铝行业因为铝土矿产能充裕并且成本低廉，而无论是电解铝还是氧化铝的产能投放速度都很快，铝价对供应的调节能力很强，所以铝价相对其他金属经常表现出易跌难涨的特性。
传统分析商品价格的方法是分析当前价格下市场的需求量和供应量，若过剩则价格下跌反之价格上涨。但这种方法只能确定价格方向，确定不了价格幅度。在成本波动较大时更显无能为力。
为此我们提出一种新的办法：预测年度需求，确定产能变化情况和成本分布曲线，以确定年度均衡产量以及与之对应的“合理价格”。“合理价格”是市场实现均衡时最终的价格，但实际上价格的波动是一连串动态的过程，需求、产能以及成本的变化将决定价格波动节奏。
今年以来的高利润刺激了电解铝企业大量复产和投产，预计明年电解铝运行产能达到3927万吨，同比增长9.5%，而明年电解铝表观需求增长速度预计在6.7%，产能过剩非常明显。
相比电解铝，氧化铝利润率可谓暴利，产能也出现大幅扩张，但幅度不及电解铝，这导致氧化铝价格维持强势。
但是，随着电解铝市场逐渐出现过剩，电解铝利润将会被压缩，电解铝产量将下降，打压氧化铝价格，预计氧化铝最终均衡价格在2400元/吨，考虑到产能的错配，预计波动区间在3000元/吨到2000元/吨之间。
动力煤受供给侧改革影响，价格仍会维持区间震荡，预计动力煤期货在460元/吨到600/吨之间。
根据我们测算电解铝均衡产量是3456万吨，均衡价格是12000元/吨。考虑到电解铝和氧化铝投产进度以及电解铝需求季节性的差异，我们预计波动区间会在14000元/吨到11000元/吨之间。
环保、运输，铝企联盟控货，或者国家出台供给侧改革的政策可能是支撑铝价的重要因素。虽然我们已经相对高估的预计了成本，仍然需要留意以上因素在明年超出预期的影响。
表1：基准情形下对2017年的铝价预测
资料来源：Wind,金瑞期货(预测)
一、2016年铝行情回顾：
继2015年铝价单边下跌后，2016年铝价走出了绝地反弹般的行情。在中国经济“稳增长”下，叠加因去年大面积亏损而削减的产能，上半年阶段性的供应不足，加速消化社会库存，铝价受到基本面的支撑，加上3季度出现的运输问题，年内不断反弹，将2015年跌势基本收回。
今年国内铝价走势可以分为三个部分：
1.2016年上半年：铝价出现单边上扬，铝主力期价10500元/吨上涨至12500元/吨附近，阶段性涨幅超过19%。去年铝价单边下跌直接造成铝企大面积的停产减产，大量供应的缺失使得市场在春节淡季后，迅速进入去库存状态，社会库存从3月份最高的92.8万吨，到上半年末降至31.3万吨，降幅高至66%。
2.2016年三季度：期铝进入区间整理格局，但现货升水继续拉高。进入三季度后沪铝主力在12200-13200元/吨之间横盘，然而由于上半年国内铝市去库存效果明显，社会库存降至历史低值，库存去无可去令铝锭现货升水强势拉升，甚至部分市场出现对当月合约升水1000元/吨的格局。在这段时间内，不少投资者继续看好现货在短时间内无法快速充裕，因而不断出现“软逼仓”的行情，近月远月价差被不断拉大，沪铝仓量也在这段时间内加速推高。
3.2016年年末：期铝价格大涨大落，市场情绪受到现货动态的左右更为明显。2016年至今高企的铝价为电解铝企业带来丰厚的现金盈利，因而从下半年开始国内电解铝产能扩充加速上马，三季度后实际上出现了略微过剩的积攒量。然而，《新交通法规》对汽运的影响立竿见影，不仅使得铝锭运输受到影响，而且还使整个产业链成本推高。继而出现煤炭价格暴涨和新疆保煤运输，从而令铝锭过剩量在疆内积攒无法运达市场，对现货过剩量的预期落空，使得多头继续对当月(甚至是近月)买入，沪铝价格出现又一轮的暴涨，而此次暴涨令当月沪伦比价达到进口盈利点，铝锭进口出现近几年来的持续盈利机会。进入年末，运输问题逐步好转，加上进口铝锭的持续流入，一方面多头不再有恃无恐，另一方面国内自身产量也屡屡创下新高，市场情绪开始摇摆，随着社会库存的增加，现货升水回落明显，同时近远月价差也快速收窄。
图1：2016年沪铝和LME铝价 图2：国内铝锭升贴水
资料来源：Wind,金瑞期货
图3：国内铝主要仓库库存 图4：上期所铝合约持仓量
资料来源：SMM、金瑞期货
二、2017年铝价逻辑探讨—从全产业链均衡的角度预测“合理铝价”
根据经济学的基本原理，决定某一商品价格是供应和需求曲线的匹配。大宗商品需求的价格弹性较小，因此预测需求的时候可以忽略价格的变化，而仅仅考虑宏观以及下游行业的增长，以确定需求量(需求曲线的移动)。关键还在于“供应曲线”的预测，供应曲线是每个价格下市场愿意并且能够生产的商品数量。这里涉及两个概念，一个是产能的变化(供应曲线的移动)，另外一个是某产能下产量和价格的关系(供给函数)。产量和价格的关系可以认为是产能的成本分布图，因为商品价格等于市场均衡时产能的边际成本。因此，只要我们了解清楚某商品的现有产能变化，并且了解产能的成本分布图，就能确定了商品的“供应曲线”，就可以判断市场均衡时对应的产量和价格。
电解铝最主要的可变成本是电力和氧化铝价格。电力是独立定价，但氧化铝的价格则跟电解铝有很强的关系。氧化铝的价格受电解铝产量影响，而电解铝产量既取决于电解铝需求，也取决于成本——其中就包括氧化铝价格。我们割裂电解铝供需，单独去讨论氧化铝价格没有意义。因此需要从全产业链角度去预测市场均衡时的电解铝和氧化铝价格。因此提出以下步骤：
1)预测电解铝需求；
2)预测电解铝产能变化，并确定均衡产量；
3)预测氧化铝产能变化，根据产能成本分布图，确定均衡产量以及氧化铝价格；
4)预测电力和其他原料价格；
5)根据电解铝产能变化和产能成本分布图，确定电解铝均衡产量和价格。
值得一提的是这种方法虽然可以在理论上更好预测合理价格，但也存在以下短板：
1.这种方法属于比较静态法，假设相关变量变化后去分析其他变量的变化。实际上无论是供需的变化还是价格的变化都是一连串动态调整的过程，而我们预测的只是均衡时的合理价格，是一个静态的均衡结果。这要求我们一方面要去适时更新产业数据，另一方面要加强对市场波动规律的研究。
2.市场心理本身也是一个很重要的变量。如果市场提前预判到均衡情况，价格就可能会先下跌以促进产能出清，价格波动幅度就比较小；反之就会导致产能大量投放，价格再从高位回落，波动幅度放大。这需要我们对市场心理有更好的把握。
3.对基本面信息的准确性要求很高。我们处理办法是给出安全边际。比如预估过剩时，我们可以相对乐观去预计需求，悲观去预计供应。但也可能存在多处数据失真，叠加在一起时会造成误判的可能性。这需要一方面加强调研，另外一方面总结和提升研究方法。
三、2017年中国电解铝需求：预计增速略放缓
3.12017年中国经济前高后低，增速放缓
2016年中国经济出现了积极改善，多数指标企稳或有所反弹。从总体指标看，季度GDP同比增长稳定在6.7%；PMI持续在50以上并连续半年录得环比增长；固定资产投资累计增速下半年也逐渐反弹，从7月份8.1%增长到8.3%；工业增加值累计增速从年初5.8%反弹至6%；工业企业收入、利润、库存指标也录得反弹。从行业数据看，地产、汽车、家电、用电量和运输等行业都迎来反弹。
这轮经济反弹有结构性的原因，比如多项改革制度释放的红利，非传统行业的带动；也有周期性原因——库存周期的启动；最重要的还是对地产和汽车等传统行业的刺激。房地产投资占固定资产投资比重只有2成多，但是对相关上下游行业的直接和间接影响非常大。2015年以来不断出台支持房地产去库存的政策，加上利率政策的配合，房地产相关数据逐渐迎来改善，并在2016年对稳定经济起到了很大的作用。地产影响行业众多，上游的采矿、水泥，中游的有色冶炼、黑色冶炼、化工，下游的家电、线缆、家具等，而且这些行业之间又会互相影响。比如家电行业消费好转后企业会增加固定资产投资，投资又会带动建筑、机械设备、线缆等行业；各行业产量提升会带动运输需求，加大对汽车的需求，也会带动用电量需求，进而增加煤炭用量等。除地产外，汽车也是一个比较重要的行业，本身是居民消费最重要领域，牵扯到的上下游行业又非常多。今年一方面小排量汽车购置税减免刺激了乘用车市场，另外运输需求陡升提振了商用车市场，而去年基数较低，共同导致今年汽车市场取得较大增长。
明年地产形势并不乐观。出于防止资产泡沫，控制金融风险的需要政府在国庆前后出台了一系列抑制地产投机的政策，预计明年地产各项指标将继续回落。从中长期趋势看，新增结婚人群是购房主力。人口结构的问题，未来6-8年将迎来新增结婚人口大幅放缓，地产需求将面临较大下行压力。再考虑到这两年刺激地产透支了部分需求，预计未来地产将迎来一轮下行周期。汽车也面临刺激过后增速难以为继的问题。重要的拉动力量减弱，明年经济大概率高位回落。节奏方面，经济的改善还将持续一段时间。地产的回落并不意味着经济会立马回落。09年11月地产销售见底后直到11年5月经济才迎来明显下行；13年2月地产销售见顶后13年底经济才回落。地产对经济的传导存在一定时滞。地产拉动需求，需求增加导致开工提升，进而原料需求增加，进而库存增加，进而扩大固定资产投资，固定资产投资又会增加很多需求；传导到上游其他行业后又会重复这个过程，明年总体经济的扩张会延续一段时间。我们认为明年2,3季度之间，或者更晚一点宏观经济会出现较明显回落，整体经济增速会略低于今年。
图5：固定资产投资企稳回升 图6：工业企业生产反弹
资料来源：Wind,金瑞期货
图7：房地产行业贷款拉动贷款企稳 图8：人口因素导致地产需求回落
资料来源：Wind,金瑞期货
3.22017年内需增速或略有放缓
铝下游应用非常广泛，占比从大到小依次为建筑、交通、电力、电子、包装、机械等。并且这几年随着铝价的大幅下跌，铝在很多领域都发生了对铜、钢材等其他金属的替代，消费增速一般保持在6%以上，所有有色金属中最高。2016年下半年以来，大部分下游行业都迎来了反弹，同比增速大多高于去年。
上文已经提及，明年经济将前高后低，整体增速可能会略低于今年。地产各项指标已经见顶，用铝需求增速也将逐渐回落。交通方面，汽车产量明年难以延续今年的高增长，铁路和地铁等交通建设力度会维持目前增速，整体用铝增速可能会略有下滑。家电方面跟地产销售存在一定滞后的关系，明年上半年较高增长还能维持，但全年增速预计难以维持，用铝需求增速预计持平。预计国内下游整体用铝需求增速略低于今年。
图9：房地产各项数据见顶回落 图10：交通行业投资加码
资料来源：Wind,金瑞期货
图11：汽车产量超预期增长 图12：家电低位反弹
资料来源：Wind,金瑞期货
3.32017年铝材出口大体持平
2016年铝材出口形势不乐观。前11个月累计出口未锻造铝及铝材共计420万吨，同比增长-3.12%。一方面内外盘比值持续高位抑制了出口利润，另外一些境外反倾销案也增加了出口难度，导致铝材出口维持负增长。预计明年境内外铝除汇比值会比今年略低，有利出口，但铝材对比值的相关性并不太高，反而包括美国在内的西方国家涌现出贸易保护主义的浪潮，可能会带来更多的贸易摩擦，不利出口。整体我们看平明年铝材出口。
图13：铝材出口前高后低 图14：高比值导致铝材出口盈利不佳
资料来源：Wind,金瑞期货
3.42017年电解铝对废铝的替代性消费或将增加
因统计口径存在差异，目前中国废铝回收量大致在550-600万吨(金属吨)，占电解铝总产量的20%。其中国内回收量占比6成多，进口3成。随着国内终端产品报废期来临，国内回收废铝量逐年增加，而受比值影响进口废铝则保持了下滑趋势。近8成废铝用来生产铸造合金，用于汽车和摩托车轮毂等；其他用来生产各项合金。在这些领域，电解铝跟废铝有较强的替代关系，当二者价差高时企业用废铝多，价差小时更愿意用电解铝。2015年随着铝价下跌，电解铝和废铝价差大幅缩小，曾经大量发生铸造合金企业减少废铝使用转而增加电解铝的情况。2016年随着二者价差创历史新高，电解铝对废铝的替代减少。2017年预计二者价差会有所回落，电解铝对废铝的替代会有所增加。
图15：废铝进口略有下滑 图16：废铝与电解铝价差扩大
资料来源：Wind,金瑞期货
3.52017年表观消费增长预计6.7%
截止目前电解铝表观消费量只有不到6%的增长，低于去年和前年；但下游相关行业增速均高于去年。表观消费与下游行业的背离，差异可能在于三个方面：1)高价降低了部分替代性消费。因为去年铝价下跌后发生了不少替代性消费，这部分消费价格弹性相对较高，今年铝价大涨后可能会对这部分消费有所抑制；2)渠道库存下降。3)对废铝的替代消费下降。今年电解铝和废铝价差一直创新高，电解铝对废铝的替代消费下降。基于此，我们虽然略看低明年实际消费增速，但仍然给了比今年更高的表观消费预测。此外，电解铝市场处于过剩的预期中，乐观预计消费，悲观预计供应可以增加我们判断的安全边际，出于这样的考虑，对消费作乐观预计也有必要。综合权衡后，我们给出2017年内销增长7%，表观消费增长6.7%的判断。
表2：国内铝供需平衡表
资料来源：金瑞期货
四、电解铝利润丰厚促进产能投放产能增速远高于需求
2016年不仅铝价接连上涨，现货升水也同样逐步抬高，在铝价高企的背景下，国内电解铝厂盈利颇为丰厚，甚至部分连年亏损的铝企也是“铁树开花”，且在多年亏损之后出现丰厚的盈利。
图17：2016年电解铝生产利润丰厚 图18：丰厚利润吸引电解铝产能加速扩张
资料来源：金瑞期货
自今年一季度开始，国内电解铝生产开始扭亏为盈，并在二季度时盈利加速累计，且年内部分月份中电解铝完全成本盈利一度超过2000元/吨，丰厚的盈利也吸引了产能扩充：即包括新扩建产能的加速投放也包括停产产能的重启。截止12月初，国内运行产能达到3588万吨/年，建成产能超过4200万吨/年，原铝日均产量超过9.49万吨，较去年同期增加14.25%。
4.12017年产能快速增加，增幅高于电解铝需求
我们对2017年国内计划投产的电解铝产能统计，并且在预计达产时间上进行甄别：预计2017年国内电解铝产能增量为339万吨/年，达到3927万吨运行产能规模，较2016年底时产能增幅达到9.5%。但值得一提的是，由于2016年下半年约390万吨的年化产能增加，这部分产能将在2017年贡献产量，因而叠加这部分产能变化，如果价格不变2017年产量将远高于2016年。
图19：2017年将有339万吨产能达产 图20：如果价格不变，2017年产能增速高至9.5%
资料来源：金瑞期货
图21：2017年预计产能的投产
资料来源：金瑞期货
现有产能的投产计划以及产量的预期，均是在目前铝价(或者现有铝企业利润)的前提下做的预估。我们由需求去反推市场均衡时电解铝的产量，然后在产能的成本分布图里找与产量对应的价格，即可以确定电解铝的“合理价格”。
4.22017年由需求反推电解铝的均衡产量
图22：追溯历史6年铝内销季节性表现 表3：2017年电解铝平衡预估
资料来源：金瑞期货
在上文中已对各个终端消费做了阐述，在此不再赘余。预计2017年电解铝消费增速6.7%，达到3456万吨，因电解铝的产能远大于这水平，因此预计电解铝均衡产量是3456万吨。接下来的任务就是确定产量在3456万吨的水平下对应的电解铝价格。电解铝的产能成本分布图一方面取决于产能的变化，另外一方面也取决于各项成本因素的变化。据了解，目前国内电解铝生产主要成本要素为：氧化铝、电费、预焙阳极、氟化铝以及人工和财务成本。考虑到氧化铝和电费共计占比超过70%，因而在此我们主要剖析氧化铝及电费的变化趋势。
图23：直至目前原铝生产仍有丰厚利润 图24：电解铝生产主要成本因素
资料来源：金瑞期货
五、氧化铝价格预计将回落
2016年国内氧化铝价格可谓是“后发制人”，三季度开启暴涨模式。下半年开始，国内电解铝产能扩充步伐加快，从而迅速提升对氧化铝的需求量，在库存存量并不高的情况下，氧化铝价格出现大幅上涨。
图25：8月后氧化铝价格出现暴涨 图26：氧化铝价格直观反映氧化铝平衡结果
资料来源：SMM、金瑞期货
通过历史数据对比来看，在此采用氧化铝运行产能(扣除化学级需求)折铝后与电解铝运行产能对比，我们发现，二者运行产能之间的供需能够在价格上得到很好的体现，即氧化铝价格受到其他扰动因素较小，因而从供需匹配的角度入手能够直观(或便捷)的判断未来氧化铝的价格。
5.1氧化铝价格高企使得在产企业盈利良好
自2016年Q3开始，一方面由于暴雨或环保等因素使得香江万基和华兴铝业生产受到停滞，从而使得氧化铝供应在一段时间内出现严重的错配，氧化铝价格开启延续上涨的局面，粗步估算下半年国内氧化铝涨幅超过50%。
图27：2016年氧化铝厂去库存效果明显 图28：样本内氧化铝企业成本曲线
资料来源：中营网、金瑞期货
另一方面，国内电解铝在三季度末四季度初达产体量迅速加快，也进一步促进了氧化铝阶段性的短缺量，而年初至今氧化铝厂去库存效果显著，根据中营网(ALD)的统计，截止11月末样本内氧化铝厂库存不足1000万吨，较年初高点时降幅超过60%。在低库存状态下大型氧化铝企业对价格的掌控能力也相应增加，进而进一步抬高氧化铝的报价。
站在氧化铝企业为主体的角度上考虑，2016年其自身的生产成本要素：铝土矿、天然气以及烧碱价格均有出现不同程度的上涨，在一定程度上吞噬了氧化铝价格上涨所带来的利润增量，但整体而言，不管是采用进口矿石还是国产矿石的企业，在今年均有不菲的盈利成果。
图29：烧碱年内涨幅接近40% 图30：以山西为例国内铝土矿价格涨幅近25%
资料来源：金瑞期货
图31：采用进口矿石生产企业盈利 图32：采用国产矿石生产企业盈利
资料来源：金瑞期货
从氧化铝生产原料看，铝土矿价格虽然涨幅也达到25%，但由于铝土矿绝对价格低，其价格上涨给氧化铝带来的成侵蚀也相对较低。另一方面，氧化铝厂选址多半都靠近或依傍铝土矿富产区(进口矿石则是靠近港口或依傍运输优势)，其采购半径多在省内或仅限于跨省，因而铝土矿运输问题虽然也会对氧化铝造成成本上涨但并不会对其产生致命限制。最后，市场考虑是否会出现铝土矿供应不足而限制氧化铝投产(或达产)，考虑到铝土矿开采成本低且相较于其他金属开采的便利性，因而我们并不认为铝土矿的问题会对氧化铝产能的达产和投放进度造成严重影响。当然，不能够排除阶段性的成本上涨继续吞噬氧化铝生产利润，或者因行政手段而导致的局部短缺出现。
5.22017年氧化铝投产规模及均衡产量确认
正是由于目前良好的盈利状况以及相对旺盛的电解铝需求，在2016年三季度后国内氧化铝产能也加快了复产和重启的步伐，甚至在2017年也有相当大的规模即将投放市场。通过对其投产时间和投产进度的拆分，2017年即将有515万吨/年的产能增量能够在年内完成并且实际有所产出，预计全年国内氧化铝产量为6690万吨，同比增速14%，扣除化学级的需求，折算成电解铝量为3373万吨。
图33：2016年下半年氧化铝产能加速扩充 图34：2017年产能增量列表
资料来源：金瑞期货
虽然国内氧化铝产量(扣除化学级之后)与电解铝均衡产量比较之后存在83万吨/年的缺口，但在此需要补充的时候，我们对国内氧化铝生产的计算上并没有将魏桥在印尼的氧化铝厂产量算在国内产量之中，而据了解，其产量(预计100万吨/年)将全部运回国内自用或者销售，与之类似的还有酒钢在澳大利亚的项目，预计2017年实现40万吨的产量也将全部运回国内。最后，中铝国际工程有限责任公司与越南最大的煤矿生产商——越南国家煤矿工业集团(Vinacomin)合资发展的氧化铝厂项目在2017年也将有60万吨的产出输入中国。因而，在此共计将有200万吨的氧化铝进入国内，而这部分量级由于生产设计之初就准备运回国内销售，因而其物流的发生受到两市关系或比价的影响较小。
算上这部分量(103万折铝量)，2017年国内氧化铝供应相对电解铝均衡产量仍然存在20万吨的过剩，换算到氧化铝的产量上来，即需要满足均衡产能C’,国内氧化铝(加上对两市比价相对钝化的氧化铝进口量)还过剩39万吨，即相对应情况下的均衡氧化铝产量为6650万吨。
因而可以通过在成本曲线上的分布，得到对应的均衡氧化铝价格。需要补充的是，由于2017年新投氧化铝产能集中在山东、山西、河南等距离铝土矿较近且相对资源保障度高的地区，因而新投产能分布在成本曲线中枢或偏低位置，而会对均衡价格被迫作出调整的产能应该是集中在成本曲线右侧的产能。
通过对成本曲线的对比，我们认为满足电解铝均衡产量的氧化铝均衡价格为2400元/吨。
图35：氧化铝与均衡产能的匹配结果 图36：国内氧化铝成本曲线分布
资料来源：中营网、金瑞期货
最后，需要说明的是我们可能较悲观的估计了氧化铝的进口量。根据WoodMackenzie的数据显示，在扣除上述运回国的氧化铝产量，实际上境外还存在300多万吨的冶金级氧化铝过剩量。明年氧化铝供应仍然充裕，氧化铝价格还有高估可能。
六、重要成本要素—电费
对于电解铝企业而言，电力成本也是其生产经营的一个重要成本因素。国内铝企业电费成本主要分为使用网电的产能和使用自备电的产能，其中以自备电为主要部分。
网电部分，目前国内电解铝企业基本能够享受“优惠电价”政策，表现为电价补贴、大户直购电或“电铝联动”的计价方式。这些政策倾斜主要是2015年铝价大幅下跌危机企业生产时，地方政府为帮扶本地企业或维持就业所采取的行政手段。据悉，目前大部分企业能够享受0.27-0.28元/度的电费，仅有青海地区由于采用“电铝联动”方式计价，铝价上涨以后电解铝企业电价回升至0.38元/吨。
6.1煤炭价格上涨自备电优势被侵蚀
近年来国内电解铝企业纷纷增加自备电产能占比，更有甚至，布局具有能源优势的地区，诸如新疆、内蒙等煤炭资源丰富和价格较为便宜的地区。经过这几年的发展，目前国内具有自备电的产能占比已经高至80%，在煤炭价格低廉的时候，自备电厂的成本优势明显，但自下半年开始不断上涨的煤炭价格也令原本具有资源优势的部分铝企的成本优势遭到抹平。
图37：自备电产能占比大幅提升 图38：以环渤海动力煤价格做参考煤炭价格飙涨
资料来源：wind、金瑞期货
自2016年下半年起，煤炭市场兑现严重的供应不足，在运输问题与冬季供暖需求因素叠加的主导下，煤炭价格快速飙涨，数个月之内将过去两年的跌幅挽回。煤炭价格的上涨使得直接面对煤炭价格的自备电厂成本明显抬升。在此我们选用山东及内蒙两个具有代表意义的自备电主要地区进行对比。
图39：山东地区电力成本提高明显 图40：内蒙地区成本优势削弱
资料来源：金瑞期货
自6月至今，山东以淄博为标的的动力煤价格上涨74%接近650元/吨，换成成热值再计算其自备电成本，吨铝电力成本上涨800元/吨，涨幅22%。内蒙地区，以霍林郭勒动力煤价格为例，6月至今煤价上涨138元/吨，涨幅达到125%，而折算至自备电成本，吨铝成本上涨600元/吨，涨幅超过37%。
煤炭价格对铝企电力成本尤为重要，因而我们在此对2017年煤炭市场做简要的梳理和展望：
6.1.1动力煤供给受政策影响较大
表4：动力煤供需平衡表
资料来源：金瑞期货
从近三年的动力煤需求，基本维持稳定或小幅增长，对于2017年来说，政策决定动力煤的供给量。若供暖之后马上收紧动力煤的供应，坚持276个工作日，则动力煤会再次走向供需失衡的位置，动力煤的价格会再次上涨；若放开330个工作日，动力煤的供给会明显过剩。如果按照上层的意图在276到330个工作日切换，则动力煤供给具有明显的伸缩性。
图41：近三年电厂需求比较稳定
6.1.2 产能置换增大供给的弹性
据国家发改委公布数据显示，2015年底，我国在建煤矿产能达到15亿吨，其中违法违规产能8亿多吨，实际已建成投产的达到2亿吨。自国发〔2016〕7号文发布以来在建煤矿一律处于停建停产的状态。2016年7月底，《关于实施减量置换严控煤炭新增产能有关事项的通知》(发改能源〔2016〕1602号)发布，将煤炭去产能过程中在建煤矿出路问题从政策层面上给出了解决路径。
利用新产能置换老产能，新产能实际生产能力相对比上报的产能可能要大一倍以上且产量更容易调节，未来对于产量的释放会更加迅速。
6.1.3三级响应机制决定动力煤底部，长协价达成注定动力煤价格难以大幅波动
环渤海动力煤价格上涨到460元以上，连续两周上涨，则启动三级响应，日均增产20万吨，响应范围包括晋、陕、内蒙古，53座煤矿；动力煤价格上涨到每吨480元，则启动二级响应，日均增产30万吨，响应范围包括晋、陕、内蒙古、鲁、豫、皖、苏，66个煤矿；价格上涨到每吨500元，则启动一级响应，日均增产50万吨，范围是全国74个矿井。响应的停止条件为价格下跌至每吨490元，连续两周下跌，一级响应停止；价格下跌至每吨470元，二级响应停止；价格下跌至每吨460元，三级响应停止。
2017长协价格由长协基价和价格调整两部分组成，按月对合同价格进行调整，其中：长协基价以535元/吨为基准；价格调整部分为上月最后一期环渤海指数和其他上月最后一期现货价格指数的算术平均值与基准价格的差额的50%；其他品种煤炭价格参照5500大卡煤的单卡价格折算。
产能置换后，产量的回归和退出会更加迅速，对于动力煤未来的底部应该在460到500之间。
6.1.4运力可能是引起动力煤价格波动的主要因素
2016年初，政策去除部分火运火车运力，随后对卡车装载量的调整，导致中国内商品运力大幅下降，由于企业提前没有预警，行业、港口、企业都没做准备，运费持续上涨。对于后期动力煤价格来说，运力仍是动力煤价格的最大的瓶颈，汽运的投放需要时间周期，同时受到天气影响较大，运力或将是引起动力煤价格波动的主要因素。
图42：CCBFI煤炭运费指数
资料来源：金瑞期货
6.22017年动力煤价格展望
产能置换后，动力煤的供给弹性将会加大，对于政策的响应速度将会更加迅速。三级响应机制决定了动力煤底部在460到500之间，顶部可能在600附近，动力煤价格长时间在长协价上下波动，运力可能成为引起动力煤价格的主要因素。
由以上总结来看，动力煤价格在2017年继续上涨的空间较为有限，且在供暖及阶段性的运输问题过后，高价或有自高位回落的可能性。站在自备电厂的角度，虽然采购煤炭价格亦会受到市面煤价波动的扰动，但许多省份或地区煤电企业自身本有协议，或属于自身集团内部的煤电联动，因而自备电厂实际采购的价格可能比我们获取的参考值更低，即煤炭价格对自备电厂成本的吞噬比我们获取的参考值更低。
七、2017境外市场展望
7.1除中国以外电解铝供应情况
2016年，除中国以外地区电解铝产量总体呈现增速回升的态势，按照大洲来梳理：北美洲近年来纷纷关停高成本产能，且新增产能基本以水电为能源，近五年产量复合增长率为-3.55%；欧洲产量开始回升，近五年产量复合增长率为1.51%；除中国以外亚洲地区中，产量增速的重点来自中亚及中东地区，以沙特、印度及马来西亚国家为主，近五年产量复合增长率为8.3%。预计2016年境外产量至2686万吨，增幅约2.5%。而2017年，境外产能释放集中在印度、马来西亚及俄罗斯，新增产能预计将有80万吨/年，2017年境外电解铝产量预计2775万吨左右，增速3.7%。
图43：近5年复合增长率(原铝产量) 图44：原铝和氧化铝产量增速
资料来源：金瑞期货 WoodMackenzie整理
7.2除中国以外氧化铝供应情况
2016年，除中国以外地区氧化铝产量增速呈现回落的态势，主要在于2015年铝价大跌带来氧化铝企业减产，而在2016年铝价上涨时氧化铝产量未能及时跟进。按照大洲来梳理：北美洲氧化铝产量大幅减少，2016年产量跌幅达38.7%，主要受当地环保和地区高成本原铝产能关停的影响，；欧洲和拉丁美洲亦是如此，关闭产能远远大于新增产能，氧化铝产量分别下降1.98%和3.64%；除中国以外地区中，2016年产量增加地区主要来自中东及澳大利亚，但增量未能抵消其他地区氧化铝产量的减少。预计2016年境外氧化铝产量至5928万吨，同比减少约2%。而2017年，受氧化铝价格上涨因素，境外氧化铝产量将会大幅增加，预计将有550万吨/年新增产能，主要集中在中亚、东南亚、中东及拉丁美洲地区。预计2017年境外电解氧化铝约6189万吨，增长近4%。
7.3除中国以外消费情况
2016年境外铝消费为2855吨，同比增长1.94%。一方面，境外自身消费增速较前年增速出现明显出现下滑，此外近年来中国向境外大量输出铝材，加上LME仓储排队情况的环节，使得各大市场原铝溢价大幅走低。同样从大洲的细分来看：非洲地区由于经济欠发达，消费潜力大但消费基数低，因而对于整体铝消费的影响较为有限，近5年消费复合增速为3.64%；而大洋洲来消费增速进一步下降，近5年消费复合增速降至2.77%；南美洲新兴经济体经济继续疲软，原铝消费增速也相应出现负增长，近5年消费复合增速为-2.29%；北美洲今年铝消费表现增速放缓，近五年消费复合增速为2.94%，但随着美国经济的复苏，原铝消费增速将逐步上升。在境外消费地中，欧洲及除中国以外的亚洲消费增速较为平稳，近5年消费复合增速分别为1.61%和2.22%。其中中东地区增速较为亮眼，近5年消费复合增速达到7.12%。预计2017年境外铝消费将达到2901万吨。，增长约1.6%。
图45：近5年复合增长率(原铝消费)
资料来源：金瑞期货 WoodMackenzie整理
八、2017年电解铝价格预测
在上文中已有阐述对于评估均衡状态下的价格推导过程，因而在此不再赘述。上文中，通过对氧化铝的成本曲线进行对比发现，市场均衡时氧化铝价格在2400元/吨。电力成本方面，一方面预计动力煤价格将小幅下跌，另外考虑到2017年国内新扩建的产能多集中在煤炭资源(或水电优势)的地区，单位生产耗电成本较低，相应调低对于2017年电解铝产能的电耗成本参数。通过对现有国内电解铝成本曲线，在参考均衡氧化铝价格及电价等各项成本作出调整之后，我们得到新的成本曲线。
2017市场均衡时电解铝产量为3456万吨，对应价格为12000元/吨。
图46：考虑新扩建产能后的成本曲线
资料来源：金瑞期货
需要说明的是我们假定的是在某一给定的需求水平下电解铝和氧化铝市场达到均衡时的结果。真实的价格波动过程还受以下三方面影响。首先，需求有季节性，电解铝和氧化铝的投产进度也不一致，市场均衡的实现需要一个过程，这会导致价格出现比较大的波动。其次，市场定价能力的差异也会导致价格波动造成巨大影响。如果市场能及早发现价格高估，产能投放速度会减缓，价格小幅波动；否则会造成产能大量投放，价格高位大幅回落的情况。最后，其他外部因素的干扰也会起到很大影响。比如供给侧改革力度加强，对电解铝投产进行约束；铝价过低时铝企联盟控货，以及运输和环保的问题发酵等等。这些需要我们实时更新供需数据，加强对市场心理分析，灵活应对。考虑到上述因素，预计氧化铝全年波动区间在3000元/吨-2000元/吨；电解铝在14000元/吨-11000元/吨之间；上半年偏强而下半年偏弱。
金瑞期货
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