矿山大规模资源枯竭使全球锌精矿产量下降——锌精矿出现大量缺口——锌精矿耗库存——市场预计库存去无可取时倒逼冶炼减产——在消费稳定的前提下，精炼锌将出现明显缺口，这是过去一年锌价大幅上涨的大逻辑。
预计2016年全球锌精矿缺口达85万吨，但由于存在大量库存，精炼锌冶炼厂原料仍有保障，减产并未发生，预计2016年全球精炼锌短缺35万吨。
预计2017年全球锌精矿产量增加73万吨，锌精矿缺口大幅收窄至33万吨，供需矛盾明显缓和。以上假设暂未计算嘉能可矿山重启及中国小矿山在不受行政因素限制下的复产。预计当前锌精矿库存与2017年精矿缺口大体相当，因而精炼锌冶炼厂大幅削减产量的预期未必会兑现。假设精炼锌不减产，保守预计消费的情况下，全年精炼锌缺口仍将高达34万吨，锌价仍有上涨空间。
假如我们高估了锌精矿库存，则锌锭冶炼厂会发生明显减产，这将导致全球精炼锌缺口大于34万吨，去库存幅度会高于预期，价格迎来更大幅度的上涨。
随着时间的推移将有更多精矿供应补充，在缺口已经大幅缩窄的前提下，较小的精矿供应变动就可能对价格造成巨大的影响。明年锌价波动可能会较大。
考虑到新增精矿供应仍然存在一定变数，我们认为对锌价亦不宜过于乐观。如果嘉能可提早宣布重启，中国小矿山复产幅度加快，锌价将面临较大调整压力。
预计2017年沪锌运行区间在20000-30000元/吨，伦锌2300-3500美元/吨。
表1：2017年锌价预测
资料来源：金瑞期货(预测)
一、2016年锌市行情回顾
2016年锌可谓是基本金属当中最为耀眼的品种，以伦锌为例自2015年触及仅次于2009年创下的低点以后，2016年在全球锌精矿短缺的话题中不断推升，年内最高触及2985美元/吨，最高涨幅超过106%。在一年的不断上涨之中，锌价不断突破2009年以来的连续几年的横盘区间，也不断突破市场人士的心理高位，也正因如此，市场也不断出现对其价格上涨趋势和涨幅的分歧，在锌价推升的过程中，多空分歧也逐步加大，一方面产业链对高价的怀疑加大，不断进行保值或抛空。另一方面，资金把锌作为多头配置的首选品种，从而不断推高沪锌持持仓。
图1：2016年锌价连续推升 图2：2016年内沪锌增仓明显
资料来源：Wind,金瑞期货
二、2016锌价上涨的逻辑梳理
在此需要对2016年锌价上涨的逻辑进行梳理：
2015年矿山大规模资源枯竭或停产关闭使得锌精矿产量下降---当期产量无法满足精炼锌生产所需---锌精矿进入耗库存阶段---市场预计库存去无可取时倒逼冶炼减产---在消费稳定的前提下，精炼锌出现缺口，进而消耗精炼锌库存。但现实情况是，2016年矿确实大幅削减产量，但由于前期积攒的矿库存量支撑冶炼生产，从而冶炼减产并未兑现，从全年平衡表的角度看，2016年全球锌精矿大幅短缺(即大幅消耗库存)而锌锭略有短缺(即小幅去库存)。
表2：2015-2016锌市场平衡表
表3：2016年减产关闭矿山产能统
资料来源： 金瑞期货整理
2015年底嘉能可宣布旗下接近50万吨生产能力的矿山由于其削减债务和锌价过低的原因而在2016年关闭。另一方面，世纪矿和利升矿也符合市场预期进入资源枯竭，在2016年无产出。这些都是符合市场预期的减量，除此之外，在2016年上半年，印度斯坦锌业旗下的RampuraAgucha矿山由于生产问题而出现大幅减产；以及Antamina矿在上半年品位下降从而产量下降，叠加诸多因素，2016年锌精矿的供应收缩尤为明显，从而锌精矿供应出现失衡。
图3：除中国以外锌精矿产量下降明显 图4：中国锌精矿并未受到高价的吸引而放大产出
资料来源：Wind,金瑞期货
一方面是境外矿山由于各种原因关闭或减产，另一方面中国矿山却并没有因而价格高而开足马力生产。从2014年起，国内锌精矿产量告别高增速的时期，进而国内环保检查日渐严格，2015年国内由于环保问题及价格问题而减产的矿山也较为明显。而2016年，虽然锌价大幅提高，但锌矿山生产受到行政因素的扰动也依旧较为严重，比如年内湖南花垣县数十家矿山因整顿而停产数个月，使得即使价格频频创下新高，中国大量的小型矿山重启或增产的体量也不够。根据统计局数据，中国2016年1-10锌精矿累计产量384.18万吨，累计同比下降0.12%。
当然，市场也会对锌价高企带来的矿山增产提出质疑，或许统计的数据失真也有可能隐瞒小型矿山复产的真实性。为此，我们将2009年至今，锌价与加工费(TC)走势做了对比，发现历史数年，锌价与TC走势能够到达完美匹配，但在2016年却出现了严重的背离。对此，有必要进行逻辑上的解释，正常供应跟随价格变动的逻辑通路是：价格上涨带动矿山增产----矿山供应增加使得矿山愿意给更高的TC---从而吸引冶炼厂增加开工率----在消费稳定的情况下，市场出现过剩或此前的缺口收窄—最终导致市场再度回归平衡。然而在2016年，锌价强势推升的前提下，加工费(TC)仍旧是加速下跌，这也从价格的层面上证实了高价无法带来更多的供应，2016年锌精矿产能出现了瓶颈的真实性。
图5：2016年锌价与加工费明显背离 图6：2016年高价无法给市场带来更多增量
资料来源：金瑞期货
三、2017年锌精矿缺口大幅收窄
由于冶炼产出受到价格与加工费(TC)双重因素的影响，目前的高价对冶炼产能开工有着足够的吸引力，那么影响其开工真实结果的变量因素在于加工费(TC)。考虑到2017年境内外新增冶炼产能量级小，且在目前加工费(TC)的制约下，冶炼开工率难以有明显的提升。因而我们假定2017年境内外冶炼开工与2016年相当，但考虑到2016年上半年印度锌业的意外减产，在预计其矿山恢复的前提下，需要将其冶炼的恢复也一并计算，因而我们预计2017年，境内外锌锭产量为1351万吨。
由于当前TC实际反映的是当前锌精矿的供需平衡结果，在此我们需要探讨2017年锌精矿的供需平衡，即是否有足够锌精矿来满足1351万吨的精炼锌冶炼生产所需。
1、2017年锌精矿的供应情况：
嘉能可宣布2016年关闭矿山之后，市场就开启了对嘉能可何时复产的猜测。根据嘉能可最新的投资者公告显示，2016年对比2015年实际减产的量为33万吨，而非50万吨；此外其对2017年复产的表述也较为模糊，我们姑且可以理解为目前还没有复产的打算，在计算2017年增量的时候暂不考虑来自嘉能可关闭矿山的增量。
境外部分：随着锌价的逐步推高，2015年因价格问题而关闭的部分矿山开始宣布重启或增产，比如Nyrstar和RedRiver在2017年的增产。而Vedanta在印度的矿山由于2016年上半年生产问题而意外减产，因而在2017年恢复生产后对今年也会出现21万吨的增量。此外，Antamina矿在2017年也挖到富锌层，因而在2017年将会出现16万吨的增产。由于其自身属于嘉能可，Teck以及BHP均有股份，因而嘉能可在公告上所称Antamina矿将有9万吨的增产，我们在此一并放在Antamina矿这个主体中来看，并不做重复的统计。总的来看，在暂不考虑嘉能可2016年关闭的矿山复产的前提下，2017年境外将有49万吨的净增量。
图7：2017年境外矿变化情况 图8：2017年境内统计在内的增量
资料来源：安泰科， 金瑞期货整理
境内方面，根据安泰科的统计，2017年将有24万吨的增量，其中以新建矿山达产为主。由此，在2017年能够统计得到的境内外表内增量统计有73万吨。上文中提到，由于Vedanta在印度的矿山与冶炼基本匹配，因而在计算其矿山2017年增产的同时也应该计算其冶炼厂的增产。通过计算2017年的锌精矿与精炼锌各自的增量之后，发现2017年锌精矿市场存在33万吨的缺口。
图9：近几年锌精矿平衡情况 图10：2017年境外冶炼产能增量
资料来源：安泰科、woodmackenzie、 金瑞期货整理
值得一提的是，2016年境内外已经消耗85万吨的锌精矿库存，因而是否还剩余足够的库存量支撑锌冶炼的开工。在此，也对境内境外剩余的锌精矿量级进行思考：参考CRU与WoodMackenzie的数据，2007年至今境外扣除中国锌精矿进口量之后剩余不足10万金属吨，在此不去细究数据绝对量的可靠性，但从定性的角度来看，境外剩余的锌精矿库存量级较小。国内方面，采用锌精矿产量+进口-矿产锌产量的方法来评估境内锌精矿的剩余量，从而得到境内剩余的锌精矿量低于40万吨，这一点在安泰科做的冶炼厂原料库存天数上也能得到验证。境内和境外剩余的锌精矿库存量，相较于2017年精炼锌生产所需的矿缺口，市场处于恰好满足的边缘，由于冬季气候原因，中国北方矿山产出处于全年低谷时期，而境外矿山达产也需要时间，因而不排除年初出现局部的供需严重错配，从而推动精炼锌出现阶段性的削减产量。
图11：TC与国内精矿库存变化能够较好匹配 图12：境内冶炼厂库存天数
资料来源：安泰科、 金瑞期货整理
以上平衡结果有两个风险的变量：
一是嘉能可提前复产，由于以上是未考虑嘉能可复产的结果。我们认为嘉能可选择复产的时间会晚于或等于2017年二季度，即使其2017年二季度复产，并在下半年恢复满产，那么嘉能可所贡献的增量是16.5万吨，在不算上新扩建冶炼产能的情况下市场达到弱平衡，但如果新扩建产能开启，市场实际还存在缺口。
二是中国表外的小型矿山。2015-2016年中国因环保或采选证问题而关停了大量的小型矿山。这部分矿山复产的变动因子并不是锌价，而是行政管控的严厉性，这些地区集中在湖南、云南、广西、福建等地，根据实地调研了解以及对这部分地区历史时期最高产量的比对，我们认为这部分省份还存在总计60-65万吨/年的增长空间，假设这部分小矿山不再受到行政因素的干扰，以目前高企的锌价，这部分体量能够快速达产并投放市场，因而平衡表也将出现根本性的扭转。但在此需要强调的是，这部分变量的变动在于行政因素。
图13：中国表外矿山的增长潜力
资料来源： 金瑞期货整理
四、2017年精炼锌仍然存在一定缺口
上文中已经对2017年锌精矿与精炼锌市场的变化情况作了梳理，因而接下来在此拆分境内境外消费，分别简单对2017年境内境外的消费进行阐述和预估。
1、2016年国内回顾与2017年消费展望
2016年锌消费在房地产及汽车消费强势拉动的带动下，表现也较为良好。通过对社会库存(社会仓库+冶炼厂厂库+保税区库存)变动的调整，发现2016年1-10月表观消费累计增速达到2.12%。虽然2016年国内锌冶炼厂始终受到原料紧张的问题所困扰，但实际影响的量较为有限，高企的锌价加上锌精矿计价时的价格分享，促使国内冶炼厂保持较高的开工率。但即便在高冶炼开工率的前提下，国内也出现了一定程度的去库存。
在此，值得一提的是，2016年实际的进口报关锌锭量较少，由于全年整体比值情况较差，因而大部分时间处于进口亏损的状态，这也在一定程度上削减了国内总体的锌锭供应量。
表4：国内表观消费增速良好
资料来源：统计局、海关、 金瑞期货整理
图14：2016年国内锌锭产量未见明显减产 图15：2016年精炼锌进口量下降明显
资料来源：wind、 金瑞期货整理
图16：2016年国内锌初级消费开工率 图17：2016年镀层板产量增长明显
资料来源：有色协会、 金瑞期货整理
从锌的初级消费来，整体来看镀锌、氧化锌及合金开工率均略好于去年，但表现最佳的还是镀锌领域。据有色协会数据显示，2016年镀层板卷1-9月累计产量4076.3万吨，同比增长接近11.7%，镀层板卷产量的高增长也直接推动锌锭消费。
关于高企的锌价对消费的影响
锌价自年初涨到如今，已经超出许多市场人士的心理价位，市场猜测高昂的锌价会对消费带来抑制作用，通过对高价时期沪粤两地仓库的出库数据进行检测，发现高价对出库的扰动并不明显。
图18：2016年价格走势 图19：沪粤两地出库量保持平稳
资料来源：wind、 金瑞期货整理
由于锌锭消费流通相对集中于上海和广东量大市场，而华北地区采取厂对厂的贸易模式为主，对其仓库的出库监测，其样本对反应实际下游消费并不理想。因而在此选用沪粤两地的主要仓库，从主要仓库的出库情况来看，出库仅在季节性消费淡季出现较长时间的低谷，但离开消费季节性淡季之后，实际上出库均维持在平稳水平线上，下降幅度并不明显，因而从侧面证实高昂的锌价对消费的影响并不明显。
图20：锌锭价格与镀锌板价格走势相关性分析 图21：近年来单位镀锌耗锌量逐步下降
资料来源：wind、 金瑞期货整理
另一方面，锌锭初级消费最大比例为镀锌领域，而单位镀锌耗锌量仅有30-40KG不等，因而单位锌锭价格波动对于镀锌企业的成本影响比重较小，镀锌企业并不会因为锌价大幅上涨而削减产量。
结鉴于镀锌领域是占锌消费超过50%，因而下文也对镀锌的市场进行简要梳理。在通过对镀锌内销(镀锌产量-出口量)的增速与终端消费(汽车与白家电)产量增速之比发现，镀锌板的内销增量与终端消费的产量增速有着相当好的正相关。因而对于锌需求，后文也将着重梳理房地产(白家电的先行指标)、汽车及基建投资等领域；也将通过将这些领域终端的展望来反推2017年锌消费的增速情况。
图22：镀锌板内销增速与汽车产量增速之比 图23：镀锌板内销增速与白家电产量增速之比
数据来源：wind、我的钢铁、 金瑞期货整理
2.2017年国内终端消费展望：
(1)汽车：在购置税减半优惠政策及油价逐步走低的带动下，2016年中国汽车市场实现超预期增长。2016年中国汽车前十个月产销分别完成2201.6万辆和2201.7万辆，比上年同期增长13.9%和13.8%，高于上年同期13.9和12.4个百分点(中国汽车工业协会公布数据)。经销商库存系数和库存预警指数显示(1.5和50为预警线)，2016年汽车库存压力明显降低。随着年底优惠政策正式到期，市场将选择提前消费，预计2016年全年汽车销售增速有望达到13%。而今年汽车市场高度的透支将会对明年汽车产销形成较大压力。此外，大城市限购、环境及交通压力、行业产能过剩等问题仍对汽车市场造成困扰。小排量汽车购置税政策虽然能得到延续，但力度减半，因而我们相应下调汽车产量增速，预计2017年产量增速为6%-7%。
图24：汽车产量及增速 图25：汽车销量及增速
数据来源：中国汽车工业协会、 金瑞期货整理
图26：经销商库存系数 图27：经销商库存预警指数
数据来源：中国汽车流通协会、 金瑞期货整理
(2)房地产：2016年10月，商品房待售面积6.9522亿平方米，同比增长1.3%，商品房销售面积12.03亿平方米，同比增长26.8%，去年同期同比增长分别为17.8%和7.2%，表明今年房地产去库存表现较好。商品房销售向好一定程度带动了房屋新开工和竣工面积的回升。同时，我们将施工面积与竣工面积相比，发现国内未完全建成房屋库存仍相对高位，这意味着房地产要去库存面临较大压力，房地产开发投资仍受库存限制。在房地产开发投资中，一线城市投资增速放缓，二线城市投资增速较去年有所回升，表明今年“限购”政策对房地产调控起到一定效果。
在今年以来，在房屋新开工、施工面积增速回升的背景下，房地产开发投资增速止跌向稳。但在高库存现状未改变之前，销售向新开工的传导效果仍将有限，房地产开发投资增速继续保持低位。
图28：房屋待售面积/销售面积 图29：房屋施工面积/竣工面积
数据来源：wind、 金瑞期货整理
图30：房屋销售、新开工与竣工面积 图31：不同类型城市房地产开发投资
数据来源：wind、 金瑞期货整理
(3)基建投资：2016年中国经济放缓，今年1-10月全国固定资产投资累计增速8.3%，制造业固定资产投资增速3.1%，房地产开发投资增速6.6%，基础设施建设投资增速17.6%。固定投资增速继续回落，延续“一高两低”的基本格局，即基础设施投资高增速，制造业和房地产开发投资低增速。在社会融资规模和M2增速放缓的情况下，基建投资的增长主要依靠财政支持，尽管今年财政支出同比有所放缓，但财政收入保持稳健。在制造业过剩产能出清、房地产调控的影响下，基础设施投资将继续支撑起明年经济“稳”增长。预计明年基建投资增速为15%-17%。
图32：固定资产投资情况 图33：不同行业固定投资占比
数据来源：wind、 金瑞期货整理
图34：公共财政投入和支出 图35：社会融资规模和M2
数据来源：wind、 金瑞期货整理
综上所述，对于2017年整体宽松的货币环境由稳健的货币增产转移，而受到2016年房地产调控政策的影响，预计2017年白家电产量及销售的增速有放缓的趋势；此外汽车由于购置税的优惠力度减半以及今年对汽车消费的提前透支，因而增速也有回落的风险。但值得强调的是，由于2016年对整体制造业的去库存效果较为良好，因而不管是白家电还是汽车等终端企业的产成品库存均得到良好的削减，企业的资金情况也有所好转，不排除资金好转的支撑下，企业扩充生产规模所带来的消费基数提高，因而对2017年国内锌消费我们处于安全边际考虑下调消费增速至1.5%。
3.2017年境外消费展望：
2017年的消费增量主力无异还是中国，但通过对各个主要经济体的消费增速情况，实际境外消费也出现了略微的好转。据境外机构估计，尽管2017年英国可能会受“脱欧”后续事件的影响而拖累其商业及制造业的表现，但2017年德国与法国的经济增速还将相对保持稳定。而长远计，尽管发展中国家的经济发展进程在近年来表现较为缓慢，但世界总体对城镇化和工业化进程的推进并没有停滞，而这些城镇化所带来的基础设施建设以及工业化所带来的消费升级，也对从长周期的角度对锌消费带来正面的影响。
图36：各个主要经济体制造业PMI相对稳定 图37：长周期下的锌消费增长
资料来源：Markit、woodmackenzie 金瑞期货整理
ILZSG与CRU对境外消费增速相对乐观，国际铅锌研究小组对2017年美国“工业重回美国”所带来的制造业恢复和经济复苏有较好的预期，此外对于非洲及印度等发展中经济体的城镇化和现代化进程所带来的基础设施建设，从而推动锌消费量，因而铅锌研究小组对于2017年境外消费给了较好的增速，即同比增幅4.7%；CRU的预计则相对较低，认为2017年境外消费增速为2.1%。但我们认为2017年存在消费增量的地区，诸如美国、非洲及印度，三个经济体加总的锌消费量总计不超过200万吨，占到全球消费比不到15%，我们认为即使这些地区有不错的增量，折算到全球消费体量中，也难以带动全体的增速。此外，占有全球消费17%的欧洲，由于今年“英国退欧”所引起的后续接连退欧效应，境外机构均对欧洲锌消费的增速颇为保守，预计其增速在持平附近。因此，对于2017年境外消费增速，结合对各个经济体的量级与可能的增速，预计除中国外地区锌消费增速为1%。
结合上文对中国境内终端消费的预估，处于安全边际的考虑，我们认为2017年全球锌消费增速为1.3%。回到此前所梳理的主线逻辑上，通过对锌精矿的供应与精炼锌需求的最终匹配，虽然2017年境内外均有矿山增量，但处于安全边际的消费增速考虑，2017年锌市场仍旧处于短缺的结构当中，但短缺量对2016年有所收窄；如果考虑嘉能可与中国表外矿山均有所重启并且重启到最大可能的量，缺口正好弥补，市场达到平衡状态。
五、结论：锌价仍有上涨空间，但波动较大
通过上文中对2017年锌精矿、精炼锌及消费的变量进行探讨，发现2017年锌精矿市场随着境内境外矿山重启与新增矿山逐步达产，全年范围内锌精矿缺口相对2016年有着明显的收窄。而在经过2016年大幅度的消耗境内外的锌精矿库存之后，初步估算市场所剩的锌精矿库存量恰好处于2017年锌精矿缺口附近。与市场比较一致的判断相反，我们认为明年冶炼厂未必会严重减产，即使减产幅度可能也不会太大。但即便如此，在保守预计需求的前提下全球精炼锌市场仍将出现34万吨的缺口，这足以支撑锌价继续上涨。
如果精矿库存满足不了当期缺口，会发生冶炼厂削减产量的情况，这时精炼锌缺口会放
大，锌锭会出现明显去库存，价格可能会出现更大幅度的上涨。
如果嘉能可提前重启，中国因环保问题关停的小矿山加快复产，都可能导致精矿短缺矛盾的解决，锌价将快速回落。在缺口已经大幅缩窄的前提下，这些精矿供应的变动会对价格造成巨大的影响
考虑到上述原因，虽然我们预计价格仍将维持强势，但考虑到精矿供应的不确定性，明年锌价也可能存在较大的调整压力。预计2017年沪锌主力运行区域在20000-30000元/吨，伦锌2300-3500美元/吨。
表5：矿的平衡表
资料来源： 金瑞期货整理
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