第一篇 2017年全球经济
展望2017年，鉴于美联储时隔一年在2016年底出台加息措施，并暗示未来会加快升息节奏，预计强势美元姿态将延续至2017年，维持震荡攀升的走势。而今年底及2017年上半年意大利、法国仍面临较大的不确定性，再加上欧洲银行业危机和美元强势升值趋势，欧元对美元汇率或将继续贬值。日本经济通缩风险持续增大和美元升值或将推动日元在近期震荡贬值；新兴市场跨境资本流出或进一步提速，货币贬值面临的压力将进一步加大，这对全球大宗商品而言无疑会受到较大压力。
一、美国经济温和增长，未来加息节奏将加快
2016年以来，美国经济继续保持温和复苏态势，但经济增速与上年相比有所放缓。IMF[微博]预计2016年美国GDP增速为2.2%，2015年则增长2.4%。美国经济改善的有利因素是居民消费保持较高热度，成为拉动GDP增长的第一引擎，但固定资产投资和库存投资较疲软，政府支出有所下降，投资不振体现出美国国内和全球需求疲软，以及企业盈利水平偏低。不过随着共和党在今年的美国大选中将总统宝座及参议院和众议院的控制权全部收入囊中以后，政策举措由此会进入新时代。可以看到，特朗普成功当选美国第45任总统，并于2017年1月20日上台执政。特朗普未来可能采取的减税、贸易保护主义、财政刺激举措以及号称要让美国GDP达到4%的目标，推动了资金从海外市场回流美国，进一步助推美元升值。
引人注目的政策举措可能在以下这些地方：在基础设施开支方面，市场普遍认为基础设施开支预算将在2017年获得美国国会通过，从而推动2018年及之后大规模的经济刺激。工业金属如铜和铁矿石的价格已经反映这种预期，多个与材料及基建相关的股市板块也如此。
同时在税务改革方面，市场普遍认为税务改革法案将在2017年获得国会通过。税改可能不仅包括大幅减少个人所得税并可能废除遗产税，同时还可能降低企业税率并调整境外收益汇回的税收规则。债券收益率上升反映了对政府预算赤字增加、债券供应增加以及通胀潜在上行的预期。
货币政策方面，美联储2016年一再推迟加息时间，主要是出于对后续经济复苏势头的担忧，英国脱欧等外部因素也产生了重要影响。从表面的政策目标看，就业方面，2016年以来美国失业率一直维持在4.9%左右的低位，劳动参与率自二季度起开始出现上升迹象，新增非农就业维持在较高水平；通胀方面，2016年以来通胀维持上升势头，1-11月核心CPI平均为2.2%，显著高于2015年1.8%的平均水平，并连续11个月高于2%的目标值。
虽然美联储官员对当前经济中的风险以及未来就业、通胀前景的判断仍然存在分歧，但总体上认为近期进一步加息的理由已经充分。据显示，美联储在2016年底上调联邦基金利率25个基点到0.5%至0.75%的水平，符合市场普遍预期，这是美联储时隔一年后再度加息。同时美联储将于2017年1月31日至2月1日举行下一次货币政策例会。根据美联储发布的联邦基金利率预测中值，美联储官员预计明年将加息3次，高于9月底预计的2次。
二、欧元区货币政策宽松空间受限政治格局更趋动荡
尽管经过多轮救助，欧元区政府债务总量以及债务/GDP比率仍在上升。受制于人口老龄化、刚性福利制度等因素，未来政府债务规模将继续扩张。2010年以来，欧央行[微博]大力推行货币宽松以维持债务循环，实施了包括资产购买、两轮长期定向再融资计划、下调基准利率等多项政策。目前欧央行超额存款准备金利率为-0.4%，主要再融资利率为0%，隔夜贷款利率为0.25%。
但是，货币政策的边际效果已经减弱，欧元区经济增长和通胀水平越来越难以向上提升。在欧元区统一的货币机制下，每次新的宽松货币政策出台都是低债国向高债国妥协的结果，因此欧央行进一步宽松存在阻力。
由于产业竞争力不足，欧洲企业经营状况不佳，银行业坏账率上升，而负利率政策又使得银行业利润进一步受损。2015年意大利银行业不良贷款率达到17.97%，不良债务总额高达3600亿欧元，约占欧元区银行业不良债务的1/3。2015年德意志银行亏损68亿欧元，为弥补亏损，该行在2016年出售了多项非核心资产。在银行业利润下降、坏账高企的情况下，商业银行倾向于收紧信贷，从而制约了货币宽松政策的实施效果；同时，在银行业风险加大的情况下，欧央行也难以进一步降低利率水平。考虑到货币政策边际效应减弱，政治阻力以及对银行体系的损害，欧央行未来的政策空间将十分有限。
欧洲政坛的不稳定因素也在增加。希望依靠贸易保护主义保障自身利益、支持退欧、限制移民的呼声渐高，这与右翼民粹主义政党的主张相契合，其支持率节节升高。2016年12月意大利已举行修宪公投，2017年德、法等国将举行大选。法国国民阵线领导人表示，如果当选将在六个月内推动法国公投，决定是否脱离欧盟。高调反对现行难民政策的德国新选择党的支持率也有走高的趋势。
三、日本和其他新兴市场货币加快贬值
日元对美元汇率持续大幅贬值。三季度以来，日本通缩风险不断增加，投资和消费亦受到冲击，私人投资持续下降，私人消费增速放缓，经济前景不容乐观，再加上美元强势升值，推动日元对美元汇率自10月以来持续大幅贬值，截至11月23日，日元对美元汇率收于112.5，较10月初贬值10.67%。
新兴市场货币对美元汇率出现较大幅度下挫。随着美联储加息的日益临近及特朗普当选美国新一届总统，跨境资本纷纷大幅流出新兴市场，致使新兴市场货币再次出现一波较为明显的贬值浪潮。截至11月23日，巴西雷亚尔、印度卢比、韩国韩元、南非兰特和土耳其里拉对美元汇率较10月初分别贬值4.9%、2.9%、6.1%、3.4%和13.3%，其中印度卢比、土耳其里拉兑美元均创历史新低。
第二篇 2017年中国经济
2016年前三个季度，我国GDP当季度同比增速均保持在6.7%，“L”型底部初见。展望2017年，经济内生动力的培育与“十三五规划”所内含的政策目标之间的互动，将继续勾勒经济在“L型”底部区域运行的形态：从前者来看，经济仍然存在下行压力；从后者来看，6.5%应该是政府必守的经济增长“铁底”。由此，在宏观政策随时准备“托底”的护卫下，经济增速离“L型”底部应该仅一步之遥。
一、房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段
从人口结构和住宅存量看，中国房地产投资长期面临较大的下行压力。房地产开发投资增速在2010年见顶，在此后的两轮房地产小周期回升过程中，房地产投资和新开工面积增速回升的幅度逐步减弱；而当小周期层面处于下降过程时，房地产投资下滑的幅度会加大。2015年房地产开发投资和新开工面积增速已由2010年的33.6%和40.7%回落至1%和-14%。
2016年国庆长假期间，21个城市发布楼市调控政策，多地重启限购限贷，房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段。以2010年调控时期的变化作为参考，2009年12月“国四条”发布后，商品房销售面积增速由2009年11月53%的顶点回落至2010年的10.1%，房地产开发投资在销售增速见顶后7个月即2010年6月开始回落。如果按照2010年调控后商品房销售面积以及投资增速的月均回落幅度推算，2017年商品房销售面积增速将降至-10%左右；滞后销量变化6-9个月的投资或在二季度前后出现明显下滑，增速由当前6%左右降至-5%左右。
二、私人部门杠杆率已到较高水平，接近于进入去杠杆过程
国际清算银行最新数据显示，截至2016年一季度末，中国总杠杆率(总负债／GDP)达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，2012年以来我国私人部门杠杆率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，这一水平已经超过美国和欧元区的峰值，并接近1990年的日本。私人部门中企业的杠杆率高达169.1%，已经远远高于其他主要经济体。2016年以来企业信用风险加快暴露。企业债违约数量及金额均超过往年水平。根据社科院的测算，非金融企业中，国有企业债务余额占比已达到65%。
二、民间投资将延续低迷走势
2016年民间投资增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民营企业投资意愿不足，既有对经济下行、前景不明的担忧，也有投融资体系不利于民间资本的制度性约束，短期内难以扭转。从政府大力推动的PPP模式看，截至2016年二季度末，在财政部公布的已落地项目中，签约民企个数占社会资本主体的比重不足四成。当前，制造业和房地产仍是民间投资的重点领域，占比超过一半。2017年，房地产调控、去产能、去杠杆可能使民间投资低迷的态势延续。
展望2017年来看，国内房地产小周期下行、去杠杆和民间投资低迷最终都将在三大需求上体现出来，2017年经济增速将进一步放缓。
投资方面，2017年房地产开发投资下行压力较大，制造业投资仍将低位徘徊，而财政收入放缓、地方政府偿债压力较大、PPP项目落地缓慢等原因使基建投资面临不确定性，整体上固定资产投资增速将继续放缓。
消费方面，2017年消费增速小幅回落的可能性较大。一是居民收入增长持续放缓。2016年一至三季度，全国居民人均可支配收入同比实际增长6.3%，低于GDP增速，且比去年同期回落1.4个百分点。二是2015年下半年开始的汽车购置税优惠政策将于2016年年底到期，刺激政策形成的购车需求透支性释放，可能使2017年汽车销量下降。三是房产销量下滑将对家电、家具等产品的销售产生影响。
出口方面，当前全球贸易总量已经由2014年的19万亿美元缩减到了16万亿美元左右。在全球贸易萎缩、贸易保护抬头的背景下，中国出口增速提升空间依然有限，很难对经济形成较强的拉动力。
从库存周期、基建投资周期、房地产周期、货币政策周期、金融杠杆周期以及人口周期等观察，多项指标一致性预示，未来中国经济“出清”已达到一定程度，“三去”加速经济出清过程，中国经济虽然距离底部已经一步之遥，但经济增速可能面临持续回落的风险。从乐观的角度看，假设2017年房地产投资增速为2015年1%的水平；同时政府加大经济托底力度，将基建投资和消费增速分别维持在当前20%和10%的水平，我们测算2017年GDP增速将在6.5%左右。
第三篇 2017年股指期货
一、股票市场风险偏好低位徘徊，2017年解禁压力仍然高企
A股市场在先后经历3轮股灾后，市场风险偏好大幅降低。下半年随着蓝筹行情的开启，市场环境的转暖以及大盘权重对于市场稳定性的支撑使得市场风险偏好逐渐提振，沪深两市融资余额逐步回升，全市场成交换手也有所回暖。但风险偏好始终难以有大幅提升，一方面市场信心仍处于缓慢修复阶段，增量资金入场步伐仍显犹豫，导致市场上方的层层套牢盘始终对大盘形成压力；另一方面今年以来，尤其上半年监管风暴对于市场情绪的影响表现得尤为明显，监管收紧让借壳、并购、定增等过去常用来炒作的市场题材降温，而进入四季度险资举牌带动“大象起舞”，大盘蓝筹受到场内资金追逐，市场二八分化，沪指重心逐步攀升，接连创出反弹新高，而中小创则处在年初暴跌后的箱体中弱势震荡，但随着年末保监会对险资举牌行为进行规范和约束，以及债市超调、汇市承压，沪指再度进入调整期。市场在增量资金持续性不足而表现出的缺乏，以及监管加强对于市场预期形成扰动的影响下，风险偏好始终处于偏低的位置。除此之外，大量的限售股解禁给市场带来的潜在减持压力也是引起投资者担忧的主要原因。
而在12月中召开的中央经济工作会议中，2017年经济工作的定调由过去的“稳增长”优先调整为“防控金融风险和资产泡沫，确保不发生系统性金融风险”优先，监管力度进一步加强将继续成为干扰市场预期的主要因素。此外，进入2017年，全市场限售股解禁的压力有增无减，一、三、四季度的解禁市值均较2016年解禁压力最大的四季度更大，尤其是前期高速增长的定增资金解禁带来的抛压明显加重。加之2016年以来黑天鹅事件不断，欧洲体系内部动荡，美国新任总统特朗普执政路径存在较大不确定性，未来美元加息频率可能加快导致人民币贬值带来的汇率风险仍是2017年最大黑天鹅，预计2017年市场风险偏好仍难有大幅提振，尤其是上半年汇市与债市风险高企，而下半年随着“十九大”的临近，改革转型加速与政策重新偏暖的预期更可能带来风险偏好的提高，从而进一步改善市场情绪。
二、主板受到产业资本净增持，低估蓝筹仍是市场焦点
从资金流向的角度看，在全市场流动性可能面临边际收紧的情况下，市场给予中小市值个股高估值的流动性溢价也将面临一定的收缩。再者，2016年资本市场出现一个异于往年的现象，二级市场重要股东(以上市公司大股东与产业资本为主)在对中小板与创业板继续大幅减持的情况下，对主板进行了净增持，这说明庞大的逐利资本在退出过去几年被誉为“神话”的中小创的同时，转向了以传统行业为主的低估值主板。尽管宏观经济承压下行阶段，国内经济结构逐步优化，过往几年在大宗价格筑底与产能严重过剩的环境中挣扎的周期性行业在商品价格上行与供给侧改革的推进中实现了产能利用率的提高与盈利能力的改善，与此同时，政府减税降费与利率持续下行减少了相应企业的财务成本，周期行业杠杆水平下降，资产负债表得到一定程度的修复。此外，结合一带一路、国企改革、PPP项目等政策环境的利好，市场对于过去受到冷落的传统行业的预期有所改善。我们预计，以轨道交通、水利环保等相关的基建板块，中央经济工作会议上提及的混改加速、债转股探索等相关的国企改革概念，以及受益于经济转型升级下消费对于GDP的拉动力度提升所带动的消费成长板块在2017年将有较为良好的表现，同时盈利稳定、现金流充足、估值较低的价值蓝筹将继续成为市场关注的焦点。
三、2017年A股市场涨跌难以普遍化，结构性行情将是主旋律
基于利率水平以横向震荡为主、风险偏好处于低位徘徊阶段的判断，股指市场的上下波动就将更多地受到盈利水平的主导，这也意味着市场涨跌难以普遍化，结构性行情将是主旋律。在兼顾估值与盈利增速的逻辑下，我们认为随着外延式并购的监管趋严和增速放缓，过去依赖资产注入保持高速增长的中小创企业将面临业绩拐点，盈利能力的弱化使得目前依然处于相对高位的估值难以得到足够的支撑。而尽管主板上绩优蓝筹企业的利润增长有限甚至不增长，但其稳定的盈利来源、充足的现金流与较低的估值水平相结合，使得相应的配置价值明显高于估值与业绩难以匹配的“伪成长”。同时，在险资举牌受到监管约束的情况下，养老金与房地产资金成为当前市场增量资金的主要预期来源，而两者有个共同点就是资金的风险偏好较低。不同于追逐高风险高收益的杠杆资金，低风险偏好的资金不愿为高收益承担高风险，而更青睐安全边际高、能够带来稳定盈利的标的。这也进一步强化了我们更看好低估蓝筹品种的观点，而在过去几年投资回报率不断下行的环境下，产业资本在2016年一改过去对全市场净减持的作风，对主板企业进行净增持就是最好的佐证。
华闻期货 袁然
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