主要结论
虽然3月如期加息，但是整体点阵图显示出鸽派倾向，这对美元来说是负面消息，但对金银来说是利好的。总之，美联储的声明不及市场预期的“鹰派”，而耶伦的讲话更是偏“鸽派”，6月和9月的加息概率下降，因此在加息利空暂时出尽后，金银有望收复前期失地。
由于预见到政治风险增加，2016年广泛的投资者开始重返黄金市场。2017年反欧盟政党在选举中制造的不确定性很有可能成为金银上涨的催化剂。由于投资者纷纷介入购买金银作为对冲政治风险的工具，因此金银长期上行趋势不变。
受欧美政治局势不确定性引发的避险需求影响，今年金银料将在上涨道路上再向前迈出一步。目前多空双方在美联储加息预期和欧洲选举的政治风险的较量中角力。从中长期来看，避险需求明显更胜一筹，投资者逢低介入购买金银作为对冲“政治风险”的重要工具，因此金银长期上行趋势不变。虽然短期内金银会受制于在某个阶段美国货币政策的收紧，但诸多政治和经济的不确定性可能引发的“黑天鹅”事件奠定了金银长期上行的趋势。总之，在风险不断累积的全球大背景下，金银是对冲风险的重要工具之一。
我们预计金银中短期内的走势以震荡上行为主。外盘方面：纽约金主力的重要支撑位在1200美元/盎司一线；纽约银主力的重要支撑位在17美元/盎司一线。内盘方面：沪金主力1706合约的重要支撑位在270元/克一线；沪银主力1706合约的重要支撑位在4000元/千克一线。操作建议：维持长线多头思路，逢低做多。
一、行情回顾
三月上旬特朗普在国会讲话，重提1万亿刺激计划，包括大规模建设，史上最庞大增加国防开支等，推高市场风险偏好，美元美股走强，金银等避险资产走势承压。此外，多位美联储官员和美联储主席耶伦的鹰派讲话亦提振美元和美股，强烈的3月加息预期打压金银走势。当地时间3月15日，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金基准利率由0.50-0.75%上调至0.75%-1.00%，符合市场预期。然而点阵图并没有太多变化，这令投资者感到失望，他们原本预计会发出更加鹰派的信息，随后美元大跌，现货金银上扬。美联储主席耶伦在记者会上强调，美联储坚持渐进加息的政策。此番言论令市场人士感到失望。市场已经消化了今年四次加息，但耶伦讲话表明今年仍可能再加息两次。耶伦在发布会开始时称加息并不意味着重新评估当前经济前景，投资者将此视为鸽派论调。总之，美联储的声明不及市场预期的“鹰派”，而耶伦的讲话更是偏“鸽派”，6月和9月的加息概率下降，因此在3月加息利空暂时出尽后，金银收复部分前期失地。值得一提的是，投资者正持续关注欧洲大选形势的未来发展方向，避险情绪亦提振金银价格。
1、黄金
2017年3月份：纽约金主力合约整体走势先抑后扬，价格一度击穿1200整数关口，但随后立即反弹，可见该处支撑尚算稳固，月末价格在1250附近。沪金主力1706合约走势跟随外盘先跌后涨，月末价格在280附近。
图：纽约金主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
图：沪金主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
2、白银
2017年3月份：纽约银主力合约走势亦先抑后扬，但反弹力度不及纽约金，月末价格在17.5附近。沪银主力1706合约超跌之后反弹，4000重要关口一度岌岌可危，月末价格盘整在4150附近。
图：纽约银主力合约走势图
图：沪银主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
二、市场结构分析
1、美元与金银负相关
2017年2月份，美元走势承压，而与美元极度负相关的金银则走强。
图：美元指数与黄金价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：美元指数与白银价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
2、欧元与金银正相关
欧洲央行[微博]行长德拉基在记者会上的讲话意外释放出鹰派信号，欧元一度受到提振而走强。德拉基称，欧洲央行删除了“使用所有可用工具”的表述，没有进行续作定向长期再融资操作的讨论，对于去除更低利率的提法有过简短辩论。谈及利率方面，德拉基表示，不会在QE结束前就加息做出猜测，欧洲央行利率指引是一个预期，降息的可能性已经下滑。德拉基指出，欧洲央行的政策是成功的，通缩风险已经基本消失，基于市场的通胀预期出现上升，委员会已经注意到央行政策的成功。德拉基预计，未来几个月通胀可能会保持在接近2%的水平，并预计2017年通胀率为1.7%，2018年通胀率为1.6%，2019年通胀率为1.7%。德拉基还表示，经济增长风险均衡已经改善”，并指出目前没有征兆显示欧洲央行急需采取进一步的行动；他还预计2017年、2018年和2019年GDP分别增长1.8%、1.7%和1.6%。在德拉基做出上述的表态之后，欧元/美元短线大涨。若欧元走强，则会对金银起到间接的提振作用。
图：欧元与黄金价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：欧元与白银价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
2、持仓情况
截止3月24日全球最大黄金ETF-SPDRGoldTrust的黄金持仓量为832.62吨，较2月末减少了约1%；截止3月23日全球最大白银ETF-iSharesSilverTrust的白银持有量为10342.04吨，较2月末减少了约0.8%。
图：SPDRGoldTrust黄金持仓情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：iSharesSilverTrust白银持仓情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
根据美国商品期货交易委员会(CFTC)统计的数据，截止3月21日：CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为116252张，较2月末减少了约29%；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为79112张，较2月末减少约17%。
图：COMEX黄金非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：COMEX白银非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：WIND 国信期货研发部
3、库存情况
黄金方面：截止3月23日，COMEX的黄金库存为8904821盎司，较2月末减少了约0.4%；截止3月24日，上海期货交易所(SHFE)公布的数据显示，SHFE的黄金库存为756千克，较2月末持平。
图：COMEX黄金库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：SHFE黄金库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
白银方面：截止3月22日，COMEX的白银库存约为189279069盎司，较2月末增加了近1.4%；截止3月24日，上海期货交易所(SHFE)公布的数据显示，SHFE的白银库存为1955682千克，较2月末减少了约7.5%。
图：COMEX白银库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：SHFE白银库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
三、宏观面分析
1.美联储后续加息步伐料放缓，鸽派倾向打压美元提振金银
三月份最受市场关注的美联储议息会议结果终于揭晓。北京时间3月16日凌晨2点，美联储如期宣布加息25个基点，将联邦基金基准利率由0.50-0.75%上调至0.75%-1.00%。美联储决议声明重申经济所面临的短期风险大致平衡。一致确认2017年将加息3次；2019年料将略微更快地加息，维持2018年和更长周期的利率预期不变。利率决议公布之后，美元短线下挫，现货金银上扬。
图：美国联邦基金目标利率及美国GDP增速情况
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
美联储去年12月已经加息过一次，本次为三个月来第二次加息，因经济稳步成长、就业增长强劲以及对通胀正在向其设定的目标回升的信心。美联储决定将隔夜拆借利率目标区间上调25个基点，至0.75-1.00%，这是联储在货币政策正常化进程中迈出的最令人信服的其中一步。美联储在政策声明中指出，未来升息的步伐会是“循序渐进的”。美联储官员维持了今年还将再升息两次，明年升息三次的预期。联邦公开市场委员会(FOMC)并未暗示将会加快收紧货币政策的步伐，这令市场认为美联储本次会议偏鸽派。
美联储还同时发布了联邦公开市场委员会(FOMC)委员们的一系列预期——即“点阵图”dotplot)，包括每位决策者认为美联储在特定时期末应将利率政策维持在什么样的水平，为政策走向提供更多参考。17位美联储官员预计2017年底时联邦基金利率中值为1.375%，同去年12月的点阵图没有变化，意味着年内还有两次加息可能。共有9位联储官员认为今年应加息三次，比12月时的赞成人数多出了3人。5位联储官员认为今年应至少加息四次，同12月的人数持平。仅有3位联储官员认为今年的加息次数应少于三次，比12月时的人数减少一半。官员们预计2018年底时联邦基金利率中值为2.125%，也较去年12月的预期未变，意味着明年也会加息三次。但到2019年底时的联邦基金利率中值上涨12.5个基点至3%，预示着2019年的加息步伐可能会更偏鹰派。此外，长期联邦基金利率中值为3%，同去年12月的预期持平。
图：2016年12月及2017年3月点阵图对比情况
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
通过对比可见，美联储官员认为还不需要调升中长期内的加息预期，同时认为今年12月可能加息的官员人数比前三个季度有了明显跃升。尽管3月的点阵图显示美联储比前几年有了更强的加息信心与决心，但2018年的加息路径预期并没有调整，长期联邦基金利率中值也没有超过3%，并没有给市场释放出加息的鹰派信号。
利率决议公布之前，据彭博利率市场监察称，美联储3月加息概率为100%，6月加息概率为100%，9月加息概率为100%。利率决议公布之后，据彭博利率市场监察：美联储6月加息概率为47.0%，9月加息概率为75%，12月加息概率为86.6%。耶伦讲话期间，根据CMEGROUP的FEDWATCHTOOL，美国联邦基金利率期货走势暗示，交易商预计美联储在6月13-14日政策会议上升息的机率为53%；预计美联储在9月19-20日政策会议上升息的机率为78%；预计美联储在12月12-13日政策会议上将联邦基金利率目标区间上调至至少1.25-1.50%的机率为58%。
图：截止3月15日FEDWATCHTOOL显示的6月加息概率
数据来源：CMEGROUP 国信期货研发部
图：截止3月15日FEDWATCHTOOL显示的9月加息概率
数据来源：CMEGROUP 国信期货研发部
美联储主席耶伦随后在记者会上强调，美联储坚持渐进加息的政策。在三个月来的首份预测中，美联储决策者没有改变2018年加息三次、每次25个基点的预测中值，而2019年联邦基金利率的目标预测中值由2.9%上升到3%。从耶伦的讲话来看，她似乎试图让投资者放心，美联储最新的加息举措并不是从根本上转向紧缩政策。
图：美联储意外鸽派，美元多头大失所望，彭博美元指数大跌
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
尽管美联储确实在3月加息并且点阵图也小幅上移，但这并未够到鹰派加息的门槛，因此市场预期6月加息的概率有所下降。点阵图没有变化，说明没有加快货币政策正常化步伐的紧迫性。虽然3月如期加息，但是整体点阵图显示出鸽派倾向，这对美元来说是负面消息，但对金银来说是利好的。总之，美联储的声明不及市场预期的“鹰派”，而耶伦的讲话更是偏“鸽派”，6月和9月的加息概率下降，因此在加息利空暂时出尽后，金银有望收复前期失地。
2.民粹主义愈演愈烈，欧洲的不确定性是金银的催化剂
2017年，即便金银面临着美联储加息三次的阻力，但金银并不缺乏上涨的催化剂：未加抑制的美国通货膨胀、特朗普政策的不确定、欧洲的政治风险等因素都可能将触发新一轮的对冲和避险需求。特别是欧洲日益加剧的政治动荡或将重新激起投资界对金银等保值资产的兴趣。在发生经济大萧条等系统性风险的情况下，金银会拉动广泛的避险需求，而今年欧洲各国的选举活动也有可能会再次冲击市场。过去这几年，系统性风险已经在欧洲各地成为现实，但还不足以推动金银强劲的实质性需求。然而2017年会有所不同，源于欧洲政治板块变动的潜在冲击，市场担忧的广泛性导致金银在2017年潜藏着重大的上行可能。
独立事件或区域性事件可能推动当地的保值资产(如金银)的需求，但席卷全球经济的事件或用主流资产不易对冲的事件或将重新激发购买金银的热情。2016年市场需要消化英国脱欧公投以及特朗普在美国总统大选中的意外获胜。特朗普的上台亦是民粹主义的胜利。2017年市场将主要关注两大政治事件：首先是法国总统选举，其次是德国联邦选举。在每一个事件中，人们日渐担忧反欧盟政党可能在即将到来的大选中取得胜利，威胁到欧盟的未来，于是投资者争相寻求流动资金，金银可能会在初期受到冲击，但之后金银的避险魅力或将再次闪耀。
2017年具体风险事件如下：3月15日荷兰大选开启欧洲大选年；三月中旬英国正式启动退欧程序；苏格兰或“二次公投”决定是否脱英；4月初法国第一轮大选；希腊触及IMF[微博]第二轮救助协议最后期限；最终在秋天迎接最为关键的德国议会选举。欧洲政治不确定性必然引发避险需求的回归，届时金银等保值资产将受到青睐。
图：2017年全球重要政治事件
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
眼下法国大选成为欧元走势的关键，首轮投票将于4月23日举行，而第二轮投票则将在5月7日举行。法国极右翼民族阵线主席玛琳娜·勒庞展开竞选活动，誓言对抗全球化及带领法国退出欧元区。受特朗普在美国当选以及英国退欧公投推动，勒庞的反移民、反欧盟党派也希望借助法国国内类似的不满情绪。勒庞近期已经公布了总统竞选纲领，承诺大幅限制移民、使法国退出欧元区，并对欧盟身份举行公投。如果勒庞选举获胜后，法国单方将欧元计价承付款项兑换成新法郎，法国将对其主权债务违约。勒庞在民调中的强势表现已经让投资人感到不安，这也直接体现在全球市场的避险资产走势上面。一些主流新闻媒体将这位极右翼候选人的获胜称为“下一场政坛大地震”。
如果勒庞获胜，法国可能诞生一个自二战维希政府以来最危险的总统。由于她极端反对移民，并且宣扬法国第一，被誉为女版特朗普。她承诺一旦当选，会很快举行一下两项公投：一是“法国优先”，通过修改宪法，将“国家优先”写入宪法，全面实行比例代表制，取消一些大区等。二是“脱欧公投”，与欧盟谈判收回货币、立法、领土与经济四项主权。又是“法国优先”又是“脱欧公投”的，完全叠加了特朗普上位和英国脱欧的戏码，再加上诸多政策倾向和言论与特朗普颇为相似，她也被视为“女版特朗普”。欧盟的基础在于法德同盟，如果欧元区第二大经济体法国选择离开，欧盟实际上已经失败，欧元解体只是时间问题。
无论如何，玛丽·勒庞的强势给法国大选增加了很多不可预料的空间，正如英国退欧与特朗普上台一样，没有什么是不可能的，绝地反击随时都会上演。经历了英国退欧与特朗普的逆袭教训之后，市场可能更加敏感，在选举结果出来之前市场就很可能有所行动，市场的担忧情绪或将提前推升金银等避险产品。
除了法国大选不确定性加剧之外，德国总理默克尔面对的竞选形势愈加严峻，这无疑也加剧了市场的抛售压力。民调显示德国中左翼阵营社民党支持率领先于默克尔领导的基民盟。“疑欧派”德国另类选择党获得的支持势头渐长。德国向难民开放边境后，德国另类选择党的支持率开始上升。
值得一提的是，苏格兰的未来在退欧公投后就已经成为担忧因素，但其独立的可能性未在英镑的定价中被完全考虑。如果苏格兰正式宣布决定举行第二次独立公投，会对英镑造成再次的基本下行压力。英国退欧公投的正反双方支持率本身就非常相近，所以该公投并不能代表绝大多数英国人的呼声，事实上英国国内对退欧与否仍有很大的争议。从地域上来讲，苏格兰地区的民众更加想留在欧盟，在英国退欧之前就表示如果英国退欧的话，苏格兰将举行第二次独立公投。如果苏格兰第二次独立公投一直发酵甚至成功退英的话，那么英镑将很可能出现再次暴跌，而伦敦作为世界性的金融中心地位也将被继续动摇，资本流出英国潮或将再现，避险情绪必将再次推升金银之类的避险品种。
欧洲政治形势风起云涌。法国和德国大选不确定性骤然升温，加剧了市场对欧洲政治局势的担忧。与此同时，与欧洲相关的不确定性并不局限于政治格局和欧盟的未来，其金融市场同样麻烦不断，比如对银行业的担忧，尤其是德国和意大利的银行业。欧洲经济政策不确定性飙升(见下图)，避险需求攀升，金银等避险资产则受到有力提振。
图：欧洲经济政策不确定性指数飙升
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
由于预见到政治风险增加，2016年广泛的投资者开始重返黄金市场。2017年反欧盟政党在选举中制造的不确定性很有可能成为金银上涨的催化剂。总之，由于投资者纷纷介入购买金银作为对冲政治风险的工具，因此金银长期上行趋势不变。
四、供需面分析
1.投资需求庞大，基金看好未来金价
2016年对以黄金为支撑的ETF及类似产品的全年需求达到532公吨，成为有史以来表现第二佳的年份。长期以来的低利率依旧是欧洲投资者的主要担忧，欧洲市场的投资者仍然在寻找机会构建或增加黄金的战略持仓。而2016年年末几周内黄金价格的下滑，恰好给部分投资者带来了这样的良机。2017年年初的几周内欧洲上市ETF就有适度增持。
图：2016年对以黄金为支撑的ETF及类似产品的全年需求情况
数据来源：WGC 国信期货研发部
随着美国总统特朗普和欧洲的选情不断刺激着市场的神经，今年2月投资者向Xetra-Gold倾入了约9.06亿美元的资金，为2007年创设以来的最大流入。Xetra-Gold，这个法兰克福上市的黄金ETF基金，2017年吸引的投资流入位居同行之冠。今年Xetra-Gold持有的资产暴增近50%至65亿美元，使其成为第三大贵金属ETF。同时，今年吸引最大资金的十大贵金属ETF中，有六个在欧洲上市。
图：法兰克福上市的黄金ETF基金Xetra-Gold月度走势
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
交易员透露，2月27日有人正“复仇般”大举买入9月份127美元的SPDR看涨期权。SPDRGOLDETF(GLD)是全球最大实物黄金场内交易基金。从12月开始有人大举买入，在2月份势头加速，现在有人可能在9月份大举行动。有近2万份9月127买入期权大量成交。2月开始GLD连续三周大举增仓黄金。全球主要黄金ETF在两周之内增仓51吨，回补特朗普上台后大部分减持。有人大举买入看涨期权，意味着有投资者预计黄金可能进一步上涨，并且可能持续到今年年底。
美银美林近期对近200名全球基金经理的调查显示，他们突然、罕见的持有看涨黄金心态。这些基金经理控制着逾5000亿美元投资资产。他们担忧通胀、滞胀和全球贸易保护主义，认为黄金是对抗这三者的最保险资产。他们认为黄金价值被低估，为10年以来第三次持有这一观点。该调查是一项关键指标，其表明了全球基金经理每月的主流观点。美银美林调查了175名基金经理，其管理着5430亿美元资产。基金经理们认为黄金被低估了15%，与2009年1月创下的纪录持平。主流金融界往往不喜欢黄金，因其不产生现金流，因此无法衡量其价值。基金经理通常认为黄金价值被高估，美银美林于2004年开始做这一项调查。过去10年中，多数基金经理仅有3次认为黄金处于廉价水平。之前两次分别发生在2009年1月和2015年1月，随后金价一路暴涨。这一情形的出现无疑不仅仅是出于巧合。最新调查结果传递出一个信息：未来数月可能会催生更多黄金投资需求。
2.全球金条金币需求强劲
2016年金条和金币的需求为1029.2公吨，年同比仅下降2%。需求持续缓慢上升直到第四季度，投资者把握住2016年10月和11月黄金价格下调的机会大量投入。第四季度金条金币需求量是自2013年第二季度以来表现最好的一个季度。特别是中国市场，年末强势收尾。第四季度的需求同比增长86%，推动全年需求上涨至284.6公吨，达到2013年以来最高水平。略高于5年来的平均水平275公吨。
以下四个因素巩固了中国黄金需求的强劲态势：1.第四季度黄金价格从288元/克下滑至259元/克，激起了了投资者的兴趣。今年早些时候黄金价格飙升，投资者一直在观望，10月和11月的价格下滑成为不少投资者的购买良机。2.对房地产购置出台的新限制条件进一步刺激了黄金需求，人们对一二线城市房地产泡沫的恐惧愈来愈强烈。3.人民币贬值继续发挥作用，对高净值人群而言尤其如此。今年人民币对美元汇率下滑7%，在第四季度出现大幅下滑。4.由于加强了跨境货币管制，此次需求上涨恰巧发生在黄金供应紧缩之际，进而将国内溢价哄抬至全球现货价格之上。
图：中国的金条金币需求达到2014年以来最高水平
数据来源：WGC 国信期货研发部
黄金进口收紧导致国内黄金市场供应不足。海关数据显示，今年一月，中国从香港进口的黄金量下跌38.3%。中国对黄金进口实行许可证制度，共有15家商业银行拥有央行授予的黄金进口牌照，理论上，央行可以通过减少发放许可证的做法减低黄金进口。
在去年12月美联储加息之后，上海金溢价飙升至三年来最高水平。当时中国金价较国际金价高出46美元／盎司，而正常溢价水平约为2到4美元。2016年人民币兑美元汇率下跌近6%，在12月底一度逼近7.0关口。进入2017年随着人民币企稳，上海金溢价迅速下降。然而就在美联储启动三个月内第二次加息之时，中国黄金溢价再度飙升。溢价飙升表明了中国对于黄金的购买需求一直存在，实物需求对黄金价格起到了稳定的支撑作用。
图：上海金溢价走势情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
欧洲是全球第二大的金条金币市场，欧洲金条金币需求稳定在196公吨。投资者需求于2016年第四季度强势反弹，德国、瑞士和奥地利引领需求增长。负利率、移民危机的阴影以及英国脱欧带来的不稳定性，继续冲高投资需求。但主要因素还要归因于10月的价格下跌。消费者反应强烈，同时金银投资者的总卖出也有所下滑。美国的需求为93.2公吨，达到2010年以来最高水平。全球货币政策带来的不确定性，以及市场对美国加息预期的摇摆不定，支撑了上半年的需求。随着特朗普获选美国总统，投资者把握住11月的金价暴跌的契机大量买入，因此抬高了第四季度的需求。不仅如此，因预感到通货膨胀的威胁，家族信托基金对黄金投资产生了一定兴趣。
3.全球央行意识到黄金储备的重要性
2016年是央行连续净买入的第7年。尽管美元走势强劲，但央行在2016年第四季度的黄金储备净买入达到最高值，累计购买超过114公吨。2016年的主要购买国家是俄罗斯、中国和哈萨克斯坦。它们的买入量占据了全年总量的80%。卡塔尔加入到增持黄金的行列之中，黄金储备在1月份到10月份之间净增长6.8公吨。而不少相对而言活跃度较低的央行则对黄金保持浓厚兴趣。
据SputnikNews报道，德国已经从美国运回了300吨黄金。德国拥有世界第二大的官方黄金储备量，但由于历史原因，德国大多数黄金都储存在海外，四年前德国宣布将实施黄金储备回国计划。德国中央银行计划在2017年年底前完成黄金的遣送至本国金库的计划，比预期提早三年。
根据德国联邦央行提供的数据显示，德国央行去年已将216公吨(约238吨)黄金储备运回法兰克福，其中111公吨从美国纽约运回，105公吨从法国巴黎运回。截至去年12月31日，德国央行存储的黄金为1619吨，占持有总额的47.9%，纽约联邦银行持有1236吨，英国央行持有432吨，法国央行持有91吨。Marketwatch的数据显示，截止至2016年年底，德国47.9%的黄金储备已经被转运到了位于法兰克福的金库中，留在纽约的还有36.6%，在伦敦的英格兰银行中有12.8%，还剩2.7%存放在巴黎。至此德国央行已经将计划的300公吨(约330.7吨)存储在美国纽约的黄金运回国内。美国能够成功返还黄金要感谢贵金属市场良好的流动性。美国因此能够快速的从市场上购买黄金并顺利返还给德国。
图：全球央行连续7年净买入黄金
数据来源：WGC 国信期货研发部
德国运回黄金的背后：近年来欧洲政局动荡，危机重重，德国公众对黄金储存在国外感到不安。意大利的五星运动党以及法国总统候选人勒庞都相继表示要退出欧元区，并宣称将举行脱欧公投，公众对欧元的信心不断下降。如果欧元区崩溃，新的德国马克可能需要靠巨大的黄金储备支撑。德国将黄金运回无疑表明了其对欧盟稳定性的怀疑，也就是说，未来黄金市场有一定可能真正迎来欧盟动荡所贡献的巨量买盘，金价又多了一个强大的支撑因素。
4.工业生产提振白银需求
鉴于工业用银占白银总需求的近50%，最近全球工业生产的复苏对提升白银需求做出了一定的贡献。根据荷兰经济政策分析局公布的数据显示，在2016年10月全球工业生产同比增了加1.6%之后，在11月该数据同比增长了2.7%。其中，新兴经济体贡献较大，10月和11月的数据分别同比增加了2.9%和4.0%。工业生产增长的复苏自今年年初起就一直在延续。工业需求对于白银价格的上涨起到了正面的影响。
图：全球工业生产增长率
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
根据世界白银协会最近的一份报告，白银在光伏电池和环氧乙烷的用量在2015-2020将上涨大约1/3。光伏电池用于制作太阳能板，环氧乙烷则用于制作塑料和化学品。这两个领域在2016-2020年期间每年共消耗白银1.2亿盎司，比2015年高出32%。白银协会称，在碳排放法规、政府政策和光伏发电成本减少的作用下，太阳能版装置预期会在未来稳步上升，对白银来说意味着采购的大量增加。协会预期2018年光伏中白银需求会比2015年增加大约75%。汽车和包装用于将会促进环氧乙烷购买上升，预期2020年环氧乙烷的白银需求将达到3000万盎司。
5.白银市场面临供不应求的局面
据报道称：全球最大银矿——坎宁顿，白银产量大降27%，预计2017年白银产量只有1900万盎司。在白银市场供应下降的同时需求却暴涨，银价今年涨幅有望碾压黄金。全球最大银矿坎宁顿银矿因矿砂品级降低，白银产量出现大幅下降。坎宁顿银矿2017财年上半年的白银产量较去年同期大幅了下降27%，从2016年的1190万盎司降至870万盎司。坎宁顿银矿的矿砂品级降低已经不是什么新鲜事，因为这种情况已经持续了很长一段时间。目前，全球剩余可开采的白银储备估计不足60万吨。即便未来银价上涨可能会导致可开采储备增加，但是基于地质勘探结果不可能出现大幅增长。此外迄今为止开采的一些白银已经用于工业目的，因此不再可供重复使用。
在供应有限的情况下，白银需求却暴涨。世界黄金协会数据显示，投资者对实物白银的需求量远远超过黄金。2010-2016年这七年间，投资者总共买入了15.05亿盎司白银，而只买入2.84亿盎司黄金，白银购买量是黄金的五倍。2007年美国以及全球经济下滑之后，投资者不断买入创纪录的实物白银，这严重加剧了白银市场的供给压力。自2010年以来，由于白银需求量巨大，白银市场出现8.01亿盎司白银的净赤字。而这段时期，黄金市场出现了750万盎司的小幅过剩。
美国2015年白银进口量占国内白银消费量的72%。投资者对实物白银的需求量远远超过黄金。2010-2016年这七年间，投资者总共买入了15.05亿盎司白银，而只买入2.84亿盎司黄金，白银购买量是黄金的五倍。尽管这段时间，实物黄金总的投资价值远远超过白银，但是这样巨大的白银需求量对白银市场的影响要远超黄金市场。
图：美国净进口依存度
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
图：2010-2016年白银购买量是黄金的五倍
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
自2010年以来，由于白银需求量巨大，白银市场出现了8.01亿盎司白银的净赤字。而这段时期，据世界黄金协会的数据显示，黄金市场出现了750万盎司的小幅过剩。这意味着白银实物需求对白银市场产生的压力要比黄金实物需求对黄金市场影响要大很多。更重要的是，从1985-2007年期间，白银的净需求量为-950万盎司，表明投资者这23年间净抛售了950万盎司实物白银。而从2008-2016年这七年里，投资者净买入了17.85亿盎司实物白银。这是非常巨大的改变。
2007年美国以及全球经济下滑之后，投资者不断买入创纪录的实物白银，这严重加剧了白银市场的供给压力。自2008年以来，白银供应净赤字达到了11.55亿盎司。尽管可以继续发行白银白条来缓解供应赤字，但是这个游戏没法一直玩下去。
相对于黄金而言，现货白银市场供给关系发生变化，白银面临供不应求的局面，白银价格后市将银矿减产的强劲支撑，料现货白银价格再创新高。从上涨幅度来看，白银未来的涨幅要超过黄金。白银供给压力要远远大于黄金，这意味着未来白银的涨势将非常强劲。
图：白银市场出现了8.01亿盎司的净赤字
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
6.投机需求推动银价
白银价格上涨背后的主要因素是因为投机需求。根据CFTC报告显示，2016年基金经理较上一年增持了3500吨白银，增幅达63%。相较于基础供需来说这是个一个不得了的数字。事实上，白银投机性的购买量占了2016年生产量的近14%。根据CFTC的数据显示，在2016年投机者把他们的净多头头寸升至4547吨，这才是去年白银需求量的最大贡献者。
图：全球白银的实物需求和投机需求
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
自2016年底至今，COMEX和SHFE各自持仓分别增加100万盎司和700万盎司。具体来看，COMEX白银最大的持有者是摩根大通，一共储存了9070万盎司白银，摩根大通的份额占到了COMEX白银总量的约50%。需要指出的是，摩根大通积累白银已经持续了几年时间，并且不计成本的买入。自2014年10月起，摩根大通的白银储量就不断增加。
SHFE的白银储量自2015年年中开始上升，从几乎为零大幅上升至6670万盎司，这些白银增加大部分都发生在以下两个时期：第一阶段，2015年8月——2016年5月；第二阶段，2016年10月——至今。第二阶段的白银累积才刚开始。2月中旬SHFE持有的白银总量达到了创纪录的6670万盎司。
图：COMEX银条持仓量及摩根大通的持仓情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
图：上海期货交易所(SHFE)白银持仓情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
总体来说，摩根大通和中国正在进行一场争夺白银的比赛，双方都在以更快的速度储备白银。有意思的是，近期他们的步伐明显加快了。若果真如此，白银价格将受到摩根大通和中国之间竞争的支持，或许会出现一轮强劲的涨势，而且这轮涨势将是历史性的。总之在贵金属进入牛市后，白银的涨势将远超黄金。
四、后市展望及操作建议
受欧美政治局势不确定性引发的避险需求影响，今年金银料将在上涨道路上再向前迈出一步。目前多空双方在美联储加息预期和欧洲选举的政治风险的较量中角力。从中长期来看，避险需求明显更胜一筹，投资者逢低介入购买金银作为对冲“政治风险”的重要工具，因此金银长期上行趋势不变。虽然短期内金银会受制于在某个阶段美国货币政策的收紧，但诸多政治和经济的不确定性可能引发的“黑天鹅”事件奠定了金银长期上行的趋势。总之，在风险不断累积的全球大背景下，金银是对冲风险的重要工具之一。
我们预计金银中短期内的走势以震荡上行为主。外盘方面：纽约金主力的重要支撑位在1200美元/盎司一线；纽约银主力的重要支撑位在17美元/盎司一线。内盘方面：沪金主力1706合约的重要支撑位在270元/克一线；沪银主力1706合约的重要支撑位在4000元/千克一线。操作建议：维持长线多头思路，逢低做多。
国信期货 蔡丹青
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