主要结论
今年上游产出端在天气和价格的双重作用下供应弹性放大，产区原料和成品不足导致供需矛盾出现缓和。而下游方面则表现好于预期，今年投资和政策刺激同时发力，汽车与轮胎行业迎来喜人高增长。橡胶产业在5年熊市后，出现了罕见的供需紧平衡状态。供应曲线阶段性左移同时需求曲线右移，二者增速的相互切换引发了产业再平衡，这条主线贯穿2016年始终，最直接体现就是全球库存的降低。投机资金也借此机会进行炒作，放大了产业的阶段性矛盾，胶价大幅反弹10925元/吨，涨幅达到113.68%。
由于明年年中之前轮胎厂订单情况都较为稳定，因此中游流通环节和下游企业存在补原料库存的预期，对现货价格形成较强支撑。此外，熊市过程中大量挤出贸易商导致中游蓄水池缩水，从而降低了产业链弹性。上游控盘能力得到进一步体现，在原料偏紧的情况下其惜售成品以抬升现货价格的意愿明显。这为明年一、二季度的停割期带来不确定性，缺货或再次成为炒作话题，胶价存在创新高的空间。纵观这些支撑胶价上涨的供需因素，明年下半年开始均面临弱化的风险。厄尔尼诺和拉尼娜结束后，产区天气很大概率会好于今年，那么根据开割面积推算，供应会重新步入常规上升趋势。今年政策刺激对汽车提振作用极大，透支消费后明年的销量增幅会同比下滑，新增需求较为匮乏。此外，上期所7月份之后也将进入高库存期转现的再循环，基本面多重压力下价格恐将重转弱势格局，全年形成先扬后抑的形态，波动区间在15000-25000之间。
一、行情回顾
截止2016.12.20沪胶指数今年最高20535，最低9610，收于19110，环比上涨8305点，涨幅76.9%。共成交2446.9万手，持仓量34.6万手。2016年沪胶的价格走势总体以震荡上行为主，节奏上可分为4个阶段：
第一阶段：从天然橡胶季节周期看，每年2-4月处于供应淡季，国内外产胶区停割令胶水产出受限，供应端短缺给予市场利多支撑。而相比于低迷的供应，同期轮胎厂刚需复苏表现抢眼；此外春节后市场资金做多热情被点燃，黑色系领衔上涨的刺激下，天然橡胶市场也开启了久违的“牛市”行情。
第二阶段：5月份权威人士讲话后，市场风险偏好回落，资金撤离商品市场对沪胶价格形成打压；加之主产国进入雨季，前期旱情缓解，原料供应明显增加造成胶价快速下滑20%以上；与此同时，轮胎厂在经历前期的高开工之后，成品库存消化缓慢，从而对原料需求有所放缓，部分轮胎厂开工成放缓趋势。
第三阶段：上半年的厄尔尼诺干旱缓解后，又迎来拉尼娜多雨天气。今年产区雨季的降水量明显高于往年同期水平。今年全球开割面积虽然持续增长，但是由于天气情况不佳影响到割胶频率，导致单产下降，产量释放不及预期。另外，7-9月份还是09合约交割压力集中释放的重要阶段，巨量仓单的压制导致1609再次跌破万元；其他远月合约在供需矛盾暂不突出的背景下维持震荡形态。
第四阶段：除了供应不及预期外，下游需求在投资和政策带动下也景气度急速上升，汽车和轮胎产销维持高增长，导致产业供需长时间处于紧平衡状态。在09合约问题解决后市场仅有的悲观情绪消散，十一期间日胶首先突破上行，随后沪胶也在国内商品高涨的投机氛围中一路上涨突破两万大关。
图1：沪胶指数2016年走势
资料来源：文华财经、国信期货投资咨询部
表1：橡胶不同品种2016涨跌情况
一、产业结构分析
1、厄尔尼诺和拉尼娜双重影响 单产降低影响全年产量
橡胶产出端作为农产品具有明显的季节性特征，且国内和泰国产区由于纬度不同也存在相应的时间差。今年国外产区开割之后先后出现干旱及多雨天气，使得在开割面积略增的情况下，实际产出累计同比并没有大的变化。ANRPC数据显示前11个月天胶产量同比增长0.4%至1010.6万吨。其中泰国、越南、印度同比分别增长1.3%、4.8%和7.4%；中国、马来西亚则维持下滑态势，其中中国下滑幅度为5%。出口方面(含出口到中国的复合胶、混合胶)，1-11月，泰国同比增长4.9%，越南、柬埔寨均有两位数增幅；印尼、马来西亚天胶出口出现不同程度的下降。虽然天气情况不佳，但是由于整体开割面积的增加，天胶产量还是会出现微增；而消费量同比会增长4%，进口量同比小幅下滑1.4%。
图2：全球橡胶产销及库存情况
资料来源：国信期货投资咨询部
表2：全球天然橡胶平衡表(单位：万吨)
资料来源：国信期货投资咨询部
国内产区来看，2016年各月天胶产量均为近四年来最低。今年不仅连续降雨天数长而且雨量大，海南产区多次出现大暴雨及台风天气，云南产区更是出现长达近2个月的连续降雨，虽然雨季中降雨在产区不足为奇，但今年的这种情况已严重影响到割胶作业。此外，9月份之前由于胶价持续低迷，胶农割胶积极性不高，弃割弃管现象仍然明显。受此影响，各地加工厂开工率及生产利润也大打折扣，较低的开工率势必会增加加工成本。在原料供应偏紧的情况下，加工厂争抢原料现象普遍。9月产区结束漫长的雨季后，四季度产量得到些许恢复，但整体仍未摆脱减产命运。目前国内产区基本停割，工厂仅加工少量国外进口原料。
泰国产区天气情况同样不乐观，今年受到厄尔尼诺和拉尼娜的双重影响，开割之后的干旱及随后的多雨天气使天然橡胶产量一直在小幅增产及微服下降之间徘徊。南部作为泰国天然橡胶的主要产区，其种植面积约占泰国总种植面积的63%左右；从降雨量的统计情况来看，8月份之后降雨持续较多。原料收购量虽增加缓慢，但工厂开工尚可维持稳定水平。泰国大厂目前开工在6-8成之间，其中乳胶开工在5成左右，干胶开工率7-8成，极少数工厂烟片胶生产可维持6-7成的开工率，依据合约完成情况开工会有所调整。后期下游工厂采购情况、天气情况、原料产量及销售船期安排是影响工厂开工的主要因素。整体来看今年标胶产量有望持平或小幅超越去年水平，乳胶产量或基本与去年持平，烟片胶产量或将继续小幅下降。目前春节前长约基本已经预定完毕，据了解今年大厂50%-60%为长约，长约量呈稳步增长态势。今年工厂经营模式也发生了一定变化，直接对工厂和大型贸易商的合约量在增加，中小贸易商订购量明显减少。年底原料依然是最为丰富的时期，预计今年天然橡胶产量依然可维持小幅增长。而明年拉尼娜的影响逐渐弱化，产区天气好转的概率很大，那么在开割面积稳步增加的背景下，全球天胶产量料将有所提升。
图3：泰国产区天气及原料价格
资料来源：卓创资讯、国信期货投资咨询部
与中国贸易密切的产胶大国，除了泰国之外，越南近几年也迅速崛起，且从载种面积和树龄推测这将属于长期趋势。越南在金融危机后不足70万吨/年的产量，上升到2015年的101万吨(首次破百万吨)，增幅53%。2016年随着越南天然橡胶产业的稳定发展，整体产量有望达到105万吨水平，再创新高。越南目前已经稳居全球第三大产胶国。
根据橡胶产出的季节性特征，2月份全球的供应高峰结束后会进入停割期，3-5月份产区基本无新增原料，工厂一般靠前期储备的原料库存维持加工生产。此阶段为橡胶产业链的脆弱敏感时期，由于现货相对匮乏，且熊市中随着大量上中游企业的流失，市场集中度越发集中，容易出现停割期的炒作现象，导致胶价虚高。当前全球库存量下滑，蓄水池的弹性作用降低，明年二季度或将迎来年内胶价的高点。而6月之后产出增加，供应的压力重新对胶价形成抑制。
表3：天胶主产国产出季节性
2、投资与政策齐发力汽车销量超预期
与黑色产业链供给侧改革引发价格暴涨的逻辑不同，今年天然橡胶之所以一路上扬，下游需求超预期增长是基本面的关键因素之一。2016年是中国汽车市场久违的“政策年”。2015年10月1日开始实施的1.6L以及以下排量车型购置税减半的政策，将于今年12月31日到期，中国市场再次蝉联全球最大单一市场。1-11月乘用车产销2174.33万辆和2167.81万辆，同比增长15.56%和15.57%；商用车产销328.36万辆和326.99万辆，同比增长6.31%和5.30%。事实上这样的高增长并不是首次出现，受一系列补贴政策推动，中国汽车市场曾井喷式发展了4年多。而在5年前的2011年，因利好政策暂告段落，当年车市同比增速大幅回落，中国汽车市场随后也进入了近5年的回调期。
图4：国内汽车产销量
资料来源：wind、国信期货投资咨询部
整体上看，购置税减半政策确实跟之前的消费刺激政策一样，对汽车消费起到了非常重要的作用。而最近国务院批准自2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税。自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税。虽然不能很具体去预测购置税优惠政策下降减税力度能多大程度上影响行业销量，但至少会在之后的一个季度或两个季度内对行业销量产生重大负面影响。由于政策刺激下16年1.6L以下排量乘用车有较大幅度的透支，预计2017年乘用车销量增速将由两位数降至一位数。
图5：重卡及M2增速&重卡车型分类
资料来源：wind、国信期货投资咨询部
从各类型汽车产销数据中，重型卡车的产销数据成为最亮眼的一个分类。重卡是轮胎需求的主要终端，也是天然橡胶最重要的下游产业。11月重卡的销量8.8万辆创出历史同期最高水平，同比去年同期的4.67万辆暴增88%，刷新重卡11月销售最高纪录。1-11月份中国重卡市场合计销车65万辆，较去年同期的增长31%，全年预计销售量将达到75万辆左右。推动重卡市场如此迅猛发展的主要原因与政策推动以及更新需求释放密不可分。首先，2016年下半年对运输车辆“超限超载”的治理新规使得6×2牵引车总重从55吨下降到46吨，单车运力普遍下降10%-20%，吸引很多重卡用户换车或新购车辆来满足运力需求的缺口，成为推动需求上涨的催化剂。其次，在基础设施的投入方面，各地PPP项目的推动，地铁、通用机场、铁路和高速公路等方面的建设也是相当规模，大力度推动基础设施的投入从而对重卡销售具有一定推动作用。此外，从长期走势上看，重卡销量变动与M2的增幅联动性非常高，货币供应因素传导至投资层面存在一定时间差，因此重卡相比M2存在3-6个月的滞后性。今年重卡能保持长时间的高增长，前半段主要受到M2的拉动使行业进入景气周期，而后半年则是政策层面的利多影响形成厚尾效应。目前M2已经拐头向下，且今年的政策透支会对明年的市场形成负面作用，因此重卡销量增速明年下滑为大概率事件，将仅靠基建为市场带来平滑因素。
3、轮胎订单稳定产销良性循环
2016年轮胎企业开工呈现向好态势，2015年的产量下滑并未在2016年继续延续。前11月产量为6.25亿条，较去年同期增长14.89个百分点。新增长的出现并不是行业整顿暂停，而是行业内尚存生产企业实际生产能力有所提升。据了解，这种生产能力的提升是基于出口压力提前转移及配套市场需求增加之上出现的。另外斜交胎的子午化升级在近些年亦是得到了积极的体现。
具体的，2016年1-11月山东地区全钢胎月均开工率65.27%，较去年同期上涨3个百分点；国内半钢胎月均开工率69.45%，较去年同期上涨2.8个百分点。2016年，除了在1-2月因春节假期影响外，其余月份开工均呈现同比向好态势，其中下半年的涨势相对强势，特别是在四季度开工上扬态势依旧强劲。
图6：子午线轮胎月度产量&轮胎开工率
资料来源：wind、国信期货投资咨询部
今年我国轮胎行业没有像去年大多数人所预期的那样迎来破产潮，而是在行业的积极调整中稳中趋好。虽年初美国就对我国生产的卡客车轮胎掀起“双反”调查，轮胎出口在下半年下滑明显。但国内市场汽车产销大幅增长，加之《超限运输车辆行驶公路管理规定》的严格执行，轮胎需求量略有增加。此外，轮胎企业不再盲目追求产能扩张，而是积极进行产能结构化调整、产品升级、产品推广等工作，全钢轮胎开工稳中向好，产量小幅增长，并且价格也在原料的反弹下有所探涨。今年行业发展呈现以下几个主要特点：
1)、输美全钢轮胎遇“双反”，对美轮胎出口量自6月暴降
2016年1月29日，美国钢铁工人联合会(USW)向美国商务部和美国国际贸易委员会提出申请，要求对来自中国的卡车及公共汽车轮胎产品启动反倾销和反补贴调查。受此影响，中国输美轮胎集中提前出口，加之中国轮胎企业加大对其它市场的开拓，40112000在1-5个月的出口量同比增幅达到10%，其中输美轮胎占比超过20%。6月美国初裁认定从中国进口的卡车和公共汽车轮胎存在补贴行为，补贴幅度从17.06%至23.38%，从而征收相应保证金，导致输美轮胎大幅减少。由于其他国家地区市场的开发情况较好，即便美国市场出口量有所下滑，前10个月总出口量同比仍有上涨。1-10月总出口量为2723.99千吨，与去年同期相比增长5.23%。
图7：全钢轮胎出口量
资料来源：卓创资讯、国信期货投资咨询部
2)、经济回暖加治超政策推动，商用车表现不俗
今年在经济整体回暖的大背景下，社会对于煤炭和钢铁等生产资料的需求量持续增长，公路物流略有增长，此外房地产固定资产投资上扬为全钢轮胎行业带来了一定的利好，但最值得我们关注的还要属汽车政策所带来的红利。近几年来，商用车受产能过剩困扰，产销一直处于悲观的下滑态势。然而2016年8月，交通部、发改委、工信部、公安部、国家质检总局五部委联合制定了《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》，治超新政的实施促使物流企业加速更新改造不合规的运输车辆，导致年内新车购置需求大幅上升。进入2016年以来，商用车增速由负转正，特别是重卡数据的快速增长引人注目，配套的全钢轮胎需求也迅速回暖。
3)、原料大幅上涨，轮胎价格探涨
2016年轮胎市场供需平衡有所改善，厂家开工情况向好，但来自原材料的成本压力也在不断加大。年内轮胎原材料价格触底后大幅反弹，全钢轮胎成本压力较大，国内全钢轮胎价格也一改下跌模式，工厂开始企稳探涨。截至12月天胶较去年12月底上涨61.73%，丁苯上涨7.8%，顺丁上涨119.8%，此外，炭黑、助剂、钢帘线等产品的涨幅也超过20%。受此影响，从10月开始，越来越多的轮胎厂家开始发布涨价通知。轮胎涨价已从刚开始的试探性上涨发展到现在的全面上涨，部分轮胎企业的涨幅接近10%。目前中国的轮胎行业逐渐进入调整恢复期。供应方面，随着轮胎建厂投资回归理性，行业产能增速或将仍低于5%。需求方面，由于乘用车和重卡今年均存在政策刺激导致的消费提前透支，因此明年销量增速回落的概率较大，在财政政策继续发力，基建维持增长的情况下，轮胎消费料会维持刚性需求。
4、中游蓄水池萎缩产业弹性减弱
青岛保税区橡胶库存下滑自今年3月份开始，下跌长达9个月，最低点10月底最低的8.3万吨较年内高点27.8万吨跌幅达70%，创11年9月份以来新低。其中天胶库存为4.76万吨，复合胶库存0.51万吨。保税区库存之所以长时间大幅度下滑，其原因一是下游工厂直接进口量增多，到港报关直接入工厂，未进保税区；二是贸易量有萎缩，保税区交易活跃度减弱；三是下游存在刚需，出库快于入库。过低的市场库存降低了产业链的弹性，10月份国内曾一度因现货流动性紧缺而导致美金胶价格暴涨。
11月之后，船货到港逐渐增多，保税区库存开始进入季节性的累库存阶段。截至12月中旬青岛保税区橡胶库存继续反弹，库存总量合计为10.56万吨，较最低点增长2.24万吨。具体来看，天然橡胶库存约7.51万吨，较11月底增0.73万吨；复合胶0.51万吨，持稳；合成橡胶为2.54万吨，较11月底下降0.19万吨。目前中游环节库存依然偏低，年末贸易商有补库需求，且当下正值泰国高产和轮胎产量季节性淡季，料保税区库存还将继续维持增长态势。整体来看，今年市场去库存相对充分，明年上半年天胶停割期间，现货流动性依然较为紧张。
图8：青岛保税区库存及增减情况
资料来源：wind、国信期货投资咨询部
中国是全球生产成本最高的产区，国产胶因定价过高市场份额占比很小，全乳胶只有两个出路，一是被囤积在现货库，二是进入到期货交割库。目前国营厂家大部分产品都需要通过交割品仓单来现货保证流动性，导致上期所仓单高企成为常态。今年高峰时段期货仓单量已经超过30万吨，总库存则超过34万吨。随着16年合约的到期，旧胶清除17万吨，当前期货仓单仍有20.9万吨，期货小计27.5万吨。预估今年全乳胶产量在35~40万吨之间，而截止目前今年5月份之后新增仓单仅6万余吨，剩余全乳胶将在停割期内逐渐抛入上期所，因此库存量还是会进一步持续上升。当期价向现货价格回归时，1709合约又将成为天然的空头合约。
图9：上海期货交易所天胶库存
资料来源：wind、国信期货投资咨询部
5、合成胶价格今年波动巨大
从今年天胶与合成胶价格走势图看，三者走势同步性很高，但出现两个时间段合成胶高于天胶，一次出现在二季度，丁苯较为强势；另一次出现在近期8月之后，顺丁胶相对强势，首先启动上涨行情。就当前来看，因原料丁二烯价格偏高且供应有限，加之部分工厂停产，销售公司直供率又高达60%以上，市场现货紧缺，顺丁价格维持强势。因替代作用的存在，合成胶长时间高位运行对天胶价格形成支撑作用。
图10：合成橡胶和天然橡胶价格走势对比
资料来源：wind、国信期货投资咨询部
6、货币流动性宽松商品轮动被炒
2016年前11个月中国社会融资总量达到16.1万亿元，比去年同期增加2.5万亿元。同时，货币的流动性大大提高，M1的增长从2015年中期开始加速，当年10月超过13.5%的M2增长率，于今年7月达到峰值25.4%，11月回落至22.7%。商品期货的成交额水平明显高于去年，尤以工业品最为显著；对于不受资金青睐的农产品，其价格表现也较为平庸。此外，沪胶的价格走势与合约的沉淀资金呈现相当高的一致性，说明今年的暴涨很大程度上仍然来自投机资金的炒作，是资产轮动中的一环。未来若衍生品风险偏好回落，那么沪胶价格也将回归基本面，修正当下的高升水状态。
图11：工业品、农产品及商品期货总体成交额
资料来源：文华财经、国信期货投资咨询部
图12：沪胶价格及沉淀资金
资料来源：文华财经、国信期货投资咨询部
7、人民币贬值
除了产业供需紧平衡支撑胶价以外，人民币不断贬值也是未来刺激上涨的关键因素。目前人民币已创出7年来新低。橡胶是典型的“两头在国外”的商品，一头是供应由国外主导，人民币贬值造成进口成本提高；另一头是轮胎生产一半用于出口，橡胶终端需求也受到国外影响，显然贬值是利于出口的，两个因素叠加效应也可能对橡胶有利好支撑。
图13：离岸人民币走势
资料来源：文华财经、国信期货投资咨询部
8、技术分析
根据长期趋势线的支撑，2001、2008和2016年初的低点共同构筑了胶价的绝对底部。从历史k线图上看，17000-30000之间为震荡多发区域，多空博弈激烈，后续胶价在此区间难免有所反复。
图14：沪胶指数周线图
资料来源：文华财经、国信期货投资咨询部
三、操作建议：
今年上游产出端在天气和价格的双重作用下供应弹性放大，产区原料和成品不足导致供需矛盾出现缓和。而下游方面则表现好于预期，今年投资和政策刺激同时发力，汽车与轮胎行业迎来喜人高增长。橡胶产业在5年熊市后，出现了罕见的供需紧平衡状态。供应曲线阶段性左移同时需求曲线右移，二者增速的相互切换引发了产业再平衡，这条主线贯穿2016年始终，最直接体现就是全球库存的降低。投机资金也借此机会进行炒作，放大了产业的阶段性矛盾，胶价大幅反弹10925元/吨，涨幅达到113.68%。
由于明年年中之前轮胎厂订单情况都较为稳定，因此中游流通环节和下游企业存在补原料库存的预期，对现货价格形成较强支撑。此外，熊市过程中大量挤出贸易商导致中游蓄水池缩水，从而降低了产业链弹性。上游控盘能力得到进一步体现，在原料偏紧的情况下其惜售成品以抬升现货价格的意愿明显。这为明年一、二季度的停割期带来不确定性，缺货或再次成为炒作话题，胶价存在创新高的空间。
纵观这些支撑胶价上涨的供需因素，明年下半年开始均面临弱化的风险。厄尔尼诺和拉尼娜结束后，产区天气很大概率会好于今年，那么根据开割面积推算，供应会重新步入常规上升趋势。今年政策刺激对汽车提振作用极大，透支消费后明年的销量增幅会同比下滑，新增需求较为匮乏。此外，上期所7月份之后也将进入高库存期转现的再循环，基本面多重压力下价格恐将重转弱势格局，全年形成先扬后抑的形态，波动区间在15000-25000之间。
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