内容提要：
1. 产业政策：去库存背景下，国家严控进口，2017年外棉进口量有望维持100万吨以为；2017年新疆或继续实施棉花目标价格补贴政策。2017年棉花进口关税配额量为89.4万吨，其中国营贸易比例为33%。同时，并没有表明是否发放滑准税配额，在国家去库存的背景下，明年发放滑准税配额的可能性并不大，因此，2017年外棉进口量预计仍然维持在100万吨以内。为了保护棉农种植收益，维持主产区棉花种植面积，2017年新疆地区有望继续维持目标价格补贴政策。
2. 宏观环境：美元进入加息通道，人民币仍有贬值空间，有利于国内棉纺服装行业的复苏。川普上台、美联储加息预期、美债收益率走高以及美国对外贸易政策紧缩等等都将推动美元上涨，根据法兴银行的预期，2017年美元指数可能还有约5%的上涨空间。相反，人民币还有贬值空间，这对国内纺织服装行业，尤其是对外贸易都是极大的利好。根据相关机构测算，人民币每贬值1%，纺织服装行业销售利润率将上升2%以上。对于外棉及纱的进口也有一定的抑制作用，据本人粗略测算，人民币没贬值1000个基点，进口棉成本增加175元/吨左右，进口棉纱成本增加250元/吨左右。如果人民币2017年能到7.3，那进口棉成本则要增加700元/吨，进口纱成本增加1000元/吨。
3. 供需分析：印度出口减少，美棉出口乐观，中国减产，2016/17年度全球棉花供应紧平衡。国际市场，考虑到中国的储备棉不出库就不具有流动性，即不对市场构成实质性供应，如果抛开中国的储备棉，2016/17年度全球库存消费比不到45%，而这个数字处于正常年份的较低水平，意味着2016/17年度全球棉花供需处于紧平衡状态。国内市场，新棉供应缺口200万吨左右，将由国家储备棉出库补充，远期供应充足，当然储备棉竞卖价格依然很关键。
4. 市场结构分析：目前内外价差处于相对高位，明年储备棉出库之后价差有缩小需求，建议企业进口棉配额尽早使用；另外，2017年新疆有望设立期货交割库，加工企业适时把握期货套保机会。
总结展望与投资策略：
2017年美元将进入加息通道，加上美国新任总统川普可能加大财政投入以刺激经济进一步复苏，这将直接导致美元回流、美元升值，从而对以美元计价的大宗商品带来压力。但对于国内棉纺行业确也不一定是坏事，因为中国是出口大国，美元升值、人民币贬值将对国内棉纺织服装出口带来正面刺激，中国的棉纺织服装在国际市场将有更大的价格优势，进口棉纱和棉花会变得更贵，有利于抑制进口对国内带来的抑制效益，国内棉花消费需求或有很大幅度改善。
2016/17年度全球棉花市场供应紧平衡。印度出口减少，美棉销售进度良好，都将对国际棉价构成支撑，唯一的不确定性因素则是中国庞大的储备棉库存，但是中国储备棉将有序出库，且不会流入国际市场，加上中国进口棉依然受到关税政策的限制，进口数量弹性很小，中国的储备棉只会通过影响国内价格的方式影响国际市场。总体来看，国际棉价已经走出低谷阶段，2017年ICE期棉有望触摸90美分/磅。
对于中国，2016/17年度中国棉花产量约457万吨，消费量约778万吨，进口约100万吨，其中约221万吨的供应缺口都将由储备棉来补给，2017年3月6日储备棉便开始出库，总体来看，2017年市场供应是充足的。对于下游需求，由于进口棉和棉纱成本的上升，国内对进口需求有望降低，尤其是棉纱，如此国内棉花消费量将有所释放，实现超预期增长。另外，如果国际棉价上涨，国内价格也会水涨船高。对于2017年，棉价的重心应该是小步稳定上移。
对于郑棉而言，基于对现货价格长期稳步上涨的判断，期货价格亦会跟随上涨，且随着外部环境的改善，期货会由贴水转为升水的远期格局。CF1705、CF1709的下方空间不大，15000下方便可分批布局长线多单。
一 2016年行情回顾及市场分析
纵观2016年郑棉走势，大体可以分为以下两大阶段：(如图1)。
第一阶段(年初至4月)，新棉上市，叠加抛储预期，市场悲观氛围笼罩，郑棉大幅下挫创历史新低：一季度，2015年产的新棉全部上市流通，加上下游消费低迷，坊间又不时传言抛储将至，一时间市场被悲观氛围所笼罩，且当时有专家预言，抛储价格与外棉挂钩，将导致棉价螺旋式下跌，进一步加大了市场看空的心理，这种极度悲观的预期推动了郑棉的下跌，导致期现价格严重背离，直至4月份储备棉出库前夕。
第二阶段(5月至12月)，储备棉100%成交提振市场信心，价格越拍越涨，贸易商、纺织企业备货积极，棉价跟随商品市场上涨：4月份，国家相关人士表明将限制储备棉出库量，提振了市场信心，加上在供给侧改革的背景下黑色系商品疯狂上涨，带动了商品市场整体偏暖的氛围，郑棉大幅拉涨，4月份一个月收复了郑棉2015年整年的跌幅，期现价差缩小；5月份储备棉出库，均以100%成交，而且竞卖价格越拍越高，市场信心进一步得到提振，价格重心不断上移，而郑棉也开始了震荡上涨之历程。
2016年棉价结束了长达5年的下跌之路，让市场对2017年的行情充满了期待和期盼，2017价格又将如何演绎？又有哪些重要因素将影响棉价走势？让我们带着疑问端详下文。
图1：2016年郑棉、美棉走势图
资料来源：华安期货研发中心；文华财经
二 2017年产业政策及外围环境分析
2.1 2017年棉花进口关税配额量依旧维持89.4万吨
2012年我国累计进口棉花513.7万吨，2013年累计进口414.8万吨，2014年累计进口244万吨，2015年累计进口147.27万吨，而2016年预计不足100万吨，可见今年进口棉数量大幅下降，除了内外棉价差缩小导致进口棉丧失部分价格优势从而影响国内进口积极性之外，另外一个重要原因就是国家严格控制进口棉配额，甚至不发放滑准税配额。2016年10月，发改委根据《农产品进口关税配额管理暂行办法》，制定了《2017年粮食进口关税配额申领条件和分配原则》和《2017年棉花进口关税配额申领条件和分配原则》，现予以公告：2017年棉花进口关税配额量为89.4万吨，其中国营贸易比例为33%。同时，并没有表明是否发放滑准税配额，在国家去库存的背景下，2017年发放滑准税配额的可能性并不大，因此，2017年全球外棉进口量预计仍然维持在100万吨左右。
2. 2 2017年新疆有望继续维持目标价格补贴政策
主产区新疆实行目标价格补贴政策已有三年，目的是为了稳定主产区的种植面积，保证棉农的基本收益。在目标价格补贴政策实施这几年，国内棉价是一路下滑，但新疆的种植面积基本维持稳定，表明该政策取得了预期效果，在棉价下跌的情况下也保证了棉农的种植收入。截止目前，官方并未表明2017年继续在新疆地区推行目标价格补贴政策。2016年新疆地区的目标价格是18600元/吨，2017年上半年棉花价格超过这个水平的可能性几乎没有，从这个角度来看，笔者认为2017年继续在新疆地区实施目标价格补贴可能性很大。
2. 3 2017年人民币仍有贬值空间，利好国内纺织服装行业
2016年10月1日，人民币正式加入SDR(特别提款权)，成为“可自由使用货币”，走出了国际化的第一步。人民币入SDR后，更多的央行[微博]会更乐于提高其储备中人民币的比例；另一方面，国际贸易中将更多人民币计价贸易，从而减少外贸企业的汇率波动损失。更长远看，人民币全球流动还可以推动中国的资产价格逐步跟国际接轨。但是，当初不少人担心的情况的确发生了：那就是人民币加入SDR后，人民币或大幅贬值。确实，自8月份开始，人民币即开始了势如破竹的下跌之路，而整个2016年最大贬值幅度将近7%。人民币的贬值有利于国内外贸行业的恢复，尤其是纺织服装行业，根据有关机构测算，人民币每贬值1%，纺织服装行业销售利润率上升2%至6%，所以，人民币贬值对纺织服装行业是个极大的利好。
那么，2017年人民币还有贬值空间吗？人民币这波贬值虽然一部分是人民币国际化的结果，但很重要的原因还有美元的大幅升值，从而人民币进行了被动贬值，欧元、英镑、日元也在贬。川普上台，美联储加息预期，美债收益率走高，美国对外贸易政策紧缩等等都是推动美元上涨的原因，根据法兴银行的预期，2017年美元指数可能还有约5%的上涨空间，主要考虑因素便是2017年美国仍有3次加息可能，且川普将推出积极的财政政策。另外，中国的外汇占款也在持续减少。综合来看，2017年人民币还有贬值的空间，但暴跌的可能性不大。
最近几年，国内纺织服装行业在国际市场扮演的角色越来越弱化，我们的产品也不再受到追捧，其中很重要的原因便是人民币升值导致我们的产品在国际市场失去了价格优势，部分订单向东南亚地区进行转移。如今，人民币进入贬值通道，对国内纺织服装行业，尤其是对外贸易都是极大的利好。根据相关机构测算，人民币每贬值1%，纺织服装行业销售利润率将上升2%以上。对于外棉及纱的进口也有一定的抑制作用，据本人粗略测算，人民币每贬值1000个基点，进口棉成本增加175元/吨左右，进口棉纱成本增加250元/吨左右。如果人民币2017年能到7.3，那进口棉成本则要增加700元/吨，进口纱成本增加1000元/吨，如此，将抑制进口，促进自产棉的消费。
图2：人民币仍有贬值空间
资料来源：华安期货研发中心；文华财经
2. 4 CPI、PPI上行，PMI缓回升，经济企稳
从国家统计局了解到，11月份CPI、PPI同比涨幅双双保持上行态势，其中，CPI同比上涨2.3%，较上月上升0.2个百分点，这也是2016年的高点，而PPI则连续三个月同比正增长，涨幅从上个月的1.2%进一步攀升至3.3%，创下五年以来的新高。但值得注意的是，CPI的涨幅远比不上PPI，说明物价上涨主要集中在上游行业，而中下游行业由于终端需求没有坚实的基础，提价能力不足，PPI的上涨更大程度上是依赖于原材料的上涨。可以说，2016年的商品牛市对CPI和PPI的回升起到了功不可没的作用。总体来看，由于大宗商品的上涨，PPI至少在明年1季度都将处于回升的态势，而CPI也仍然有上涨的动能，所以从这个角度来看，更加宽松的货币政策可能性不大。
图3： CPI低位回升
图4： PMI缓慢上行
资料来源：华安期货行业研究中心，Wind
2016年11月中国制造业PMI上升0.5个百分点至51.7%，续刷年内新高，连续4月位于荣枯线以上。非制造业PMI上升0.7个百分点至54.7%，全年最高，经济运行释放强劲乐观预期。生产和新订单指数分别上升0.6、0.4个百分点至53.9%和53.2%，均为年内高点，表明制造业供给和市场需求较好，内需对经济拉动力提升，国内经济表现出企稳回升的迹象。另外，国内前三季度GDP都是维持6.7%的增长，2016年全年GDP很有可能维持6.7%的增长，同比去年下滑0.2个百分点，可以说2016年经济增速是稳中略降。对于2017年，随着供给侧改革的深入推行，经济结构优化升级，但消费增速依然值得担忧，2017年经济仍然在企稳的道路上摸索前进。
三 供需分析
3.1 2017年全球及主产国供需分析
3.1.1 全球：棉花供需基本平衡
根据美国农业部12月份最新月度供需报告(如表1)，2016/17年度全球棉花产量约2270万吨，较2015/16年度的2097万吨小幅增长173万吨，增长幅度约8.2%。究其仔细，主要增量来自美国，增产将近80万吨，其他主产国除了中国小幅减产之外，均有一定幅度增产，这得益于2016年的棉价小幅稳步抬高价值重心，2017年还将是小幅增产。
表1：全球主产国棉花产量一览表 单位：千吨
资料来源：华安期货研发中心；USDA
根据美国农业部12月份月度供需报告(如表2)，2016/17年度全球棉花消费量约2437万吨，较2015/16年度的2423万吨微增。纵观过去5年，全球棉花消费量每年都是以几十吨的小数量增长，基本维持稳定微增的态势。其中，主要消费国的消费已基本稳定，除了越南增量稍大之外。越南的消费量增加，主要是因为中国的消费转移，因此，从全球的角度来看，整体消费量没有太大变化。2017年，就如USDA的预测，全球消费总量变化依然不会太大。
表2：全球棉花消费量一览 单位：千吨
资料来源：华安期货研发中心；USDA
从全球的库存消费比来看， 2016/17年度全球棉花库存消费比为79%，低于去年的87%，仍然高于正常年度40-60%的区间，但是，这个数字里涵盖了中国巨大的储备棉库存。考虑到中国的储备棉不出库就不具有流动性，即不对市场构成实质性供应，如果抛开中国的储备棉，全球库存消费比不到45%，而这个数字处于正常年份的较低水平。当然，中国的库存会由中国政策根据市场情况有序轮出，但仍然可以肯定，2017年全球棉花供需处于基本平衡状态。
图5：全球棉花库存消费比持续下降 单位：%
资料来源：华安期货研发中心； USDA
3.1.2 中国：去库存道路慢慢其修远，储备棉补缺口
根据美国农业部的预测，2016/17年中国棉花库存消费比约133%，也就是说，单国内库存就够中国消费1.33年，但这绝大部分库存都集中在国家储备库(约950-1000万吨)，年度结转库存很少。未来数年，政府都将严格控制进口，以消耗国内库存为主。2016/17年度中国棉花产量约457万吨，消费量约778万吨，进口约100万吨，其中约221万吨的供应缺口都将由储备棉来补给。根据11月份发改委新发布的2016/17年储备棉轮出公告显示，新年度储备棉轮出将从2017年3月6日开始，每日保证3万吨的数量，截止时间暂定8月底。综合来看，对于中国，考虑到新棉和储备棉轮出，2016/17年的市场供应是可以保证的。
另外，中国是全球最大的纺织品生产国，今年又公布了未来8-10年大力发展新疆纺织的计划。与此同时，最近五年中国的植棉面积连续下降，2016/17年度继续减少8%，较2008年的水平下降近一半。虽然中国减少了低产棉的面积，但新疆的面积却保持相对稳定。尽管如此，随着中国纺织业的发展和储备棉的大量消耗，未来几年中国对进口棉的需求迟早会增加。
图6：全球棉花库存消费比持续下降 单位：%
资料来源：华安期货研发中心； USDA
3.1.3 印度：库存消费比稳定，但全球影响力增加
前几年，印度棉花产量在逐年下降，但这两年基本稳定；大趋势上消费量有一定上升，但总是忽高忽低，库存消费比的波动也比较剧烈，所以，印度这个国家存在很多不确定性因素：棉花种植面积大，单产却很低，产量有很大的可提升空间；出口不稳定，忽而出口又说要进口；数据很难统计，政策不稳定等等，导致印度可能在全球棉花市场的影响力将超过中国，尤其是在棉价的短期波动上。
图7：全球棉花库存消费比持续下降 单位：%
资料来源：华安期货研发中心； USDA
3.1.4 美国：出口销售预期良好，总出口量增加
根据美国农业部的数据，2016年美国植棉面积达到了1010万英亩，同比增长18%。随着美棉收获的进行，USDA预计2016/17年度美棉产量为360万吨，同比增长24%，其中陆地棉产量347.5万吨，皮马棉产量12.2万吨。2016/17年度美棉出口量预计达到265.6万吨，同比增长33.3%，为近四年最高水平，美棉占全球出口的比重也将由26%提高到34%，是2010/11年度以来的最高水平。截至12月初，本年度美棉累计净出口销售量同比增长60%，除了美棉供应量增加以外，印度棉出口量减少也是美棉出口增加的原因之一。更重要的是，本年度美棉销售进度好于历年，后期很难出现销售压力，这将对ICE期棉构成有力支撑。
图8：2016/17年度美国陆地棉出口累计值 单位：%
资料来源：华安期货研发中心； WIND
3.2 政府严把进口棉配额关，2017年总进口量可控
据海关统计，2016年11月份，我国棉花进口数量5.49万吨，环比增长33%，同比下降35%。2016年前11个月累计进口75.09万吨，同比下降41.7%；2016年度前3个月累计进口15.66万吨，同比下降11.8%。
每年9月、10月都是每年进口棉进口量的低谷期，但值得注意的是，今年9、10月份的总进口量略高于去年同期，而这是有原因的。随着国内棉价上涨，9月份开始内外棉价差便有扩大趋势，目前国内棉价较1%关税进口棉价高出1800元/吨以上，从而短期进口棉再次受到国内用棉企业的青睐。
由于2016年国家并没有发放额外的滑准税配额，只有89.4万吨的1%关税配额，加上2015年未用完的配额，预计2016年总进口量不会超过100万吨；同样，对于2017年，由于国家仍然以去库存为主，发放滑准税配额的可能性依然不大，总进口量依然可控。
图9：2016/2017年度进口棉数量或维持稳定
图10：进口棉数量同比增长率
资料来源：华安期货研发中心； 中国棉花业协会
3.3 进口纱单月数量下降，2017年或继续萎缩
据中国海关总署统计，2016年10月我国进口棉纱约14.07万吨，同比减少19.24%，环比减少8.59%；出口棉纱约2.65万吨，同比增加17.20%，环比减少12.53%。2016年1-10月我国累计进口棉纱159.17万吨，同比减少20.39%；累计出口棉纱29.78万吨，同比增加1.65%。从数据来看，今年进口棉纱单月值小于往年同期，国内纱竞争性增强，部分订单再次回流国内。近几年，由于进口纱爆发式增长，替代了国内棉花需求超过200万吨。
进口棉纱数量完全依赖于内外棉纱的价差，因为进口棉纱不受国家管控，只要存在利润，外纱便可自由流入。随着内外棉纱价差缩小，甚至进口纱价格高于国产纱，那么国内棉花消费量将有大幅提升。
图11：进口纱累计同比不断增加
图12 纺织企业利润略有好转
资料来源：华安期货研发中心；Wind
3.4 纱布产量稳中缓增，纺织业艰难复苏
2016年10月中国布产量为65.6亿米，同比增长4.6%。2016年1-10月中国布产量为581.4亿米，同比增长0.4%。2016年10月中国纱产量为389.4万吨，同比增长7.2%。2016年1-10月中国纱产量为3437.5万吨，同比增长4.9%。从以上数据可以看出，2016年棉花下游的纺织、坯布行业产量好于去年，实现了正增长。但是，人力和原料成本上升，使得我国纺织业优势仍在逐渐减弱。随着东南亚其他国家纺织服装行业的快速发展，中国的订单将逐步向着这些国家转移，未来纺织品服装出口缩减或将成为常态。
除了成本增加和出口下降，国内市场需求低迷，产品附加值过低，技术落后，成本负担重、融资难融资贵等因素在一定程度上也影响了纺织业的发展。在这样的大背景下，终端需求依旧不旺，原料价格波动较大也加大了纺织服装行业的经营难度。考虑到2017年国家储备棉将有序出库，原材料有了保证，纺织企业经营稳定性将有所改善。
图13： 纱线单月产量仍然萎缩
图14 布匹单月产量总体下降
资料来源：华安期货研发中心；Wind
四 市场结构分析
4.1 期现价差分析
图15：期货贴水
图16：仓单数量增长
资料来源：中国棉花协会；华安期货研发中心
正常情况下，由于时间、资金等套利成本的存在，期货价格应高于现货价格，即正向市场(如下图)，棉花的期现价差正常区间在(0、1000)，在2013年5月/9月，2014年下半年都出现期现价差超过1000元/吨的现象，此时买现货卖期货基本是无风险的套利机会。一般情况下，期现价差会维持在这个正常范围，如果超出正常范围期货市场和现货市场就会出现套利机会，套利者的存在会使期现价差归回归正常区间。因此，一旦发现期现价差超过正常范围，投资者可以把我住这样的无风险套利机会，尤其是产业客户。
2016年棉花市场的期现价差大部分时间维持在负值区间运行，即期货价格比现货价格还便宜，这代表的是市场对未来的悲观预期，不过，这种情况在下半年有所改善，甚至在7月份还出现了期货价格超过现货价格1500元/吨以上，这也是为什么2016年6-8月份期货大幅增加的原因，因为在期货卖仓单比走现货更划算。
对于即将到来的2017年，投资者依然可以重点关注期货市场的卖期保值机会，尤其是新疆棉，鉴于其品质升水的存在，在期货市场或许有更好的价格实现。另外，2017年郑州商品交易所很有可能在新疆设立期货交割库，新疆棉注册仓单将更加容易。
4.2 内外棉比价分析
自2011年国家施行棉花收储政策开始，直至2016年初，国内棉花价格一直高于进口棉价格，收储政策实施的3年(2011-2014)期间内外棉价差最高，维持在(3000-6000)元/吨，改为目标价格补贴政策之后价差逐渐缩小。
2016年4月份国家开始抛储，由于储备棉竞卖底价是以进口棉和国产棉均价为基准，导致内外棉联动性增强，内外棉价差缩小至正常水平(如下图所示)，但是抛储一结束，10月份开始，内外棉价差又进一步扩大，此时国内纺织企业对外棉的购买兴趣上升。
2017年，国家对新棉并没有轮入，反而提前公布在2017年3月份便开始新的轮出，因此市场远期供应充足。期现价差扩大只是阶段性的，预计明年国储轮出之时将有所回归，但短期外棉便宜会导致国内多进口外棉，这将对美棉构成支撑。
图17：内外棉现货走势
图18：内外棉价差有所扩大(国产棉-－进口棉)
资料来源：中国棉花协会；华安期货研发中心
4.3 CFTC基金总持仓、基金净多大增，ICE期棉重心上移
从CFTC基金持仓来看，截止2016年12月6日，基金总持仓299615手，较2015年同期235880高出63735手；另外，基金净多头寸也大幅上升，说明基金看好国际棉价，并大幅持有净多头寸。与此同时，ICE期棉也是稳步抬高重心，并创下两年高点。
2016年ICE期棉在美棉成本55美分/磅受到支撑，并一举反弹触摸2013-2014年的价格区间下沿，后回落。总体来看，全球棉花基本面是趋于改善的，2017年ICE期棉或将再创高点，有望触摸90美分/磅。
图19：基金总持仓大幅上升
图20：CFTC 基金净多头寸处于高位
资料来源： 华安期货行业研究中心；CFTC
五 2017年市场展望与投资策略
2017年美元将进入加息通道，加上美国新任总统川普可能加大财政投入以刺激经济进一步复苏，这将直接导致美元回流、美元升值，从而对以美元计价的大宗商品带来压力。但对于国内棉纺行业确也不一定是坏事，因为中国是出口大国，美元升值、人民币贬值将对国内棉纺织服装出口带来正面刺激，中国的棉纺织服装在国际市场将有更大的价格优势，而进口棉纱和棉花会变得更贵，有利于抑制进口对国内带来的抑制效益，国内棉花消费需求或有很大幅度改善。
2016/17年度全球棉花市场供应紧平衡。印度出口减少，美棉销售进度良好，都将对国际棉价构成支撑，唯一的不确定性因素则是中国庞大的储备棉库存，但是中国储备棉将有序出库，且不会流入国际市场，加上中国进口棉依然受到关税政策的限制，进口数量弹性很小，中国的储备棉只会通过影响国内价格的方式影响国际市场。总体来看，国际棉价已经走出低谷阶段，2017年ICE期棉有望触摸90美分/磅。
对于中国，2016/17年度中国棉花产量约457万吨，消费量约778万吨，进口约100万吨，其中约221万吨的供应缺口都将由储备棉来补给，2017年3月6日储备棉便开始出库，总体来看，2017年市场供应是充足的。对于下游需求，由于进口棉和棉纱成本的上升，国内对进口需求有望降低，尤其是棉纱，如此国内棉花消费量将有所释放，实现超预期增长。另外，如果国际棉价上涨，国内价格也会水涨船高。对于2017年，棉价的重心应该是小步稳定上移。
对于郑棉而言，基于对现货价格稳步上涨的判断，期货价格亦会跟随上涨，而且随着外部环境的改善，期货会由贴水转为升水的远期格局。对于郑棉而言，基于对现货价格稳步上涨的判断，期货价格亦会跟随上涨，而且随着外部环境的改善，期货会由贴水转为升水的远期格局。CF1705、CF1709的下方空间不大，15000下方便可分批布局长线多单。
华安期货
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