一、行情回顾
2016年一季度，由于全球股市下跌、人民币持续贬值、地缘局势紧张等众多风险事件推升了市场的避险情绪，虽然美元强势依旧，但黄金走势出现企稳反弹迹象。2016年二季度，金价走势先抑后扬：5月份由于意料之外升温的加息预期引发美元走强，黄金开启回调模式；6月份英国脱欧事件导致避险情绪高涨，黄金重新回归上行通道。值得一提的是，4月份上海黄金交易所发布了全球首个以人民币计价的黄金基准价格(上海金)，假以时日上海金有望与纽约金、伦敦金一道，形成主宰国际黄金市场的三巨头，这将从根本上利好内盘黄金价格的未来走势。2016年三季度，贵金属传统消费淡季到来，低迷的需求拖累黄金走势，此外市场对美联储加息预期时而升温时而降温，导致黄金走势愈发被动，整体陷入偏弱震荡行情。2016年四季度，多位美联储高官的鹰派言论令市场对12月加息预期急剧升温，导致黄金走势震荡下行。值得一提的是，11月份川普意外当选美国总统，虽然这一度令全球市场陷入恐慌，美国经济政策将面临更多的不确定性，导致迅速升温的避险情绪提振黄金，但是随后市场又认为川普上台以后会实行诸多有利于美国经济的措施，乐观情绪令风险偏好再度攀升，从而导致金价受挫。北京时间12月15日凌晨3点，美联储发布12月FOMC会议声明，将联邦基金利率从0.25%-0.5%升至0.5%-0.75%，符合市场预期，但美联储声明表示2017年预计加息三次，这超出了市场对2017年加息两次的预期，偏“鹰派”的美联储声明引发了贵金属市场的大量抛盘，黄金遭遇重挫。
图表1：纽约黄金期货
资料来源：pobo
图表2:沪金合约走势
数据来源：文华财经
二、宏观经济
对于黄金而言，贯穿于2016年一整年的一个重要话题自然是美联储加息了。北京时间12月15日凌晨3：00，美联储公布利率决议，将联邦基金利率提高25个基点，美联储利率决定上限为0.75%，下限为0.5%。这是时隔几乎整整一年之后，美联储又一次加息。美联储声明还表示，通胀预期显著提升，劳动力市场改善，预计2017年加息三次，这超出了市场对2017年加息两次的预期。反映美联储官员加息倾向的点阵图也显示，大多数官员支持2017年加息三次。美联储主席耶伦在随后的新闻发布会上称，FOMC承认经济出现相当改善；经济表现持续良好；预计未来数年经济将温和增长，再次强调在目前的经济状况下只能循序渐进加息。耶伦指出财政政策的变化可能会影响经济前景；而后者的不确定性相当高；联邦基金利率的调整是温和的；并重申美联储没有预设的政策方向；部分委员修改了预期，并考虑了财政政策的变化。但不会对美联储政策如何受财政政策变化影响置评。耶伦还表示将完成此届任期，并强调了美联储的独立性。芝加哥商品交易所集团FedWatch工具显示，截至12月14日，交易员预计美联储在2017年6月14日再次加息25个基点至0.75%-1.00%的概率已经超过50%。本次加息尘埃落定之后我们需要关注两个问题，一个是美国经济的复苏进程。国际金融危机之后，从推动美国经济健康发展的角度考虑，美联储必须把超低利率调整到正常水平。第二个是加息进程的推进，因为美联储加息是一个周期，而非一个节点。2017年美联储加息的频度和幅度到底如何，将持续给市场带来影响。
随着美联储2006年以来首次加息，美国正式开启了加息周期，不过未来的加息推进道路仍存在很大的不确定性。美联储加息的进程是快是慢、幅度是大是小，仍然取决于美国本身宏观经济的运行状况。我们先从就业和房地产方面来分析美国经济。就业方面，美国劳工部公布的数据显示，12月2日，美国劳工部公布了11月就业形势报告。美国11月非农就业人口+17.8万，预期+18万。美国10月非农就业人口由+16.1万修正为+14.2万。美国9月非农就业人口由+20.8万修正为+19.1万。美国11月失业率4.6%，为2007年8月以来最低，预期4.9%，前值4.9%。尽管11月新增就业人数比预期略少，增长仍称得上稳健，2016年以来的月均增长水平为18万人。时薪增速下滑可能有季节性因素干扰。预计2017年特朗普执政后，配合减税或者政府增加开支，美国经济增长会加快，这会让就业增长速度更快一些。
2016年美国房地产行业整体呈现回暖态势。美国NAHB住房市场指数在今年前八个月均维持在58附近波动，表现较为稳定。9月份突破60之后，便表现出强劲态势，不仅维持在60上方，12月份更是录得了70，此次是继2005年7月份以来再次达到该水平，展现了房地产环境回暖明显。美国商务部(DOC)12月16日公布的数据显示，美国11月新屋开工年化月率下降18.7%，经季节性调整后年率为109万户，预估为123万户，10月经修正后被轻微上调至134万户，前值为132.3万户。路透点评美国11月新屋开工总数年化称，美国11月新屋开工总数逊于预期，表明建筑活动大幅减少，但住房市场仍受到就业市场收紧的支撑，民众工资上升将使房市保持发展态势；11月美国房屋建造商信心指数创2005年7月来新高，这也意味着建筑商预期房屋销售将保持强劲。房地产的不断回暖显示美国市场对未来更有信心，预计建筑业活动和销售将在2017年继续上扬。
在通胀方面，2016年美国CPI呈现持稳向好的态势。至2016年1月份CPI录得2015年以来的最高水平1.4%后，美国的CPI同比增长就保持在1%左右波动，虽然不及一月份但是明显大大好于2015年。直到2016年8月份开始，CPI再次走高。美国劳工部发布报告显示，美国11月CPI环比上升0.2%，年率升1.7%，核心CPI则维持在2.1%，为连续第13个月保持在2%之上，升幅符合预期。其中汽油价格环比上涨2.7%，房产价格继续维持上行趋势，而食品价格则是连续五个月企稳，潜在通胀趋势暗示美国通胀正在企稳，在美联储加息25个基点后，当前通胀表现或将支持美联储在2017年能够实现多次加息反馈。PCE物价指数是另一个美联储所关注的通胀指标，2016年全年美国PCE在年出开始出现回暖迹象，随后也维持在1%附近波动，整体来看表现较为平稳。截止到10月，美国PCE同比增加1.41%，核心PCE同比增加1.74%，均是2015年以来的最高水平，进一步印证美国通胀水平的回升。
美国第三季度GDP增速3.2%，创两年新高。美国三季度经济增长好于最初预期，录得自2014年三季度来最佳，三季度GDP向上修正且好于预期给美联储加息提供了充分的依据。与此同时，美国11月就业市场状况指数(LMCI)录得1.5，大幅超过预期值的-0.2和前值的0.7。就业市场状况指数揭示了美联储对就业情况的解读，该指数对市场了解美联储对就业市场的态度非常重要，美联储也曾多次表示该指数比非农数据更加真实地反映出劳动力市场状况。可以说美国是目前全球表现最好的大型经济体，各主要指标都很健康，这给予了美元走强的理由。
从2016年12月开始，欧洲国家便迎来了一系列选举和公投，奥地利、荷兰、法国、德国会先后启动大选。有分析认为川普意外获胜后，欧洲民粹运动或爆发，导致欧盟彻底分裂。川普当选真正让人担忧是，这种强大的民粹主义力量接下来会在哪里爆发。
欧洲时间12月4日意大利就国内宪法改革进行了公投，最终结果是修宪公投失败，意大利总理伦齐在第一时间宣布自己将辞去总理职位。意大利公投失败意味着民粹主义的“五星运动”以及反移民、反欧盟的“北方联盟”势力可能增长，这或掀起新一轮脱欧风潮，并触发欧元区内的破产危机。最令外界担心的是，若民粹主义政党“五星运动”上台，这类政党可能不仅呼吁意大利退出欧盟，甚至会主张退出欧元区。鉴于意大利是欧元区核心成员国，是欧洲第三大经济体，最终引发的多米诺骨牌效应的冲击力将远远大于英国退欧，市场担心届时可能会影响欧元区的完整性。对于一开始就参加欧洲统一试验的意大利而言，退出欧盟将是致命的：欧洲梦将会破灭，边界重新设立，欧洲经济秩序将毁于一旦。分析人士警告，在目前的政治氛围下，伦齐失败将不仅仅被视为意大利一国的问题，而且是欧洲陷入民粹主义恶性循环的先兆。我们认为：公投失败后，虽然短期内意大利不会发生市场普遍担忧的“五星运动”乘机上台执政、迫使意大利退出欧元区这样的灾难性结果，但是意大利国内政治必然动荡，投资者信心必然遭受打击，欧元贬值忧虑料加剧。避险情绪回归，利好贵金属市场整体表现。
2016年的美国总统大选已经落下帷幕，而有一部分的贵金属投资者已经在为2017年欧元区可能存在争议的选举做准备了。据世界黄金协会的市场情报主管所说，黄金场内基金的购买者已经花了数月时间来考虑2017年选举可能带来的影响。在2017年，欧元区至少会迎来三场选举——德国，法国和荷兰。这些国家的反对派可能重塑欧元区。在经济或政治局势的不确定性上升时，避险情绪必然随之升温，市场对黄金的需求也会上升，从而提振金价，银价亦随之跟涨。
三、后市判断
1、实物需求方面
近年来中国央行[微博]的黄金储备持续增加，对中国推动人民币国际化，维护世界金融秩序，稳定经济基础的重要性不言而喻。从2009年4月至2015年5月，中国长期保持了1054.09吨的黄金储备量。从2015年6月开始，中国黄金储备呈现每月递增的态势。截止2016年11月央行公布的数据显示，中国11月黄金储备为1842.57吨(约5924万盎司)，与前值持平。中国10月黄金储备为1842.56吨，约697.85亿美元。今年以来，中国已增加黄金储备64.09吨。央行负责人表示，黄金储备一直是各国国际储备多元化构成的一个重要内容。作为一种特殊的资产，黄金具有金融和商品的多重属性，与其他资产一起，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。中国从长期和战略的角度出发，根据需要，动态调整国际储备组合配置，可以保障国际储备资产的安全、流动和保值增值。随着人民币纳入SDR，储备资产从美元逐渐转入黄金的趋势也将更加明显。中国推进人民币国际化增持黄金将成为未来影响贵金属走势的长期因素。
俄罗斯也是大幅增持黄金储备的国家之一，俄罗斯央行在购买黄金的步伐上超过了中国央行，并且曾有一段时间是世界上最大的黄金储备央行买家。截止2016年12月20日最新的数据显示，12月俄罗斯央行的黄金储备为1614.27吨，至2016年1月以来累计增持了178.33吨。这种趋势预计将会持续，对系统性风险，货币战争和美元，欧元以及其它主要货币贬值的担忧导致俄罗斯等大型债权国家的央行买进黄金。俄罗斯大规模的黄金增持，对低迷的金价形成支撑。
中国是世界实物黄金消费第一大国，数据显示，2016年前三季度中国累计生产黄金347.798吨，与2015年同期相比，黄金产量减少9.134吨，同比下降2.56%。中国黄金协会称，受黄金矿石品位逐渐下跌和黄金价格低位持续震荡影响，近年黄金产量增长乏力，尤其是山东对非煤矿山开展了“大排查快整治严执法”行动，个别黄金矿山停产，导致产量减少。在消费方面，中国黄金协会11月1日发布的数据显示，2016年前三季度中国黄金消费整体出现回落，全国黄金消费量为720.66吨，同比下降12.82%。截止2016年10月，香港出口内地黄金数量为67165千克，虽然较9月份环比增加了3.6%，但整体来看仍不及全年的平均水平。与2015年10月同期相比则下滑了23.4%。2016年国内贵金属现货整体贴水的情况也处于扩大态势。截止到12月20日，黄金现货贴水为3.48元/克，贴水自11月9日开始大幅扩大，因特朗普当选美国总统市场对其的积极预期使得黄金等避险资产遭到抛售所致。白银的贴水情况与黄金大致相似，进一步证实了国内贵金属实物需求表现较为低迷。但随着中国经济开始筑底持稳，低迷的金价叠加人民币的贬值或将刺激黄金实物买盘的进入。
数据来源：Wind资讯
德国商业银行12月13日在报告中称，预计印度2016年黄金需求量料降至7年来最低水平。其称尽管11月份印度黄金进口量出现回升，但就整个2016年而言，印度的黄金进口量料下滑至7年来最低。因印度总理莫迪11月份早期宣布废除大额纸钞后，短期内印度黄金需求缺乏动力。同时印度政府废除大额纸钞也是11月印度黄金进口量大幅增加的原因。印度财政部公布的初步数据显示，印度2016年11月进口黄金111吨，为年初以来最高月度黄金进口量。但是1-11月，印度黄金进口量仍同比下滑43%。在消费方面，根据世界黄金协会(WGC)11月份公布的报告显示，印度2016年的黄金需求料将降至7年来的最低位，主要因黄金价格走高、采购透明度日益增加以及印度政府要求公布收入的影响。其报告称，印度在2016年前三季度的黄金需求量同比下降29%至441.2吨，主要受金价上涨以及印度政府的影响，该国政府要求强制性披露高额珠宝购买的免税代码。同时报告指出，走私者在第三季度以较大的折扣销售黄金，这迫使很多炼金商缩减开发规模。
2、基金持仓持仓
从ETF持仓上看，2016年SPDRGoldTrust黄金ETF基金持仓整体上看是呈现一个冲高回落的走势。年初持仓量从640吨附近一路高歌猛进，7月5日持仓量达到982.72吨的最高水平。随后持仓量保持在(932.22—982.44)吨的区间运行。直到美国大选结束后后，黄金开始遭到抛售，黄金ETF便出现了大幅减仓。截止至12月20日SPDR黄金ETF持仓量为828.1吨，自特朗普当选以来持仓减少了126.93吨，降幅达13.3%。ETF投资资金持仓的变化与贵金属价格的波动吻合，在价格尚表现低迷的情况下，投资情绪仍未出现反转。
3、美元指数
随着美国经济稳步扩张，特朗普经济刺激政策的显现，美联储12月如约加息25个基点，符合市场预期。但其称明年将进行3次加息，超过市场预期的2次，美联储的鹰派态度推动美元指数继续攀升至14年来的高位，贵金属低位承压震荡反弹无力。
数据来源：Wind资讯
4、综述
贵金属市场2017年依然面临着复杂的市场环境，多空因素交织，博弈将更为激烈。不过由于贵金属价格之前经历了大幅下挫，短期存在技术性反弹的需要。此外，特朗普的当选及美联储12月加息给美元、美股带来的上行动能或在2017年1月20日特朗普正式上台后而告一段落，这将给黄金带来喘息之机。另一方面，人民币的贬值使得以人民币计价的黄金走势要强于以美元计价的黄金。因此，在2017年的第一季度金价仍有望上涨，操作上以逢低买入为主。但从更长的时间来看，随着美国经济稳步扩张，特朗普经济刺激政策的显现，2017年美联储或将保持中性偏鹰派的态度，这将令贵金属持续承压。因此整体看来，在美国经济不断复苏的大环境下，承压仍是2017年贵金属的主基调，操作主思路为逢高抛空策略，但料其整体价格重心或将有所上移。美联储2017年加息的关键时间点为3月15日、6月14日、9月20日和12月13日。投资者可以根据具体时机美联储的表态及特朗普政策的实施情况择机逢高抛空。预计沪金主力合约2017年的运行区间为240-300元/克。
华闻期货 钱瑶婷
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