内容摘要
1、玉米总产减少但供应仍保持充足。2016年，玉米种植面积有所调减，库存压力得到了进一步释放。2016年，玉米面积较上年调减2300多万亩，为13年来首次减少，与此同时，天气情况总体偏差，东北地区低温干旱、南方洪涝，都对产量由一定的影响，玉米总产量较2015年减少近800万吨。目前国内玉米库存高企，2016年临储玉米计划销售1.2亿吨，实际成交量2183万吨，另计入临储转一次性储备轮换玉米2000万吨，共计释放临储库存4183万吨，临储库存依旧高达2.3亿吨，虽然产量有所减少，但是充裕的库存使国内玉米供给面继续保持宽松的形势。
2、需求形势维持低迷。2016年前8个月进口猪肉达到113.8万吨，同比增加157%，屠宰企业亦趁势压价，旺季不旺导致恐慌性抛售增加使得猪价持续下跌。从仔猪方面来看，3、4月份仔猪成活率提高，出栏数量及出栏体重均上升，继5月出现千元仔猪价格冲高后，7月后仔猪价格逐步回落，反映养殖户补栏积极性下降；从能繁能繁母猪方面来看，环保政策压力下母猪存栏增量将主要来自规模养殖企业，散户以育肥为主，今年能繁母猪存栏量一直处于低位。统计数据显示，10月份生猪存栏环比不变，比去年同期减少3.4%，能繁母猪存栏环比环比减少0.2%，同比去年减少3.9%，生猪存栏及能繁母猪存栏率处于历史偏低水平，畜禽养殖户补栏积极性较低，饲料终端需求的恢复依旧缓慢。
3、政策面因素影响玉米市场。2016年，是临储改革制度的第一年，临储政策谢幕，市场化进程开启。2016年3月底，国家发改委宣布，我国从今年起将取消东北临储玉米收购政策，并建立玉米生产者补贴制度，将补贴资金直接支付给玉米实际种植者，同时还将安排符合条件的企业入市收储托底收购，来应对出现的卖粮难问题。在新季玉米即将上市之际，国家出台了一系列相关政策，首先是中储粮轮换储备玉米开启，轮入量为44万吨，底价1400元/吨。接下来国家是东北三省一区出台了一系列深加工补贴政策，从需求端来促进玉米的消费。为了应对玉米市场庞大的库存，玉米市场补贴政策相继出台，延缓了玉米市场跌势行情。
第一部分行情回顾
一、2004－2016年国内玉米期货行情回顾
2004年9月22日，玉米期货品种在大连商品交易所[微博]上市，开启了玉米期货在我国的风雨历程。玉米期货一直是我国农产品期货的主要品种，其价格行情反映了我国玉米现货的供需行情及现货市场的政策变迁，具有较强的借鉴和参考价值。在玉米期货运行的13年中，我们将玉米期货走势分为三个阶段：
第一个阶段，2004年-2008年，无临储收购政策时期。在实施临储收购政策前，我国经济处于快速发展阶段，各行各业迅速发展，各项经济指标一路走高，物价持续上涨，中央及各地方政府给与各部门经济强大的政策支持。农业方面，2004年5月23日，国务院下发《关于进一步深化粮食流通体制改革的意见》，提出“开放收购市场，直接补贴粮农，转化企业机制，维护市场秩序，加强宏观调控”的思路，初步构成了我国现行的粮食(包括玉米)政策框架体系。2006年，中央政府决定取消农业税，极大提高了农户的生产积极性。在各项利好的刺激下，玉米价格一路走高，主产区连年丰产，库存和供应不断增加，不过，在经济需求较为旺盛的时期，玉米市场供需矛盾并不凸显。此阶段玉米价格持续震荡上行，不断创出历史新高，国内玉米市场行情与国外市场行情存在较大的相关性。
第二个阶段，2008年-2015年初，玉米市场进入临储收购政策支撑的时代。2008年，全球性金融危机爆发，中国经济受到波及，在以投资为支撑的经济增长模式下，产能过剩的危机逐步显现，大宗商品价格一路下滑，国家停止了玉米国储拍卖，但仍无法阻止玉米价格的下跌趋势。2008年年底，国家启动了东北主产区玉米临储收购计划，首期收购量达4000万吨，同时，在2009年4万亿经济刺激计划的带动下，玉米价格止跌反弹，一路上涨，2011年玉米指数创下2400元/吨的历史新高。2011年后，我国宏观经济发展再次出现放缓迹象，大宗商品市场进入熊市，多数商品价格承压下行。但是，玉米价格在临储政策支持下获得支撑，玉米指数在2000元/吨以上的区域维持高位震荡。在此阶段，玉米市场显著受到临储收购政策的支撑，在供给面宽松、需求面逐步低迷的情况下，价格依然维持在高位，关内关外玉米价格市场出现倒挂现象，政策面成为影响玉米市场行情的主要因素，而从2012年以后，国内玉米市场与国外玉米市场逐步出现分化，连玉米与美玉米相关性降低。
第三个阶段，2015年以后，后临储政策时代。2015年4月，2014/2015年度东北临储玉米收购结束，国内玉米库存创下新高，下游市场需求持续低迷，玉米市场面临前所未有的供应压力，玉米市场价格跌势开启。11月份临储收购启动后，玉米价格出现反弹，回升至2000元/吨附近，此阶段，政策定价逐步向市场妥协，东北+港口的定价体系逐步被市场弱化，市场定价的比重将逐步上升，政策对玉米价格的支撑有效性将进一步弱化。2016年3月底，国家发改委宣布，我国从今年起将取消东北临储玉米收购政策，开始施行“价格市场化，价补分离”新机制，玉米市场供需矛盾尖锐，玉米指数从2015年初的2500元/吨跌至2016年11月末的1560元/吨，跌幅达37.6%，玉米价格回落至2008年的水平。目前市场定价不过多依赖政府，而是由市场来决定，国内玉米价格不断地与国际接轨，未来国内玉米价格行情，将会与国外市场行情关联性加大。
图1-12004年-2016年大连玉米期货指数月K线走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
二、2016年国内玉米期货、玉米淀粉期货行情回顾
回顾2016年，连玉米指数大幅下挫，重心下移，走势较为疲弱，总体上可分为四个阶段：
第一阶段，1-3月末，连玉米指数大幅下滑300多点，庞大的库存压力及定向销售传言推动玉米价格继续下行，而弱势的需求端难以给以有力的支撑，东北玉米受收储支撑其现货价格明显高于华北地区，关内外情绪分化很大。玉米淀粉表现的相对坚挺，维持震荡调整的态势。一方面，是由于玉米淀粉的需求逐年稳步增长；另一方面，去年末至今年第一季度，淀粉加工企业多处于亏损状态，淀粉和玉米的价差显著低于加工费，淀粉价格有回补的需求，市场套利盘的存在促进了价格的回归。
第二阶段，4月初-6月中，连玉米指数止跌反弹，涨幅达到7.7%，3月底，国家发改委宣布，我国从今年起将取消东北临储玉米收购政策，全国大范围的轮换粮相继出库。5月下旬，临储玉米拍卖启动，拍卖成交量和成交价均相对较好。玉米市场价格上扬原因主要有三点，一是因为东北产区余粮基本进入临储库，当地企业多使用参拍超期玉米或轮换粮，现货贸易购销处于停滞。华北黄淮产区基层余粮进一步减少，农户手中余粮普遍不足，市场粮源趋紧，企业玉米库存偏少，市场出现抢粮行情，利多玉米市场；二是因为玉米下游需求回暖，深加工产品即将进入消费需求旺季，且国内生猪存栏持续回升；三是在大宗商品全面上涨的带动下，玉米期价快速反弹。玉米淀粉指数同样大幅上涨，主要是因为随着夏季的来临，后期制糖、啤酒及饮料等行业对淀粉的需求量逐步复苏，支撑淀粉价格上涨。
第三阶段，6月中-9月末，在取消了临储收购政策，政府大力去库存的大环境下，连玉米指数跌幅达到16.5%。临储拍卖实际成交量玉成交价价均不理想、抛储加速传言、地缘政治风险恶化、下游深加工产品加工利润不断下滑、饲料需求均没有明显的好转，种种利空因素叠加的情况下，玉米市场展开了跌跌不休的进程。玉米淀粉市场跟随连玉米走势，淀粉指数大幅下跌600点。今年淀粉旺季不旺，淀粉库存升至年度高位，加工利润大幅下跌，多数企业出现亏损，开工率逐渐走低，原料玉米价格不断下跌给玉米淀粉市场造成很大的压力，玉米淀粉承压下行。
第四阶段，9月末-11月末，玉米市场强劲反弹100多点。东北玉米市场强化“底线思维”，中储粮开始轮换储备玉米，轮换量44万吨，轮换底价1400元/吨；在新季玉米大批量上市之际，政府的深加工补贴政策频频出台，深加工产品效益增加的带动下，促进玉米消费，利多玉米市场；同时“天气”及“运力”不佳成为了炒作的话题，阴雨连绵的天气影响东北产区玉米的集中晾晒和烘干，部分霉变玉米达到5%以上，延迟新季玉米的上量进程，且动力煤价格上涨，增加玉米烘干成本，抬升玉米收购价，而且天气晴好不到一周时间其价格冲高回落调整之后，随着雾霾天气来袭，华北地区多条高速封路，玉米上量再度骤减，其价格重拾上扬走势。玉米淀粉指数反弹近200多点。淀粉指数反弹有三点原因，首先是在成本玉米价格持稳的状况下，淀粉价格受支撑；其次是因为淀粉库存普遍降至低位，淀粉需求较好，利好淀粉市场；最后是因为淀粉加工企业多是以执行前期合同为主，市场货源紧张，导致个别厂家小幅调高报价。
整体来看，今年连玉米指数波动较为明显，年初连玉米指数继上年断崖式下跌，价格跌至近7年以来新低，之后也因为“天气”和“物流”炒作以及阶段性补库需求和政策面利好消息支撑，分别在4月份和10月迎来了两次强劲反弹。今年整体大宗环境偏暖，做多资金的流入及强势农产品上涨带动，玉米价格亦出现上涨，因此玉米期货价格有时并不完全遵循基本面。不过，全年玉米市场供给仍维持宽松，下游产业需求低迷态势未改，补贴政策也仅在短期内起到支撑作用，偏空才是2016年国内玉米市场的主旋律。
图1-22016年大连玉米期货指数周k线走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
图1-32016年大连玉米淀粉期货指数周k线走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
三、2016年美玉米对连玉米影响加强
自2013年开始，连玉米以及美玉米价格走势出现分歧，国内玉米受到政策影响而回调幅度相对有限；自2014年以来，受国内转基因玉米进口限制政策影响，我国对美国玉米的进口数量逐渐降低，美玉米对国内大连玉米的影响逐渐减弱；2014年12月中下旬，中国批准转基因玉米进口，但从走势图上看，美玉米与国内玉米联动性并没有显著增加；2015年年末至2016年4月期间，在收储政策支持下，连玉米价格将获得支撑，下行空间有限，而从美国农业部供需报告看，美玉米将继续偏弱，二者之间的联动性将相对有限；2016年5月份，随着收储的结束以及定向销售的开启，定价上更为市场化，与国际市场的关联度将进一步加强。整体而言，2016年美玉米价格与连玉米开始形成共振，从最新美国农业部供需报告看，美玉米将继续偏弱，相对连玉米而言，在收储制度取消，库存庞大的背景下，供需矛盾凸显，连玉米价格将承压走弱，二者之间的联动性将相对增强，但中国720万进口配额仍将限制国内与国外的联动。
图1-4玉米内外盘走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
第二部分国际玉米市场供需形势
一、全球玉米市场供需宽松
美国农业部11月份的供需报告预计，2016/17年度全球玉米产量为10.3053亿吨，比上月预计数增加484万吨，较上年度预测值增加7064万吨；预计2016/17年度全球玉米消费量为10.2174亿吨，较上月预测值增加约281万吨，较上年度预计数增加约6322万吨；预计2016/17年度全球玉米期末库存为2.1819亿吨，较上月预测值增加201万吨，较上年度预计数增加约879万吨。11月最新数据显示，库存消费比为21.35%，较上年度稍有下调；从全球市场来看，玉米产量与国内消费量较去年有所增加，产量增加幅度大，期末库存依旧庞大，玉米供需继续保持宽松的形势，全球玉米市场将继续承压。
图2-1全球玉米供需平衡表(百万吨)
资料来源：USDA、方正中期研究院整理整理
二、美国玉米市场供应充足
在美国农业部11月供需预测报告中，对2016/2017年度美国玉米的产量预估较去年上调了16.25亿蒲式耳，高于10月份预测的150.57亿蒲式耳。预计2016/17年玉米供应量170.13亿蒲式耳，创历史记录；预估美国玉米使用量达146.10亿蒲式耳，较去年上调9.48蒲式耳；同时，出口量预计较去年上调了3.27亿蒲式耳，较10月份预测值持平，由于价格优势和巴西供应减少，提高美国2016/17玉米出口量；美国2016/17年美国玉米期末库存预计在24.03亿蒲式耳，较2015/16上调6.65亿蒲式耳。相对于2015年而言，产量、国内消费和库存均有所增长，说明美国国内玉米市场依旧维持供应充足的形势，国内消费有所提振，库存消费比由去年的14.7%增加为19.4%，库存占比加大，美国玉米市场供应压力加上创记录的玉米产量使得美玉米承压。
图2-2美国玉米供需情况(百万吨)
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
第三部分国内玉米市场供需情况
一、国内玉米市场的供应形势分析
(一)种植面积局部调减，产量下降
根据国家供给侧结构性改革的总体要求，2016年要引导农民适应市场需求调整种养结构，适当调减玉米种植面积。除了镰刀弯地区玉米种植面积将调减之外，受种植收益下降预期影响，非镰刀弯地区玉米种植面积也出现了减少。今年年初，两会上明确了国内玉米种植调减的计划，农业部相关人士也多次在公开场合表示玉米种植结构调整势在必行。据农业部调查和实地监督调查，2016年，我国玉米种植面积约36133.3千公顷，玉米种植面积较2015年调减达3000万亩，减幅5.2%。综合来看，2016年国内玉米种植面积较2015年有所减少。2016年7月份南方洪涝，土壤过湿使得灾区夏播玉米发育延迟甚至死苗，影响玉米产量，从美国农业部公布的最新数据看，预期中国2016年玉米产量2.16亿吨左右的水平，较2015年小幅调减约900万吨，而库存量整体上继续维持高位，期末库存预期在1.03亿吨，为近10年来库存高位水平，约占总供应二分之一的水平，总体上延续了供给充足的市场行情，去库存压力较大。
图3-1国内玉米供需情况(百万吨)
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
在第十三个五年规划纲要中，中国将减少玉米种植面积，提升大豆种植面积，大力推进农业现代化。国务院称，在五年内，玉米种植面积将逐年削减0.7%，到2020年将降至5亿亩(3330万公顷)。到2020年，大豆种植面积将增至1.40亿亩，高于2015年的9800万亩。总谷物产量将增至5.50亿吨，高于2015年的5亿吨。2017年，预计我国玉米种植面积较2016年将继续减少，产量将有所下降，玉米供大于求的情况有望逐步得到改善。
图3-2主要农产品种植收益对比(元)
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-3玉米种植面积情况(千公顷)
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
(二)国内进出口均大幅下滑
目前，我国实现进口玉米配额制度，每年玉米进口量配额内限制720万吨，实行1%的税率，而配额外实行65%的税率，目前配额外进口玉米不存在比价优势，因此，国外玉米进口对我国玉米供应市场的影响有限。就出口而言，且国际玉米市场需求低迷，因此我国玉米出口一直维持低位。在国内庞大的库存的大环境下，进口玉米优势已经减弱，2016年中国进口玉米大幅减少，2016年1-9月份中国累计出口玉米1844吨，较2015年1-9月份累计出口量增减-78.8%。2016年1-9月份中国累计进口玉米298万吨，较2015年1-9月份同期进口量增减-34.3%。2016年玉米进口量将维持低位，进口总量或在320万吨附近，较2015年玉米总量(473万吨)减153万吨。
由于目前国内玉米库存庞大，供给宽松，我们预计2017年我国仍将执行玉米进口配额制度，限制玉米进口数量，最大限度地控制国内玉米供应量。出口方面，明年玉米价格在庞大的供应量压力下存在下行空间，但在全球玉米供应充足情况下，国内玉米价格也难以对国外玉米价格形成较大的比价优势，国外市场玉米需求也难有显著地提振，因此玉米出口量不会有明显好转。
综上所述，我们预计2017年国内玉米进口数量在限额内仍维持较高水平，而出口数量仍将保持低位，但整体进出口的情况不会对我国国内玉米供需造成显著的影响。
图3-4国内玉米进出口年度对比
图3-5进口玉米与国内港口玉米价格对比(元/吨)
资料来源：中国海关、方正中期研究院整理
图3-6中国出口玉米量月度对比(吨)
数据来源：中国海关、方正中期研究院整理
图3-7中国玉米进口月度对比(吨)
数据来源：中国海关、方正中期研究院整理
(三)玉米港口库存逐步减少
从目前市场情况来看，港口收购主体没有太大变动。最新数据显示，北方地区港口库存在252万吨左右，较2015年同期水平增加了19%，南方地区港口库存在10万吨左右，与2015年同期相比下降幅度较大。当前，正处在东北新季玉米批量上市之际，不佳的天气以及运力紧张，使得南方港口玉米库存减少，对港口玉米价格形成了一定的支撑。
一般而言，港口库存变动会对阶段性行情有所影响。从广东港的情况来看，目前到港玉米价格均在1700元/吨以上，优质玉米价格能达到2020元/吨的水平，广东港玉米价格持续坚挺。港口库存维持低位，对玉米价格起到了一定的支撑作用。
图3-8港口库存情况(万吨)
资料来源：中国汇易网、方正中期研究院整理
(四)临储收购政策分析
1、2015/2016年度临储玉米收购量创新高，玉米库存继续增加
2015/2016年度临储玉米收购量在近1.24亿吨，较2015年增长50%，国内玉米库存总量已达2.7亿吨左右，再创出历年新高，而2016年临储玉米竞价交易成交量大约仅为2183万吨，成交清淡。截至目前，国储库存约维持2.3亿吨左右的水平(已考虑自3月下旬开始轮换2000万吨的13年以前生产玉米)，由于临储政策已终结，今后玉米价格再无收储定价的指导，我国玉米市场迈开市场化的步伐，重回与国际接轨的通道中，中长期利空国内玉米市场。
图3-92015/2016年度东北临储收购进度(万吨)
图3-10我国历年玉米收储列表
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
图3-112016年东北临储玉米拍卖成交量
图3-122016年东北临储玉米拍卖价格走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2、临储收购政策回顾
2008年，我国开始实施东北临储玉米收购政策，以减缓我国日益增长的玉米供应、支撑玉米价格、保护玉米种植农户的利益。收储政策实施以来，“东北+港口”的定价体系逐步确立，玉米供给端开始受政策调控，市场实际供需状况对玉米价格的指导作用减弱，即使在经济增速逐步下滑，大宗商品全线走熊的背景下，玉米价格仍居高不下，维持坚挺的走势。同时，从2012年开始，国内玉米价格逐步与国际脱轨，价格走势出现严重背离，美玉米的定价作用逐步失去影响。在临储政策的影响下，国内玉米库存逐步累积，2013年以后库存问题逐步显现，但收购量仍连年创下新高，收储指导价仍维持高位。进入2015年以后，迫于庞大的库存压力，收储指导价下调，加之拍卖成交清淡、下游需求疲弱等因素，玉米价格快速下滑，开始回归实际供需的作用。2016年，国家正式取消收储政策，标志着我国玉米市场逐步脱离政策指导定价的时代，逐步开启市场化进程。
不过，市场化进程并非一蹴而就。玉米价格长期脱离基本面的指导，过快的市场化进程将加大价格的波动，政府为了稳定市场情绪，仍将采取一系列措施调控市场供需，抑制价格波动。虽然收储政策取消，但政府仍可以通过其他途径或者其他方式收购市场上多余的玉米，防止玉米价格加速下跌。因此，虽然大范围的收储已取消，但局部小范围的托市行为仍存在，如国家轮储底价1400元/吨的“底线思维”，以及一系列的深加工补贴和新季玉米种植者补贴政策支持，2017年玉米的定价仍将由政策调控指引，政策消息面上的炒作仍将导致玉米市场的产生阶段性行情。
图3-13连玉米走势与临储政策
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
表3-1我国历年玉米收储列表
资料来源：方正中期研究院整理
3、建立生产者补贴制度
2016年3月底，国家发改委宣布，我国从今年起将取消东北临储玉米收购政策，并建立玉米生产者补贴制度，将补贴资金直接支付给玉米实际种植者，同时还将安排符合条件的企业入市托底收购，以应对可能出现的卖粮难问题。收储制度的取消，意味着我国玉米市场迈开市场化的步伐，重回与国际接轨的通道中，“东北+港口”的定价体系将逐步瓦解，市场的实际供求将成为玉米定价的核心要素。当然，市场化改革仍将遵循循序渐进的原则，虽然国家不再进行收储，但后期仍安排央企进入市场实施收购，以维护生产者的利益及玉米市场的稳定。据国家粮食局通知要求，2016年东北玉米将实施市场化收购，并要求中粮集团、中航工业集团等有关中央企业要充分利用自身渠道和优势开展市场化收购，力争不低于去年政策性收购量。
二、国内玉米市场需求形势分析
(一)饲料需求低迷的形势将持续
从目前国内玉米下游的消费结构来看，饲料消费约占69%，工业消费约占23%，种用及食用消费约占7%，剩下1%为损耗。综合来看，饲料消费仍是玉米的主要需求，主要供应生猪养殖和鸡禽养殖。2016年初以来，在生猪存栏量持续走出历史新低、猪肉供应偏紧的背景下，生猪价格持续攀升，生猪养殖利润一度突破800元大关，猪粮比最高时接近12。随着猪价飞涨，生猪存栏量自3月份以来小幅回升，但增速并不明显，而在5月份，部分地区政府部门开始向市场投放冻猪肉，同时通过补贴的方式平抑猪肉价格。随后，猪粮比开始出现回落，跌至9附近，生猪存栏量涨速随之放缓，能繁母猪存栏量继续走低。9月份，生猪存栏量较8月增加0.1%，但较2015年同期减少3.2%，国内猪料虽然呈现恢复性增长，但幅度依然有限。纵观近几年的存栏数据，生猪及能繁母猪存栏量仍处于低位水平，饲料养殖需求量的恢复仍较为缓慢。因此，2016年生猪养殖对提振玉米下游市场需求有限。从饲料产量增长的数据来看，2016年的饲料产量明显低于前两年，表明玉米作为饲料消费的需求有所减少。此外，2016年7月份，部分地区严重的洪涝，强降雨过后的高温容易导致病菌滋生，养殖户恐慌性出栏增多，饲料业发展受到抑制。总的来看，能繁母猪、生猪存栏量仍处于低位，短期内难以实现较大幅度的增长，因此饲料的需求也难以提升。预计2017年下游养殖市场仍将维持较为低迷的态势，饲料消费需求的回温将是一个缓慢的过程。
图3-14猪粮比与生猪价格(元/千克)
图3-15生猪以及能繁母猪存栏量(万头)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-16生猪养殖周期
图3-17饲料产量增长情况(吨)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-18生猪养殖利润(元/头)
图3-19蛋鸡、毛鸡养殖利润(元/羽)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(二)深加工产品价格波动较大
玉米主要的深加工产品包括玉米淀粉、酒精、味精、DDGS、玉米蛋白粉等，其中，玉米淀粉、酒精是最主要的深加工产品。这里将主要对酒精、DDGS、蛋白粉等副产品进行分析。
自2014年年末以来，玉米酒精价格呈现下行趋势，2016年年末降至历史低位。显示了酒精市场需求较为清淡，酒精行业开工率多数在50%左右，说明企业生产酒精意愿并不强烈。数据显示，黑龙江地区酒精加工利润波动幅度较大，主要是由于2016年10月份，为消化庞大的玉米库存，政府出台了关于东北深加工补贴的标准，补贴时间为按加工企业自2016年11月1日起至2017年6月30日止的最大玉米使用量发放补贴金额，补贴金额为辽宁160元/吨；吉林200元/吨；黑龙江300元/吨。促使酒精加工利润持续稳定，因此开工率大幅回升，在无补贴政策的支持下，华北地区酒精企业利润明显低于东北地区。目前，玉米酒精企业加工利润在450元左右，开工率在加工盈利的带动下大幅回升，必将导致后期玉米酒精库存的增长，且国内酒精市场需求清淡，玉米酒精继续上行的空间不大，对上游玉米消费需求难以形成提振，预计2017年酒精行业颓势不改。
自2012年以来，我国玉米蛋白粉消费需求逐渐下滑，产量也开始回落，而2016年有所回升，而蛋白粉价格自2014年中开始回落，进入2016年5月开始价格开始止跌上涨。最新数据显示，2016年我国玉米蛋白粉产量约为209万吨，进口量仅为2千吨，出口量达66万吨，消费需求约143万吨，供给略有剩余，期末库存较2015年降低7千吨。综合来看，蛋白粉后期市场偏乐观一些，一方面是冬季市场需求较好，虽然目前蛋白粉订单可能稍有减少，但是2017年的新年在1月末，出口和内销的备货可能会续接到一起，这样的话，对于蛋白粉来说是重要的利好。不过蛋白粉也受限于豆粕的限制，后期也应该关注豆粕对其影响。
2015年，国内企业逐步减少了对DDGS的进口，导致进口量迅速减少，降至国内产量的一半，使2015年DDGS市场消耗了期初近半的库存，减轻了供给的压力。2016年年初，受到商务部反倾销的打击，进口DDGS数量下滑，DDGS整体处于偏紧的态势，11月份以来，国内港口DDGS到货量低，支撑进口DDGS现货报价稳中有升，整体来看，DDGS价格未来仍将保持偏紧局面。
综合来看，2016年玉米深加工产品总体上需求回暖，其价格和开工率皆呈现稳中回升局面。目前运输压力和运费激发终端企业加快提前春节备货，短期国内玉米深加工产品价格将会震荡偏强，这将对玉米市场价格产生一定的提振作用。未来玉米深加工企业在东北地区政策补贴红利的指引下，开工率大幅上升，将会导致产量增加，使深加工产品市场面临价格下行的压力。
图3-20玉米酒精价格走势(元/吨)
图3-21酒精深加工开工率及加工利润(元/吨)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-22DDGS价格走势(元/吨)
图3-23DDGS供给平衡表(百万吨)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-24玉米蛋白粉价格走势(元/吨)
图3-25玉米蛋白粉供需平衡表(百万吨)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(三)主要替代品分析
目前，我国玉米的主要替代品为大麦和高粱。在2013年以后，这两种农产品主要是作为酿酒的原材料，在此之后，由于这两种农产品价格相对玉米低廉，因此不少饲料企业开始用其代替玉米作为生产饲料的原材料。
数据显示，2013年，我国大麦的进口量激增，占到国内总供给量的67%，2014年更是创出历史新高，大麦进口量达到供给量的79.6%，但受2015年下半年陆续出台的政策影响，2016年以来，大麦进口量显著下滑，最新数据显示，大麦进口量较去年同期降幅达到35.84%。就高粱而言，国内的高粱供应也主要来自于进口，数据显示，2013年开始，我国高粱进口量激增，目前进口量占供给量的51.6%左右的水平，但进口量较2015年大幅减少，减幅达到62.6%。今年取消了玉米临储收购政策，玉米价格由市场来决定，在庞大的库存的压力下，国内玉米市场偏弱运行，相关替代品，尤其是国外进口的农产品价格优势减弱，从而大大降低了相关产品的进口。大量的玉米替代了大麦、高粱的需求。
综合来看，2017年仍将积极推进玉米市场化政策改革，玉米市场供大于需的格局难以改变，在玉米价格低廉的背景下，大麦和高粱的进口量也将继续收窄。预计未来这两种替代品的国内需求将继续回落，供需各项指标将逐步回归2013年以前的水平，替代比例减少将有利于玉米的去库存化。
图3-25国内大麦价格走势(元/吨)
图3-26高粱价格走势(元/吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图3-27国内大麦供需平衡表(千吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图3-28国内高粱供需平衡表(千吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
第四部分国内玉米淀粉供需情况
一、玉米淀粉市场供给状况
2016年上半年，玉米淀粉价格处于低位，平均出厂价格在2200元/吨左右，其中6月至7月中旬价格上升明显，部分地区淀粉深加工仍有盈利，导致开工率回升，玉米淀粉库存有所增加。受南方地区多发台风、暴雨、洪水等自然灾害及原料玉米价格回落的影响，淀粉销路受阻，库存积压，消费需求较少，7月中旬之后，淀粉价格开始回落。进入10月份后，东北及内蒙古地区出台了一系列深加工补贴政策，补贴金额为辽宁160元/吨、吉林200元/吨、黑龙江300元/吨、内蒙古200元/吨。深加工企业开始实现盈利，开工率大幅回升，短期内，玉米淀粉价格出现大幅反弹。目前，玉米淀粉深加工企业开工率依然高企，维持在79%左右，华北地区玉米价格坚挺，华北地区玉米淀粉加工企业在没有补贴的情况下，盈利不及东北地区。
最新数据显示，2014年以后，玉米淀粉产量大幅上升，产能仍持续增加，这是由于原料玉米的收储制度支撑玉米价格，带动玉米淀粉盈利，开工率上升从而使产量逐步增加。替代品原料木薯干的价格处于低位，均价不足1500元/。吨，这意味着木薯淀粉在价格上仍存在一定的竞争力，有可能会对玉米淀粉市场造成一定的冲击。
综合来看，2017玉米淀粉仍将维持供给宽松的态势，玉米淀粉价格将继续承压。
图4-1深加工企业利润(元/吨)
图4-2我国淀粉深加工开工率
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
图4-3玉米淀粉库存周度对比
图4-4玉米淀粉加工量(万吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-5玉米淀粉价格走势(元/吨)
资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理
图4-6木薯干价格走势(元/吨)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
二、玉米淀粉市场需求状况
从玉米淀粉的消费结构上看，淀粉糖占比约62%，其次为医药和啤酒，占比在7-8%之间，变性淀粉、化工和食品占比在5-6%之间，造纸占比4-5%之间，其余产品约为1%。从消费量来看，2014年-2016年玉米淀粉消费量变化不大，预计2016年玉米淀粉消费量将超过2000万吨的水平。从出口上看，2016年1-9月份玉米淀粉出口量有小幅提升，但由于出口量较小，仍难以对需求市场造成巨大的影响。目前，国内果糖价格已跌破2500元/吨，相对于白糖5500元/吨以上的价格具有一定的比价优势，但是，由于淀粉糖对白糖的替代性并不强，下游企业更倾向于使用白糖作为原料，因此，淀粉糖仍难以对玉米淀粉市场的需求形成提振。
从淀粉糖的季节性图表来看，淀粉糖主要的消费时点在每年的年中和年末，即每年夏季和冬季。目前，正迎来淀粉糖消费需求的旺季，第四季度大型食品饮料企业销售数据略有回升，但是从淀粉糖价格走势来看，消费需求对价格支撑有限，消费需求总体疲弱仍使淀粉糖价格承压。
综合来看，2016年玉米淀粉市场需求形势有所好转，预计2017年需求形势较2016年略有增长，但消费量增长幅度有限，玉米淀粉价格仍将承受较大的压力。
图4-72015年玉米淀粉消费结构
图4-8玉米淀粉消费量(万吨)
资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理
图4-92015年1-7月国内玉米淀粉出口量(吨)
资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理
图4-10国内木薯淀粉进口量比(万吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-11国内果糖价格走势(元/吨)
图4-12国内白糖价格走势(元/吨)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图4-13淀粉糖季节消费需求
图4-14淀粉糖季节价格走势
数据来源：Cargill、方正中期研究院整理
三、玉米淀粉深加工补贴政策分析
2016年3月17日，吉林省出台了新的深加工企业补贴政策，对纳入补贴范围的企业2016年1-6月份在省内自购自用的玉米，按实际消耗的数量，每吨给与150元补贴。
2016年10月27日，吉林省年加工能力10万吨以上，2016年11月1日至2017年4月30日加工消耗省内新产玉米，每吨补贴200元。
2016年10月22日，辽宁省对产品为淀粉、淀粉糖、氨基酸、化工醇、酒精等且年主营业务收入2000万元及以上的玉米深加工企业收购加工2016年新产玉米将给予200元/吨补贴。补贴资金由省财政在2017年省本级预算中安排，收购期为2016年11月1日至2017年4月底，加工期到2017年6月底。
2016年11月3日，内蒙古自治区将对对销售收入在2000万元以上的玉米深加工企业收购加工新产玉米给予200元/吨的补助。
2016年11月17日，黑龙江省在2016年11月1日至2017年4月30日期间收购入库，并于6月30日前加工消费的省内2016年新产玉米给予300元/吨补贴。
东北三省一区玉米深加工补贴政策全部出台，带动东北企业的生产积极性，东北地区玉米淀粉加工企业基本实现盈利，开工率逐步提升，部分企业的玉米库存趋紧，产品库存有所回升。深加工补贴政策的实施有效的稳定了市场的信心，在一定程度上刺激了玉米的消费需求。但是，在黑龙江地区补贴政策实施后，陈粮去库存压力依旧较大，补贴政策对玉米消费的提振仍然有限。此外，没有享受补贴政策的华北深加工企业盈利不及东北产区，企业竞争优势下降，华北玉米市场消费需求难以提振。区域间政策不平衡造成区域市场间不平衡，使玉米和玉米淀粉后市承压。
表4-1三省一区出台的深加工补贴政策
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
第五部分套利与套保
一、期现套利
2016年，受临储收购政策取消的影响，玉米现货价格和期货价格均出现回调，期货价格出现断崖式下跌，1-10月份玉米期货各合约均呈现贴水的格局，且贴水幅度较大，期价贴水接近400元/吨，由于市场情绪较为悲观，就当时的市场状况而言，进行买入套期保值的意义不大，进入10月份后，市场上利好政策的出台以及天气物流因素的影响，玉米价格受到支撑，期价开始反弹，基差逐步缩小，此时，可进行买入套利。而玉米淀粉期价全年基本处于升水状态，上半年升水在200元/吨左右，无较好的套利机会，下半年期价升水较大，最高达400元/吨，此时可进行买入套利操作。目前玉米期货合约价格低于现货价格40元/吨左右，贸易商进行买入套利意义不大，后期现货存在下跌风险，期现套利具体操作还应根据当时的运输成本、仓库存储成本等的相应变化来确定。
图5-1玉米基差走势图
图5-2玉米淀粉基差
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
二、玉米、玉米淀粉期货套利
2016年，玉米期货维持对玉米淀粉期货贴水，符合市场合理的运行状态。1-5月份，玉米期货贴水幅度逐步扩大，贴水最大时c1701与cs1701合约价差达到-500，高于加工费，有一定的套利空间，进入5月后，贴水幅度逐步缩小，而到9月份之后，价差稳定在-250附近，主要是由于东北一区深加工补贴政策影响，加工利润稳定。从2016年期价运行的特点来看，期价上涨或下跌时，玉米淀粉期价变动的幅度和速度与玉米期价大体一致，后期考虑到目前玉米淀粉较低的盘面利润可持续性不强，因此可尝试进行多淀粉空玉米的套利操作。
图5-3玉米、玉米淀粉期货合约价差
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
三、套期保值
目前，玉米现货处于升水状态，但上行空间有限，考虑未来供给宽松、需求低迷的形势，预计2017年年初过后现货价格仍有下跌的可能，玉米生产企业可建立卖出套期保值头寸，玉米深加工企在成本走低的情况下，采购应当谨慎，可采取随采随用的策略。
第六部分 2017年市场展望和操作策略
一、2017年玉米、玉米淀粉市场展望
回顾2016年，国内玉米市场供给宽松、需求低迷、政策市特征明显，基于宏观经济层面、供需层面和政策层面三大影响因素，我们对2017年玉米、玉米淀粉市场持以下观点：
(一)在供给压力较大的背景下，2017年玉米种植存在减产的预期，政府调整种植结构意志坚决，且随着土地租金和其他成本的上涨，玉米种植利润面临缩水，农户种植玉米意愿下降，预计2017年玉米种植面积和产量较2016年有所下滑。
(二)玉米去库存化仍是工作重心，深加工补贴政策有望继续实行。2017年玉米市场将延续供给宽松、需求疲弱的形势，玉米价格继续承压；而玉米淀粉在政府补贴后，高额利润下开工率大幅上涨，库存将会稳步上行，后期仍存在一定的压力。为了保证有效消化庞大的玉米库存，去库存化将是2017年玉米市场的工作重心。在此背景下，玉米定向销售、限制相关替代品的进口、深加工补贴等相关政策措施或将继续实施。不过，去库存意味着玉米下游的深加工企业将面临较大的生产压力和库存压力，在下游消费需求低迷的情况下，若国家不继续实行补贴政策，企业亏损将扩大，玉米淀粉市场将承受更大的供给压力。
(三)关注重点：政策面的变动，包括拍卖政策，定向销售政策，进出口政策等；国内宏观经济的走向；种植面积和产量的变动；气候因素；下游需求变化。
二、操作策略
预计2017年1-3月份，国内玉米价格将在1450-1700元/吨区间震荡，这个阶段是贸易商和深加工企业备货的阶段，由于玉米价格相对比较具有优势，使得备货积极性增强，支撑玉米现货价格，并且，我们从玉米季节规律来看，这段时间玉米市场有望延续相对强势。进入3月份，随着商家备货完毕，玉米市场迎来需求的淡季，国家定向销售或将延续，并且小麦开始成熟，玉米出库将会增加，国内玉米庞大的库存压力将会显现，玉米价格或将承压下行。8-12月份，到了这个阶段天气炒作、物流紧张、玉米补贴政策的出台等因素都将支撑玉米市场价格，不过也将面临收获压力，但根据季节走势规律看，呈现震荡上涨的概率仍较大。结合技术面，预计2017年玉米指数极限低位在1400元/吨附近，考虑政策上减产、去库存化的预期较强，对玉米价格存在一定的支撑，因此，预计2017年玉米指数主要的运行区间在1400-1700元/吨，下半年指数运行至1400以下可建多单。
就玉米淀粉而言，玉米淀粉走势与玉米价格走势相关度较高，在深加工补贴机制的作用下，淀粉开工率大幅上涨，淀粉库存将会稳步上行。明年国储若向深加工企业定向销售，玉米淀粉价格将存在一定的下行压力。不过，淀粉糖出口以及对木薯淀粉的替代增强，也将对淀粉市场形成一定支撑。结合技术面，预计2017年玉米淀粉指数运行区间在1700-2200元/吨。1-3月份以持有多单为主，进入4月份，建议投资者逢高沽空，下半年指数运行至1700以下，撤空单，建多单。
图6-12017年玉米指数走势预测图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
图6-22017年玉米淀粉指数走势预测图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
第七部分相关股票行情
表7-1相关的股票(1月4日-11月24日)
方正中期
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