摘要
1、经济重心由稳增长转向调结构，相应政策调整，明年1季度后房地产调控效果显现，经济不确定性增加，财政政策能否保证经济目标存疑。货币政策稳健偏紧，短期防风险、去杠杆仍将持续，中长期基于经济转型、去产能、结构调整的需要仍需宽松货币环境配合。通胀压力增大，但川普上台后政策落地、推进进度、实施效果存在较大不确定性，欧日经济复苏依旧缓慢，通胀持续时间存在不确定性。
2、债市经过大幅调整，市场情绪已变，报复性反弹后，等待市场的可能是漫长的灾后重建。明年债市可能缺乏趋势性机会，类似今年的大行情可能不会再有，整体波动性可能较大，建议把握一些波段性机会，预计下半年行情会好于上半年。
一、行情回顾
2016年以来，一方面由于债市发行不断扩容，供给压力明显上升；另一方面受房地产回暖提振，实体经济有向好倾向，市场资金成本有所上升。同时技术上，由于前期涨幅较大，债市也有调整要求，一季度债市呈现出了高位窄幅震荡的走势。
二季度利率期货呈现高位盘整的走势，受信贷规模大幅增加和房地产复苏影响，一季度经济数据超预期，经济回暖小阳春，4月份以黑色系为代表的大宗商品剧烈上涨，国债期货走出了一波较大幅度的下跌行情。4月底至五月上旬，市场超跌后出现了报复性反弹，随后有所回调。4月金融数据低于市场预期，新增人民币贷款和社会融资规模均暴跌，M1大增而M2增速创下去年6月以来最低，M1和M2剪刀差创6年新高。当月新增人民币贷款从3月的1.37万亿元暴跌60%至5556亿元，社会融资规模暴跌68%至7510亿元。受此影响，债券收益率曲线下移，国债期货高位窄幅震荡。进入6月中旬以来，受英国退欧事件影响，市场避险情绪上升，全球债券收益率普遍走低，日本、德国国债一度出现负收益，叠加经济减弱的基本面以及对央行[微博]宽松政策的预期，中国国债收益率也随之走低，国债期货一路走高。
图1五年国债期货加权2016年走势
资料来源：格林大华期货研究所、文华财经
图2十年国债期货加权2016年走势
资料来源：格林大华期货研究所、文华财经
6、7月一直到8月中旬，债市走出了一波幅度较大的牛市行情。7月份债市延续了6月份的上涨，市场资金充裕，配置力量强劲，6、7两月，债市走出了一波幅度较大的牛市行情。7月中旬小幅回调，但配置需求旺盛，买盘大量涌入，随后继续走高，7月份各期限国债收益率普遍下行，不同期限国债收益率有所差异，长期限债券下行明显，15Y、20Y、30Y期限下行幅度尤为突出，收益率下行幅度达到了20个bp左右。7月国债收益率曲线显示目前整体收益率较6月前下移，长期限下行幅度大于短期，超长利率债成为最强进攻品种，长端利率较6月份下行速度有所放缓，中短端收益率出现加速下行。8月上旬债市延续了5月份以来的上涨，市场资金充裕，交易十分活跃，8月15日，债市冲高回落，尾盘收长上影十字星，延续三个月的上涨开启了一波明显的调整。央行时隔半年重启14天逆回购引发市场对于流动性的担忧，债市一度承压，收益率出现较大幅度上行。短期内因上涨幅度过大，叠加政策去杠杆不断收紧，市场火热的情绪出现一定降温。一级市场认购疯狂程度有所降低，无论从中标利率还是认购倍数，都出现了回落；二级市场收益率接近前低后分歧逐渐加大，不断有机构获利了结，同时观望情绪加重，导致了二级市场收益率出现明显回调。
10月份债市先扬后抑，为明显的震荡走势。国庆长假期间各地限购政策出台，受收紧信贷及非农数据不及预期等消息的影响，节后现券二级市场交易非常活跃，收益率下行明显，国债期货大幅跳空高开，震荡走高，之后技术性回踩补缺口后，在资金面宽松的氛围下，市场继续上扬，此后9月CPI、PPI数据公布，显示经济企稳向好，但人民币连续贬值，市场对未来经济依然看淡，对未来货币政策依然看宽松，市场仍然持续上涨，此后，9月信贷、社融、三季度GDP等一些列数据公布，符合预期，经济企稳明显，但市场仍然无视继续上涨，此时市场借短买长行为普遍，投机性较强，央行逐渐收紧货币，收短放长，增加短期融资成本，抑制市场投机，10月下旬市场开始回调，资金紧张局面越发严重，一直持续到月底，市场不断回落，央行开始大额净投放。11月份债市大幅下挫，收益率快速大幅上行，国债期货连续大幅下跌，迄今已跌掉全年涨幅。由于煤炭、钢矿、化工等工业品价格继续大幅上涨，各项经济数据不断回暖，部分数据超出预期，同时叠加特朗普当选美国新一任总统，市场对美国复苏预期不断增强，对美联储明年加息预期信心大增，美债收益率大幅上行，国内也对未来通胀水平担忧不断加重，各种利空接踵而至，债市不断下跌。持续尤其近期资金面在跨月前突然收紧，央行去杠杆，主动收紧流动性，紧张程度堪比钱慌，甚至很多机构不得不通过抛售现券来换取流动性，让本来就处于紧张态势的债券市场直接崩溃。各期限国债收益率大幅上行，不同期限国债收益率有所差异，中短期限债券上行大于长期限，3Y、5Y、7Y期限上行幅度尤为突出，收益率上行幅度超过了30个bp以上，超短期上行明显，个别品种收益率上行超过35bp。利差变动上，期限利差10Y-1Y进一步走窄，长端压缩，央行收短放长，抑制泡沫效果明显。
12月中上旬，债市乌云密布，形成了国债期货上市以来最大的债灾，首周收益率再次大幅上行，十年国债接近3.1%，国开接近3.35%。月初公开市场操作净回笼，加上国债期货跳水，同时基金赎回压力加大等因素，收益率连续两日大幅上行。而后随着MLF的投放，情绪稍有修复。进出口数据，CPI和PPI数据等均高于预期，日内波动幅度较大。银行间国债收益率不同期限多数上涨。临近美联储加息，资金面相当紧张，公开市场操作连续几日零投放，价格飞涨。大量机构违约，“国海”事件爆发，市场人心惶惶，直到最后一天央行投放大量MLF，才有所缓解，但跨年资金仍然非常稀少，价格奇高。12月15日，美联储宣布加息25个基点，并预计未来三年每年加息三次，加息频率超出市场预期，市场极度恐慌，国债期货上市以来首次跌停。当天在资金价格过高，而债券价格又大跌的情况下，无论是银行还是非银机构都感到压力倍增，对于融出要求纷纷提高，对手方也更是严格限制，很多机构都把还款时间要求提早到上午，更加恶化了资金的流动性。央行多渠道注入流动性，资金紧张局面逐渐缓解，前期市场恐慌下造成的市场下跌开始修复，市场呈现报复性反弹。
图3关键期限国债的期限结构的变动情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
二、基本面分析
1、经济企稳、房地产调控加码
图4GDP同比增速
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
基本面对债市的支持是后期债市走向的关键因素，资金面扰动以及监管层方面的因素不足为惧。利差曲线变化受经济基本面和货币政策影响最大。当基本面环境趋弱，收益率曲线往往呈现平坦化，利差曲线走低；经济基本面走强时，收益率曲线则呈现陡峭化，利差曲线走高。从货币政策角度来看，降息周期展开后，收益率曲线增陡，利差曲线走高；而当处于加息周期中，收益率曲线变平，利差曲线走低。
从经济运行的基本情况来看，我国前三个季度经济增速仍然处于缓慢出清磨底的过程当中，GDP当季同比增速录得6.7%，为2014年第四季度以来连续增速持续放缓。今年我国经济增速已基本企稳，总体应维持于6.7%左右的水平。
图5CPI、PPI与70个大中城市新年住宅价格指数走势
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
11月CPI同比连续第三个月回升，触及2014年7月以来最高；PPI同比更是超预期上涨至3.3%，连续第十一个月回升，创5年来新高。时隔五年，“剪刀差”重现。11月CPI和PPI双双超预期，持续释放出经济企稳回升信号，对货币政策约束加大。
11月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨的城市个数减少，分别比上月减少7个和8个；环比下降的城市个数增加，分别比上月增加4个和7个。分城市看，11月份一二线城市房价走势继续呈现积极变化。其中，一线城市房价环比基本持平。初步测算，11月份一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别为上涨0.1%和持平，分别比10月份回落0.4和0.6个百分点。二线城市房价环比涨幅进一步回落。11月份二线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.4%和0.3%，分别比10月份回落0.9和0.5个百分点。三线城市房价总体较为稳定。11月份三线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.8%和0.4%，均比10月份回落0.1个百分点。此外，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅连续2个月出现回落，二线城市二手住宅价格同比涨幅本月开始回落。
中央经济工作会议明确定位+长效机制+货币收紧+增加土地供应。2016年房地产的主要任务是去库存，2017三四线继续去库存，一二线则侧重于防泡沫，明确提出四招促进房地产平稳健康发展。第一，明确定位，限制投机。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位；第二，建立长效机制。提出“综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”，我们认为建立都市圈城市群是稳定房价和投资的长效机制，在长效机制起作用之前，短期来看热点城市的限购限贷还会持续。第三，货币收紧。提出“要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。”第四，落实地方政府主体责任，增加土地供应。提出：“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例”。目前住房价格的涨势难以延续，预计一季度后将有所回落，相应的对经济的贡献将有所减弱。
图6文化商品指数走势
资料来源：格林大华期货研究所、文华财经
同时，自去年11下旬以来大宗商品价格也实现了触底反弹，今年以来国内最具代表性的南华商品指数涨了约50%，其中工业品指数涨幅最高超过80%，金属指数和能化指数涨幅都在50%以上，农产品指数也超过25%。代表大宗商品航运景气度的波罗的海干散货指数(BDI)稍晚于大宗商品的上涨，也出现了明显的触底反弹，涨幅超过200%。在全球经济不景气的背景下，全球宽松货币政策一再延长，导致全球流动性极度充裕，超发的货币就容易进入那些供给有瓶颈的商品领域投机，导致商品价格的暴涨。
图7波罗的海干散货指数(BDI)走势
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图8固定投资情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图9社会消费零售情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图10对外贸易情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图11三大需求对GDP的贡献
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
2017年“三去一降一补”的任务没变，但重心有变，而且增加了三项重点任务：农业供给侧改革+振兴实体+促进房地产平稳健康发展。政策方面变化很大，概括起来是：防风险地位将提高，国企改革将加快，货币政策将收紧，财政不再重点强调基建了，汇率将更有弹性，房地产将更注重土地供应。中央经济工作会议未提到通胀问题，显示当前中央还未将通胀放在突出位置。“三去一降一补”继续推进，但重心有所调整，如去库存重心转向三四线，去杠杆要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重等。将振兴实体经济作为四项任务之一，意味着将更加注重“脱虚向实”。
我们预计GDP目标弹性将增加。2017年中央对GDP目标可能从6.5-7%之间微调至6.5%左右。
2、货币政策与资金面变化
近期，表外理财纳入MPA终于落地，央行去泡沫，防风险决心未变。而未来，这仍将成为债市的主要基调。资金面虽暂时有所放松，但考虑到资金成本已经被MLF投放置换而难以下降，同时央行去杠杆决心有增无减，为了维护系统性稳定而进行的短期资金投放，可能难以持续。
图12银行间质押回购利率变化
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图13短期资金与十年国债利差走势
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
从央行货币政策与资金供给的角度来看，央行总体政策基调由稳健、略偏宽松转向稳健、偏紧，调节手段也更为灵活，更加主动，为结构性改革创造适度的货币金融环境。
图14央行货币投放情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图15央行公开市场操作情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
中央经济工作会议指出，对于货币政策，2015的表述是灵活适度，为供给侧改革服务，2016年则提出货币闸门“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”，既防金融风险又考虑抑制人民币贬值，但我们认为加息的可能性不大。预计未来央行仍将会积极使用公开市场操作、定向流动性投放等组合工具，维护流动性的合理充裕，平稳市场资金利率。我国货币政策仍然可能面临美联储收紧货币政策所带来的资本流动与汇率波动压力，但央行在经历此前较大汇率波动之后，在维护汇率在合理区间，同时保持国内流动性适度宽松的政策操作水平已经比较成熟，因此未来流动性预计仍将总体平稳。
图16美元兑人民币即期汇率
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图17人民币汇率指数
数据来源：中国货币网
全球金融市场经历了大幅度的动荡，英镑、欧元以及人民币等相对美元均有不同程度的贬值。人民币自“8.11”汇改后，人民币兑美元累计贬值超过13%，而且市场对其贬值预期仍然较强。但近半年来人民币对一揽子货币汇率相对稳定，近期贬值主要为美元走势强劲影响。我们认为在这种预期下，人民币仍有贬值空间，但目前汇率水平已经接近金融危机之前，继续贬值的空间不会太大，但仍会对央行的货币政策形成压力。短期扩大浮动的可能性不大，外汇管制会加强。中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。中央重视防风险，一方面和外部风险增加有关，特朗普上台和美联储加息提速都增加了中国经济风险。另一方面，中国企业杠杆和金融杠杆高企，房价泡沫较大，汇率风险增加，影子银行问题重重。政策着重于防风险，货币政策收紧，投资者也需注意风险。明年从稳增长角度则需要降息，从应对通胀压力、资产泡沫和资本外流角度则需要加息。如果通盘考虑，如果2017年就业整体还比较平稳的话，相对于物价上涨、资产泡沫和货币贬值这些方面，似乎稳增长的压力对货币政策而言要稍微轻一点。因此在2017年，有可能随着时间的推移，货币政策会适当向紧的方面做一些调整，整体维持稳健中性。
3、财政政策
积极的财政政策会让财政的可持续性面临问题。随着经济下行，财政收入增速放缓，但支出快速增长，尤其是民生支出快速增长，而民生支出最大的特点就是刚性特征，只能上不能下。财政部数据显示，1月至11月，全国一般公共预算收入148250亿元，全国一般公共预算支出165839亿元。从该数据看出，未来或面临进一步收入放缓和支出增大压力。在此背景下，基建投资可能会受到影响，明年基建投资可能继续放缓。今年下半年基建投资增速远低于上半年水平。从基建投资融资状况看，下半年基建投资资金来源处于本世纪初来最困难状况。目前基建投资融资来源是负增长，与基建投资增速间存在巨大缺口，基建融资增速远不及基建投资增速，表明现在基建投资面临融资瓶颈。如果融资瓶颈不能及时得到有效缓解，明年基建投资将在今年下半年较低的增速水平上进一步下滑。
4、海外国债走势
横向来看，虽然债市收益率短期大幅上行，尤其是中美利差缩小，但国内债券收益率在主要经济体中仍处于较高位置，在我国经济增速下行，美国复苏强烈的预期下，中美利差缩窄也属于正常现象，短期的快速下行也形成了目前的报复性反弹，但未来的走势还要继续观察美国的复苏情况，一旦美国经济复苏低于预期，市场仍将迎来较大的机会。
图18全球主要经济体10年国债收益率变化
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
三、总结与行情展望
经济重心由稳增长转向调结构，相应政策调整，明年1季度后房地产调控效果显现，经济不确定性增加，财政政策能否保证经济目标存疑。货币政策稳健偏紧，短期防风险、去杠杆仍将持续，中长期基于经济转型、去产能、结构调整的需要仍需宽松货币环境配合。通胀压力增大，但川普上台后政策落地、推进进度、实施效果存在较大不确定性，欧日经济复苏依旧缓慢，通胀持续时间存在不确定性。债市经过大幅调整，市场情绪已变，报复性反弹后，等待市场的可能是漫长的灾后重建。综上，我们认为明年债市可能缺乏趋势性机会，类似今年的大行情可能不会再有，整体波动性可能较大，建议把握一些波段性机会，预计下半年行情会好于上半年。
格林大华 王凯
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