金融机构不断加杠杆买债券，这两种行为之间似乎存在矛盾。今年年初市场就有传言说是同业存单将纳入MPA中同业负债进行监管考核。现在同业存单在银行报表上纳入应付债券口径。由于《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文)规定，同业负债在总负债占比不得超过三分之一。MPA考核中，同业负债占银行负债总额属于资产负债情况分项，总分值25。如果超过1/3，该项分数为0。一旦同业存单纳入同业负债考核，同业存单发行量将受到限制，从而同业理财规模减少，杠杆率进一步降低，委外购买债券将减少，债券需求减少，从而影响债市。
同业存单纳入同业负债对大行压力不大，大行该指标甚至仍有进一步上升的空间，但对股份制银行、城商行、农商行可能超标，如果监管严格执行，同业业务收缩的压力不小。
不过一季度已经过去，监管层尚没有公布同业存单纳入同业负债考核的消息，因此目前看来仍然是温和去杠杆的节奏，使得市场调整去年激烈去杠杆的预期，去杠杆对债市的冲击明显减弱，因此我们短期仍然看多期债。
但是需要警惕的是，一旦同业存单纳入同业负债考核，对于债市来说就是大利空，则期债在二季度可能会出现下跌行情。
3.经济基本面：经济回升最快时期过去
一季度期债出现上涨的另一个原因是市场预期经济会回落。我们认为经济回升最快的时期(去年四季度、今年一季度)已经过去，预期总需求在长期将要回落。主要基于两点：1、今年政府基建刺激经济意愿不强；2、当前投资的名义增速中有很大一块是价格吹出来的“虚胖”。2016年，受益于大宗商品价格的大幅走高，居于产业链上游的采矿业的利润大幅改善，PPI连续冲高。但是PPI连续冲高将无法持续，PPI涨幅将逐步收窄，为PPI上升所带动的补库存行为难以为继。
另一方面，再通胀预期放缓，使得市场相信央行在短期紧缩的可能性会大幅下降。
虽然近期市场炒作雄安新区建设，产生经济改善预期及再通胀预期，但是由于雄安新区建设将是长期问题，短期市场炒作过去，接下来经济数据会出现回落，再通胀预期放缓，央行短期紧缩的可能性大幅下降，因此经济基本面有利于期债。
1.流动性：虽中性偏紧但对市场冲击较小
根据银行间7天期质押式回购利率R007季节性规律统计，选取2008-2016年数据统计发现，高点分布在年初、年中、年末概率较高，从全年看，4月份相当于其他月份来说，出现流动性紧张的概率相对较小。但是，由于货币政策偏紧，央行不断提高公开市场操作利率以引导市场提高货币市场利率，4月流动性总体仍是偏紧的状态。我们认为4、5月，预计流动性对期债的冲击不大，但是6月中下旬流动性将对期债有较大冲击。
由于宏观部分将对流动性展开分析，为避免赘述，此处流动性不进行展开分析。
图12： 2008-2016年R007季节性规律 图13： 2008-2016年R007月度规律
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
2.信用风险：警惕信用风险大面积爆发，市场负面情绪发酵
5.1 信用债发行概况
我们先看下近几年信用债发行情况。2014-2016年，信用债发行量逐年递增，15年相比14年大幅增长72.2%，16年相比15年小幅增长25.3%。从发行债券类别看，15年短期融资券和中期票据发行量增长较快，贡献了一部分总发行量涨幅。而公司债和资产支持证券的发行量从15年下半年起大幅增长，远超14年同期水平，贡献了15年和16年发行总量增长的大部分。在发行信用债信用评级中，高评级的债券占比较高。在2014年至2016年所有发行的信用债中评级为AA，AAA和AA+的信用债最多，分别占比40%，21%和21%，三者发行之和占比超过80%的信用债。而评级较低如BB级及以下的债券比较少。
图 14： 2014-2016年信用债发行情况
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
图 15： 2014-2016年各季度信用债发行情况
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
图 16：违约企业主体评级分布
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
5.2 信用债违约概况
根据信用债违约余额统计所示，从2015年下半年开始，信用债违约现象开始大量发生，甚至在16年2月，5月，11月，12月等月份，单月违约余额都超过了50亿元，这在16年以前的我国信用债市场是从未发生过的。结合同期信用债发行规模增速可以发现，2016年信用债发行规模相比2015年增长了近25%，而同期信用债的违约余额则大幅增长了近220%，2014年更是几乎没有多少企业违约。信用债违约余额逐年增速要远超其发行规模增速，这明确显示了近年来信用债市场不断出现违约现象。
从17年第一季度的情况来看，虽然信用违约余额要低于16年同期，但是每个月都在以极快的速度增涨。其中3月份信用债违约事件主要有3月1日中城建投违约余额18亿元，3月13日华盛江泉违约16亿元以及3月28日珠海中富违约5.9亿元。3月底媒体报道齐星集团有限公司因资金链断裂，导致大量银行贷款到期无法偿还，此前天信集团也陷入破产重整。因西王集团对齐星集团合计担保29亿元，同时近期境外机构发布宏桥看空报告，引起投资者对同一个地区的齐星集团、西王集团和宏桥魏桥系的担忧。虽然西王事件得到平息，但信用违约远远没有结束。
图 17：信用债违约债券余额
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
5.3 信用违约分析
从违约债券类型来看，以违约期数而言，私募债违约最多，但违约规模上定向工具却最大。具体来看，企业债3只，规模31.00亿元；公开发行公司债3只，规模20.70亿元；中期票据10只，规模120.50亿元；短期融资券20只，规模122.50亿元；私募债33只，规模32.84亿元；定向工具18只，规模168.70亿元；证监会[微博]主管ABS1只，规模0.70亿元。
从违约发行人性质来看，民营企业违约较多，共计33家，规模157.94亿元；公众企业3家，规模20.70亿元；三资企业5家，规模88.40亿元；央企4家，规模81.00亿元；地方国企6家，规模148.20亿元。
图18： 违约债券类型
图19：违约发行人性质
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
从违约企业所处行业分布图来看，近几年发生违约事件的企50%以上都属于建筑工程(16.6%)，钢铁(14.5%)，贸易与工业品经销商(10.9%)和电气部件设备(9.7%)这四个行业。这些行业违约现象增多在一定程度上与15年末提出的工业去产能是密不可分的，尤其是排名前二的建筑工程和钢铁行业，是工业去产能的重中之重。在这样的背景下，这些行业中大型国企和央企将获得扶持，而一些中小型企业的利润则会被不断压缩直至最终被淘汰，他们所发的信用债也就只得以违约收场。除此之外，建材，工程机械，食品加工与肉类，半导体产品和煤炭与消费用燃料等行业的企业也是发生违约事件比较多的，加和约占总违约企业的25%。这些行业中如煤炭燃料，建材等行业也是受到去产能影响较大的行业。
图 20：违约企业行业分布
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
2017年，推进供给侧改革的行业仍可能出现类似的情况，自身盈利能力较强的龙头企业风险较小，且有望分享到供给侧改革带来的价格上升的更多好处。盈利较差的企业则相反，可能会面临营收大幅减少甚至毛利为负的局面，其风险也相应大幅上升。信用风险可能会在这些行业最差的企业中爆发。
5.4 信用违约对期债影响
近期出现的齐星、江泉等信用风险事件已显示信用风险出现爆发的苗头，虽然目前还没有看到大面积爆发的势头，但是当前经济环境、货币环境等因素都有可能使得信用风险再度成为市场关注焦点，一旦信用违约有出现大面积爆发迹象，会导致负面情绪在市场上进一步发酵，机构会面临很大的净值压力和赎回压力。虽然机构抛售信用债有利于利率债，但是一旦负面情绪不断发酵，一方面会使得流动性出现风险，一方面使得机构甚至抛售利率债而持有现金以保持流动性。因此，若信用风险大面积爆发，市场负面情绪不断发酵，反过来会利空利率债，从而利空期债。
3.期债行情展望
监管层温和去杠杆、经济回升最快时期过去、再通胀预期放缓、4、5月流动性对市场冲击不大，因此我们认为期债这波上涨仍未结束，未来1、2个月仍会出现上涨行情。但是一旦同业存单纳入MPA考核，更严厉去杠杆措施出台，或者信用违约大面积爆发，则期债将转而下跌。从长期看，货币政策收紧、资金成本中枢逐步提高，货币环境不利于债市，因此我们维持期债短多长空观点。
浙商期货 沈文卓
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