摘要：
美国钻井数量持续回升、页岩油产量回归以及高企的库存令累积的利空情绪集中释放并打破了油价持续高位盘整的局面，基金多头连续减持原油多单且空头高位加仓，WTI原油脱离前期50美元上方的运行区间。后期市场会将关注点转向减产协议是否会延期，这也将影响未来油价走势，预计中期油价回升概率较大。
沥青方面，今年一季度国内沥青炼厂开工率以及库存均处于低位令沥青价格保持坚挺，但近几周油价下跌导致下游观望情绪加重，贸易商采购积极性明显下降，同时当前处于沥青的消费淡季，终端需求也比较有限，现货端压力有所加大。短期来看，现货市场有望延续盘整局面。而沥青期货主力1706合约技术上走出头部形态，预计近期仍将保持在3000下方运行。
一、原油及沥青期货走势回顾
3月初以来，国际油价脱离了年初的高位运行区间，出现连续暴跌，WTI原油最低跌至47美元附近，Brent原油最低跌至49美元附近，美国原油产量持续回归以及库存高企令供应端压力增加，市场累积的空头情绪集中释放令油价连续大跌，基金高位减持原油多单并转化为空头头寸，进一步加剧油价跌势，但OPEC产油国积极减产以及减产协议可能延期对市场形成一定支撑，至3月底油价暂时企稳。
图1-1：三大基准原油价格走
图1-2：WTI原油与Brent原油走势及价差
数据来源：Wind、方正中期研究院
沥青方面，3月份国内沥青现货市场涨势有所放缓，各地区涨幅在25-200元/吨，其中西北地区涨幅达200元/吨，山东、东北、华南地区涨幅达到100元/吨，长三角以及华北地区涨幅在50元/吨以下。截止3月底，国内炼厂重交沥青汽运主流成交价：西北2750-3000，东北2850-2950，华北2650-2750，山东2650-2750，长三角2750-2850，华南2770-2870，西南3320-3330元/吨。而沥青主力1706合约出现连续回调，从3000元/吨附近跌至最低2490元/吨，跌幅达到17%。
图1-3：国产重交沥青价格走势对比
图1-4：沥青与原油价格走势对比
数据来源：Wind、方正中期研究院
二、宏观环境
近几个月，全球经济保持稳定增长，IMF[微博]认为2017年全球GDP增长将达到3.4%，而去年的增长率为2.3%，发达经济体经济增速将达到1.8%，新兴发展中经济体经济增速预计将达到4.6%，均高于去年的增长水平，全球经济复苏整体在升温。此外，美元指数在近1个月出现回调，主要因美国加息靴子落地，做多资金获利了结令美元指数连续走弱，但这并未对大宗商品走势带来支持，过去1个月反而出现美元与商品齐跌的情况。而今年一季度宏观市场相对平淡，但未来几个月市场将相继迎来荷兰、法国以及德国大选，同时还有英国脱欧事件，宏观市场“不消停”，系统性风险不容忽视，同时全球经济的逐步复苏也将给需求端带来一定支撑。
图2-1：美元指数与WTI原油走势对比
数据来源：Wind、方正中期研究院
三、供需因素分析
(一)原油供需因素分析
1. OPEC 积极减产 协议有延期可能
今年1月份以来，产油国减产进入到实施阶段，OPEC减产执行率达到90%，同时随着OPEC产油国的减产，OPEC的剩余产能也在过去7年来首次出现较为明显的回升。今年2月份，OPEC原油产量均降至3200万桶/日左右，较去年12月份下降了100万桶/日左右，其中，沙特产量降至979.7万桶，较去年12月份下降了64.6万桶/日，减产幅度超预期，伊拉克产量降至414.4万桶/日，降幅达到22.8万桶/日，但拥有减产豁免权的尼日利亚和利比亚产量小幅增长，伊朗产量同样在增加。而最大的非OPEC产油国俄罗斯产量降幅并不明显，其他国家减产执行也不尽如人意。然而近期有关减产协议的传言不断出现，俄罗斯与伊朗方面发布联合声明称将在减产方面积极合作，并称减产协议可能在6月份以后继续执行。
图3-1：OPEC原油产量
图3-2：OPEC剩余产能与Brent油价走势
资料来源：Wind、方正中期研究院
2. 美石油钻井持续回升 产量进一步回归
近几个月，美国原油产量、页岩油产量及钻井数量呈现同步回升的态势。数据显示，美国在线钻井平台数量在去年5月份降至最低316座后开始持续增长，至3月下旬升至652座，翻了一倍。而钻井数量的回升伴随的是产量水平的提升，美国原油产量在去年年中降至最低842.8万桶/日后开始逐步恢复，尤其是从去年11月份开始增长步伐加快，至3月底，美国原油产量升至912.9万桶/日，创近1年来新高。
美国原油产量的恢复主要来源于页岩油的回归，随着油价的上涨以及页岩油企业生产成本的不断下调，北美页岩油企业逐渐走出阴霾，部分企业实现了从亏损到盈亏平衡升至到盈利，这也进一步推进了页岩油产业的复苏。数据显示，美国页岩油钻井数量从去年6月份开始回升，而页岩油产量也从去年10月份开始增长，这其中页岩油产量占比近一半的美国最大的页岩油产区二叠纪盆地贡献最大，同时它也是成本最低的页岩油产区，该区页岩油产量在最近一年已增长了40多万桶/日。
图3-3：美国原油产量与在线钻井数量对比
图3-4：美国页岩油产量与钻井数量
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院
图3-5：美国三大页岩油产区产量
图3-6：美国三大页岩油产区在线钻井数量
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院
3. 美原油库存创历史 出口增长
去年10月份以来，随着产量的持续回升，美国原油库存也在同步增长。数据显示，截止3月24日当周，美国原油库存升至5.33亿桶，远高于往年同期水平，较去年9月份最低点的增幅已达到6000多万桶，库存总量再度刷新历史纪录，与此同时，美国汽油库存及馏分油库存也保持同步增长，成品油库存总量也达到近1年来新高，整体库存压力仍然较大。而在产量持续提升、库存持续走高以及美国放开原油出口的背景下，美国原油出口量在近几个月出现骤增，数据显示，在2月中旬美国原油出口量一度超过120万桶/日，这是美国原油出口量连续两周突破100万桶，这也在一定程度上填补了欧佩克减产在全球市场产生的空白，但最近几周出口量有所回落，后期仍需关注美国出口量变化对全球市场的影响
图3-7：美国原油库存季节性走势
图3-8：美国原油出口量
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院
4.中、美需求不尽如人意
美国是目前世界上最大的原油消费国，但由于美国经济长期保持较低的增长速度，石油需求增长持续放缓，近几个月美国油品总需求基本维持在2000万桶/日左右，从近几年来看变化都不大，而从季节性来看，3、4月份也是美国消费的淡季，油品需求处于年内低位，而汽油需求虽然较前期有所增长，至920万桶/日，但仍低于往年同期水平。
此外，作为世界第二大原油消费国，原油对外依存度高达60%，虽然原油进口量整体保持增长，但成品油出口量却在暴增，这意味着我国原油进口并不完全表现消费情况。数据显示，今年1-2月份中国原油进口量累计同比增长12.5%，而2016年全年我国原油进口量达到3.8亿吨，同比增长13.6%，但进口的原油并未被全部消耗掉，而是部分经过加工后转为成品油出口，从2015下半年开始我国正式成为成品油净出口国，2016年我国成品油出口量达到4831万吨，累计同比增长33.7%，而今年1-2月份我国成品油出口量累计同比增长14.8%，成品油市场整体仍呈现过剩局面。
图3-9：美国油品总需求
图3-10：中国原油月度进口量
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院
图3-11：中国成品油出口量及累计同比
图3-12：中国成品油进口量及累计同比
资料来源：Wind、方正中期研究院
(二)沥青供需因素分析
1. 炼厂持续维持低开工水平
年初以来，国内沥青炼厂开工率整体偏低，一季度开工率仅在50%左右，处于历史低位，一方面因于春节因素导致炼厂开工下降，同时市场需求也不温不火，另一方面1、2月份成品油价格的走高令部分炼厂转产焦化料，导致沥青整体开工率较低，此外，由于沥青价格在过去几年持续处于低位，沥青炼厂持续亏损，炼厂压低开工以达到挺价目的。至3月底，国内主要沥青炼厂开工率仍然在60%以下，华南、东北及山东地区开工率相对较高，而长三角地区开工率仍在50%以下。短期来看，由于当然部分炼厂检修以及需求仍处淡季，沥青炼厂开工水平很难有提升，但随着气温的进一步回升以需求的回暖，炼厂开工率有望出现一定程度的回升。
图3-13：国内沥青炼厂开工率
资料来源：百川资讯，方正中期研究院
2. 沥青经济性好转 炼厂利润提升
今年以来，由于燃料油价格的下跌以及沥青价格的上涨，沥青与燃料油的比价持续上升，当前沥青的经济性也好于燃料油，在一定程度上提升了炼厂生产沥青的积极性。与此同时，随和油价的下跌以及沥青价格的上涨，沥青与原油的比价也在上升，意味着炼厂利润在逐步回升。根据百川资讯的统计，今年一季度国内沥青炼厂扭亏为盈，理论利润不断提升，至3月底理论盈利达到479元/吨。但后期我们并不看好炼厂盈利的进一步扩大，因沥青价格近期涨势放缓，同时原油在经历了跌价后未来有回升预期，因此预计炼厂利润继续增长的空间有限。
图3-14：沥青与燃料油比价
图3-15：国内沥青炼厂理论盈亏
数据来源：Wind、方正中期研究院
3. 炼厂库存持续低位
由于春节后国内沥青炼厂开工水平偏低，导致炼厂库存水平整体也不高，尤其去年底市场供需错配导致库存被消耗，令今年一季度炼厂库存水平持续偏低，3月底炼厂库存仍在30%以下。从各地区来看，山东主产区、长三角及华南地区库存相对较高，达到30%左右，东北地区由于焦化和船燃需求稳定，库存降至20%左右。因炼厂开工短期内不会大幅增长，同时需求变化也不大，因此预计炼厂库存未来一段时间仍将维持较低水平。
4. 进口沥青价格下跌 进口量下滑
3月下旬，进口沥青价格一改此前的上涨局面，韩国及新加坡进口沥青价格均出现下跌。而由于原油下跌以及国内下游备货需求减弱，市场观望情绪加重，韩国进口沥青4月华东到岸价跌至305-315美元/吨，人民币完税价格在2650元/吨左右，而新加坡进口沥青价格同样出现下跌，新加坡沥青4月华南到岸价跌至360-370美元/吨，人民币完税价格在2950-3000元/吨，其性价比优势并不明显。而由于燃料油价格下跌是的沥青经济性持续高于燃料油，后期新加坡炼厂沥青产量或将增加。而由于国内需求较淡且进口性价比不高，今年前两个月国内沥青进口量仅为59.37万吨，同比下降23%。
图3-14：韩国及新加坡进口沥青华东到岸价
图3-15：中国沥青进口量
数据来源：Wind、方正中期研究院
5. 贸易商采购需求放缓
随着原油价格的下跌，下游市场观望情绪加重，贸易商及终端用户采购需求放缓，一方面用户手里有存货，另一方面当前终端需求相对有限。目前来看，市场仍处于需求淡季，前期部分贸易商有一定备货，市场整体需求相对不足，5月份以前需求对价格难有支撑。
四、基金看空情绪加剧
近期伴随着油价的下跌，基金在欧美原油期货上的净多头持仓持续下滑，在过去1个月，基金在WTI原油期货上的净多头持仓累计减少13.8万手，累计降幅达到25%，但从持仓结构上看，净多头持仓量的减少主要来源于基金空头持仓的增加，数据显示，基金在WTI原油期货上的空头持仓在最近四周累计增加了54%，而在布伦特原油期货上的空头持仓翻了一倍，反观多头持仓量降幅并不十分明显，说明多头并未完全反转，多空资金仍有分歧。
图4-1：WTI原油与投机基金持仓对比
数据来源：Wind、方正中期研究院
五、后市展望与操作策略
美国钻井数量持续回升、页岩油产量回归以及高企的库存令累积的利空情绪集中释放并打破了油价持续高位盘整的局面，基金多头连续减持原油多单且空头高位加仓，WTI原油脱离前期50美元上方的运行区间。后期市场会将关注点转向减产协议是否会延期，这也将影响未来油价走势，预计中期油价回升概率较大。
沥青方面，今年一季度国内沥青炼厂开工率以及库存均处于低位令沥青价格保持坚挺，但近几周油价下跌导致下游观望情绪加重，贸易商采购积极性明显下降，同时当前处于沥青的消费淡季，终端需求也比较有限，现货端压力有所加大。短期来看，现货市场有望延续盘整局面。而沥青期货主力1706合约技术上走出头部形态，预计近期仍将保持在3000下方运行。
方正中期 隋晓影
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