一、行情回顾
年初以来锌价整体处于震荡上行，整体位于去年第四季度上涨以来形成的大震荡区间22000-24500之内运行。分析来看，经过2016年全年的上涨，锌市多头持仓过重，高位获利情绪较重。从基本面而言，市场开始担忧嘉能可复产事宜，此外由于春节假期下游季节性修整，并没有急于回归现货市场，使得需求出现不足的阶段性情况，也令锌价调整压力尽显。
但从当前这个位置和价格来看，矿的短缺影响到冶炼端的时机未至，冶炼厂大面积停产尚未发生，目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。加拿大魁北克Noranda锌加工厂罢工20天左右，尽管市场反应平淡，但不排除后续仍有类似事件。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在二季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断二季度锌供需继续改善的可能性较大。操作上以逢低买入为主。国内支持在22500元一线，lme 支持在2800美元，上涨目标维持在28000元和3300美元。
沪锌指数走势
伦锌指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、全球经济向好 加息成风险源
1、全球经济向好 欧洲大选和美国加息是潜在风险
国际货币基金组织[微博]2017年1月16日公布的《世界经济展望报告》预测，今明两年全球经济将分别增长3.4%和3.6%，明显高于2016年的3.1%。
考虑到美国新一届政府可能推出财政刺激措施，同时货币政策正常化步伐有可能加快，报告将美国今年的经济增速上调0.1个百分点至2.3%，明年增速上调0.4个百分点至2.5%。报告还预计，新兴经济体和发展中国家经济今年将增长4.5%，明年增速将升至4.8%。报告指出，与发达国家相比，新兴市场和发展中经济体的增长前景略有恶化，在全球不平衡加剧的情形下，贸易保护主义升温的风险将加大，同时美国加息节奏提速将带来全球金融环境大幅收紧，对新兴经济体带来冲击，印度、巴西和墨西哥等国的增长前景因此被下调。
报告将中国今年的经济增长预期上调0.3个百分点至6.5%，并维持中国明年增长预期6%不变，原因主要是预计中国将继续提供财政政策支持。不过报告也同时建议说，中国不能过度依赖财政刺激和信贷扩张，并应加速国企改革和解决企业债务问题，否则长期经济增长不可持续。据IMF[微博]估计，中国2016年经济增速为6.7%，印度为6.6%。2015年两国增速分别为6.9%和7.6%。这也意味着，中国经济增速重回全球第一。
从风险的层面而言，一是各国回归货币政策正常化的过程中，货币的收紧可能给经济的复苏带来挑战。此外一些政治性的因素开始发生影响：在美国和欧洲，抵制贸易、移民和多边合作的情绪日益高涨；在欧洲，英国退出欧盟的条件仍不确定，很多国家都将举行全国大选，这些都可能在短期和长期内对经济产生不利影响。
2 、中国经济回暖 政府管控风险
去年下半年以来，随着工业企业补库存的开始，中国经济呈现回暖的迹象，今年年初仍然延续了这样一个态势。国家统计局公布数据显示，今年1月，全国居民消费价格总水平(CPI )同比上涨2.5%，涨幅比去年12月扩大0.4个百分点，也创下2015年1月以来的新高。全国工业生产者出厂价格同比上涨6.9%，环比上涨0.8%。工业生产者购进价格同比上涨8.4%，环比上涨1.2%。中国2月官方制造业PMI51.6，预期51.2，前值51.3。2017年2月份，中国制造业PMI为51.6%，比上月上升0.3个百分点，制造业继续保持稳中向好的发展态势。
2月14日，中国人民银行发布的1月金融数据显示，1月末，广义货币(M2)余额157.59万亿元，同比增长11.3%。当月人民币贷款增加2.03万亿元，其中，企业中长期贷款大幅增加，反映出近期经济企稳，企业对宏观形势的看法较为乐观，生产和投融资活动活跃。
从政策层面看，央行货币政策更可能维持平稳，3月4日中国央行副行长易纲指出，我国今年CPI接近黄金区间，所以货币政策是稳健中性，不紧不松，既可以保持经济平稳健康发展，也可以防范通胀风险、资产价格泡沫。易纲补充称，CPI在2-3%之间是黄金区域，如果太低会担心通缩风险，太高则担心通胀风险，对于发达国家，容忍度可以再高一点，比如3%左右。
3、欧美经济多现向好迹象 加息步伐加快是潜在风险
欧美经济整体来看表现向好，但相应的，通胀率的提高也促进了政府加速货币政策正常化的进程，长期的零利率甚至负利率给经济的支撑一旦撤除，市场自身的韧性经受考验。
数据来看，美国1月PPI增速0.6%，增幅创4年来最大，且连续三个月呈上涨态势，远高于预期0.3%的增幅，前值修正为0.2%；1月核心PPI增速0.4%，预期0.2%，前值修正为0.1%。数据还显示，1月PPI同比增速1.6%，预期和前值均为1.5%；核心PPI同比增速1.2%，预期1.1%，前值1.6%。1月CPI环比大增0.6%，远超预期的0.3%，为2013年2月以来的最大增幅。美1月零售销售环比增长0.4%，预期为增长0.1%；同比增长5.6%，高于CPI同比增幅，表明工资增幅和消费情绪稳定，2017年经济将继续稳步增长。
房地产方面，美1月新屋开工环比大降至-2.6%，经季节性调整后年率为124.6万户，但仍高于预期的122.6万户，前值由122.6上修为127.9万户；美1月营建许可环比远超预期0.2%的增幅，飙至4.6%，总数至128.5万户，为2015年11月以来高点。总体来看美国就业市场持续稳步回升，增加了年轻人的就业机会，也助推了住房需求，使得此次营建许可总数升至2015年11月以来高位，表明美国房地产市场正在复苏。
欧元区来看，尽管受“英国脱欧”谈判不确定性和未来美国政策的不确定性的影响，欧元区经济还是保持了一定的韧性。欧元区四季度GDP季环比初值0.3%，预期0.3%，前值0.3%，欧元区四季度GDP同比初值1.5%，预期1.5%，前值1.6%。德国2016年四季度GDP环比上升0.4%。国内需求增长是GDP涨幅主要原因，其中，政府最终消费支出、建筑业固定资产形成总额增长显著，但家庭最终消费支出增长缓慢。德国1月CPI环比终值-0.8%，预期-0.8%，初值-0.8%。同时公布的德国1月CPI同比终值0.5%，预期0.5%，初值0.5%。德国1月批发价格指数环比-0.4%，前值-0.8%。德国1月批发价格指数同比-1.0%，前值-1.0%，表明德国经济继续呈现稳健增长。
政策层面来看，美国3月加息可能性很大，但欧洲央行仍将保持适度谨慎的宽松。欧洲央行最新发布的1月会议纪要暗示，通胀上涨不可持续，刺激仍有必要，推动意大利、西班牙等欧元区主权债收益率下挫。欧洲央行在1月的汇率会议上呼吁采取稳健的手段，认为在年底前仍会通过持续的刺激支持经济复苏。官员们认为，想放宽刺激措施还为时过早，并强调要继续将新的资金投入经济。会议纪要显示，在欧洲推动高风险选举的时候，收紧刺激的可能性较低。欧洲三个最大经济体，法国、荷兰、和德国在大选来临之际，欧洲央行预计持旁观者态度，并希望避免成为政治目标。政策制定者之间几乎完全达成一致，对于稳定的政策立场全面支持，包括对各银行的指导。一些政策制定者最近表示，3月不可能进行实质性政策审查，有关下一步政策的讨论应该会在法国和荷兰大选之后。具体决定应该会在德国大选后的九月份出台。
三、矿紧铜松 供应缺口向下传导
1、 锌矿复产影响市场心态
锌价上涨导致国外矿山计划复产64.5万吨，但仍无法弥补2016年减产数量。从Woodmac的预测可以看出，全球2017年锌矿同比增长10.3%，精锌同比增长3.4%，分季度看，精锌一季度同比减少2%，二季度以后同比增长5%或以上。
此外市场对于嘉能可锌矿复产较为关注，从目前行业得到的信息来看，预估2017年嘉能可复产项目恢复锌矿产量为12-15万吨。假设嘉能可于2017年一季度末二季度初对各个项目逐步做出复产动作。根据矿山产能，以及从落实复产到实际达产需要一个过程，预估2017年嘉能可复产项目恢复锌矿产量为12-15万吨。相对于2017年国外其它矿山总增量60万吨的预估规模，嘉能可10多万吨的预估增量并不庞大，但嘉能可若复产，一方面一定程度上增加矿山复产的贡献量，推动国内外锌矿供应短缺态势加快缓解，另一方面，预计更主要是对市场情绪的影响，市场对于后期锌矿供应的担忧或将明显减弱。
2. 锌矿将影响冶炼产量
锌冶炼厂2016年消耗了大量港口库存和冶炼厂自有库存，合计70万吨金属量，锌价也处于高位，共同保证了冶炼厂开工的能力和意愿，但2017年能否维持冶炼开工，则更依赖于原料保障，目前港口和冶炼厂原料库存都维持低位。国内锌矿新增和复产的产能合计36.2万吨，上半年涉及16万吨。预计上半年锌矿仍将持续短缺，加工费有更低的可能。Woodmac统计，中国2017年锌矿同比增长9.5%。
精炼方面， SMM统计， 2016-2017年精锌投产产能达到76.5万吨，其中2016年投产36.5万吨，2017年投产40万吨。
资料来源：上海有色网
从国内锌实际的产量来看，2016年还没有看到锌产量的严重下滑，矿的短缺影响到冶炼端的时机仍未到来，冶炼厂大面积停产尚未发生，目前锌市场仍处于紧平衡状态，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时，锌市的行情才真正到来。
3、需求领域仍将维持较高增速
国内锌的消费领域中70%是镀锌，2016年增长贡献最大的也是镀锌，其他领域如氧化锌、压铸锌合金、废杂锌等基本保持平稳。镀锌是钢材的产成品，与黑色相关度较高。2016年建筑、基建和汽车等行业高速增长，黑色市场火爆，但镀锌产能过剩，利润无法维持，迫使镀锌开工率下降。根据我的有色网统计，2017年镀锌生产线新增产能609万吨，高于2016年的570万吨，但2016年初镀锌企业也曾因亏损停产量1224万吨，之后加工费上调复产较多。目前利润又回到低位，新上产能投产可能会更加谨慎，拖累整体镀锌开工率。终端行业中，预计2017年房地产和汽车增速放缓，但基建和出口(欧美、东南亚)乐观。旺季通常在4月和11月，7月为淡季。预计2017年中国锌消费增速3.2%。
4、全球库存处于搬运 国内库存短暂上升
如下图所示，国内锌库存从2016年年底达到最低的15.3万吨，此后连续两个月处于上升，最高到达3月初的19.9万吨，这反应了国内现货市场阶段性、季节性的过剩情形。Lme锌库存则处于持续下行状态，从年初的42.8万吨降至最近的38.3万吨，下降了4.5万吨。
五、操作建议
从当前这个位置和价格来看，矿的短缺影响到冶炼端的时机未至，冶炼厂大面积停产尚未发生，目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。加拿大魁北克Noranda锌加工厂罢工20天左右，尽管市场反应平淡，但不排除后续仍有类似事件。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在二季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断二季度锌供需继续改善的可能性较大。操作上以逢低买入为主。国内支持在22500元一线，lme 支持在2800美元，上涨目标维持在28000元和3300美元。
方正中期
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