一、行情回顾
年初以来铜价整体处于高位的震荡上行，整体位于去年第四季度上涨以来形成的大震荡区间43500-50000之内运行。
具体来看，3月沪铜指数收十字星，收盘在47910元，基本收平，月内铜价走势一波三折，加息之前商品整体承压，铜价也回踩46000一带，但临近加息铜市快速反弹，但再度受阻于48000，主要罢工矿山恢复正常使得铜价再度回测46000支撑，月底由于旺季现货需求体现，铜价再度快速拉回48000一线。
宏观方面，中国延续着需求回暖的态势，欧美需求也呈现企稳态势，但美国加息频率提高，中国货币政策开始收紧，都令商品市场难言乐观。供应方面，上游扰动显著改变市场对铜供需平衡的看法，特别是前两大铜矿持续近一个月的罢工令现货铜精矿加工费持续下探，达到过去五年来的低点，铜精矿的供需已经处于过去五年来最为紧张的阶段。需求方面，从去年下半年开始的补库存仍将持续，我们了解到下游行业如电线电缆、汽车、空调等家电开工良好。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始企稳。中间环节来看，去年下半年堆积的隐性库存在3月快速显性化，全球交易所库存达到历史第二高的位置。目前旺季的现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
沪铜指数走势
伦铜指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、货币政策转向 全球经济韧性受考验
从一季度的经济情形来看，各国数据整体趋强，但在美国加息前，商品市场出现了显著的避险倾向。相应的中国货币政策也由前两年的宽松调整为中性。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，经济可能会经历一轮再度探底的过程。
1、美联储如期加息 货币收紧影响待观察
3月中旬美联储如期加息，这是5年来的第三次加息，15年末的第一次加息到16年末隔了一年的时间，但此次加息间隔只有一个季度，加息步伐明显加快，美联储货币收紧的速度加快对于全球经济的潜在影响值得重点关注。
3月15日的FOMC会议结束后，美联储发布声明，继去年12月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率从0.5%-0.75%提升至0.75%-1%，符合市场预期。同时公布的利率预期中值显示，美联储高官预计的今明两年利率水平持平上次预期。尽管利率路径预估中值相比去年12月基本未变，但美联储官员们预计，联邦基金利率将在2019年年底达到3%，接近长期平均水平。这较其去年12月的预期有所提前。另外17位美联储官员中有9位认为2017年加息三次是合适的。去年12月，只有6位官员赞同今年加息三次。美联储官员们预计，通胀今年年底将达到1.9%，并在2018年达到美联储2%的目标。耶伦并不担心这些美国经济活动指标释放疲软的信号。其认为，GDP是噪音干扰相当大的指标。其还认为，全球经济表现得更好，增速略微更强，虽然仍然存在严重的风险、但却更加平衡。
之前会议声明的说法是“仅仅循序渐进地加息”。耶伦会后提示，不要过度解读决议声明中删掉了“仅仅”这个词。其重申了渐进式加息的步调，说比预期中值多一次或少一次加息仍然属于渐进式，美联储没有预计每次会议都收紧一次宽松政策。其认为，理解美联储更接近实现目标是关键。美联储循序渐进地让货币政策更为中性是适宜的。
2 、中国经济回暖 政府管控风险
去年下半年以来，随着工业企业补库存的开始，中国经济呈现回暖的迹象，今年年初仍然延续了这样一个态势。国家统计局公布数据显示，今年1月，全国居民消费价格总水平(CPI )同比上涨2.5%，涨幅比去年12月扩大0.4个百分点，也创下2015年1月以来的新高。全国工业生产者出厂价格同比上涨6.9%，环比上涨0.8%。工业生产者购进价格同比上涨8.4%，环比上涨1.2%。中国2月官方制造业PMI51.6，预期51.2，前值51.3。2017年2月份，中国制造业PMI为51.6%，比上月上升0.3个百分点，制造业继续保持稳中向好的发展态势。
2月14日，中国人民银行[微博]发布的1月金融数据显示，1月末，广义货币(M2)余额157.59万亿元，同比增长11.3%。当月人民币贷款增加2.03万亿元，其中，企业中长期贷款大幅增加，反映出近期经济企稳，企业对宏观形势的看法较为乐观，生产和投融资活动活跃。
从政策层面看，央行[微博]货币政策更可能维持平稳，3月4日中国央行副行长易纲指出，我国今年CPI接近黄金区间，所以货币政策是稳健中性，不紧不松，既可以保持经济平稳健康发展，也可以防范通胀风险、资产价格泡沫。
3、全球经济向好 欧洲大选和美国加息是潜在风险
国际货币基金组织[微博]2017年1月16日公布的《世界经济展望报告》预测，今明两年全球经济将分别增长3.4%和3.6%，明显高于2016年的3.1%。
考虑到美国新一届政府可能推出财政刺激措施，同时货币政策正常化步伐有可能加快，报告将美国今年的经济增速上调0.1个百分点至2.3%，明年增速上调0.4个百分点至2.5%。报告还预计，新兴经济体和发展中国家经济今年将增长4.5%，明年增速将升至4.8%。报告指出，与发达国家相比，新兴市场和发展中经济体的增长前景略有恶化，在全球不平衡加剧的情形下，贸易保护主义升温的风险将加大，同时美国加息节奏提速将带来全球金融环境大幅收紧，对新兴经济体带来冲击，印度、巴西和墨西哥等国的增长前景因此被下调。
报告将中国今年的经济增长预期上调0.3个百分点至6.5%，并维持中国明年增长预期6%不变，原因主要是预计中国将继续提供财政政策支持。不过报告也同时建议说，中国不能过度依赖财政刺激和信贷扩张，并应加速国企改革和解决企业债务问题，否则长期经济增长不可持续。据IMF[微博]估计，中国2016年经济增速为6.7%，印度为6.6%。2015年两国增速分别为6.9%和7.6%。这也意味着，中国经济增速重回全球第一。
从风险的层面而言，一是各国回归货币政策正常化的过程中，货币的收紧可能给经济的复苏带来挑战。此外一些政治性的因素开始发生影响：在美国和欧洲，抵制贸易、移民和多边合作的情绪日益高涨；在欧洲，英国退出欧盟的条件仍不确定，很多国家都将举行全国大选，这些都可能在短期和长期内对经济产生不利影响。
三、隐性库存大量堆积 中国进口显示表观需求不足
1 库存与进出口
资料来源：方正中期研究院，wind
3月上海期货交易所铜库存开始下滑，与前面几年相比，上海期货交易所的绝对库存水平处于偏高的位置，但去库存的节点相比之下有提前的迹象。总之国内交易所库存的增加有相当一部分是季节性的原因，但超出平均水平的估计有8万吨左右的量是来源于隐形库存的溢出。最新的上海期货库存为30.7万吨，后续有望进一步下滑，对应的现货升贴水有望走高。
截止3月末全球交易所库存总计74.2万吨，库存一周下降2.3万吨，其中LME库存3月中旬以来下降从33.8万吨的高位下降4.6万吨，可能是较低的现货升水使得采买现货变得有利可图。上期所库存同期降2万吨，季节性的因素开始起作用。但comex铜库存处于连续均匀的增加，最新的comex库存报14.3万吨，今年增加的幅度超过50%。
上海保税区库存来看，连续两个月库存基本无变化，数据显示，上海保税区2月末库存为46万吨，与前值持平。
资料来源：方正中期研究院，wind
进口方面，中国2月铜进口为23.4万吨，同比下降28.8%； 1月铜进口也只有27.8万吨，同比出现了14.1%的降幅。年初进口的弱势运行暗示了国内供需还是偏过剩，精铜供应相对充裕，此外盈利窗口久未打开也是原因之一。
数据来源：文华财经，方正中期研究院
三、罢工结束 上游扰动影响渐趋平缓
1、铜矿罢工结束 现货加工费仍处于低位
3月21日Freeport已恢复Grasberg矿的铜精矿生产，结束了逾一个月的停工。全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿2月10日开始停止生产，并遣散工人，从2017年2月16日开始完全停止生产，原因是印尼政府暂停该国铜精矿出口。公司在2月17日表示，出口中断5周后，铜矿无法履行铜精矿付运合约义务。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为31.41万吨，34.11万吨，48.21万吨。停产一个月，产量的损失在3-4万吨。
3月中旬，Escondida工会结束了长达43天的历史性罢工，接受原有合同延期，这一就结果被视为对必和必拓不利。全球最大铜矿Escondida从2017年2月9日上午8点开始罢工。目前罢工42天。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为83.98万吨，79.92万吨，63.63万吨。以去年的产能来算，影响铜矿产量将超过10万吨，占全球月度总产量的6%。秘鲁重要的CerroVerde矿场工人也在举行罢工，但在3月31日恢复工作。智利一些其他矿场也将陆续开始薪资协议谈判。这些矿场占到全球铜产量的6%。定于今年开展合同谈判的公司包括，英美资源和嘉能可的Collahuasi矿场及安托法加斯塔(Antofagasta)的Zaldivar矿场。
国家来看，2016年智利铜产量557万吨，同比降3.8%，主要原因是老龄化资源矿石品位下降。智利国家铜矿委员会预计2017年智利铜产量为579万吨，主要原因是必和必拓旗下大型Escondida矿产量提高。但随后该矿发生罢工事件且目前仍在持续，可能会造成2017年铜产量不及预期。秘鲁2016铜产量上升主因五矿资源Las Bambas矿场产出飙升及Freeport旗下Cerro Verde矿场扩大规模。秘鲁政府表示，预计2017年铜产量为260-270万吨。上海有色估计2016年中国铜产量为140万吨，同比降2%。预计2017年中国铜产量为148万吨，其中5万吨增幅将来自于新扩建产能。2016年刚果产量99万吨，同比下降5%，基本保持100万吨的生产水平。2016年初，赞政府曾对矿业实行双重税率，地下采矿业税率为6%，露天采矿业税率为9%。后因不利于采矿业可持续发展和政府税收的增加，政府重新采用了对所有采矿方式均征收6%矿业税的政策。2016年产量75万吨，同比增4%，预计2017年产量可达74万吨。
3月25日CSPT小组组内季度会议召开并已同意将二季度铜加工精炼费Tc/Rc定为80美元/吨和8美分/磅，低于一季度的90美元/吨和9美分/磅，因此前全球两大铜矿生产受阻致使全球铜精矿供应收缩。二季度是炼厂原料采购旺季，中小型冶炼厂主流成交价格继续维持在70~75美元/吨，有少量低于70的报价。本周四印尼政府与自由港之间的谈判初步达成短期共识，印尼将允许自由港恢复经营和出口，时限为六个月，自由港印尼分公司可能从4月初开始向海外出口铜精矿。秘鲁Cerro Verde铜矿也在本周四结束将近三周的罢工，工人于周五返回工作岗位。三大铜矿供应忧虑缓解，预计反应到铜精矿供应上尚需时日。
2.精铜生产继续增长 消费进入淡季
资料来源：方正中期研究院，wind
精铜生产来看，去年年末中国铜产量维持在70-75万吨的生产水平，同比在个位数以下。从原料角度来看，铜精矿前两个月进口基本保持往年同期水平，但废铜进口在2月出现60.8%的大幅增加。预计年初的精铜生产仍维持小的增幅，加上季节性因素，年初铜供应每月在65万吨左右。来自我的有色网数据，3月国内铜产量61.7万吨，同比降3.3%。(2月60.8,1月61.5)
下游行业方面，我们注意到房屋新开工面积同比增幅在去年年底再度有反弹的迹象，同比增幅再度上升到12.5%。季节性来看，铜消费在3月-5月是一个明显的高点，铜管企业由于空调消费的季节性，在旺季之后一路下滑，其他行业在春节是一个低点，其他月度维持平稳。电力方面，国网招标统计显示2017年1-4余额累计交货量同比大增接近100%；而春节后又适逢各大电线电缆经销商大量补货时期；由此，我们预计2017年1-4月电缆行业的耗铜量的增幅可能会达到7%左右，远超全年增幅。目前空调企业的排产量仍维持在高位，2月空调排产翻倍，预计旺季(3-5月)用铜量增幅在20%，最终刹车可能是5月份。据统计2016年我国电子元器制造业行业销售收入增长率约为7%，我国手机市场出货量同比增长7.6%，预计2017年电子行业的新增用铜量的增速为7%左右。
数据来源：Wind，方正中期研究院
五、操作建议
宏观方面，中国延续着需求回暖的态势，欧美需求也呈现企稳态势，但美国加息频率提高，中国货币政策开始收紧，都令商品市场难言乐观。供应方面，上游扰动显著改变市场对铜供需平衡的看法，特别是前两大铜矿持续近一个月的罢工令现货铜精矿加工费持续下探，达到过去五年来的低点，铜精矿的供需已经处于过去五年来最为紧张的阶段。需求方面，从去年下半年开始的补库存仍将持续，我们了解到下游行业如电线电缆、汽车、空调等家电开工良好。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始企稳。中间环节来看，去年下半年堆积的隐性库存在3月快速显性化，全球交易所库存达到历史第二高的位置。目前旺季的现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
方正中期
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