经济开局平稳，通胀阶段冲顶后保持温和，基本面有支撑。1月制造业与服务业PMI整体平稳在景气线上方，1月进出口贸易增速双双好于预期、1月信贷社融数据均印证企业投资意愿上升，春节假期旅游、零售收入保持较快增速，均印证当前经济开局平稳。通胀短期略超预期回升，但阶段冲顶后回落在即，1月CPI、PPI的环比涨幅较前几个月明显回落，未来整体需求或放缓，且翘尾因素减弱，PPI涨势将自高位回落，整体温和通胀格局未变。经济平稳、消费通胀整体温和，工业通胀快速回升至高位，利于企业业绩继续改善，基本面支撑2月小阳春行情。
一、PMI小幅回落，制造业底部企稳
1月官方制造业PMI51.3%，前值51.4%，回落幅度低于历史同期均值水平-0.4%，但连续6个月处于扩张区间。12个分项指标中，购进价格大幅回落，新订单、生产量和供应商配送时间环比小幅下降，其他指标小幅上升。新订单与产成品库存差额继续保持较高水平，反映制造业由底部持续企稳。
从企业规模来看，大型企业高于50%，小型企业持续低于50%，中型企业重回50以上。
图一：1月制造业PMI小幅回落
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
1月新订单指数为52.8%，比前月下降0.4个百分点，然而出口订单指数环比上升0.2个百分点，进口指数环比上涨0.4个百分点，积压订单指数环比上升0.1个百分点。主要源于今年春节较早，内需受到拖累，新订单指数小幅回落，预计春节后将回升。总体来说，出口和进口均保持温和扩张趋势。
图二：进口与出口订单指数环比上升
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
1月生产指数为53.1%，环比下降0.2个百分点，仍然处于扩张区间；原材料库存48%，与前月持平；产成品库存小幅上升0.6个百分点，为45%。需求持续改善下，企业进入补库存阶段。
图三：需求持续改善下，企业进入补库存阶段
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
1月购进价格指数为64.5%，较上月大幅回落5.1个百分点，结束连续7个月的上涨。主要源于前期价格持续上涨，部分产能恢复，下游需求受房地产和汽车消费降温影响有所减弱。考虑到低基数，煤炭、钢铁受供给侧改革影响仍有小幅上升空间，国际原油价格中枢受限产影响而上移，预计一季度PPI仍将维持高位。
二、进出口数据超预期
海关总署公布数据显示，以美元计，中国2017年1月进口同比增16.7%，前值3.1%；出口同比7.9%，前值-6.2%；贸易顺差513.5亿美元，前值顺差408.2亿美元。以人民币计，进口同比增25.2%，前值增10.8%；出口同比增15.9%，前值增0.6%；贸易顺差3545.3亿元，前值顺差2754亿元。总体看，1月贸易数据较为强劲，2月份由于去年基数走低，预计仍将处于高位。
图四：中国贸易数据(人民币计价)
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
出口环比增速受春节因素影响回落，低基数助于同比增速提升。14个主要贸易经济体加权PMI指数1月份为51.3，较上月回落0.2个百分点，叠加春节因素影响，1月美元计价出口环比增速回落至-12.7%。但去年1月环比增速仅为-27.1%，大幅低于2011年以来的历史均值-11.4%，基数因素对出口增速改善有显著支撑。
图五：2011年以来出口环比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
大宗商品中，铁矿石、原油、钢材进口数量同比增速11.9%、27.5%、17.2%，较上月分别扩大7.0、9.3与13.7个百分点；三类商品美元计价进口金额同比涨幅扩大19.5、17.9与16.4个百分点；进口金
额增速整体高于进口数量增速，反映商品价格同比增速扩大对进口金额增速有一定支撑作用。另一方面，低基数对进口增速扩大也有一定支撑作用。
图六：2011年以来进口环比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
三、CPI温和上涨，PPI快速上行
1月CPI同比2.5%，相比去年12月有较大幅度回升，环比上升1.0%。春节因素推动鲜菜、鲜果、水产品和猪肉价格大涨，食品环比涨幅2.3%；假期出行、油价上调共同推升非食品价格。食品价格同比回升至2.7%，非食品同比上升至2.5%。
1月食品价格环比上涨2.3%，但和往年春节月份4.0%的平均水平相比，依然较低。从结构上来看，鲜菜、鲜果、水产品和猪肉价格环比涨幅分别为6.2%、5.7%、4.4%和3.4%，合计影响CPI环比上涨约0.42个百分点，但暖冬导致菜价涨幅明显低于季节性。粮食、食用油价格环比涨幅收窄，蛋类、奶类价格环比继续下降。食品价格同比涨幅由去年12月的2.4%上升至2.7%，春节月份错位是主要原因。
畜肉类、水产、鲜果价格同比均出现较大幅度上升，但由于鲜菜价格环比涨幅低于季节性，同比反而回落。
1月非食品价格环比上涨0.7%，同比2.5%，环同比涨幅均明显扩大。从环比来看，寒假和春运推动交通和旅游价格上涨明显，飞机票、旅行社收费、长途汽车、宾馆住宿价格环比分别上涨18.6%、11.1%、3.4%和3.2%，合计影响CPI环比上涨约0.23个百分点。受国内成品油调价影响，汽、柴油价格环比分别上涨4.7%和5.2%，合计影响CPI环比上涨约0.09个百分点。
图七：CPI同比增速(%)
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
春节后肉类、菜类等食品价格迅速回落，而去年同期食品价格大涨，使得2月份食品价格同比涨幅大概率转负，通胀压力将在2月显著缓解。
1月PPI环比涨幅收窄至0.8%，同比因低基数继续回升至6.9%。从环比来看，黑色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造、煤炭开采和洗选、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨2.1%、1.8%、1.7%和0.1%，涨幅比去年12月明显缩窄，合计对PPI环比的影响程度较上月减少0.7个百分点。但是受国际原油价格上涨影响，石油和天然气开采、石油加工业价格环比分别上涨10.4%和3.9%，合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点。
2月以来煤价续降，钢价反弹，油价上行乏力，PPI环比或基本持平，但考虑到去年同期基数依然较低，预计2月PPI同比继续回升，或是年内顶点。
图八：PPI同比和环比走势(%)
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
四、社融天量，M1回落
1月新增人民币贷款2.03万亿，较去年少增4751亿；其中新增居民中长期贷款6293亿元，较去年同比多增1510亿，环比多增2076亿，新增企业中长期贷款15200亿，同比多增4600亿元，票据融资减少4521亿元。
值得注意的是：第一，企业中长期贷款1.52万亿，较去年多增4600亿，结合四季度GDP和1月经济数据，加上推动资金脱虚入实的政策意愿，显示实体经济回暖和内需实际不弱。第二，居民中长期贷款6293亿元，较去年同期多增1510亿，环比多增2076亿。由于年末银行放贷有额度限制，因此12月居民中长贷出现明显收缩，而1月额度重新放开后出现季节性回升。第三，楼市调控政策未现放松的迹象，在调控持续发力和基数逐渐上抬的共同作用下，1月商品房销售跌幅继续加深，30大中城中商品房销售面积同比-38%，后期居民中长贷下行的趋势或将延续。
图九：新增人民币贷款构成
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
1月票据利率继续走高，使新增票据融资规模大幅萎缩4521亿元。此外，为实现信贷规模合理增长，银行可能通过压缩票据融资规模调节信贷投放总量。
图十：票据利率与票据融资规模
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
1月新增社融3.74万亿，较去年同期多增2600亿，创历史最高值。其中，新增外币贷款126亿元，同比多增1853亿元；新增委托贷款3136亿元，同比多增961亿元；新增信托贷款3175亿元，同比多增2623亿元；新增未贴现银行承兑汇票6131亿元，同比多增4804亿元；企业债券减少539亿元。
除贷款投放较高外，表外融资规模的扩张是社会融资规模创新高的重要原因。
2017年1月，包含委托贷款、信托贷款和未贴现银行汇票在内的表外融资规模达到1.24万亿，创下历史新高。1月表外融资达到历史高位的原因包括两个方面。一方面，表外融资具有一定的季节性特征，1月的表外融资规模往往较高。另一方面，央行[微博]引导信贷合理增长，可能使部分贷款需求转向表外。
图十一：社会融资结构趋势图
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
1月M1同比增长14.5%，同比增速较上月下滑5.7个百分比，剪刀差迅速缩小。而同期的M0同比增速达到19.4%，因此导致M1同比大幅下降的主要原因是企业投资意愿增强，活期存款减少，有部分季节性年初春节的影响，企业存款向居民存款流动。考虑到金融去杠杆，地产调控，未来M1仍有下降压力。
M2同比增长11.3%，与上月持平，因为3月美联储加息概率较低，人民币汇率短期企稳，资金外流压力减缓，M2短期将继续保持平稳趋势。受到货币市场加息中性偏紧的货币政策和季节性影响，新增人民币存款14800亿元。新增居户存款增加31300亿元创历史新高；新增非金融公司存款-17300亿元。
图十二：M1与M2同比
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
五、外汇占款持续下降，央行公开市场加息
2017年1月，我国外汇储备规模较2016年12月底下降123亿美元，低于3万亿美元“整数关口”。与上年同期的994亿美元相比，1月份外汇储备规模少降了872亿美元，降幅达87.6%；与上月410亿美元相比，外汇储备规模少降了288亿美元，降幅达70.0%，降幅收窄明显。
图十三：1月份外汇储备连续第七个月下降
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
由于央行调控改变预期、经济企稳等因素，外汇占款下降幅度减小。2017年以来，人民币贬值压力缓解，当局监管加强；美元指数回升，人民币汇率企稳，中国经济短期良好，资本外流压力减轻。
春节前1月24日，央行上调MLF操作利率10个bp至3.1%，春节后第一个交易日2月3日，央行分别进行200亿7天、100亿14天、200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%、2.65%，均较上期提高10个bp，是2015年初以来逆回购利率首次上调。央行在公开市场的加息行为，再度确认中央经济工作会议上确立的货币政策稳健中性的态度。
图十四：银行间回购加权利率
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
六、估值分化加剧
股指在经历去年12月份一波下跌后，上证指数逐步企稳反弹，而中小创业板指由于受新股发行提速及整体估值偏高的影响，继续延续弱势的表现。截至2017年2月17日收盘，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指市盈率分别为14.62、28.31、31.81、39.28倍，创业板指数相对上证综指估值为2.68倍。以2010年至今的区间观察，上证综指、中小板指估值水平基本在均值水平，创业板指估值水平低于均值，创业板对上证综指相对估值一路下行。
截至2月17日，金融、周期、消费、成长、稳定类股票市盈率分别为9.32、36.9、31.42、46.59、18.24倍，市净率分别为1.24、2.23、3.67、3.96、1.88倍。以2010年至今观察，金融、稳定类估值处于均值水平，成长、消费接近均值，周期明显高估。
图十五：：不同风格指数PE(TTM，整体法)
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图十六：不同风格指数PB(MRQ，整体法)
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
七、总结
经济增长预期未到证伪时刻，短期虽震荡加剧，但仍需等待更强信号下判断。当前市场的主要矛盾是经济增长预期，而春季处于经济无法证实证伪的时间窗口，央行实质加息，但A股市场经济增长预期的主要矛盾并未动摇，短期房地产政策的不确定性增强是市场震荡明显加剧的直接原因。
宝城期货 何晔玮
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