核心观点
国际方面，本榨季全球仍处于供应短缺的状况，印度进口题材尚未结束，产量预估可能还会进一步下调，未来下调进口关税的政策预期仍较强；巴西即将进入新榨季，其压榨生产状况将受到市场关注，而气象机构对今年厄尔尼诺再度出现的预期增强，天气因素对巴西新榨季的压榨生产、印度泰国的季风降雨造成不利影响的概率在增加；尽管市场目前预期下榨季全球产量增加、产需可能小幅过剩，但若天气不配合，下榨季全球产需仍有出现少量缺口的可能，全球库存消费比可能也随之进一步下降。目前的国际糖价水平尚未包含有天气升水，一旦出现不利天气，则易推动价格的走高。总体来看，国际糖市基本面题材仍偏多，糖价下方空间有限，后市仍偏乐观。
国内方面，尽管广西收榨进度提前，但3月份仍处于新糖上市高峰期和消费平淡期，云南陈糖还有可观的库存，再加上抛储和走私的压力，3月份国内市场阶段性供应仍充裕。随着贸易救济调查结束期(3月21日)的临近，市场正密切关注于贸易救济调查方面的消息。在调查结果明朗前，郑糖下方空间预计有限，上行仍主要依赖外盘的带动，而跟涨力度将受到制约。盘面持仓量偏低，资金面兴趣缺乏，郑糖料维持在6700-7000区间内波动，等待贸易救济调查结果的指引。操作上建议暂观望，或尝试逢低轻仓买入，设好止损。(仅供参考)
一、2月内外糖价走势回顾
2017年2月份，春节过后，郑糖在7000一线受阻后，震荡走弱。主力1705合约价格交易重心逐步下滑至6700-6800。因国内处于阶段性供应宽松期(新糖上市高峰+需求淡季+传闻进口古巴糖直接加工投放市场+走私糖压力)，再加上外糖表现也不给力。持仓量仍偏低，资金面兴趣缺乏。
图1:郑糖走势回顾
资料来源：文华财经，银河期货研发中心
ICE原糖期货2月重心有所下移，近月3月合约跌至20美分一线附近。因印度进口题材短期难以兑现，且市场预期17/18榨季全球各主产国产量将大幅增加、产需将转为小幅过剩，再加上美元指数走强压制。
图2:ICE原糖期货走势回顾
资料来源：文华财经，银河期货研发中心
国内现货市场方面：2月份，国内现货价格震荡走弱，春节后市场处于消费平淡期，终端及中间商对新糖高价采购意愿不强，而供应面上处于压榨高峰期，市场供应充裕。截至2月24日，广西南宁新糖厂仓报价升至6680-6770元/吨，较节前下跌80元，成交一般；加工糖报价基本持稳。
图3:国内产区糖现货价格走势
图4:郑糖主力基差变化
资料来源：银河期货研发中心
二、国内基本面情况分析
产销方面：产销率下滑
工业库存同比增加
2016/17年制糖期已进入生产旺季。截至2017年1月底，本制糖期全国已累计产糖453.96万吨，同比增加32.87万吨；累计销糖193.82万吨(上制糖期同期销售食糖195.18万吨)，累计销糖率42.7%(上制糖期同期46.35%)。
其中，广西：16/17榨季截至1月31日，广西全区入榨甘蔗2492万吨，同比增加3万吨；产混合糖292万吨，同比增加16万吨；出糖率11.74%，同比提高0.65%；累计销糖131万吨，同比持平；销糖率45.02%，同比下降2.44%；工业库存161万吨，同比增加16万吨。其中1月份单月产糖157万吨，同比减少11万吨；销糖54万吨，同比减少12万吨。
由于压榨进度较快以及需求平淡，产销率由之前同比偏高的水平，在1月份下滑至低于去年同期水平；截至1月底，全国糖厂工业库存同比增加34万吨水平。尽管收榨进度提前，但2-3月份仍处于新糖上市高峰期(预计2月产糖228万吨、3月190万吨)，而3月份仍处于消费平淡期，云南陈糖还有可观的库存，再加上抛储和走私的压力，3月份国内市场阶段性供应仍充裕。
截至2月23日，广西已有7家糖厂收榨，目前同比多1家。预计到2月底，广西约有20家左右糖厂收榨，超过去年同期的11家。而到3月上旬将进入广西糖厂收榨的高峰期，预计在3月上旬收榨的糖厂数量将会超过30家，同样的，也是近几个榨季以来的最高水平，预计有34-36家糖厂收榨，而在上一年同期仅仅有23家糖厂收榨。随后到3月中旬，广西预计将有28-30家左右的糖厂收榨，而去年同期则有35家糖厂收榨。16/17榨季的收榨高峰期预计同比提前了10天。预计在三月底，广西大部分糖厂将收榨，因此在3月末广西基本上确定本榨季的产量。最终产量或不及开榨前预期，机构估产从此前的560-570万吨水平下调到550万吨，全国食糖产量预计在950万吨左右。
17/18榨季，由于蔗价上调及糖厂刺激政策到位，再加上“双高基地”的普及，下榨季甘蔗种植面积预计将有所恢复，但由于广西土地扩种量有限，且桉树生长周期长，短期难以大量改种，下榨季增产预计仍将有限，如果天气正常，17/18榨季产量初步预计将增至1050-1100万吨。
图5:国产白糖生产进度统计
图6:国产白糖销售进度统计
资料来源：中国糖协、银河期货研发中心
图7:全国国产白糖月度生产情况
图8:全国国产糖单月销量
资料来源：中糖协、银河期货研发中心
图9:全国国产白糖月度工业库存
图10:广西国产白糖月底工业库存
资料来源：中糖协、银河期货研发中心
进口方面：
中国1月进口糖41万吨，同比增加12万吨，环比增加19万吨。2016/17榨季中国累计进口糖86.66万吨，同比减少54.83万吨。不过由于传闻配额目前只发了15%，因此大部分糖或进保税库，对市场影响不大，根据船期，2、3月进口量预计将回落至低位。
走私糖方面，泰国白糖1月出口25.7万吨，主要目的国缅甸、柬埔寨，分别为7.5万吨和5万吨；印度1月也出口了10万吨白糖到缅甸，这部分糖转口进入中国的概率较大，国内市场面临的走私压力增加。
图11:中国食糖进口量年度变化
图12:中国进口糖月度变化
资料来源：中国海关、银河期货研发中心
政策面动态：
1、甘蔗收购价联动——广西蔗价从480元联动6470元糖价，截至2月初，现货平均价达到6700-6800，广西讨论提前联动的问题，二次联动传闻蔗价500元对应糖价6800元。由于2月中下旬糖价下滑，传闻中的二次联动价已达不到，二次联动料延迟。由于今年甘蔗增产不多，抢蔗及糖厂提供的少量补贴，糖厂生产成本估计在平均6000元左右(大厂预计在5800-5900，资金成本较高的小厂预计在6000以上)。
图13:国内历次抛储与糖价走势对比情况
资料来源：银河期货研发中心
2、抛储——国储已抛糖64.93万吨(20+10.8+9.2+24.93)，加上10月份广西投放的17万吨地方储备，市场上已累计投放了81.93万吨储备糖。在压榨生产期内抛储，凸显了国储去库存的决心。传闻古巴糖不入库而是直接送去加工后投放市场，中国每年进口古巴糖40万吨，从4月份开始，基本上每个月有1-2船进来，会持续到10月份，即每个月有数万吨量直接入库，那么今年每个月将多出数万吨投放市场，此举类似变相抛储，对市场影响利空。
图14:国内历次抛储与糖价走势对比情况
资料来源：银河期货研发中心
3、进口糖保障措施立案调查——目前商务部贸易救济局对进口保障措施调研核查工作正在有序进行，随着3月21日调查截止期的临近，市场正密切关注政策相关动态，预计很快有相关文件公布。若调查结果成立：
(一)初裁：采取临时保障措施(一般是提高关税)，先由商务部提出建议，关税委员会做决定，海关具体执行，在保障措施公告开始实施之日起开始实施，实施期限最长不得超过200天。如果最终裁定不采取保障措施，则需要将增加征收的关税退回
(二)终裁：最终保障措施——除了有提高关税外，还有数量限制(商务部可以自己直接做出决定)或者其他方式。
有业内消息称，贸易救济结果成立后，国内将采取灵活的关税政策。
(一)若将进口关税提高到105%，则进口成本陡增，本榨季进口糖或降至200万吨左右。在国内产不足需的情况下，这将令郑糖有再创新高的可能。走私利润扩大，考虑到中国严打走私措施，走私量预计在120-150万吨，按550万吨国内产需缺口，则本榨季需抛储200-230万吨左右。
(二)若采取滑准税的形式，或进行数量限制，则对国内的拉动作用弱于第一种方式。本榨季进口预计在250-300万吨左右，走私预计100万吨，则需抛储150-200万吨左右。截至目前抛储已公布量在120万吨(国储地储80万吨+古巴糖40万吨)，剩余空间已不大，走私与国储的竞争较激烈。一旦内外价差过大，走私利润增加，将挤占抛储的后续空间，而国储去库存的意愿明显，进入5月后可能还会加大抛储，郑糖上方空间有限，空间大小则仍与具体的进口政策情况有关。
(三)若调查结果不成立，糖价可能将应声下滑以抹掉此前政策预期的升水→政府控制进口配额的发放，为国储糖去库存留出空间→价格回升→持续抛储后供应压力显现→价格下跌。总体而言，糖价将震荡加剧。
表1：不同关税水平下的进口成本估算(单位：元/吨)
资料来源：银河期货研发中心
仓单方面：
2月份，白糖仓单量继续增加，截至2月24日，郑糖期货注册仓单62478张(月增2918)+有效预报7603张(月增3903)=70081张(月增6821)。据了解，年后集团入库和预报较为积极，尤其以北方高升水交割库为甚。春节后需求淡季里，中间商及糖厂走货积极性有所提升，部分现货资源进入交割库，柳盘2月交收量也偏好，这对2月产销数据有一定的利多。
图15:郑糖仓单与近月合约走势
图16:历年仓单+有效预报对比
资料来源：银河期货研发中心
三、国际糖市基本面情况分析
巴西：
16/17榨季已近尾声，自去年4月1日起至今年2月16日，巴西中南部地区共压榨5.947亿吨甘蔗，同比减少0.4%，糖累计产量同比增加15.3%至3527.3万吨，46.55%的甘蔗用于生产糖，上年度同期为40.9%。距离下一榨季17/18榨季的开始仅剩一个月的时间，部分糖厂在3月份就将开榨，市场对巴西新榨季的关注开始增加。而决定巴西糖产量的主要因素有三个：甘蔗产量、榨糖用蔗比例和出糖率。1-2月巴西中南部地区降雨充足，累计降雨量远高于历史平均水平，利好2017/18榨季甘蔗生长，机构对巴西新榨季甘蔗及糖的产量预估差异巨大。
甘蔗产量——在2月份召开的迪拜糖会上，60%的市场人士认为巴西中南部2017年甘蔗产量将在5.9-6.1亿吨，处于历史高位，与2016年水平接近，基本维持在6亿吨左右。
出糖率——巴西甘蔗出糖率近年来基本稳定在13%-13.6%，16/17榨季出糖率在13.3%左右，由于降雨充足，预计17/18榨季在13.4%。
制糖用蔗比——不确定性较大，主要取决于糖醇比价。目前糖醇比价较高，含税乙醇折糖价近17美分/磅，低于目前糖价。16/17榨季制糖用蔗比预计在46.5%，市场预计17/18榨季制糖用蔗比较上榨季持平或略增至47%左右(46.5%-48%)。但国际原油价格长期预计震荡向上，且巴西可能重新征收汽油消费税，乙醇价格未来可能受到提振，制糖用蔗比存在下调可能。制糖用蔗比每下滑1个百分点，糖产量减少约77万吨。
根据目前各指标预估情况，初步预计17/18榨季巴西中南部糖产量在3400-3800万吨，KINGSMAN预期巴西新榨季糖产量在3680万吨，而BTG的预估为3800万吨，市场分歧明显。大部分市场人士预期在3500-3600万吨，较16/17榨季持平或略增，后市需密切关注天气状况影响。
此外，巴西糖厂已经通过出售ICE原糖远期合约的方式套保预计45.8%的2017/18年度中南部糖产量，创下纪录高位。因此，榨季初期预计也不会大量销售。
图17:巴西甘蔗双周压榨进度
图18:巴西食糖双周生产进度
资料来源：银河期货研发中心
表2：巴西中南部17/18榨季产量测算
资料来源：银河期货研发中心
印度：
印度糖协ISMA将印度2016/17榨季产量预估自2340万吨下修9%至2130万吨，但糖协也将消费预期下修至2420万吨，先前预期为2550万吨，期末库存485万吨，低于先前预期的550万吨，糖协仍坚持库存充足不需要进口。3月份北方邦的选举将进行，且代表印度6大主产区的三大糖业组织均要求政府不要进口食糖，2-3月份印度下调进口关税政策预计难以落实，但市场对后期印度的进口仍抱有较强的预期。截至2月16日，2016/17榨季印度累计产糖1467.2万吨，同比下降15.4%；糖厂食糖内销量累计同比下降75万吨。在483家糖厂中，191间已经收榨，其中483家开榨糖厂中，191家已经收榨，其中马邦与卡邦的糖厂停榨比例分别达到约80%和95%；北方邦116家开榨糖厂中仅有6家停榨。市场预期印度2016/17榨季糖产量范围在1900-2050万吨之间，印度政府及糖协的预估仍偏乐观；市场人士预期消费在2450-2550万吨，16/17榨季期末库存可能降到200万吨左右的极低水平，可能需要进口100-150万吨以上糖。尽管因印度政府的态度、选举期的政治需求以及集中压榨期阶段性供应充足，印度进口政策调整短期难以落实，但在北方邦选举(3月11日)结束之后，未来夏季消费旺季月份内，产量下降将令糖价会上升，这可能会迫使政府开放零关税进度。
对于17/18榨季，由于种植面积的扩大，目前市场一致预期增产，部分机构预期增至2600-2700万吨，但下榨季产量恢复情况仍依赖于季风降雨情况，如果季风降雨不好，则增产情景存疑。而美气象预测机构称拉尼娜已减弱，厄尔尼诺或再现；世界气象组织称，2017年下半年厄尔尼诺可能卷土重来。可能的厄尔尼诺现象或影响到季风降雨，印度17/18年度产量可能受到影响，若如此，下榨季印度可能仍需要进口。
表3：印度糖产需情况
资料来源：银河期货研发中心
图19:印度国内糖价
资料来源：银河期货研发中心
泰国：
截至2月15日，泰国累积产糖580万吨，同比下降8%。入榨量5700万吨，同比下降12%。二月份开始泰国生产进入加速期，日均入榨量同比提高6.3%。三月份预计产量在200万吨左右，进入4月份泰国基本收榨。本榨季该国最终糖产量预计为930-940万吨，同比下降3%，出口预计在700万吨左右。
对于17/18榨季，市场预期榨蔗量在1-1.07亿吨，糖产量预计增加至1100万吨左右，增幅17%。
表4：泰国糖产需情况
资料来源：银河期货研发中心
欧盟：
欧盟：17/18榨季欧盟甜菜种植面积增加，再加上甜菜单产预期提升，欧盟17/18榨季糖有较大的增产潜力，预计产量将增至1830万吨左右，上榨季产量1680万吨；如果食糖单产好糖厂产能继续增长，预计欧盟下榨季糖产量将在本榨季近1900万吨的预估上增500-700万吨。4季度欧盟市场的自由化将更多食糖流入国际市场。
表5：欧盟产量情况
资料来源：银河期货研发中心
表6：世界主要产糖国(地区)的起止时间
资料来源：银河期货研发中心
全球：
16/17榨季全球仍处于供应短缺的状况，ISO将其对全球16/17年度糖市供应缺口预估从此前的619万吨调降至586.9万吨，全球16/17年度糖库存消费比料降至43.78%，为2010/11年度以来最低位。鉴于印度产量可能进一步下调，16/17榨季全球供应短缺预估量可能还会有所上调。
17/18榨季全球主要产糖国的产量预期将增加，全球糖市供应短缺局面可能会在2017/18年度结束，机构多预期17/18榨季全球产需将有小幅过剩200万吨左右。但主产国下榨季产量还存在较大不确定性，目前国际气象机构已调低今年拉尼娜发生的概率，而厄尔尼诺再度出现的预期增强，进而可能影响到17/18榨季全球产量形势。若全球产量预估较目前下调200万吨左右及以上，全球产需可能不过剩，甚至仍存在少量缺口，而库存消费比也可能不升反倒进一步下降。因此，17/18榨季产需状况仍存在较大不确定性，需密切关注今年的天气状况。
图20：ISO对全球供需预估
图21:KINGSMAN对全球供需预估
资料来源：银河期货研发中心
表7：世界主要产糖国(地区)的起止时间
资料来源：银河期货研发中心
四、ICE原糖投机净持仓状况
在原糖期货净多持仓降至1月初的17.5万手左右水平后，开始逐步回升，目前已至20万手左右水平。投机多头基金入场的意愿不强，持仓仍在22万手左右的水平；投机空头头寸逐步减持至3万手以下的低位水平，净多持仓企稳回升震荡，市场短期做多动能显得不够强。
图22:ICE原糖非商业多空持仓情况
图23:ICE原糖非商业净多持仓情况
资料来源：银河期货研发中心
五、国内外糖市行情展望及操作建议
国际方面，本榨季全球仍处于供应短缺的状况，印度进口题材尚未结束，产量预估可能还会进一步下调，未来下调进口关税的政策预期仍较强；巴西即将进入新榨季，其压榨生产状况将受到市场关注，而气象机构对今年厄尔尼诺再度出现的预期增强，天气因素对巴西新榨季的压榨生产、印度泰国的季风降雨造成不利影响的概率在增加；尽管市场目前预期下榨季全球产量增加、产需可能小幅过剩，但若天气不配合，下榨季全球产需仍有出现少量缺口的可能，全球库存消费比可能也随之进一步下降。目前的国际糖价水平尚未包含有天气升水，一旦出现不利天气，则易推动价格的走高。总体来看，国际糖市基本面题材仍偏多，糖价下方空间有限，后市仍偏乐观。
国内方面，尽管广西收榨进度提前，但3月份仍处于新糖上市高峰期和消费平淡期，云南陈糖还有可观的库存，再加上抛储和走私的压力，3月份国内市场阶段性供应仍充裕。随着贸易救济调查结束期(3月21日)的临近，市场正密切关注于贸易救济调查方面的消息。在调查结果明朗前，郑糖下方空间预计有限，上行仍主要依赖外盘的带动，而跟涨力度将受到制约。盘面持仓量偏低，资金面兴趣缺乏，郑糖料维持在6700-7000区间内波动，等待贸易救济调查结果的指引。操作上建议暂观望，或尝试逢低轻仓买入，设好止损。
银河期货 刘倩楠
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