一、2017年3月份行情回顾
2017年开始的过山车行情在2月下旬至3月下旬得到了延续，市场实在缺乏中长期驱动因素，如果做价格归因分析，甚至能找出国债期货价格和央行[微博]公开市场操作之间的关系。
2017年2月20日至2月22日，出现了三根几乎齐头的阴线和阳线，意味着多日的波动其实是人为的、无效的，原因是彭博和路透分别报道了中国一行三会起草资管新规和中国央行评估商业银行关于支持“三农及小微”定向降准申请的消息，市场缺乏中长期指引的焦虑情绪在此处得到了充分展现。关于评估支持“三农及小微”定向降准资格，路透在报道中已经明确央行考核2016年度银行信贷支农支小的情况是为了让满足条件的商业银行继续享受优惠准备金率，仍然被部分市场参与者简单地传播成央行定向降准。而关于一行三会起草资管新规，彭博也明确了就规范金融机构资管业务讨论及征求意见稿的大致内容，内容本身和市场预期其实没有太大出入，但实际的市场影响却出乎人的意料，当然这里的市场影响也是市场焦虑导致的无效波动。2017年3月5日，全国两会，2017年政府工作报告提出，今年国内生产总值目标增长6.5%左右；赤字率拟按3%安排，财政赤字2.38万亿元。2016年赤字比2015年增加5600亿元，同时2016年还有4000亿地方专项债券；2017年赤字比2016年增加2000亿元，同时2017年还有8000亿地方专项债券。虽然不能将地方专项债券完全看成赤字，但是从政府涉入角度来看总体是具有可比性的，直接相加来看的话其实2017年和2016年总量差不多，不过由于今年财政盈余耗尽，在不考虑PPP的背景下，总体上来看今年基础设施建设支出可能降低6000-8000亿元，降低的部分正是财政盈余的部分。在这样的背景下，我们似乎可以找到今年政府工作报告将全年GDP目标下调至6.5%的原因。而从这个角度看，政府工作报告对于全年GDP增速的预估，应该只是考虑了基础设施建设投资下滑的影响而相应做了调整，而并未考虑货币政策调整的影响，因此全年稳健中性货币政策的提法我们预计是“真中性”，考虑到去年经济向好惯性的影响和一季度数据不具可比性、无法支持货币政策调整决策，经济下行压力大概率出现在一季度之后甚至下半年，因此综合来看预计全年的货币政策会呈现前略紧后略松、综合看保持中性的态势。这种对于国内经济形势的预估并不会是我们的一家之言，从各种蛛丝马迹看，虽然2月份房地产投资和基础设施建设投资井喷，但央行对于今年的经济形势判断和我们是类似的，2月17日央行研究局局长徐忠发文称，中国目前6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动，不具可持续性。
1、宏观经济
2月份，我国出口1200.79亿美元，同比增长-1.30%，前值7.90%；进口1292.27亿美元，同比增长38.10%，前值16.70%；贸易顺差-91.48亿美元，前值513.43亿美元。出口方面，对美国出口增速由1月份的6.32%下降至-4.23%，对欧盟出口增速由1月份的2.98%。下降至-5.77%，对日本出口增速由1月份的9.29%下降至-7.76%，对东南亚国家联盟出口增速由1月份的-0.79%上升至1.92%。中国2月份进口创下5年来最大增幅，罕见出现贸易逆差，不需要进行过度解释，市场解释大部分都有强行解释的嫌疑，实际上就是季节性因素，往年二三月份顺差接近0或者为负非常常见，只是去年没有看见而已，一季度很多数据都缺乏可比性，不是说这些数据完全没有意义，只是意义不大，强行解释这些数据可能会导致正常的市场逻辑混乱。
1-2月份，全国固定资产投资增速8.9%，比去年1-12月份上升0.8个百分点，预期增长9.0%。其中，1-2月房地产开发投资同比增长8.9%，比去年1-12月上升2个百分点；1-12月基础设施建设投资同比增长21.26%，比去年1-12月上升5.6个百分点；1-2月制造业投资同比增长4.3%，比去年1-12月上升0.1个百分点。固定资产投资增速井喷，除了基础设施建设投资增速大幅拉升外，房地产开发投资超预期增长，与之对应的房屋新开工面积增速也明显上升，而商品房销售端，商品房销售面积增速出现反弹，但商品房销售额增速下降明显，国家统计局解释称，这是由于三、四线城市去库存力度加大，1-2月份非重点城市商品房销售面积同比增长了35.9%，因此我们从30大中城市商品房成交面积中并未观测到该迹象，三、四线城市去库存加快有利于固定资产投资增速和总体经济运行环境的改善，不过可持续性仍不好说。2月17日央行研究局局长徐忠发文称，中国目前6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动，不具可持续性，央行也不看好房地产和基建投资的可持续性。
1-2月份，社会消费品零售同比增长9.5%，预期增长10.5%，前值增长10.9%。统计局称，受小排量汽车购置税减半优惠政策将于今年初退出和商家促销力度较大等因素影响，消费者为赶上优惠政策的末班车选择提前购车，去年年底汽车销售强劲，消费透支等效应导致今年年初汽车累计销售出现多年来首次负增长。1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，预期增长6.3%，前值增长6%。其中，1-2月份发电量同比增长6.3%，前值增长6.9%；1-2月份粗钢产量同比增长5.8%，前值增长3.2%；1-2月份水泥产量同比增长-0.4%，前值增长-1.2%。相对而言，内需数据有所好转，而外需数据好转更为明显，1-2月份，规模以上工业出口交货值同比增长8.8%(上年同期为下降4.8%)，较上年12月份加快4.9个百分点，也从侧面验证了贸易数据不具有说服力，不该过分解读。
2月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.6%，较上月上升0.3个百分点。其中生产指数为53.7%，比1月份上升0.6个百分点；新订单指数为53.0%，比1月份上升0.2个百分点；新出口订单指数为50.8%，比1月份上升0.5个百分点；原材料库存指数为48.6%，比1月份上升0.6个百分点；产成品库存指数为47.6%，比1月份上升2.6个百分点；采购量指数为51.4%，比1月份回落1.2个百分点。2月份新订单特别是新出口订单指数回升形势喜人，但是过度生产导致产成品库存积压过快或在短期形成去库存压力，因此，总体上看制造业运行环境继续转好，但短期或产生去库存压力，影响3月份PMI表现。
图1:内需回落致工业增加值(当月同比)增长6.3% 图2:粗钢产量明显回升
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图3:固定资产投资完成额(累计同比)大增至8.9% 图4:基建投资增速和房地产投资增速大增
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图5:三、四线城市去库存导致销售面积上升销售额却下降 图6:投资快于销售，商品房待售面积增速加快
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图7:社会消费品零售总额(当月同比)增长9.5% 图8:制造业PMI新兴向荣，不过短期或有去库存压力
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2、通货膨胀
2017年2月份，CPI同比增长0.8%，较上月下降1.75个百分点，环比下降0.2个百分点。其中，CPI食品价格同比增长-4.4%，环比下降0.6%；CPI非食品价格同比增长2.2%，环比下降0.1%。不包括食品和能源(核心CPI)同比增长1.8%，环比下降0.1%。
2017年2月份，PPI环比上涨0.6%，同比上涨7.8%，为2011年9月以来新高。
2月份CPI同比增速较上月下降1.75个百分点，主要是受到了春节错位的季节性影响。在春节错位的影响下，虽然今年2月份CPI食品价格环只比1月份春节期间下降了0.6%，但由于去年的高基数影响，同比下滑了4.4%。同时，同样由于春节错位的影响，今年2月份旅游支出环比大幅下滑带动教育文化和娱乐支出环比大幅下滑，虽然有节后租房价格环比上扬的拉动，但仍然无法抵消旅游支出季节性大幅下滑带来的冲击，最终综合导致CPI非食品价格环比下降0.1%。虽然2月份核心CPI回到了2%以下，但3月份大概率重新冲上2%，季节性影响毕竟是短期的因素，去年租房价格上扬对于核心CPI上升的累计效应不可忽视。核心CPI上扬趋势将进一步施压国内货币政策。
图9:春节错位导致食品和非食品价格均环比下滑 图10:春节错位导致2月份旅游支出环比大降
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图11:2月份生猪存栏指数暂未公布 图12:PPI环比增速减缓不改同比上升趋势
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3、流动性
2017年2月份新增人民币贷款10300亿元，比上月减少12833亿元，比去年同期增加2195亿元(2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2017年1月份新增人民币贷款11700亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致)。商业银行仍然在利用减少票据融资的方式为居民中长期贷款和企业中长期贷款腾挪空间。企业中长期需求表现中规中矩，考虑季节性因素的话，居民中长期贷款需求仍然很高，这也可以和商品房销售数据形成验证，不过我们也提到了，央行本身也预计房地产高速发展不具有持续性，居民中长期贷款需求从全年的维度看也可能出现前高后低的态势。
2017年2月份社会融资规模增量为11500亿元，比上月减少25877亿元，比去年同期增加3188亿元。表外融资季节性萎缩叠加企业债发行不力是社融数据不强的主要因素，虽然有媒体报道，监管放行优质房企公开发债，已有公司获批，不过，据接近上交所[微博]的人士透露，上述所说的公募项目只是通过上交所“预审核”，还没拿到证监会[微博]批文，不能被称作“获批”，房地产企业债券几乎绝迹。
2月末，广义货币(M22)余额158.229万亿元，同比增长11.10%，比上月下降0.22个百分点，较去年同期下滑22.2个百分点，预期增长11.3%，上期增长11..3%。融资较去年同期来说虽然不错，但财政存款回笼加上央行公开市场回笼货币导致市场中的基础货币减少，又缺乏像去年那样降准来提升货币乘数的措施，导致M2增速下滑。
2月末，央行口径外汇占款余额221.7万亿元人民币，较1月末下降581亿元人民币，减去630亿元左右的贸易顺差，2月份资本项下实际上已经实现小幅净流入了，年初特朗普交易褪色、中美利差扩大是资本项下流出减缓的主要原因，不过从3月份的中美利差来看，3月份资本项下流出速度会重新加速。我们认为，人民币贬值预期不变，明年贬值速度预计将控制在5%左右。据我们推算，5%也是央行对于年度人民币贬值忍耐度的阈值，一旦年度贬值超过55%，央行会更倾向于收紧货币政策稳定汇率，暂时放弃稳增长目标。
图13:M2同比增长11.1% 图14:中美利差放大导致资本项下流出减缓，不过3月份预计加速流出
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图15:货币当局外汇占款降幅持续收窄，3月预计扩大 图16:金融机构财政存款未公布
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二、2017年4月份行情展望
一季度即将过去，时间转入二季度，到了我们年报中提及的可能出现国债期货反弹拐点的时刻，需要重新判定新的中期趋势。不幸的是，我们仍然未看到国债期货反弹拐点出现的迹象，对国债期货偏空趋势的判断需要延续到四月份，原因如下所述。
首先，我们在年报中预计一季度经济数据会延续去年四季度的向好态势，季节性导致一季度经济数据难以证伪，给国债期货附加下行压力。而事实是，一季度经济数据表现比我们预想的还要好，除消费数据受去年年终汽车突击消费影响挤出今年年初需求以外，国内宏观经济不管是在经济数据上还是金融数据上都表现出了强烈的内部市场需求，从出口交货值和制造业PMI新出口订单指数看，虽然出现了贸易逆差，但是外部需求也难以认定减速，3月份核心CPI又有重新冲高的动力。在这样的背景下，虽然央行和我们一样也认为“中国目前6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动，不具可持续性”，全年货币政策预计前紧后松，但是松的时机并未到来。
其次，从目前的市场价格看，2017年一季度国债期货基本维持区间震荡走势，并未如我们预期的出现震荡下滑，因此从成本的角度来说我们也不认为国债期货目前具备做多的安全垫。
最后，近期随着美联储3月议息会议的临近，美国国债收益率明显上升，中美利差再次出现收窄，资本项下资金流出压力和人民币贬值压力再临，虽然我们预计美国国债收益率已经面临短期顶点，但中美利差已经明显收窄了，国内国债收益率不具备继续下行的外部环境。
图17:中美利差每收窄1%，可以通过人民币贬值5%来获得国内货币政策独立性，年度贬值超过5%会引发央行收紧货币政策
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