主要结论
1.在油价重心抬升、供给侧改革及宽松货币环境下，2016年能化板块筑底全面反弹。
2.展望2017年，美联储加息节奏或加速，全球流动性拐点确认，国内供给侧改革深化推进，人民币贬值预期依然存在，商品在政策博弈下可能分化。
3.2017年，市场化去产能稳步推进，装置重启或冲击短期市场，但低加工费将促使供应回归弱平衡，下游聚酯保持低速增长，人民币贬值利好终端出口，而油价及非产业因素将显著抬升市场重心。
4.2017年，烯烃基本面看，扩能预期压力不减，但煤化工投产不确定性加大，环保趋严挤压回料市场，替代需求仍有释放空间，石化低库存维持低位。
5.塑料行情展望：2017年聚烯烃走势前高后低，PE与PP价差会适度扩大，PE运行区间9000-11500、PP运行区间8000-10800，关注煤价及新装置投放进度。
6.PTA行情展望：2017年PTA仍是战略性多头配置标的，模型估算PTA运行区间在5000-6500之间，油价及装置重启是市场关注焦点。
一、2016年PTA行情回顾
2016年PTA完成熊市筑底，重心缓慢抬升。具体分为三个阶段：
第一阶段：1月-4月筑底反弹。PTA指数在4200关口企稳，之后在成本及资金推动下，市场开启底部反弹，指数最高上探5198。
第二阶段：5月-9月回调盘整。5月伊始，伴随汉邦新装置投产稳定，市场增量供应压力凸显，加之下游生产渐入淡季，高升水吸引套保盘大量介入，PTA指数快速回调至4500附近。三季度市场供给压力消化，但美油在40-50美元来回波动，成本端缺乏持续指引，PTA指数维持在4600-4900区间盘整。
第三阶段：10月至今重启升势。国庆归来，人民币汇率贬值加速，及限载造成区域性货源紧缺，国内商品迎来整体性牛市行情，PTA跟随大势稳步走高。11月底欧佩克减产协议达成，油价连续快速拉涨，在成本驱动效应下，PTA涨速明显加快。
图1：PTA期货指数
数据来源：文华财经 国信期货研发部
二、2017年PTA产业链因素分析
2.1供应：产能去化缓慢、关注翔鹭重启
截止2016年底，国内PTA总产能约4909万吨，新增汉邦石化220万吨，增幅4.7%。目前行业产能扩张临近尾声，建成及在建项目约340万吨，计划投产时间在2017-2018年，预估PTA产能峰值约5250万吨。
表1：新装置投产计划(万吨)
数据来源：WIND 国信期货研发部
预估2016年PTA产量约3164万吨，同比增长2.5%，进口量45万吨左右，同比减少33.8%，出口68万吨，同比增长9.7%，表观消费3141万吨，微增1.6%。目前国内PTA基本自给自足，并首度成为净出口国，但出口增速显著下滑。究其原因有二：一方面是因东南亚装置投产，地区供应缺口减少，加之部分国家反倾销限制，另一方面是大量装置长期停车，国内市场供应趋于弱平衡，出口货源相对有限。展望未来，出口与去产能将成为平衡国内供需的两条路径。
表2：近年供需平衡表 单位(万吨)
数据来源：WIND 国信期货研发部
为缓解供应过剩问题，行业经历数次联合限产救市，但因各方利益难以统一，最终救市均告失败。于是，2014年PTA开启市场化去产能大幕，大厂通过技术及成本优势抢占市场，而中小企业因竞争劣势被迫停车或者破产。
表3：长期停车装置(万吨)
数据来源：WIND 国信期货研发部
长期停车使得有效产能显著下降，PTA供需呈现动态弱平衡，行业有效产能负荷高位运行，一旦大型装置检修必造成阶段性供应偏紧，从而对期现价格产生脉冲式影响。据消息称，翔鹭石化计划2017年上半年重启，届时供应端将由弱平衡转向过剩。
图2：PTA装置开工率
数据来源：WIND 国信期货研发部
2.2需求：聚酯刚需稳定，企业盈利改善
截止2016年底，国内聚酯产能约4724万吨，新增208万吨，淘汰159万吨。得益于民营经济主导的特点，近年聚酯行业市场化去产能加速，中小规模企业破产兼并明显增多，行业总产能扩张缓慢。2016年预计产量1240万吨，同比增长2.6%，出口230万吨，同比9.5%，表观消费1045万吨，同比下降1.5%。
表4：聚酯涤纶供需平衡表 单位(万吨)
数据来源：WIND 国信期货研发部
企业经营方面，聚酯行业现金流同比明显改善，特别下半年POY、FDY、DTY平均盈利分别达到130、540、430元/吨，同比大增300元/吨左右。正由于效益显著好转，下半年聚酯及织机负荷持续维持在八成以上，也助推行业加速去库存，目前库存处于显著低于往年，后期或有主动补库可能。
图3：涤丝价格及利润
数据来源：WIND 国信期货研发部
图4：聚酯涤丝库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
1-11月纺织服装出口2396亿美元，同比下降6.7%，1-11月国内销售12758亿元，同比增长6.4%。数据显示，终端出口连续两年负增长，而国内消费增速亦因经济放缓继续下滑，预计2017年情况难有实质性改观。
图5：纺织服装出口
数据来源：WIND 国信期货研发部
图6：国内销售
数据来源：WIND 国信期货研发部
2.3价差：加工费低位徘徊，升水吸引产业套保
产能过剩背景下，近年PTA行业竞争日益激烈，企业毛利大幅压缩，现货动态加工费维持在400-600元/吨低位徘徊。而2017年，翔鹭等装置计划重启，市场供应压力将再度凸显，行业加工费难有跳跃式提升。
此外，伴随市场结构及经营策略调整，PTA市场自2015年起回归正向市场结构，主力合约升水现货在100-250元之间，这也意味着盘面加工费持续高于现货。因此，在现货供应宽松，或盘面升水偏高时，生产商入市套保意愿强烈，这就对期市上行形成较大抑制，有利于稳定基差结构。
图7：现货加工费
数据来源：WIND 国信期货研发部
图8：期现价差
数据来源：WIND 国信期货研发部
2.4成本：原油主导成本，重心稳步抬升
国内PX装置投产相对缓慢，截止2016年底PX产能在1440万吨，但因腾龙芳烃160万吨装置尚未重启，国内PX产量难以释放，进口依存度继续维持高位。同时，由于需求放缓及主动去库，今年PX表观消费增速显著回落。
表5：PX供需平衡表 单位(万吨)
数据来源：WIND 国信期货研发部
据统计，2017-18年亚洲PX计划投产300万吨、500万吨，新装置集中在中国及东北亚，其中国内投产150万吨、380万吨。由于安全及环保因素，加上行政审批趋严，国内部分在建及拟建项目投产时间可能延期，2017年重点关注腾龙重启对供应端的冲击。
表6：2017-2018年中国PX投产装置
数据来源：WIND 国信期货研发部
长周期来看，芳烃市场与国际油价走势高度一致，其中2016年布油/石脑油，布油/PX相关系数达到0.87、0.84。油价在1月份筑底后逐步回升，带动芳烃重心走高，截止12月12日韩国PX现货报832美元/吨，同比上涨12.2%。
图9：上游原料走势
数据来源：WIND 国信期货研发部
近年全球产能扩张，PX供应已经由短缺转入过剩，石化芳烃裂解价差随之被大幅压缩，PX价格弹性显著下降。2016年，石脑油/布油、PX/石脑油价差均值为66、376美元，同比变化-30、+45美元，两者合计442美元，同比略升14美元。
经验来看，炼厂会依据供需及利润调整炼品生产配比，芳烃裂解总价差大概率将维持400-500美元区间波动。由于芳烃与国际油价高度相关，而PX价格又是PTA工厂定价基础，因此原油价格就成为整个产业链的估值中枢。
图10：芳烃裂解价差
数据来源：WIND 国信期货研发部
数据显示，2014年3季度到2015年2季度全球原油供应盈余持续扩大，期间对应油价快速下跌，并于今年1月创本轮熊市新低，之后随着过剩局面缓和，油价底部开始稳步盘升。长周期来看，全球原油盈余趋势与油价走势基本一致。
图11：全球原油需求及盈余
数据来源：WIND 国信期货研发部
图12：欧佩克及非欧佩克原油产量
数据来源：WIND 国信期货研发部
随着伊朗原油出口回归常态，欧佩克内部矛盾缓和，终于在11月30日达成减产120万桶/日协议，而12月10日非欧佩克国家也加入减产行列。目前来看，减产协议能否执行是影响来年油价走势关键因素，美国页岩油复产力度也需重点关注，但2017年油价重心螺旋式盘升将是大概率事件。
图13：美国原油产量及在线钻探油井
数据来源：WIND 国信期货研发部
结合市场波动特性，我们提出PTA成本估值模型，即认为PTA价格构成主要来自于三方面：原料采购成本、工厂加工费、其他成本。具体表述如下：
PTA价格=原料采购成本+工厂加工费+其他成本
其他成本包括：
1.汇率贬值成本；
2.通胀成本(溢价)；
3.物流运输成本；
4.环保成本；
5.政策成本；
综合来看，2017年不论是原料成本(原油)，亦或是其他成本都面临走高的压力，这无疑将抬升PTA市场的价格重心。
三、2017年PTA行情展望
供应端：2017年，PTA增量供应来自翔鹭等装置重启，市场竞争将愈加激烈，淘汰落后产能有望加速，加工费调节供应的策略不变。
需求端：2017年，聚酯行业扩能与去能并存，实际产量保持低速增长，人民币汇率贬值利好终端出口。
成本端：2017年，减产及需求增长助推油价螺旋式盘升，原油继续决定产业链估值中枢，同时非产业因素成本亦将增加。
展望2017年，美联储加息节奏或加速，全球流动性拐点确认，国内供给侧改革深化推进，人民币贬值预期依然存在，商品在政策博弈下可能分化。我们认为2017年PTA仍是战略性多头配置标的，模型估算PTA运行区间在5000-6500之间，油价及装置重启是市场关注焦点。
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