1、中国经济结构失衡，区域急剧分化。近长江流域的GDP增长要高于近黄河流域的GDP增长。东南部沿海高于西部内陆地区。内部交通中枢高于边缘内陆区域。行政等级高(特区、特色政策趋于)的地区高于行政等级低的地区。
2、货币政策加剧行业分化。2016年初央行[微博]行长对居民加杠杆也做出引导，中国掀起最快的房地产飙升高潮，在2016年下半年供给侧改革严厉执行，相关工业品快速飞涨。中国资金跟随中国政策形成的快速的反馈机制。
3、供给需求的非一致弹性导致经济结构循环僵化，央行实行宽松货币政策累计的效果让中国信贷资源进入了低端非生产性经济部类。直接导致生产性经济部类在资金竞争方面的弱势，损害了中国生产性经济部类的劳动生产率以及产品竞争力。相比于在国内央行的投放货币信贷速度来说，投入到生产性竞争领域的竞争力并未体现应有的效果。非生产性领域的占用过多资源以至于在对外竞争力方面，商品生产力显著下降，即便在人民币兑美元贬值的背景下，可贸易商品的层次仍集中在低端出口方面，进口高端商品。
4、经济结构僵化且低端化导致经济利率上行，由于制度性的资源配臵的强大力量的存在，中国信贷资源以及行政政策资源形成分层级分地域性的结构性的分布。在区域方面，接近银行总部的地区优先获得接近央行下调的利率信贷资源，形成中国典型的信贷市场分化模式。在所有制方面，国企以及政府支持性微观主体可以获得接近央行下调的利率信贷资源，其他微观主体非但没有受益于央行的下调利率所带来的信贷资源，反而由于无法与接近资源的经济微观主体竞争更加难以获得信贷资源，从而导致实际借贷成本上行。整体上推升国内资产价格，进而传导到消费品价格，形成通货膨胀。进而推升经济利率。
5、劳动力素质提高速度远远落后于货币供给速度，在中国政府经济目标计划中，迄今为止并没有提高劳动力素质再教育的投资计划。但是货币供给速度维持在两位数。
6、中国经济结构的分化，资金追求利润与风险的平衡以及信贷机制形成不同经济部类导致利率成本截然不同。在对通货膨胀的输出方面，无论那个经济部类的价格上涨，均能通过财富效应引起物价上涨。目前的政策是，央行维持已经膨胀的资产价格，继续维持高速的信贷增速，这让资金继续循环于低端成熟生产力的经济部类。股市将会全面反映这种经济结构低端化和结构化的GDP方式。股指方面，IH强于IC格局，国债方面，将会进入下跌趋势反映经济僵化导致经济利率上行的周期。
股指：股指在2016年总体上是先抑后扬，但是反弹动力不足，而且受到制度性约束显著。年初在熔断制度的推出直接导致股指疯狂下跌，虽然熔断制度短命结束，但是市场的人气却被打散。IF在第一季度出现底2753.2点。此后受到央行通过采访对于居民加杠杆买房的影响，房地产带动主板上行，迎来第一波反弹。受到人民日报对于第一季度经济的文章评论，再度形成下跌趋势，一度下探到2732.4。此后股指在供给侧改革板块、尤其是钢铁板块的带领下，形成一波相对客观的反弹，尤其是保险公司举牌拉动主板上行，推升IF高点至3423.8点，也随着证监会[微博]、保监会对保险公司举牌的监管，IF快速回落。股指在2016年受到监管的影响较为显著，直接影响到涨跌。从整体影响供求上来看，严格监管必定让炒作的资金减少，供给则不断增大，均衡价格下行仍是股指的趋势。在结构方面，IH与IC严重分化，IH对IF上涨做了主要的贡献，而IC在后续的反弹中显著较弱。
国债：2016年五债先扬后抑，但是下跌速度要远远快于上涨速度。在上半年，国债在1月份创出新高101.775之后，长达半年维持小幅震荡。从6月份开始持续上涨，在8月份再创新高102.290，此后短暂回调之后在10月份再度上涨到102.155，形成双头顶，则转而下跌，在12月低点已经达到了96.890。这个低点让五债回到了2015年8月时期的水平。整体上来看，国债已经从牛市转入下跌趋势。
图1：IF主力连续
数据来源：WIND 国信期货研发部
图2：五债主力连续
数据来源：WIND 国信期货研发部
2、经济结构急剧失衡-区域结构差异显著
在全国方面(统计局数据)GDP数据从2010年第一季度上行到12.2%之后，整体上呈现下行趋势。在2011年GDP数据跌破10%，2012年跌破8%，到2015年底跌破7%，在2016年三季度GDP数据为6.7%。由于连续三个季度GDP数据均为6.7%，统计局解释为是“数据的巧合”。为了维持GDP中国政府出台了各种政策，最激进的是使用宽松的货币政策以及鼓励居民加杠杆买房的政策导向。2014年开始降息之路，2015年央行一直保持高达两位数的货币投放，刺激中国GDP。股市在2015年走出过上车行情，房地产在2016年主要城市快速攀升，在十一期间，中国政府开始出台相对严格控制热点城市房地产的政策。暂时压抑房地产快速上涨所带来的经济以及社会效应。中国自从2014年施行的刺激中国经济的政策以来，在总量上维持了中国GDP的稳定，由于政策的不匹配以及经济运行机制没有改变，部分经济部类单兵突进在货币宽松政策去刺激经济的背景下导致中国的经济结构失衡加剧。
在区域方面，中国区域失衡快速分化(2015-2016年)，由于中国央行实行快速投放的货币的信贷政策，刺激中国经济，在中国经济运行的特征下，中国的信贷中心呈现政治中心等级化特征。直辖市(金融特区)是最直接的受益者，在2015-2016年的期间，直辖市(金融特区)GDP增长与全国GDP增长保持稳定。基数也对经济增速产生较大的影响，基数较大的地区增速相对缓慢、基数相对较少的地区增速波动较大。北京、上海GDP增速与全国GDP较为一致，重庆、天津GDP高于全国GDP。
东北主要城市方面，沈阳连续负增长，大连显著低于全国GDP，长春、哈尔滨略高于全国GDP。近黄河流域的主要城市，GDP增速较为平均，最高的太原为8.3%，与最低的济南为7.6%，相差不及1个百分点。
相比于近黄河流域，近长江流域差距较大，最低的昆明为7.5%，最高的杭州为10%，相差为2.5%。
在整体上，长江流域的GDP增长要高于黄河流域的GDP增长。东南部沿海高于西部内陆地区。内部交通中枢高于边缘内陆区域。
图3：全国与直辖市GDP
数据来源：WIND 国信期货研发部
图4：东北主要城市GDP(部分)
数据来源：WIND 国信期货研发部
图5：近黄河流域(部分)
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图6：近长江流域(部分)
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图7：东南部(部分)
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图8：西部高原(部分)
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3、货币政策加剧行业分化
在2014-2016期间，由于央行施行过度宽松的货币政策，导致国内经济结构急剧恶化，资金的快速跨区域转移，但是实物转移速度较慢，快速的货币政策导致资金快速涌入金融化的地区。中国经济结构失衡进一步加剧。
在2015年，央行连续下调利率，继续维持M2高达两位数的增长，M2同比在10%以上，但是M2的增速对整体GDP刺激并不乐观，而且导致国内经济急剧恶化。在2016年，这种货币刺激经济的效应以及无效，在GDP产出上面，继续维持M2高达两位数的信贷投放增长，但是GDP雷打不动的维持一个数据并不变化，显示了货币政策已经进入失效的区间。
快速增长的货币增速，并未增加国内对“实体经济”的需求，直接推动了资金过剩导致追求“投机盛行”，在2015年股市为龙头的金融化、杠杆化。没有监管的创新互联网金融野蛮壮大。在2015年下半年转入监管之后，央行直接鼓励居民投资房地产领域，结合地方政府的“去库存”，中国房地产领域在2016年迎来急剧分化的时代，而且房地产价格快速飙升，金融化杠杆化已经成为房地产的主要功能。
即便是短期货币市场，快速宽松的货币市场也导致资金进入短期的金融化领域。在央行的直接控制货币口径方面，M0同比在2016年显著高于2015年，在2015年央行维持M0的同比增速大多数月份未超过4，但是进入2016年之后，央行将增速提升到了6%以上。增速骤然突然升起的M0对中国经济微观主体形成严重的误导预期。
快速降低利率与直接货币投放，导致微观主体对中国经济的干预力量形成的强大的预期内博弈。周期性行业从“消费性过剩”快速转入“货币性需求短缺”。导致快速金融化的资产迅速资产金融化，杠杆化。也导致中国经济全面低端化，投资主体主要流向低端的基础建设领域以及房地产领域，其他方面的投资更需要政府政策扶植而继续。资金层面，资金投向僵化成为定局。相比于快速投放的预期，信贷机制快速膨胀，M1高达20%的增速，M2却维持11%附近的增速，这表明中国资金信贷资源加速金融内部空转，从而直接形成信贷-储蓄模式，而不再通过信贷-经济增长-储蓄的环节。
而由于信贷-储蓄模式并无经济的正外部性，而且快速循环形成强大的暴利效应，从而影响国内微观主体的选择。居民疯狂加杠杆进入房地产领域。
图9：货币增速(部分)
数据来源：WIND 国信期货研发部
央行鼓励的信贷政策以及在现有信贷机制下，国内信贷投放空前，2016年1月份投放规模25100亿元，三月份为13700亿元，6月份13800亿元，9月份12200亿元。央行一方面强势降低利率，一方面鼓励银行信贷资源扩张，资金追求利润下，疯狂进入空转。而最重要的中介是房地产领域。在新增人民币贷款方面，居民户占比在2016年快速上涨，在3月份，居民户占据新增人民币贷款比例高达76%，到7月份为99%。8月份为71%，9月份略微低到52%，10月份再度上涨到66%。在经济循环部类中，中国经济已经完全僵化，社会资源被倾向于住房领域。(虽然让中国的GDP维持“数据稳定”，但是这种经济结构几乎让中国的资金、人心转向经济低端生产力，改变了微观的投资倾向)。
图10：新增人民币贷款(部分)
数据来源：WIND 国信期货研发部
图11：居民所占比例
数据来源：WIND 国信期货研发部
央行的鼓励信贷政策与快速投放货币的政策给中国带来深远影响，虽然仅仅维持了GDP的数据平稳，但是对中国经济结构的偏好，以及微观主体的风险偏好形成直接的影响。受限与中国统计局统计指标所调查统计对象的局限，央行的快速投放货币导致中国房地产价格快速上涨，但是统计局口径下的CPI增长尚未紧紧跟随。CPI在2016年表现更为平稳，维持在2%附近。
图12：CPI
数据来源：WIND 国信期货研发部
从CPI分项来看，在2016年涨幅相对较高，而且形成持续性的板块是医疗保健板块，高达4%的同比增长。食品分项CPI在2016年上半年同比上涨较快，高达5以上，在下半年同比增长的涨幅有所降低，下降到3%附近波动。教育文化娱乐则出现持续性上涨，居住类在2016年虽然同比增长不大，但是相比于以往的同比增长，增速直接翻倍。非食品、衣着增速较为稳定。在统计局CPI构建中，由于构建分项权重的与居民实际开支的生活部类的比例不对等权重，以及宏观概念内涵与外延的不匹配。CPI已经不能反映中国居民的实际生活成本。(依据CPI作为中国经济是否出现通货膨胀的依据已经不科学)CPI并未出现大涨，并不意味这中国经济没有出现通货膨胀。尤其是在中国居民集中居住区，并未考虑人口密度的CPI加重方法已经与居民实际生活的经济意义差距过大。
图13：CPI分项
数据来源：WIND 国信期货研发部
迄今为止，统计局并未改变CPI构成的权重调整，以及按照人口分布的权重差异。在GDP方面，统计局则表现调整的相对积极，这与政府的目标一致性形成的机制相关。但是这种数据结构对政策的制定影响深远。作为央行调节货币状态的主要数据，通胀数据是一个关键，统计局的构成已经无法反应居民的实际通货膨胀水平，但是央行仍然继续施行宽松的信贷政策。尽管在多重目标博弈中，央行在2016年忍住了降低利息的冲动，但是继续维持快速的货币投放信贷增速。尤其是在微观经济主体的“杠杆转移”方面，“将居民加杠杆”化解“企业降杠杆”，后果是居民杠杆疯狂上升，但是企业“房地产企业更加加杠杆”，其它行业仍然是通过僵化维持杠杆的庞大。直到政策强势去产能，与强势关闭。尤其是2016年十一之后，政府对房地产热门地区开始各种限购，短期资金再度涌入可以金融化的领域。
国内资金对政策的敏感性较强，从2014年以来，中国的资金跟随政策发生快速投资。万众创新、大众创业口号下，借助互联网的风气，P2P行业快速膨胀。2015年中国证监会多次在媒体引导股市投资的言论，引发居民杠杆大转移，2016年初央行行长对居民加杠杆也做出引导，中国掀起最快的房地产飙升高潮，在2016年下半年供给侧改革严厉执行，相关工业品快速飞涨。中国资金跟随中国政策形成的快速的反馈机制。
截止2016年，沪铜指数上涨了29%，沪锌指数上涨了70%，沪铝上涨了21%，螺纹钢上涨了86%，铁矿石上涨了95%，焦煤上涨141%，焦炭上涨了197%。
由于央行降低利率速度较快，而且过快的投放信贷，但是经济循环并没有央行信贷速度快，直接导致货币层面资金充足，快速转化为M1的存款，而非经过实体经济的投资-生产-存储的经济循环过程。资金追逐利润率的行为导致资金在能金融化的标的方面快速形成大量的资产价格飞涨，而资金走后，价格快速下行。在两年的资金标的循环中，房地产成为居民公共一致性预期，但是也是分化，资金追逐政治资源的城市，一线城市，二线城市省会地区，新开发区，新自贸区以及政府政策支持的“各类特区”是资金主要的追逐对象。这种现象本质上就是金融投放过快追逐高利润的表现。
4、供给需求的非一致弹性导致经济结构僵化
在经济学范式研究方面，经济供给需求的弹性本身并不一致，快速的货币投放导致资金追求低风险高收益，直接推升金融部类(近金融部类资产价格)。截止2016年，沪铜指数上涨了29%，沪锌指数上涨了70%，沪铝上涨了21%，螺纹钢上涨了86%，铁矿石上涨了95%，焦煤上涨141%，焦炭上涨了197%。继中国股市在2015年大幅波动之后，2014-2016中国房地产进入飞速上涨时期(分化上涨)，2016年资源价格进入飞涨阶段。注明：2015年政府对资金加杠杆进入股市的金融化现象进行抑制，2016年十一期间，中国政府开始抑制进入房地产领域的资金。)
供给对供给形成影响的基本因素包括，劳动力(绝对数以及素质结构)，制度因素、生产力水平、技术等生产要素。在信用体系下，货币则直接代表需求。从货币的内生性来说，货币的创造要符合经济发展的需要，但是这个范范的概念并无具体的指标。中国政府一直以来在政府工作报告中将GDP作为政府目标，无形之中，政府的GDP目标成为货币供给促使政府完成GDP指标而成为外生性变量。为了配合政府完成GDP目标，央行通过信用使用了降低利率与鼓励信贷的手段，短期内投放大量的信贷资源，供给的货币形成需求。这种需求仅仅是过快信贷造成的货币需求，但是经济的供给侧方面，由于供给侧的因素并不能像央行投放货币一样具有弹性，从而导致供给侧难以短期改变，短期内快速形成供过于求的局面。
央行主导的外生性变量的货币投放模式(尤其是短期大规模的投放，给市场形成一致性预期)，直接导致中国宏观经济失衡，实体经济供不应求。而这种外生性货币指导下，一方面是央行直接投放，另一方面是鼓励信贷资源的投放。无论是降低利率还是鼓励信贷，央行做出的是居民资产负债端的财富转移效应与通货膨胀预期效应，人民币表现的居民的资产负债端财富快速转移，由资产端转移至负债端。
央行主导的外生性变量的货币投放模式(尤其是短期大规模的投放，而且给市场形成一致性预期)，直接导致中国宏观经济失衡，实体经济供不应求。而这种外生性货币本一方面是央行直接投放，另一方面是鼓励信贷资源的投放。无论是降低利率还是鼓励信贷，央行做出的是居民资产负债端的财富转移效应与通货膨胀预期效应，人民币表现的居民的资产负债端财富快速转移，由资产端转移至负债端。这种效应导致居民资产快速用于加杠杆。提升经济的系统性风险。在供给方面，目前的供给侧改革主要集中在煤炭、钢铁领域。但是目前仅仅停留在煤炭产量的减少以及钢铁产量的减少，并没有看到煤炭利用效率提高以及钢铁节省资源的炼钢技术进步的信息。仅仅从量的多少难以无法评价供给侧改革的效果。财务效率的提高并不意味着技术进步以及生产力效率的提高，降低人员成本、改变宏观供求量均能促使企业财务效率提高)。目前整体供给侧改革方面，仍然停留在原有已经成熟的生产力方面的应用。仅仅使用环境作为外部约束条件，但是环保标准并未提高)
短期的大量资金流出(由于信贷资金本身具有成本，更加迫切的进入回收周期)，股票、房地产、资源都成了资金的围猎场所。股票在2015年政策的强制去杠杆而发生大幅波动，房地产领域则是地方政府通过各种“限购”达成对资金的进入堵截，在资源部类方面，煤炭，钢铁不合法生产性企业偷偷开工，煤炭生产事故显著抬头。经济配臵方面，由于政府对经济资源的控制力量较强，行政手段往往快速出现效果。
现实经济循环中，中国对外经济是中国经济的重要部分。快速投放货币而供给侧弹性较小的错位导致人民币兑美元压力较大。
在对外经济干预的力度方面，一方面是直接控制力度，中国独特的外汇制度保证了央行对汇率的控制。另一方面，商品以及生产性组织的贸易所形成的供求并不被政府有效控制。自从2014年以来人民币兑美元形成快速贬值，从2007年至2014年累计7年维持人民币兑美元相对走强的空间，在短短不到两年时间内快速贬值下去。而且在人民币兑美元的实际下跌中，央行不时的发表对“人民币贬值”的看法观点言论。在一定程度上从舆论引导到实际的外汇管制方面，央行也尽可能控制外汇的价格，即便如此，贬值速度仍是远远超过其经济实体多年的积累。
图14：人民币兑美元快速贬值
数据来源：WIND 国信期货研发部
央行推行的宽松货币政策，导致中国国内产业低端行业快速暴利的财富效应，但是这种维持的GDP无法循环，主要体现为资产负债端的财富转移，而这种转移的本质是央行通过通货膨胀完成的。形成资产价格上涨的经济部类反过来全面推升中国生产性经济部类的价格，将会形成全面的通货膨胀。在外汇管制方面，央行以及相关机构对外汇的价格(主要是资本流向)做了较为严格的控制，维持这种价格的结果是导致生产性经济部类在对外经济贸易中无法形成相对确定的预期，以至于中国对外贸易形成较大的波动。(政府2016年工作报告中也对外贸易无法形成目标)央行自从2014年开始实行宽松货币政策之后，累计的效果让中国信贷资源进入了低端非生产性经济部类。直接导致生产性经济部类在资金竞争方面的弱势，损害了中国生产性经济部类的劳动生产率以及产品竞争力。即便是在人民币不断贬值的背景下，中国在2015年与2016年的出口绝对值方面也已经呈现了显著的下降态势，形成下降的拐点。在贸易差额方面，也同步达到了一个显著的拐点。由于对增长的目标多是已经涨幅来界定，随着全球化的密切合作，对外贸易应该是绝对值呈现增加状况，而且在人民币兑美元已经显著贬值的背景下，出口绝对值仅仅略有好转迹象。相比于在国内央行的投放货币信贷速度来说，投入到生产性竞争领域的竞争力并未体现应有的效果。
在2015年，中国出口金额同比每月基本上均是下行，在2016年即便在人民币兑美元汇率显著贬值的基础上，出口同比仍然波动较大，整体上也为改变出口同比下行的趋势。再者，央行宽松的货币政策也没有让生产性经济部类在进口方面取得较大的进口规模，2015年所有的月份进口同比均是下降，在2016年中国经济部类进口同比仍然是下降为主，处个别月份表现为正值。这表明中国经济部类越来越依靠内循环。但是在经济形态的内循环层次上，中国经济越来越向低端经济倾向。尤其是地产化，资金经济部类获得的快速飞涨所带来的巨大的财富效应。
图15：进出口绝对额
数据来源：WIND 国信期货研发部
图16：进出口同比
数据来源：WIND 国信期货研发部
5、经济结构僵化且低端化导致经济利率上行
生产性经济部类所得到的信贷环境并未有央行支持的经济部类更好的金融政策。由于中国经济微观主体的经济部类性质所产生的本质差异，导致央行的利率宽松政策形成微观主体可获得信贷的加剧急剧拉大，进而推动的金融部类之间的套利，形成金融-金融的循环经济。温州指数反应民间信贷的基础，在央行持续进行降低利率以及鼓励信贷的背景下，其指数一方面受到基础利率下调的力量而向下，另一方面也因为经济部类利率竞争导致的信贷资源紧张而上涨两种力量平衡。在这种经济运行机制下，央行的货币利率政策对于民间信贷来说，尤其是生产性金融信贷，总体来说并未导致其利率出现显著下行，而且可获得信贷资源相对更加短缺。
对于微观主体来说，从央行直接可以降低的渠道获得贷款的利率显著下降，但是在民间的信贷成本依旧较高，例如中国工商银行的贷款利率基准最长的为4.9%，与温州指数贷款利率相差10%。这种利率的差异已经让微观主体的资金倾斜，而且由于央行鼓励住房贷款的做法，让微观主体的资金在行业部类竞争方面差异更加显现。加之对央行宽松政策导致微观主体对货币贬值的预期，微观主体更加倾向于将资产用于加杠杆，从而进入容易金融化的标的。央行快速降低利率以及支持信贷快速增长的做法，直接导致部分经济部类价格飙升，引发居民贬值预期，从而居民从追求财富效应以及担忧贬值两个心态追逐信贷扩张，提升微观主体的风险性偏好，经济部类由于居民一致预期性导致资产部类相关性较强(正相关与负相关均同时上升，表现为资金追求资产的羊群效应)。形成经济的系统性风险。
由于制度性的资源配臵的强大力量的存在，中国信贷资源市场形成分层级分地域性的结构性利率市场。在区域方面，接近银行总部的地区优先获得接近央行下调的利率信贷资源，形成中国典型的信贷市场分化模式。在所有制方面，国企以及政府支持性微观主体可以获得接近央行下调的利率信贷资源，其他微观主体非但没有受益于央行的下调利率所带来的信贷资源，反而由于无法与接近资源的经济微观主体竞争更加难以获得信贷资源，从而导致实际借贷成本上行。在接近央行获得利率的经济部类，短期内获得大量的信贷，但是这些经济部类并未均是有效的投资主体，短期的信贷投放让其追逐于1、社会资金的二道贩子，形成新的寻租，从而推升实体经济的资金利率。2、短期财富效应领域，产生会计财务利润，形成涨价的边际效应，吸引其它行业的资金卷入这类经济领域。从而整体上推升国内资产价格，进而传导到消费品价格，形成通货膨胀。进而推升经济利率。
图17：中国工商银行贷款利率基准表
数据来源：中国工商银行官网 国信期货研发部
图18：温州指数
数据来源：温州指数网 国信期货研发部
国内经济成产性部类利润率无法满足过度金融部类所产生的利息需求，导致国内债券市场违约风险加剧。直接反馈到机构对国债收益率的竞争性上行，(即便央行依旧维持较低的基准利率，而且通过引导银行进行放贷)，国债利率在10月之后快速上行，这主要来源于经济系统风险的补偿。十年期利率快速上涨到了3.2186%。在美国方面，美联储在12月进行加息，对于美国经济的预期较为乐观，而且报告中隐含了继续加息的路径。中国继续降低利率放松信贷的政策必将遭到外部制约。在本身经济结构分化且低端化的背景下导致经济风险利率上行，加之外部的利率进入加息通道，国内利率上行的趋势央行难以压制。国债将进入下行周期。
图19：国债利率
数据来源：温州指数网 国信期货研发部
6、劳动力素质提高速度远远落后于货币供给速度
劳动力是经济的核心，尤其是在经济转型过程中，劳动力总体素质水平决定了经济整体上转型升级的程度，只有不断提高劳动力的整体素质，才能真正支撑经济整体的不断升级。国内人口总数在2005年突破了13亿，在基数变大的同时，增速已经显著下滑，截止到2014年，总人口为13.6782亿。人口增速下滑最直接的是出生率，相比与80年代高达两位数的出生率，人口出生率出现长达15年的持续性显著下滑，到2002年，人口出生率已经下滑的到13%以下，此后人口出生率保持相对稳定，在12%附近波动。在死亡率方面，国内死亡率一直较为稳定，呈现缓慢上涨的迹象，2010年死亡率已经上涨到了7%以上。由于人口基数在增加，死亡率的上涨意味着死亡人数的绝对值增加较快所导致，在科技日益发达的背景下，死亡率的上涨主要由于老年人的死亡率上涨所导致。
抚养率表示劳动力的成本负担，从总体抚养率来看，在2014年总体抚养率出现下降趋势，但是在2010年之后，总体抚养率已经企稳回升，虽然上行的较为缓慢，但是趋势较为显著。在总人口抚养率方面0-14岁人口抚养率则保持稳定，在2010年与2013年，这个年龄阶段的人口抚养率维持在22%附近，在2014年略有上升。65岁以上人口的抚养率则显著上升，从2002年的10%上升到了2014年的13.76%。根据前面的人口结构，随着二孩政策的放开，0-14岁的人口抚养率将会出现一定程度的提高，同时65岁以上的人口抚养率则保持稳定的上升趋势，表明劳动力程度的成本将会越来越重。
在抚养率方面，老人的抚养率对社会的压力，老人抚养率不断上升，而且形成上升趋势，幼儿的抚养率可以看做是社会投资，但是幼儿抚养率在2010之后保持稳定，意味着后期新生劳动力的“匮乏”。老龄化将会是中国未来一个严峻的挑战。
图20;人口年龄结构
数据来源：WIND 国信期货研发部
中国在2016年放开二孩限制，但是并未是鼓励的政策，只是从计划生育的限制到放开，目前上没有对二孩有任何鼓励措施。鼓励出生人口最重要的是生育意愿，但是生育意愿与现实生育率存在巨大差距。
1998-2008年台湾地区的总和生育率只是理想子女数的58%，比如2008年理想子女数是2.0个，但是实际生育率只有1.1。
1992年-2010年，日本总和生育率只是理想子女数的51%－57%，比如2005年理想子女数是2.11个，但是实际生育率只有1.26。
经济合作与发展组织提供的2000年前后的数据显示，24个国家的总和生育率平均只是理想子女数的63.5%。比如爱尔兰、英国、美国、德国的理想子女数为3.03个、2.53个、2.67个、2.40个，但是实际生育率只有1.89、1.65、2.06、1.37。多项调查显示，中国目前平均每个家庭平均想要1.86个孩子。(摘录《从单独二孩实践看生育意愿和人口政策2015-2080年中国人口形势展望》)
对于中国未来人口问题，老龄化已经势不可挡。在2016年中国开始放开二孩政策，等到二孩成为新生劳动力需要22年，也就是这部分新生婴儿会在2038年才会形成真正的劳动力。而中间的断档时期，将会是中国严峻的考验。
在人口新增劳动力对社会的抚养率较大的背景下，提升劳动力素质是破解经济发展的根本。
由于劳动力素质是一个综合指标，无法精确去衡量，但是社会的受教育程度与劳动力素质关系较大，我们使用劳动力受教育程度相对的去刻画劳动力素质。
我们使用初等教育毕业数作为一个相对的基准。前期假设：如果一个人经过初等教育，基本上掌握了进一步学习知识和技能的能力，无论是继续深入受教育，或者是通过社会进一步进修，我们认为完成初等教育的成年人均具备了这种潜力。从2004年到2014年之间，我国初等教育毕业人数在逐步减少，而且这种减少基本上形成了趋势性减少。也就意味着我们后续劳动力提供有潜力高素质的劳动力的增加基数在减少。
图21;初等教育
数据来源：WIND 国信期货研发部
仅仅具备初等教育的劳动力，只能说明具有劳动力素质提高的潜力，但是我们希望获得高素质劳动力的一个获取比例。受制于国内统计数据，我们无法得到初等教育未继续进行正规的教育之后的后续培训数据，仅仅从一种“自愿假设”去假设这种比例。
我们使用在校人数的进一步毕业的相对比例去大致估计整体的劳动力素质提高比例，高级别的毕业生人数与低级别的毕业生人数的比值去衡量劳动力素质主动意愿提高比例。一阶段主动进修意愿比=中等教育/初等教育；二阶段主动进修意愿比=(成人高校+普通高校)/初等教育；三阶段主动进修意愿比=研究生/初等教育。整体上来看，随着人口的减少，初等教育毕业生的绝对值在显著减少，而且这种减少趋势性较为显著，在2016年正式放开二孩，二孩成为真正的劳动力需要16年之后，如果算能适应经济转型的劳动力，普遍需要22年，这注定是一个漫长的劳动力人口提高的过程。在人口劳动力短期内无法弥补的背景下，提高劳动力素质更为重要，而且相比劳动力自然生长培养过程，所需的时间较短。
从一阶段进修主动意愿比来看，我国主要进修主动意愿在2010年一直处于上升态势，但是在2010年之后，这个主动进修意愿比值开始下降。二阶段进修主动意愿比则一直保持上升，但是从三阶段主动进修意愿的上升态势相对较弱。
从三个阶段进修主动意愿比来看，从初等教育继续再教育受到的影响因素较大，对劳动力进修的影响较大，甚至会出现进修下滑的情况。进一步考察细节发现，虽然从初等教育再进修的主动意愿比下降，并不影响中等教育毕业生再进修的意愿，成高+普高/高中+职业比在2010年之后出现上涨，但是从高等教育之后在进修的比例保持稳定，研究生/成高+普高的比例在2006年出现大幅波动之后，一直保持在11.5%附近。
从主动进修意愿来看，仅仅是初等毕业，劳动力主动进修意愿受到较大的影响，但是如果提高到中等教育，则劳动力主动进修意愿将会显著稳定。过高的边际效果也将会弱化，即便提高到高等教育，再进修的比例已经稳定并无显著的提升。
基于劳动力素质才是中国经济转型成功的关键，整体上的劳动力素质层次决定供给侧的劳动效率、劳动品质与劳动成果质量，带来整体上真正的产业升级。而仅仅提高部分“新型”的产业的做法，难以缓解就业中失业结构性问题，难以缓解结构性调整中的震荡。我们认为，在国内一方面对新经济扶持的同时，政府投入劳动者素质提高的再进修比例才会从根本上解决升级带来的结构性失业问题，形成劳动力的真正的转换，也才能为创新提供充分的后备源源不断的潜在人才。
图22;进修意愿
数据来源：WIND 国信期货研发部
图23;逐步进修比例
数据来源：WIND 国信期货研发部
提高劳动力素质的衡量指标较多，劳动者素质提高一方面的投入源于政府的基础支持，另一方面是劳动者家庭负担。上面的数据表明，劳动者的受教育层次越高，主动进修的意愿也越强烈。中国经济虽然出现突飞猛进的发展，保持较高的经济增速，但是对教育方面投入比例增速却较慢，1991年教育经费占GDP之比为3.32%，到2013年这个交易经费占比也仅仅5.15%。中大型工业企业R&D人员全时当量占比为一直维持在0.03%，。中大型工业企业R&D经费占比虽然上市较快，但是在2013年之后就稳定在1.14%附近。相比于美国的教育经费，美国的教育经费占比一直维持在5%附近，我国在教育经费的比例上逐步向美国看齐，但是相比于人均教育经费，我国的人均教育经费差距过大。如果中国仍需要追赶，那么继续投入基础教育提升劳动力素质的投资仍然需要保持继续上涨的态势。在中国政府对保障性投入方面，由于传统计划经济的影响以及对美国“学习”的惯例，对中国的社会保障政府更多算了“财政账本”，把基本的民生保障当做了社会福利去看待，作为财政的负担。而把直接通过支持“企业”才算做投资，从而形成一个看得见摸得到有预期有计划的支撑体系。将基础教育当做了一种包袱看待的方式以及“学习美国”的惯例导致当财政投入达到类似的比例时候，认为是一种“高福利”，从而制约了中国财政体系对国民基础教育素质提升比例。
中国劳动力素质投入提高相对于央行发行货币的速度(支持信贷增速)长期积累较大的差异。在短期内，央行过快的信贷投放，但是劳动力既不会素质提高，也不会“快速转型”，货币被大量投放到已经成熟的成产力经济部类，以及“制度型”“资源型”经济部类，例如各个理财产品之间的杠杆相互投资，依据自然资源，政策资源为主的资金信贷。
图24;教育与研发(中国统计可获得数据)
数据来源：WIND 国信期货研发部
图25;美国教育经费比例
数据来源：WIND 国信期货研发部
7、股指分化 国债下行
中国经济结构的分化，资金追求利润与风险的平衡以及信贷机制形成不同经济部类导致利率成本截然不同。但是在对通货膨胀的输出方面，无论那个经济部类的价格上涨，均能通过财富效应引起物价上涨。目前的政策是，央行维持已经膨胀的资产价格，继续维持高速的信贷增速，这让资金继续循环于低端成熟成产力的经济部类。股市将会全面反映这种经济结构低端化和结构化的GDP方式。
股市反映中国经济部类的差异。资金在股市方面出现显著的差异，主要资金进入IH，IF领域，而在进入IC领域表现为资产轮换期间，但是持续性流入仍然是集中在IH、IF领域。在行业分布方面，IH方面，金融部类占据66.2%。已经成熟的低端成产力行业，建筑装饰、汽车、食品饮料、采掘占比为18.5%。已经成熟的经济部类+金融部类已经占据IH标的指数的84.7%。在中国经济低端化、金融化的趋势下，IH是股市主要的支撑力量。尤其是金融业，在中国经济发展模式与运行机制下，金融业是优先获得货币的经济部类，无论经济是否好转，金融业均是率先收益的经济部类。距离央行投放货币最接近的行业)相比于IH，IF金融行业仅仅相对较弱，但是也是IF的主要成分，占比高达36.6%，在中国的经济运行中，房地产行业已经演变成货币投放的锚定基准，房地产在一定程度上已经成为信贷投放的有效的抵押与担保品，所以加上房地产行业的泛金融业在IF里面的占比高达42.7%。其他行业单个行业均低于10%。在IC方面，传统已经成熟生产力经济部类占比较弱，房地产为6.7%，商业贸易为4.5%，而需要升级的行业，化工5.8%，机械设备4.8%，发展中变化的行业计算机6.6%，电子6.5%，(在商品方面，已经成熟，由于升级较快，而且主要核心技术的并不在国内，已经成为成熟型行业)。由于中国经济的低端化(快速产生GDP维持GDP的增速)，这种科技新型但是却快速成型的产业，并不能有效的让金融资本具有财富效应，由于消费方面的制约，并不能快速产生GDP的投资，以至于在未来竞争中，依旧与传统行业一样无法竞争央行与政府支持较快产生GDP的基建相关部类行业。
根据经济的分化以及未来经济的主要增长领域，对于股市行业给予乐观、中性、悲观的评级，上证50评级为70.6,较为乐观，沪深300评级为19.8，相对中性略偏乐观，中证500评级为-38.7,市场较为悲观。在操作建议方面，仍坚持多IH空IC的趋势分化为主，在单边趋势方面，IH仍然坚挺，IC则做空为主。
由于中国经济僵化导致经济部类之间的资源无法竞争流动，直接导致利率在不同经济体之间无法形成竞争局面，从而使利率调解手段失效。将经济资源引入已经成熟的成产力的经济部类仅仅维持财富效应，没有劳动生产率效率提高的经济层次加大经济的系统性风险，从而推升整体经济的风险利率。即便央行继续维持宽松信贷以及压低利率的做法保持名义利率较低)但是这种做法，仅仅让获得信贷机制的微观经济部类获得信贷资源，其他经济部类更难获得信贷资源，而利润最终来源于有效生产率的创造部类。这个经济部类由于创新型风险并不被目前的信贷体制所获得可竞争的信贷资源，整体上推升创新部类经济体的资金利率。长期利率依旧转而上行，国债将进入下行通道。
图26;沪深300行业权重(申万一级2016年12月13日)
数据来源：WIND 国信期货研发部
表1;沪深300行业权重评级(申万一级2016年12月13日)
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图27;上证50行业权重(申万一级2016年12月13日)
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表2;上证50行业权重评级(申万一级2016年12月13日)
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图28;中证500行业权重(申万一级2016年12月13日)
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表3;中证500行业权重评级(申万一级2016年12月13日)
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