主要结论
市场对美联储加息前景过于乐观了，未来几个月或再度上演类似于2015年底至2016年初的“买预期，卖事实”行情。每次美联储加息后，下一次加息的门槛也变得更高。经济对第一、第二次加息的要求要小于第三、第四次加息。因此本次美联储虽然没有2015年底那样的鸽派，但是市场或许已经对加息反应有些过度了，而一旦市场发现美联储的实际行动没有想象的鹰派，那么投资者可能会非常失望，届时金银将从中受益。
川普当选后，市场预期美国将扩大财政刺激，进而推动经济增长。但是投资者需要明白，从计划到执行仍有很长距离。川普进入白宫也不会一下子就能够实现所有想法的。在金融市场上，最终的结果并不重要，重要的是结果与预期的差距，预期通常会被高估，市场也总是缺乏耐心。市场会对任何财政政策的拖延和货币政策的变化做出糟糕的反应，这对于金银来说是个好消息。市场对川普的计划过于乐观了，未来川普的计划能否有能力执行并取得预期效果都让人怀疑。一旦市场意识到川普的经济政策不能取得预期目标，那么金银将会反弹。事实上对赤字十分敏感的共和党保守派掌权的美国国会未必能通过川普的大规模基建支出计划，因为这将大幅增加美国的财政赤字。此外，在扩建基础实施及减税的情况下会出现较高的财政赤字，这对金银的影响亦是积极的。
尽管近几个月来金银遭遇了一些挫折，但是2017年金银依然看涨，大跌或许就是一个买入的良机。特别是黄金，从生产成本、央行储备、人民币贬值等角度来看，金价尤其是国内金价已然没有很大的下跌空间。对于COMEX黄金，我们认为其在2017年的主要波动区间在1000-1500美元/盎司；对于沪市期金，我们认为其在2017年的主要波动区间在250-350元/克。对于COMEX白银，我们认为其在2017年的主要波动区间在15-22美元/盎司；对于沪市期银，我们认为其在2017年的主要波动区间在3500-5000元/千克。建议维持长线多头思路。
一、行情回顾
2016年一季度，由于全球股市下跌、人民币持续贬值、地缘局势紧张等众多风险事件推升了市场的避险情绪，虽然美元强势依旧，但金银走势出现企稳反弹迹象。2016年二季度，金银走势先抑后扬：5月份由于意料之外升温的加息预期引发美元走强，金银开启回调模式；6月份英国脱欧事件导致避险情绪高涨，金银重新回归上行通道。值得一提的是，4月份上海黄金交易所发布了全球首个以人民币计价的黄金基准价格(上海金)，假以时日上海金有望与纽约金、伦敦金一道，形成主宰国际黄金市场的三巨头，这将从根本上利好内盘黄金价格的未来走势。2016年三季度，金银传统消费淡季到来，低迷的需求拖累金银走势，此外市场对美联储加息预期时而升温时而降温，导致金银走势愈发被动，整体陷入偏弱震荡行情。2016年四季度，多位美联储高官的鹰派言论令市场对12月加息预期急剧升温，导致金银走势震荡下行。值得一提的是，11月份川普意外当选美国总统，虽然这一度令全球市场陷入恐慌(因为其当选意味着美国经济政策将面临更多的不确定性)，导致迅速升温的避险情绪提振金银，但是随后市场又认为川普上台以后会实行诸多有利于美国经济的措施，乐观情绪令风险偏好再度攀升，从而导致金银受挫。北京时间12月15日凌晨3点，美联储发布12月FOMC会议声明，将联邦基金利率从0.25%-0.5%升至0.5%-0.75%，符合市场预期，但美联储声明表示2017年预计加息三次，这超出了市场对2017年加息两次的预期，偏“鹰派”的美联储声明引发了贵金属市场的大量抛盘，金银遭遇重挫。
1.1内外盘黄金期货走势回顾
2016年内外盘黄金期货价格总体为先扬后抑的走势。从下图中我们可以看出，内外盘期金价格均在一月份录得了全年最低点(纽约金主力为1061美元/盎司，沪金主力为226.2元/克)，随后上涨行情启动，价格一路飙涨，虽然价格在三到五月份稍作喘息，但从六月份开始再度强势上扬，并在七月份录得了全年最高点(纽约金主力为1377.5美元/盎司，沪金主力为297.7元/克)。八、九月份价格总体处于高位震荡，然而十月份价格出现跳水后，黄金大伤元气，并进入回调阶段，回吐了上半年积累的大部分涨幅。时值年末，黄金陷入了寻底行情。从全年角度看，纽约金指数涨幅约7%，沪金指数涨幅约17%。
图：2016年纽约金主力合约价格走势
数据来源：文华财经 国信期货研发部
图：2016年沪金主力合约价格走势
数据来源：文华财经 国信期货研发部
1.2内外盘白银期货走势回顾
2016年内外盘白银期货价格整体走势亦先扬后抑。从下图中我们可以看出，内外盘期银价格均在一月份录得了全年最低点(纽约银主力为13.73美元/盎司，沪银主力为3250元/千克)，随后价格开始震荡上行，直至五月份略微回调，但从六月份开始便再度强势上攻，并在七月份录得了全年最高点(纽约银主力为21.225美元/盎司，沪银主力为4599元/千克)。八、九月份价格进入高位震荡行情，十月份价格出现跳水，随后白银便陷入了震荡回调的走势，并回吐了上半年积累的大部分涨幅。时值年末，白银进入了寻底行情。从全年角度看，纽约银指数涨幅约15%，沪银指数涨幅约21%。
图3：2016年纽约银主力合约价格走势
数据来源：文华财经 国信期货研发部
图4:2016年沪银主力合约价格走势
数据来源：文华财经 国信期货研发部
二、供需面分析
2.1各国央行增持黄金，金价受到支撑
据世界黄金协会(WGC)提供的数据显示，截至2016年12月，全球官方黄金储备共计33181.3公吨，其中欧元区(包括欧洲央行)共计10786.0公吨，占总比重的56.2%；央行售金协议(CBGA)签约国共计11951.7公吨，占总比重的31.7%。中国黄金储备世界排名第六，为1842.6吨，而增幅仅为2.3%，可见未来还有很大的上升空间。
表：全球官方黄金储备情况(中国排第六位)
数据来源：WGC国信期货研发部
黄金依然是各国央行总储备的重要部分，目前占比超过13%，并且各国央行还在继续增加黄金储备。虽然2016年第三季度各国央行的净买入量同比下降56%至81.7公吨(2015年为168公吨)，但是活跃度与最近几个季度相同：各国央行依旧在黄金市场上保持活跃，而在其他市场上几乎没有活动。俄罗斯、中国和哈萨克斯坦继续推进自己的购买计划，白俄罗斯也增加了3.1公吨的黄金储备。
表：中国官方储备资产情况(截止2016年11月中国官方黄金储备量为5924万盎司)
数据来源：中国人民银行网站 国信期货研发部
俄罗斯最近几个月都在大肆购买黄金，俄罗斯狂买黄金的原因有很多。比如，俄罗斯想摆脱对美元的依赖，尤其是在俄罗斯吞并克里米亚，美国等国家对俄罗斯实施了经济制裁之后，俄罗斯摆脱对美元依赖的心里更加迫切。据世界黄金协会(WGC)的数据显示，10月份，俄罗斯增持了140万盎司(约48公吨)黄金。而目前全球黄金年产量大约为3200吨，俄罗斯一个月的增持量就占到了1.5%，这是自1998年以来，最大的单月增持量。WGC最近对19个央行储备管理者实施的一项调查表明，90%的管理者计划在未来3年里增加或维持现有黄金储备水平备。
图：俄罗斯央行黄金储备情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
图：各国央行表现出维持或增加黄金储备的意图
数据来源：WGC 国信期货研发部
负利率政策的盛行和资产多元化导致储备管理者依然有充足的理由购买黄金。但就像零售消费者一样，很多央行可能正在采取观望态度，希望在有可能出现的降价时可以加强自己的黄金储备。根据WGC的数据，截止2016年6月全球处于负利率的主权债务总量达到10万亿美元左右，这一方面给投资者带来了挑战，另一方面在央行调整利率的时候增加了金融市场的风险。此外，通缩的风险在发达国家和发展中国家中开始蔓延，这些因素都增强了黄金保值增值的功能。总之我们有足够的理由相信市场对黄金的购买热情不会很快消退。
2.2民间消费需求再起，金价受到提振
中国是全球最大的黄金消费国，需求占全球总需求的30%左右。据《华尔街日报》报道，12月来香港金铺黄金销售飙升，一些香港大型零售商过去一个月黄金销售上升20%至25%左右。由于价格处于低位，人们现在更愿意购买黄金了。不仅仅是珠宝买家涌入店铺，中国的爷爷奶奶们也纷纷出手，希望购买金条作为礼物送给孙辈。中国消费者的黄金需求上升已促使银行向那些希望快速获得黄金交货的消费者收取每盎司30美元的溢价。这种溢价为三年来的最高水平。与2015年年底抄底类似，这一次大妈入场买入黄金正值美联储加息，人民币汇率暴跌之际。黄金销量飙升的原因有三：人民币兑美元走软促使一些人买入黄金作为对冲，而春节消费季节亦促使中国消费者买入黄金，此外投资者猜测中国可能会限制黄金进口以减少人民币外流并保护外汇储备。事实上，抢购黄金的不只有中国消费者，美国消费者也在跟进。如下图所示，美国总统大选之后，美国的实物黄金需求出现井喷。
图：中国实物黄金溢价情况
数据来源：黄金头条国信期货研发部
图：美国铸币局金币销量
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
据SeekingAlpha报道，尽管11月金价暴跌，但是中国出现了大量的黄金买盘，购买量达一年来新高，且上海黄金交易所的黄金溢价在不断上涨。上海黄金交易所在11月的最后一天黄金流出规模达28吨，为2015年12月以来的最高值。值得注意的是，当时的黄金价格在1100美元/盎司下方。这或表明中国买家可能来抄底了。上海黄金交易所(SGE)的黄金流出情况可以被看做是中国对于黄金零售的需求总量。除此之外，如果观察一下上海黄金交易所设定的黄金额外费用上就能发现一些不同的东西：那就是当黄金价格在美国大选之后开始下跌时，黄金的溢价在不断上升，目前已经触及近期以来的高位。目前中国黄金的溢价超过国际金价的1%，这清楚表明了中国对于黄金的购买需求一直存在。总之，目前实物需求对黄金价格起到了支撑作用，若是价格进一步走低，那么可以预料对黄金的购买需求会更大。印度黄金溢价也是在增加的，不过印度的情况有些特殊，目前印度正在实行莫迪颁布的废钞计划，这使得货币的流动性变得很差，所以在印度市场黄金受到追捧。
图：中国黄金溢价情况
数据来源：FX168 国信期货研发部
图：印度黄金溢价情况
数据来源：FX168 国信期货研发部
事实上，印度的混乱状态引发民众大量买入黄金。据路透报道，印度民众愿以比官方报价高50%的价格购买黄金，而金铺进口黄金的账户被政府关闭。此前路透消息称，印度最大的黄金进口银行——Axis银行暂停一些黄金珠宝贸易商的银行账户使用，因该银行两名管理人员涉嫌洗钱被批捕。Axis银行在回复路透的一封电子邮件中表示，该行暂停了一些账户的使用，预计未来几周完成合规检查后将恢复账户使用。印度金奈的一家黄金贸易商称，没有给出任何理由银行就冻结了他的账户。印度东部城市加尔各答一家黄金批发商的主人表示，政府的行为已经引发黄金贸易停滞了，因为贸易商们都担心自己大量购买黄金会吸引政府机构的注意。11月份，印度的黄金进口量激增至100吨左右，创11个月新高。不过孟买一位黄金贸易商表示，黄金珠宝商们现在推迟了黄金采购，12月的进口量很可能从2015年同期的107吨骤降至30吨。路透称，民众担忧政府可能出台更多限制黄金进口的措施，甚至没收他们的黄金，因此愿以比官方报价高50%的价格购买黄金。一家印度的非政府组织估计，印度每年黄金消费量大约800吨，其中的三分之一是用黑钱支付。
图：印度黄金进出口情况
数据来源：中国人民银行网站 国信期货研发部
在过去的几年中，印度政府不断尝试各种方法削减民众对于进口黄金的需求。这是制裁货币在黑市上使用的一部分，此前在11月对于大额面值卢比的废止也是为了达到此目的。印度人对于黄金出了名的热爱使国家遭受了严重且持续不断的经济问题。事实上，这一情况意味着印度有两套货币体系，而人们相较于持有卢比更青睐黄金。通过持有黄金代替银行存款导致印度经济增长处于长期受拖累状态。这是因为在银行系统中可借出去的资金并没有增加。还有一个原因在于民众储藏的这些黄金中有79%是黄金饰品而不是金条或金币。根据调查报告显示在2015年印度是全球最大的黄金首饰消费国，消费量接近700吨。不幸的是印度自身不盛产黄金，每年的开采量不足2吨，这就意味着印度每年花在黄金进口上的费用就到250亿美元，从而推高了财政赤字，使卢比贬值。为了能够持续的减少黄金进口，在2013年印度政府开始增加黄金的进口税，税率为6%，到了现在税率已经到达了10%。但是因为黄金价格的下跌，印度在2015年的黄金进口量增加了12%。
值得一提的是，酝酿已久的伊斯兰教法黄金投资标准终于重磅出炉了，或给近期疲软不堪的黄金市场带来一丝动力。2016年12月5日由世界黄金协会(WGC)和伊斯兰金融协会会计和审计组织(AAOIFI)共同制定的伊斯兰教法黄金投资标准(以下简称新标准)在世界伊斯兰银行业会议上被正式批准。新标准将使得全球16亿伊斯兰民众以从未有过的便捷方式投资黄金市场，预计将带来2.4万亿美元的新增投资规模，对伊斯兰金融发展具有重要意义。目前，伊斯兰金融市场规模为2万亿美元，只占世界总规模很小的一部分，主要的投资渠道为股票、房产以及伊斯兰债券。
图：总的伊斯兰教金融资产
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
新兴市场投资教父MarkMobius在迪拜举行的黄金交流会上表示，新的伊斯兰教法黄金投资标准将带来创新和变革，并推动实物黄金市场更加透明，黄金将迎来发展机遇期。MarkMobius表示，新标准是上帝的馈赠，黄金有了一个全球化的标准，这是具有开创性的。Mobius博士让投资者注意到新兴市场以及全球16亿伊斯兰民众以及大约1亿的投资者带来的黄金潜在需求。Mobius强调，伊斯兰教法的新标准对确定基础资产，如实物金币、金条的所有权非常重要。Mobius表示，新的伊斯兰黄金投资标准正式出炉是看多2017年以及更长期黄金走势的重要原因。Mobius预计，受美联储加息逐渐放缓，黄金实物需求增加等因素推动，到2017年年底金价将上涨15%。
世界黄金协会表示，新标准对于伊斯兰投资者和整个黄金行业而言，这是一项开创性举措。很高兴现在拥有了允许投资黄金的明确伊斯兰教法指南。黄金是一种经过证明的财富保值资产，而伊斯兰投资者目前能够以此来保护其财富并分散市场风险。WGC预计一旦新标准最终推出，将增加数百吨的黄金需求。如果伊斯兰金融机构将2%的资产配置到黄金产品，那将增加1000吨的黄金需求，这个庞大的数字未来将给予金价有力的提振。
2.3投资黄金ETP产品的动机不受影响，投资需求将继续提振金价
ETP(交易所交易黄金产品)是第三季度黄金需求的唯一亮点。随着欧洲市场ETP的增持，市场焦点从美国转移至欧洲。投资者通过ETP继续增加其黄金战略配置：第三季度实现了连续三个季度的大幅增长，但增速相比表现抢眼的上半年稍有减缓。145.6公吨的净增持量使这些产品的管理资产规模(AUM)总量达到2335.6公吨，成为2013年4月以来的最大量。2016年以来的增持总量达到725公吨1，远超此前10个季度的累计减持总量616公吨，价值相当于645亿美元。
最近几个月黄金ETP延续了这种模式，投资需求似乎主要由战略动机主导并预示着这些投资是以建立长期仓位为目的。实地调研表明，未曾投资过黄金的机构投资者越来越在这些产品上寻求并建立可观的仓位；同时，那些在2013至2015年因应金价下行而平仓出场的投资机构，也开始重新布局建立持仓-尽管十月初金价下跌10%，但不影响这些产品在十月的增持，这一事实进一步表明了相当一部分ETF投资的驱动因素是战略动机而非价格驱动。支撑这种投资的因素是恒定的。负利率政策(NIRP)和名义及实际利率处于历史低位的整体环境依然是推动这种投资流动的主要因素。
同时，政治不确定性也是一个关键影响因素。除了北美地区ETP持仓因美国总统大选而增加之外，还有英国的脱欧公投的结果，以及将于2017年举行大选的欧洲国家，包括法国、德国、荷兰，可能还有意大利等政局不确定影响。在此背景下，需求重点发生地域性的移就不足为奇了。2016年美国的ETP引领了上半年的增持量，欧洲投资者在第三季度接收了美国的成为ETP的焦点市场——欧洲地区ETP占有了全球市场78%的增持份额。其他地区来看，在上半年同比287%增长量的基础上，中国投资者第三季度的国内ETF产品增持10公吨，同比增长了39%。
图：欧洲市场以实物黄金为依托的ETP产品的增持成为第三季度主导趋势
数据来源：WGC 国信期货研发部
2.4黄金产能达到极限，金价未来有望上涨
全球的黄金产能已达极限，这对黄金来说是个利好，因为产能是一个重要的基本面因素，而长期以来一直被市场所忽视。有数据表明在未来十年黄金的产能将有所下降，到时必将刺激黄金价格上涨。根据兰德黄金提供的数据显示全球黄金供应量在2025年预计将减少1/3。2014年新发现的金矿数量从1987年37座的峰值跌至3座。因为矿企无法得到新增储备，黄金的产量将在未来三年达到峰值，而这将对黄金价格产生重大影响。即使是黄金大空头高盛，现在也承认产能的极限对于黄金价格很重要。在接下去的数年中，这将是利好黄金的基本面因素，并且可能使黄金价格大幅上涨。经历了2016年上半年黄金大涨后，很多矿业企业在COMEX黄金上做了大量的对冲。如今，黄金价格再次接近生产成本，他们可能会削取消对冲，这对黄金来说是个好消息。
尽管业内预计2016年的产量会有轻微增长，但产量达到稳定的整体趋势依然不会改变。黄金生产商在过去几年里实施的经营改革——削减成本和注重核心资产——将决定整个行业未来几年的走向。虽然由于生产商公布季度业绩的时间点各不相同，导致产量数据依然是临时数据，但第三季度与第二季度似乎完全相同：全球项目都出现了增长和衰退。已有项目的更高产量帮助提高了加拿大和印尼的同比产量，但是一些更大的项目产量下降，抵消了这些产量增长，比如美国2016年第三季度的产量可能会同比下跌6公吨，而蒙古奥尤陶勒盖低迷的开采导致蒙古的产量下降了3公吨。
图：削减成本导致金矿年产量走平
数据来源：WGC 国信期货研发部
成本管理继续对整个行业产生重大影响。由于生产商对增加开支依然犹豫不决，目前依然处于多年来的最低水平，这种过度节约不仅影响了现有的金矿，还影响了项目规划，新项目对金矿年产量的贡献变小。根据WGC的数据，2016年以来的金矿产量为2,393.1公吨，仅略微高于2015年，但我们维持总体观点：来自金矿的供应量将在未来几年走平，峰值过后黄金供应量必然下降，届时将对金价产生巨大利好。
图：削减成本致项目开发受限
数据来源：WGC 国信期货研发部
2.5白银整体供需情况良好
世界白银协会近期发布报告表示，2015年全球白银需求创下纪录，银饰、银币和银条等需求出现新高，总白银需求被推高至11.7亿盎司。报告显示，2015年全球白银供应量则有所下降，这使得白银市场连续第三年出现供应不足的状态，供应缺口达到1.298亿盎司，较2014年的缺口增长了60%，也是历史第三高。
图：白银供需平衡情况(盈余或赤字)
数据来源：SilverInstitute 国信期货研发部
图：全球白银需求情况
数据来源：SilverInstitute 国信期货研发部
印度政府对进口的白银关税从5%提升至11%。一份1912年发布的报告显示自关税上涨后的三年内，印度对于白银的需求下跌了28%。这其中的原因不仅仅是因为白银的关税增加了，还因为人们为白银找到了很好的替代品——黄金。在1910-1930年间，印度的白银净进口数量从9800万盎司跌至3100万盎司。从那以后印度变成了世界最大的黄金消费国，直到2015年第一的宝座被中国摘得。如今白银将再次成为印度主要的投资贵金属。随着近期黄金进口税的走高，2015年的白银需求增长到了近8000吨，较14年上涨了14%。与此同时，截止至2016年9月，印度对于黄金首饰的需求下降了30%，而黄金首饰占黄金总需求中的75%。这表明印度确实有可能把投资方向从黄金切换成白银。在过去的10年里，印度对于黄金首饰的需求增长了25%，而对于白银首饰的需求激增超过600%。
图：黄金和白银首饰在印度的增长情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
世界白银协会称，预计2016年全球白银矿产量将下降，同比降幅或达5%。这将是2002年以来白银矿产量的第一次下降，低价环境使得白银矿产受到影响。很多分析师预计白银矿产量将一直下降到2019年，受到触及白银矿运营减少的影响。此外，由于银价低迷，白银废料回收的供应量已经持续数年下跌，世界白银协会预计2016年将继续下降。总之受到库存量减少的影响，2016年白银市场的供应不足将加剧。
图：全球银矿年产量增速放缓
数据来源：SilverInstitute 国信期货研发部
图：全球银币、银条等的需求情况
数据来源：SilverInstitute 国信期货研发部
CPM集团在《白银年鉴2016》中写道：“预计2016年银矿供应量将自2011年以来首次录得下滑。”该集团还表示，有银矿计划关闭或减产。CPM集团表示，矿山产量将自2011年以来首次出现下降，而包括工业产品和饰品的需求连续第四年增加，为银价带来支撑；市场正进入“可能是关键的一年”。全球银饰需求连续第三年增长，创下2.265亿盎司的历史新高，主要受到印度和泰国需求的推动，北美地区需求也有5%的增长。银器需求连续第三年增长至6290万盎司，10年最高水平。
白银的需求情况良好，而白银的供给却有大幅放缓的苗头出现，事实上供不应求的局面已经出现。不难看出供需面十分有利于银价的上行。就目前来看，白银依然被低估(虽然市场可能已经意识到这一点了，但明显还不够)，因此银价未来进一步上行的空间还很大。
2.6机构持仓大量减少，但中国买家进场抄底
根据万得统计的数据，截止2016年12月16日：全球最大黄金ETF-SPDRGoldTrust的黄金持仓量约为836.99吨，较年初增加了约30%，却较年内峰值减少了近15%；全球最大白银ETF-iSharesSilverTrust的白银持有量为10608.28吨，较年初增加了约7%，却较年内峰值减少了近7%。时值年末，黄金、白银ETF的大量流出也显现出了现货市场短期内看空的情绪。
图：SPDRGoldTrust黄金持仓情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：iSharesSilverTrust白银持仓情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
自从川普意外当选总统以来，黄金便惨遭大幅抛售。在川普当选总统后的短短一周时间，ETF共计减持193万盎司黄金，创下2013年7月以来最大降幅。不是美元走强摧毁了黄金，而是投资者对美元走强的信念
图：全球黄金ETF持仓情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
美国商品期货交易委员会(CFTC)的黄金及白银的非商业性净多头持仓也在大幅下降。截止2016年12月9日：CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为129311张，较年初增加了近387%，但是较年内峰值减少了近60%；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为66933张，较年初增加了近210%，但是较年内峰值减少了逾30%。时值年末，期货市场对金银的看空情绪亦十分浓烈。
图：COMEX黄金非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：COMEX白银非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：WIND 国信期货研发部
2016年11月，上海黄金交易所有215吨黄金被提取，显示中国的黄金需求随着金价下跌而增加。值得注意的是，自11月8日川普胜选至今，国际现货金价自1137跌至1180附近，跌幅达11.7%，而内盘黄金T+D从289元/克跌至270元/克附近，跌幅为6.5%左右。比较可见，以人民币计价的国内金价相对以美元计价的国际金价表现显著抗跌。以上这些现象或与近期人民币对美元大幅贬值有关。
图：上海黄金交易所黄金提取情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
尽管当前黄金市场并未摆脱悲观情绪，但从长期来看，黄金仍处于牛市的早期阶段。
三、宏观面分析
3.1美联储偏向鹰派，强势美元打压金银
北京时间12月15日凌晨3：00，美联储公布利率决议，将联邦基金利率提高25个基点，美联储利率决定上限为0.75%，下限为0.5%。这是时隔几乎整整一年之后，美联储又一次加息。美联储声明还表示，通胀预期显著提升，劳动力市场改善，预计2017年加息三次，这超出了市场对2017年加息两次的预期。反映美联储官员加息倾向的点阵图也显示，大多数官员支持2017年加息三次。
图：反映美联储官员加息倾向的9月和12月点阵图对比
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
美联储主席耶伦在随后的新闻发布会上称，FOMC承认经济出现相当改善；经济表现持续良好；预计未来数年经济将温和增长，再次强调在目前的经济状况下只能循序渐进加息。耶伦指出财政政策的变化可能会影响经济前景；而后者的不确定性相当高；联邦基金利率的调整是温和的；并重申美联储没有预设的政策方向；部分委员修改了预期，并考虑了财政政策的变化。但不会对美联储政策如何受财政政策变化影响置评。耶伦还表示将完成此届任期，并强调了美联储的独立性。芝加哥商品交易所集团FedWatch工具显示，截至12月14日，交易员预计美联储在2017年6月14日再次加息25个基点至0.75%-1.00%的概率已经超过50%。
图：芝加哥商品交易所集团FedWatch工具显示2017年6月14日再次加息的概率已经超过50%
数据来源：CMEGroup 国信期货研发部
近期美国经济各项数据几乎都比较乐观：美国第三季度GDP增速3.2%，创两年新高。美国三季度经济增长好于最初预期，录得自2014年三季度来最佳，三季度GDP向上修正且好于预期给美联储加息提供了充分的依据。与此同时，美国11月就业市场状况指数(LMCI)录得1.5，大幅超过预期值的-0.2和前值的0.7。就业市场状况指数揭示了美联储对就业情况的解读，该指数对市场了解美联储对就业市场的态度非常重要，美联储也曾多次表示该指数比非农数据更加真实地反映出劳动力市场状况。可以说美国是目前全球表现最好的大型经济体，各主要指标都很健康，这给予了美元走强的理由。
图：美国各季度GDP走势
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
图：美国就业市场状况指数(LMCI)
数据来源：ZEROHEDGE 国信期货研发部
黄金近期与美元兑日元的关系非常紧密，因美联储和日本央行货币政策差异影响。日本央行已将该国10年期国债收益率维持在零附近，而美国国债收益率已经显著上升，因市场押注2017年财政政策带来的通胀将引发美联储更快加息。
图：金价与美元兑日元走势
图：金价与美国国债1-3年ETF-iShares(NYSE:SHY)走势
美联储议息决议公布之后，外汇市场反应剧烈。首先，美元指数迅速拉升至101.50点。亚洲货币汇率方面，离岸人民币汇率从北京时间2：50的1美元对6.8980元，半个小时内下跌到了1美元对6.920元。美元对日元汇率也暴涨至1美元对116.24日元。刷新了2016年2月9日以来的最高点。美元对欧洲货币汇率也发生了大幅上涨。美元对欧元汇率从北京时间3：00的0.9389，在15分钟内一路拉升至最高点0.9467。美联储加息导致以美元计价的商品价格下跌，首当其冲的是和美元具有极度负相关关系的黄金，跌破了1150美元/盎司重要关口。虽然加息符合预期，但是美联储偏“鹰派”的声明引发了贵金属市场的大量抛盘，金银遭遇重挫。由于市场认为美联储对美国经济的恢复是持乐观态度的，因此金银在美联储计划2017年加息三次的背景下，短期内还将继续承压下行。
图：美元指数与白银价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
3.2黑天鹅事件频发，避险情绪提振金银
从2016年12月开始，欧洲国家便迎来了一系列选举和公投，奥地利、荷兰、法国、德国会先后启动大选。有分析认为川普意外获胜后，欧洲民粹运动或爆发，导致欧盟彻底分裂。川普当选真正让人担忧是，这种强大的民粹主义力量接下来会在哪里爆发。
欧洲时间12月4日意大利就国内宪法改革进行了公投，最终结果是修宪公投失败，意大利总理伦齐在第一时间宣布自己将辞去总理职位。意大利公投失败意味着民粹主义的“五星运动”以及反移民、反欧盟的“北方联盟”势力可能增长，这或掀起新一轮脱欧风潮，并触发欧元区内的破产危机。最令外界担心的是，若民粹主义政党“五星运动”上台，这类政党可能不仅呼吁意大利退出欧盟，甚至会主张退出欧元区。鉴于意大利是欧元区核心成员国，是欧洲第三大经济体，最终引发的多米诺骨牌效应的冲击力将远远大于英国退欧，市场担心届时可能会影响欧元区的完整性。对于一开始就参加欧洲统一试验的意大利而言，退出欧盟将是致命的：欧洲梦将会破灭，边界重新设立，欧洲经济秩序将毁于一旦。分析人士警告，在目前的政治氛围下，伦齐失败将不仅仅被视为意大利一国的问题，而且是欧洲陷入民粹主义恶性循环的先兆。我们认为：公投失败后，虽然短期内意大利不会发生市场普遍担忧的“五星运动”乘机上台执政、迫使意大利退出欧元区这样的灾难性结果，但是意大利国内政治必然动荡，投资者信心必然遭受打击，欧元贬值忧虑料加剧。避险情绪回归，利好贵金属市场整体表现。
另一个欧元区问题国家是法国。2017年4月和5月法国将分别举行两轮总统选举投票。法国极右翼政党“国民阵线”的领导人勒庞会参选，她的对手可能是立场中间偏右的前总理于贝。加入欧元区后法国的制造业长期空心化，失业队伍庞大，薪资增长停滞不前。外界普遍认为勒庞不可能真正获胜，至少目前她重启法国法郎的主张看来还像在吹牛。不过彭博新闻社报道指出，法国选民已经两度在大选中支持“国民阵线”，只是在最后一刻才没有力挺这个反移民政党。而英国公退欧和川普获胜已经显示，大选中没有什么理所当然的事。甚至德国都可能不会免于“黑天鹅”风险，即使德国直到2017年秋季才会开始全国大选。默克尔正在因为她最高调的一项政策——允许大批移民进入德国而备受争议。右翼民粹政党“德国另类选择”(AfD)的崛起已经迫使默克尔越来越依赖中间偏左的社会民主党人，问题是这种政党联盟不可能永远持续下去。即便德国无碍，欧盟如果失去第二和第三大经济体法国与意大利也难以存活。一个国家民粹主义者的胜利无疑会给其他国家的民粹主义者壮声威。
2016年的美国总统大选已经落下帷幕，而有一部分的贵金属投资者已经在为2017年欧元区可能存在争议的选举做准备了。据世界黄金协会的市场情报主管所说，黄金场内基金的购买者已经花了数月时间来考虑2017年选举可能带来的影响。在2017年，欧元区至少会迎来三场选举——德国，法国和荷兰。这些国家的反对派可能重塑欧元区。在经济或政治局势的不确定性上升时，避险情绪必然随之升温，市场对黄金的需求也会上升，从而提振金价，银价亦随之跟涨。
图：2016-2018年已经发生或潜在的“黑天鹅事件”
数据来源：WIND 国信期货研发部
3.3国际清算组织发出警告，届时避险需求将提振金银
2016年以来，尽管各种黑天鹅事件不断，但市场依然淡定。先是6月底的英国公投退欧，标普500指数从暴跌到收复跌幅只用了5天。随后是11月初川普胜选消息传出之后，这个过程用了16小时。而12月初意大利公投失败之后，这个过程更是缩短至9个小时。尽管如此，有“央行的央行”之称的国际清算组织(BIS)在最新的报告中警告，虽然市场对英国退欧、美国大选爆冷等风险事件表现出一定的弹性，但是投资者应该为接下来更极端的波动和类似10月份的“闪崩”做好准备。
BIS认为市场参与者预期全球央行们不会让市场下跌，美国将采取激进的财政政策、更低的税率以及宽松的金融监管，这些都有利于股市的估值。但长期来看，债券收益率仍然非常低，法国兴业银行提供的数据显示，企业债券收益率几乎处于历史最低水平。尽管企业债券收益率处于不合理的低点，但是国债收益率2016年下半年以来已经大幅上升，10年美债收益率已经从7月几十年低点上升了100基点，许多投资者担忧持续了35年的债券大牛市即将结束。更糟糕的是，不断上升的美债收益率还让全球2万亿美元规模的全球固定收益资产面临损失。BIS警告这意味着投资者现在需要小心一些了。BIS认为，新兴市场经济体将继续承压，尤其是那些国内金融系统已经积累了大量美元债务负担的国家，他们将因美元升值和高利率更容易受到攻击。
BIS表示新兴市场接下来将面临内外部的挑战。外部方面包括川普当选后的政策不确定性、美国经济复苏给新兴市场国家资产带来的重新定价、更高的全球利率水平、美元走强以及反自由贸易引发的潜在对抗等。此外，2017年将有10%的新兴市场美元债券到期，这意味着大约1200亿美元的债务将要被偿付或者以更高的成本续借，这将继续给新兴市场增加还债压力。内部因素方面，这些新兴市场国家不得不面对近年来快速扩张的信贷规模。
另一个潜在风险是美元借贷成本以及货币市场利差快速扩大。新的美国货币市场规则已经在10月份生效，这导致美元借贷成本以及货币市场利差快速走高，货币市场基金提供的短期美元资金收缩了大约70%。BIS认为这种变化使得短期美元融资成本显著上升，11月的一个月美元Libor-OIS息差比2015年10月平均扩大了5个基点，而三个月期和六个月期美元Libor-OIS息差则分别扩大20和36个基点。其他的美元借贷成本，如交叉货币互换利差也有所走高。
作为“央行的央行”，BIS提出的警告值得投资者密切关注。若新兴市场国家货币崩溃，届时对黄金的储备需求必然大量增加，这或将是引发金价新一轮上涨行情的主要因素之一，而白银亦将随之跟涨。
四、后市展望
4.1美联储12月加息之后未必会令金银遭遇重挫
市场对美联储加息前景过于乐观了，未来几个月或再度上演2015年底至2016年初的“买预期，卖事实”行情。2015年12月美联储加息后黄金的走势就是典型的预期买入，事实卖出的例子。或许这次也不例外，每次美联储加息后，下一次加息的门槛也变得更高。经济对第一、第二次加息的要求要小于第三、第四次加息。因此本次美联储虽然没有2015年底那样的鸽派，但是市场或许已经对加息反应有些过度了，而一旦市场发现美联储的实际行动没有想象的鹰派，那么投资者可能会非常失望，届时金银将从中受益。
部分市场参与者认为较高的利率预期对于金银价格是一个利空因素。然而事实却是金银在利率上升时上涨。回顾历史：从2003至2007的几年间，美元利率从1%上涨至5.25%，而黄金价格则是从346美元每盎司上涨至651美元每盎司。处于实际利率为正的时候，金银的价格是容易受到打压的，但是我们处所的情况离这一情况差的还很远。金银价格承压是发生在紧缩周期的末期，而不是刚开始的阶段。一直以来，无视“全能的”美联储的声音以及市场关于利率上涨将利空金银的杂音是最好的选择。因为从以往的数据来看，这些声音都被证明是错误的。
美联储将加息25个基点已经大部分被市场消化了。金银在继续走高以前可能需要先整固。虽然短期内受美联储加息和鹰派言论的影响，美元走强金银受挫，但是中长期内世界范围内的不确定因素——经济以及地缘政治，对于2017年的贵金属市场是个利好。事实上，在一些利率为负的债权国家，黄金有着比本国货币更高的收益率。黄金的避险属性意味着它仍是全球投资者重要的多元化投资标的之一。只要央行继续贬值，并通过零利率甚至是负利率的政策使得脆弱的经济得以发展，伴随着大量的电子货币的产生，金银2017年将像在2016年的表现一样好。
4.2川普当选美国总统从长期看利多金银
川普当选后，市场预期美国将扩大财政刺激，进而推动经济增长。但是投资者需要明白，从计划到执行仍有很长距离。川普进入白宫也不会一下子就能够实现所有想法的。在金融市场上，最终的结果并不重要，重要的是结果与预期的差距，预期通常会高估，市场也总是缺乏耐心。市场会对任何财政政策拖延和货币政策变化做出糟糕的反应，这对于金银来说是个好消息。市场对川普的计划过于乐观了，未来川普的计划能否有能力执行并取得预期效果都让人怀疑。一旦市场意识到川普的经济政策不能取得预期目标，那么金银将会反弹。事实上对赤字十分敏感的共和党保守派掌权的美国国会未必能通过川普的大规模基建支出计划，因为这将大幅增加美国的财政赤字。此外，在扩建基础实施及减税的情况下会出现较高的财政赤字，这对金银的影响亦是积极的。
川普效应短线导致强势美元打压金银，但是长期可能有利于金银，关键在于川普政策最终能否推高通[微博]胀率。以国债收益率扣除名义通胀计算实际利率，短期看川普当选后，10年起美债收益率飙升，迫使投资者涌入风险资产。彭博数据显示11月8日川普当选以来，10年期美债收益率上涨65个基点，而美国11月核心CPI上涨了20个基点。金银与实际利率成反向关系。实际利率上涨，金银这类无息资产持有成本上升，投资者将寻求高收益率资产。短期看，假设美国核心CPI不显著提升，高实际利率将继续不利金银。长期看，如果川普政策真的是推升通胀的，美债收益率升高将被名义通胀上涨抵消，未来实际利率降低将有利于金银。
五、操作建议
尽管2016年末金银因美联储出乎意料的鹰派遭遇了比较大的挫折，但是2017年金银依然看涨，大跌或许就是一个买入的良机。特别是黄金，从生产成本、央行储备、人民币贬值等角度来看，金价尤其是国内金价已然没有很大的下跌空间。
期金市场方面：对于COMEX黄金，我们认为其在2017年的主要波动区间在1000-1500美元/盎司；对于沪市期金，我们认为其在2017年的主要波动区间在250-350元/克。
期银市场方面：对于COMEX白银，我们认为其在2017年的主要波动区间在15-22美元/盎司；对于沪市期银，我们认为其在2017年的主要波动区间在3500-5000元/千克。
操作建议：维持长线多头思路。
风险提示：美联储加息进度和加息幅度超预期，美国实际利率显著提高。
国信期货 蔡丹青
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