内容摘要：
2016年中国经济下行压力较大，GDP“顺利”破7入6。为刺激经济发展，央行[微博]首次提出稳健且宽松的货币政策，奠定了大宗商品市场上涨的主基调；房地产政策转暖、汽车产销两旺、叠加基建投资发力，促使钢价上涨，带动铁矿石需求大增，至此铁矿石结束了近两年的下跌行情，终于触底反弹并登上80美金的高位，全年涨幅最高达到100%。
2017年，主流矿山产量会逐步释放，中小矿山在价格长期高于盈亏点后会相继复产，铁矿石供给料将大幅增加；需求方面，汽车在购置税优惠政策到期后产销面临挑战，房地产调控效果明年下半年或会逐步显现，PPP项目落地情况受政策及法规不健全影响前景黯淡，故综合看2017年钢材需求整体偏弱，不过考虑到各因素向钢材需求端传递有一定的时滞性，所以2017年需求大幅下滑的概率较低，价格或稳中偏弱。另外，从2016年钢铁去产能的力度看，2017年很可能会触及到粗钢的有效产能，影响钢材产量。这样在钢厂有效产能降低，而钢材需求未见明显下滑的情况下，钢厂为提高产量必然会大量使用高品位矿，导致铁矿石供需结构性失衡情况延续，支撑矿价。
展望2017年，铁矿石主要影响因素在于钢铁去产能的深入程度。预计2017年铁矿石普氏(62%)运行区间在50-70美元/吨之间，大商所铁矿石期货价格在460-620元/吨之间。具体来看，一、二季度会维持高位震荡的走势，若去产能见效叠加外矿因季节性因素运输不畅同时发生，则普氏(62%)有可能会在短期内在度上冲至80美金/吨，大商所期价将上涨至710元/吨，不过上半年普氏(62%)大部分时间会在60-70美金/吨区间内，大商所期价在530-620元/吨；三季度铁矿石价格会逐渐走弱，主要受供给增加和钢材需求端调控见效的影响，若非主流矿加大高品位矿的供给，则铁矿石价格有可能下跌至450元/吨下方，即普氏(62%)会跌破50美金/吨，触及非主流矿盈亏平衡点，促使其减少铁矿石供给。
第一部分2016年铁矿石行情总结
2016年经济下行压力依然较大，为刺激经济发展，央行首次提出稳健略宽松的货币政策，货币政策的转向无疑传达了一个积极且十分强烈的信号，即房地产市场调控由“紧”转向“适度宽松”，至此楼市的火爆序幕正式拉开。房地产市场的好转对下游钢材的需求大幅增加，叠加国家钢材去产能、汽车销量因购置税减半而大增等因素，共同推动钢材需求增加，价格上涨，钢厂盈利情况向好，进而对矿石需求增加，推动矿价走高。总体来看，2016年铁矿石价格在供需的共同作用下整体呈震荡上行的走势，部分时间虽有所回调，但涨幅依旧很大，具体来看可以分为五个阶段：
第一阶段：从2015年12月份开始，铁矿石价格开始企稳回升，从12月份的不到300元迅速上涨到4月末的近500元/吨，现在看来，此轮上涨主要受以下因素影响：一是供需错配，在钢材价格产期低迷的情况下，整条产业链为减少亏损开始自下而上的“瘦身”，社会库存也随之降低，低库存意味着一旦下游需求略微企稳，铁矿石和钢材价格就有可能反弹；二是政策向好，自2015年12月至2016年一季度逆周期从需求端(地产和基建双驱动)大规模刺激导致需求超预期反弹；三是中国货币政策超预期宽松，这配合物价指数回升，资产配置的需求驱动资金流向黑色金属产业链。
第二阶段：进入5月份，由于钢厂盈利情况较好，所以前期停产检修的钢厂积极复产，粗钢产量达到历史高点，钢厂及社会钢材库存飞速积累，终端需求有所放缓，钢材价格承压下调。由于钢厂利润不断压缩，为保其利润只能不断的打压铁矿石价格，承压的矿价被动进入下行通道，一路从498.5的高点下挫至327.5，几乎回到了年初水平。
第三阶段：钢厂盈利情况较好，高炉开工率稳步回升，对铁矿石需求保持增长，同时，人民币的持续贬值使进口矿的估值区间也得到提升，推动铁矿石价格从6月初的330元上涨到8月中旬的510元。
第四阶段：2016年7月房地产各项数据都出现明显下滑，对上游的钢材和铁矿石需求造成不利影响，而且市场进一步宽松的预期落空结合美元强势走高，使得铁矿石价格从8月中旬的510元降至9月中旬的379，降幅接近18%；
第五阶段：受焦煤、焦炭价格大幅上涨影响，钢厂为降低焦化比，不得不使用高品位铁矿石，致使铁矿石出现结构性供需失衡，港口库存虽处高位，但高品位矿供应依然偏紧，引起矿价不断走高，一度突破600，年度涨幅高达100%。
图1-12016年大商所铁矿石指数走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图1-2铁矿石普氏指数历史走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
第二部分铁矿石供给端分析
一、四大矿山继续扩产，抢占市场份额
铁矿石供给端的扩张并未停滞，自2013年以来一直保持每年上亿吨的产能增速，且主要的增量来自于四大矿山。据统计，2011-2015年期间，四大矿业巨头年产量合计增加了2.86亿吨，占同期全球铁矿石增量的75%。由于资源禀赋好和规模效应，四大矿山一直位于铁矿石供应端成本曲线的最底层，这也意味着未来新增产能将大大低于市场边际成本。尽管自2011年以来，铁矿石价格一直呈下跌趋势且在15年底触及40美元以下的历史低点，但占全球供应70%以上的四大矿山并没有减产迹象，反而凭借低成本优势大肆增产，将非主流矿山挤出市场，进一步抢占市场份额，提高定价话语权。
2016年，四大矿山铁矿石增量相对较少。前三季度总产量为7.69亿吨，同比增长3%，淡水河谷和必和必拓受萨马科尾矿坝溃坝事件影响，矿石产量增幅较小，分别为3%和-8%，但FMG增幅较大，达到了15%。不过在年初铁矿石受中国需求向好的影响开始止跌回升，普氏指数更是在11月份回到70美金上方，四大矿山也是纷纷为提高产能做准备。必和必拓开始了为期两年的翻新铁路和修缮基础设施的行动，最大化提升金步巴矿区的产销能力，预计到2019年，不含和淡水河谷共同运营的萨马科公司的产能，必和必拓的产能也达到2.9亿吨。淡水河谷的铁矿石项目S11D目前矿区和选矿厂完成度达到90%，物流点完成度70%，铁路线完成度92%，项目将于2017年1月正式开始销售，到2020年达产后年生产能力会达到9000万吨，同时这也是世界上品质最高的铁矿石。力拓也在进行港口和铁路的维护，为2017年增产做准备。对于2017财年的铁矿石指导产量，必和必拓将其定为2.65亿-2.75亿吨，增产3%-7%。力拓产量指导目标维持在3.3-3.4亿吨，FMG指出2017财年其铁矿石产量目标为1.65亿吨至1.70亿吨，而淡水河谷于2017年有4000-5000万吨的增产计划，2018年会继续增产4000万吨，之后将保持4.2-4.5亿吨的年产量。而年产能约3000万吨的萨马科公司，对淡水河谷和必和必拓的产量也会产生较大影响，目前，市场预计其会在2017年初重启。总体来看，在基础设施逐步完善后，四大矿山在未来几年的产量会持续增加。
图2-1四大矿山铁矿石产量
图2-2四大矿山铁矿石销量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
二、国内矿山产量继续萎缩
国产铁矿石由于开采成本较高，所以在价格下降时逐渐被低成本矿挤出市场。可以看到，国产矿的产量从2014年9月起就开始呈负增长态势，2016年国产铁矿石的产量延续之前的下降趋势，1-9月全国铁矿石原矿产量为94120.9万吨，同比-3.2%，9月当月产量为11892万吨，同比-6.9%，整体来看，国产铁矿石产量继续处于下降通道。不过，受年初以来铁矿石价格止跌回升的影响，国产矿月环比小幅增加，其中在6月份增幅高达13%；国产矿山的开工率的回升也验证了这点，由年初的40%逐渐上升到11月份的45%左右。但值得注意的是，开工率出现上涨的矿山多为铁精粉年产量在100万吨以上的大型矿山，中小型矿山开工率回升并不明显，而大型矿山多为钢厂自有矿山。随着进口矿成本的进一步压缩，钢厂内外矿配比会进一步调整，目前部分钢厂的内外矿配比已经由3:7调整为2:8，甚至是1:9，部分沿海钢厂由于运输便利已经100%使用进口矿，国产矿的生存空间被进一步压缩，中小型矿山有可能会逐步退出市场，只留下成本相对较低的矿山。
图2-3国内矿山铁矿石产量
图2-4国内矿山开工率
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
从国内矿山盈利情况来看，2016年国内黑色金属采选企业盈利状况继续恶化，前9个月实现利润总额258.5亿元，较上年下降20%，但受年初以来铁矿石价格持续上涨的影响，企业亏损情况有所好转，亏损企业数量由去年的857家下降到9月的644价，亏损比例也是降到了30%以下。不过从整体情况来看，受制于开采成本及矿石资源的制约，国内矿山的生存仍旧很艰难，已有很多矿山退出了这一领域。从2012年至今，黑色金属矿采选企业数量由3500家下降到2300家，仅2016年就下降了近800家，降幅高达26%。可见，随着以四大矿山为首的主流矿山成本的进一步下移，产能进一步的释放，国产矿由于资源禀赋的原因生存空间会进一步缩小，所以预计2017年以至于以后很长时间产量都难有回升。
图2-5黑色金属采选业利润
图2-6黑色金属采选企业盈利状况
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图2-7黑色金属采选业用电量
图2-8黑色金属采选业投资额
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
三、其他非主流矿山受价格驱动，产量有所回升
Minas-Rio矿山处于增产过程中。三季度产量为335万吨，同比大增185%，环比增幅不大。同时，大幅下调2016年的生产计划，从上份财报的2450万吨调至1500万—1800万吨，而2015年的产量在1000万吨。Atlas公司的矿山位于西澳皮尔巴拉地区，其三季度共生产铁矿石390万吨，同比增加15%，环比增加7%，产销差异不大。受矿价上涨刺激，Atlas2016年的产销量预计将突破1200万吨，甚至会冲击1400万吨，进而创该公司的最高年产销量水平。
吉布森矿业下属包括库兰岛矿山和ExtensionHill矿山。三季度，吉布森矿业销售铁矿石155万吨，产销基本持平。其中，库兰岛矿山销售65万吨，较2015年三季度增加13.3万吨，未来暂无扩产计划。
乌克兰球团矿生产商Ferrexpo的铁矿石年产量稳定在1100万吨，平均每季度的产量在300万吨。在生产过程中，公司增加了含铁量65%的球团产量，用于替代含铁量62%的球团。由于地处乌克兰，2015年受地缘政治影响，汇率大幅贬值，成本也因此走低，加上其产品卖价较普氏62有11%的溢价，该公司利润较为丰厚。
印度Vedanta公司下属包括果阿邦矿山和卡纳塔克邦矿山。一季度，Vedanta累计生产铁矿石280万吨，销售260万吨。印度政府取消了低品位矿石的出口税，以恢复低品矿石在国际市场的竞争力，刺激其矿山恢复生产。受政策影响，Vedanta2016财年(2015年4月—2016年3月)共生产铁矿石520万吨，同比大增867%，且销售530万吨，同比增长400%以上。产销增加，贡献最大的是果阿邦矿山，其产量从2015财年的零快速增加至220万吨，而卡纳塔克邦矿山仍保持300万吨的产销量。果阿邦矿山计划将年产销能力恢复至550万吨，目前已基本完成建设。
2015年年底，铁矿石价格大幅下跌，普氏62%指数一度跌穿40美元/吨，部分小矿山如BC-iron宣布减产，甚至停产。而受益于矿价提升，该情况在2016年明显缓解，中小矿山的产销量回升至正常偏高水平，从当前价格来看，海外众多非主流矿山都开始复产，对2017年铁矿石供给造成一定压力。
第三部分铁矿石需求端分析
一、人民币持续贬值，铁矿石融资需求逐渐降低
铁矿石进口量中一部分是生产需求，另一部分是融资需求。融资需求的产生主要是源于银行对钢铁等过剩产能的信贷逐渐收紧，钢厂和钢贸商为应对资金链紧张的局面，故通过银行开出的远期信用证(通常为3到6个月)，在支付15%到30%不等的保证金后，由银行支付货款使自己获得一定期限短期融资。铁矿石融资在前几年非常火爆，是继铜之后的又一个重要融资品种，但随着2014年以来铁矿石价格的暴跌，以及人民币的持续贬值，导致很多融资矿遭受到了巨大的汇兑损失，而且银行逐步收紧信用证授信使得融资矿在近期大幅减少。
二、2016年去产能任务超额完成，2017年将触及真实产能
从钢铁行业产能情况来看，黑色金属冶炼与压延工业今年1-4月份固定资产投资累计完成额同比增长4.2%，结束了连续23个月的同比负增长趋势，在第二季度全国钢铁冶炼及压延加工业固定资产投资额月均达到428亿元，接近2012年和2013年期间的投资高峰水平，这主要与2015年底钢材价格快速回升、钢铁企业增产扩产有关，许多停产很长时间的僵尸企业也为组织生产而蠢蠢欲动。在钢铁供求矛盾没有得到根本解决的前提下，固定资产投资额增速的快速回升阻碍了钢铁行业去产能目标的完成。而且我们可以看到，在国内粗钢产量同比持续增加并且屡创新高的情况下，钢厂的产能利用率却保持不变甚至出现下降的情况，这一诡异现象说明钢铁行业去产能并未取得实质性效果，在钢材价格出现上涨导致钢企有利可图时，钢铁企业仍旧有能力进行大规模的生产。在钢铁三年去产能的元年，国家虽然通过行政命令的手段对各地都下达了去产能目标，但从当前情况来看，今年减产部分的产能多数为无效产能，即长期停产的闲置产能，对现有市场影响不大。不过从2016年去产能的情况来看，国家去产能的信心非常坚定，所以预计2017年有很大可能触及钢厂的真实产能。
图3-1黑色金属冶炼与压延业投资额
图3-2钢厂产能利用率
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
三、下游需求推动，粗钢产量屡创新高
从2016年钢材产量的情况看，在钢厂盈利状况好转的情况下，钢材产量逆政策而行。在今年的前9个月里，中国粗钢产量只是在1-2月份出现了同比下降，而在之后的几个月，产量同比增速不仅没有减少，反而有了比较明显的增加。其中，3月份粗钢产量同比增长2.9个百分点；4月份同比增长0.5%；5月份同比增长1.8%；6月份同比增长1.7%；7月份同比增长2.6%；8月份同比增长3.0%，九月份则达到了3.9%，体现出连续增长和加速增长之势。据统计，今年前9个月的累计粗钢产量已经高于去年同期0.4个百分点，其中9月份日均产量227.2万吨，年化产量为8.294亿吨，已经远超去年8.038亿吨的产量。同时期生铁产量也不断走高，到9月份同比增速为4.1%，达到了近27个月的最高水平；黑色金属冶炼与压延加工用电量增速也结束了长达近24个月的下行趋势，于2016年开始逐步走高，并且在9月份接近正增长，这与全国钢厂高炉开工率变化相契合，2016年2月前，高炉开工率整体呈不断下降的趋势，但从今年2月开始呈企稳，并不断上升。可以看出，在钢材价格稳步上涨，钢厂盈利不断好转的情况下，国内钢厂复产意愿较强，促使粗钢产量屡创新高。
图3-3中国粗钢产量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-4中国生铁产量
图3-5钢厂高炉开工情况
图3-6中国钢厂盈利情况
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
四、人民币贬值红利减少，钢材出口增速降低
从钢材出口量来看，2016年的情况并不乐观。今年1-10月份，中国累计出口钢材9274万吨，同比增长0.7%，已连续8个月下滑；其中，10月份当月出口钢材770万吨，同比下降-14.7%，跌幅有所收窄但仍是近19个月的最低值，预计全年出口量仍可破亿但很难超过去年。总的来看，2016年钢材出口情况不佳主要受两个因素的影响，即贸易摩擦频发和出口价格吸引力降低。
中国钢材产量超过世界总产量的一半，故在内需放缓的情况下，出口必然增加。2015年首次突破1亿吨，同比增长20%，约占中国钢铁生产量的10%，这使得国外钢企怨声载道。对此，多个国家开始采取措施遏制中国钢铁销售。5月25日，美国商务部裁定中国企业的耐腐蚀板的反倾销税率为209.97%，反补贴税率为39.05%。5月26日，美国际贸易委员会决定对中国输美碳钢与合金钢产品发起“337调查”，随后，日本也加入“对抗中国廉价钢材”的行列；10月8日欧盟开始对从中国进口的热轧卷板和厚钢板实施最高达73.7%的关税，11月12日，欧委会又对中国的无缝钢管实施为期6个月的临时反倾销措施。据统计，今年1-8月，共有来自20个国家(地区)对中国出口产品发起了85起贸易救济调查案件，涉案金额103.21亿美元；案件数量同比上升了49%，涉案金额同比上升了94%。其中，钢铁产品居首，共计35起案件，涉案金额58.86亿美元，占今年同期全部贸易救济案件数量和金额的约一半，案件数量和金额分别上升了40%和63%。目前，世界经济复苏乏力，各国为保护本国企业必然会实行贸易保护政策，特朗普的上台更是增加了这种不确定性，对未来国内钢材出口造成不利影响。
另外，受原材料成本大幅上涨及国外反倾销制裁的影响，国内外钢材价格开始缩小。2015年10月，美国热轧卷价格比中国国内价格高出84%，而欧洲热轧卷价格比中国国内价格高出51%。而到了2016年4月，中国热卷价格即从231美元攀升至414美元/吨，使得中国热卷价格与欧美的价差收窄至35%和7%，导致钢材出口吸引力下降，出口出现下滑。所以，2017年及以后钢材出口量的关键还是要看国内钢材价格与国际钢材价格差的走势。不过，从目前情况看，贸易摩擦日益增多，成本端价格居高不下，短期钢材出口价格很难出现下降，钢材出口新引力下降，出口量也会降低。
图3-7中国钢厂出口数量
图3-8国内外热轧卷板价差
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
五、铁矿石港口库存分析
(一)铁矿石港口库存高位化已成常态
2011年以来，随着铁矿石由长协议定价转为指数化定价，国外矿山的发货量激增，我国铁矿石港口库存量激增，大量现货矿、融资矿囤积港口，库存迅速飙升，至2014年已经突破一亿吨，并在整年都维持在亿吨之上。至2015年，铁矿石价格急剧下跌，并在年底跌至历史低点，港口库存也是出现下降；进入2016年，随着中国进口量的逐步提升，铁矿石价格开始止跌回升，受此影响，铁矿石进口量再度增加，港口库存重回亿吨以上。客观分析，随着四大矿山新晋产能的逐步释放，铁矿石库存的高位运行已成常态化，目前需要注意的是，总量的高低并不能完全反应行情走向，库存的结构差异将会成为未来的主要影响因素。
图3-9铁矿石港口库存
图3-10铁矿石港口日均疏港量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
从2013年以来各港口的库存变化情况看，北方环渤海港口中，矿石库存由山东主港向天津附近港口转移，青岛、日照两大港的库存量占比分别由16%、13%降至12%和10%，而京唐港和曹妃甸港的库存量增长较快，尤其京唐港的库存占比从2013年的6%增至10%以上，而曹妃甸库存量2015年大增，2016年库存增速放缓。南方港口中，宝钢的主要装卸港北仑港的库存量由270万吨稳步提升至400万吨以上。库存的年内变化方面，8月起相继经历消费旺季和钢厂冬储，港口库存在下半年总体低于上半年水平，但2015、2016年的数据显示，下半年的港口库存基本上较上半年持平或进一步增加，2016年9月京唐港库存超1200万吨创年内新高，青岛港、日照港9、10月库存也维持在年内的高位。
图3-11各港口铁矿石库存
图3-12港口库存中主要出口国比例
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(二)港口库存结构性矛盾日益突出，高品位矿资源紧缺、高低品位矿价差拉大
从矿石的库存结构上看，港口库存中澳洲矿的比重持续增加，而其他非主流矿的库存量则持续下滑。2016年，澳洲矿库存由2016年初的4700万吨增至11月份的5800万吨，巴西矿库存保持在2400万吨，而其他矿的库存减少了700万吨，进口集中度继续提高，澳巴铁矿石占比提升至76%左右。我国从澳大利亚、巴西四大矿商进口的矿石以大型钢企和一级贸易商签订的协议矿为主，目前港口库存中协议矿量达到70%，这些矿供货稳定、拿货成本波动较小。
不过在协议定价机制下，一级贸易商、钢厂的拿货量和拿货品位已提前同矿商协商确定，但随着市场形势的变化，现货市场上的实际采购需要与贸易商的囤货可能出现错配。2016年7月份以来，由于焦煤和焦炭价格飞速上涨，钢厂为降低炼钢成本，不得不采用高品位矿石，高品位资源随即需求大增。通过跟踪主流品种港口现货报价可以发现，从今年八月起，港口高品矿现货报价大幅提高，涨价幅度明显大于中低品矿，其中巴西65%卡拉加斯粉与澳洲PB粉价差由15最高扩大至145，澳洲61.5%PB粉与58%杨迪粉价差也扩大至100。可见，铁矿石库存总量已不是当前影响价格走势的主要因素，今后更多的是要注意结构性失衡的问题。从目前的情况来看，“双焦”价格居高不下，那么高品位矿需求紧张的情况可能会持续。
图3-13铁矿石高低品位矿价差
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
六、下游终端需求状况有所好转
(一)房地产市场复苏，带动钢材全产业链摆脱低迷
对于终端消费，最大的部分仍然是建筑房地产板块。在中央和地方调控政策不断放松、去库存政策不断加码背景下，房地产市场一改2015年的颓势，销售面积和建筑面积大幅上升，尤其是房地产开始投资增速终止了连续32个月的下滑趋势，出现“V”型反转，房屋新开工面积增速更是结束了连续22个月的负增长，开始大幅回升。从数据来看，1-10月份，房地产开发投资83975亿元，累计同比增长6.6%，商品房销售面积增长26.8%，连续9个月保持25%以上的增速，房屋新开工面积全年基本保持两位数的增长，并在今年4月份达到近5年的最高点。同时，随着房地产销售在一、二线城市的回暖，房企开始加快购地步伐，截至10月，全国土地购置面积累计达到16873万平方米，虽比去年减少974.41万平方米，但同比却由去年末的-31.7%升至-5.5%。房地产市场的火爆传导至下游钢材市场，带动其需求好转，价格回升。
下半年以来，国家为控制房地产市场过热的情况，出台了一系列的调控措施，多个热点城市启动限购、限贷政策。但可以看到，在各项数据出现短暂回落后，市场再度陷入火爆，居民房贷在10月份更是占到新增贷款总额的75%，房地产投资增速也是连续4个月回升。不过，从房企开发资金的情况看，房地产企业的主要资金来源是还是居民按揭贷款和定金预付款，而从10月开始，信贷政策收紧，部分热点城市主流银行开始上调首套住房的首付比例，目前热点二线城市首付比例集中在4成及以上，而年初大概在20-25%左右；二套房的首付比例集中在5-7成。房贷利率方面，1.1倍基准仍未主流，首套房维持在4.4%，不排除后期上调可能，对于二套房，35个重点城市平均贷款利率为5.39%，11个月保持稳定。国家加快房地产市场去杠杆进度，抑制房地产投机，房地产调控逐渐步入深水区，2017年下半年调控效果会逐步显现，但对钢材需求端的影响是循序渐进的。
图3-14国内房地产投资、开工及销售情况
图3-15百城住宅价格指数
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-16螺纹钢价格与国房景气指数
图3-17房地产企业土地购置面积
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(二)制造业现轻微回暖迹象，后期走势有待观察
在宽松的货币政策的影响下，16年制造业情况相对好转。截至到11月份，2016年制造业采购经理人指数有9个月的时间都处于荣枯线以上，在11月更是达到了近28个月的高点，财新PMI也已连续5个月位于荣枯线以上。
从官方PMI分项指标来看，生产指数全年都位于荣枯线以上，而产成品延续上一年的走势，仍旧全年位于荣枯线之下，可以看出生产积极性不高，制造业整体处于去库存当中，但产成品库存指数的下降有助于缓解库存压力，加快出清进程。
图3-18国内制造业采购经理人指数
图3-19制造业指数分项指标
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-20工业增加值同比变化分类情况
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
规模以上工业增加值相较于上一年有所回暖，1-10月份同比增长5.30%。与钢铁关联较强的下游，1-10月通用设备制造业累计同比增长3.1%，专用设备制造业累计同比增长6.0%，汽车制造业累计同比增长15%，铁路、船舶和其他运输设备制造业累计同比增长4.1%，汽车制造业同比大幅增加源于中小排量汽车购置税减半，不过在2016年12月31日优惠政策即将终止，后期走势还要看具体情况。但总体来看，与去年相比，中国工业经济运行缓中趋稳、稳中有进、稳中向好的态势更加明显，企业效益回升、市场信心回暖，整体来看正在持续好转。
图3-21部分制造业产销情况
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(三)固定资产投资增速继续下滑，PPP落地率偏低
经济下行压力依然较大，实体企业投资回报率低，资金“脱实入虚”显现较为明显，M1和M2剪刀差曾连续6个月增加。从固投数据来看，1-10月，全国固定资产投资增速为8.30%，较年初下降2.20%，分项指标方面，房地产投资增速为6.60%，制造业投资增速3.10%，基础设施投资增速17.59%。其中，较上年实现大幅增长的仅有房地产投资，其他两项继续维持弱势，尤其是制造业投资，更是触及历史低位。从分项数据看，固定资产投资没有出现断崖式下跌完全得益于房地产投资的回暖，而房市回暖是货币宽松的结果，但是随着央行逐步从货币政策转向财政政策，并且开始对房地产市场进行调控，房地产市场明年的情况并不乐观，为此，国家开始大力投资基础设施建设，发力PPP。但从目前情况看，PPP项目落地较低，较好不叫座，主要还是无法实现利益均衡。不好的项目即使折价让给企业，企业都未必感兴趣，而收益稳定的好项目，政府又不愿舍弃这部分公共资源，短期内这是制约PPP项目发展的主要矛盾；另一方面，相关法律法规依旧不健全，企业无法保证会在项目实施的过程中能够得到政府的支持，所以不敢贸然接手。所以，如果想让PPP项目真正发挥作用，政府方面还是需要作出一些让步，并且制定相对完善的法律法规，使企业能获得安全感，进而激活民间投资。不过，李克强总理近期一直在推进PPP的立法工作，相信随着法律法规和其他方面的不断完善，2017年会有更多的PPP项目真正开始施行。
图3-22固定资产投资情况
图3-23固定资产分项投资情况
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-24PPP项目数及落地情况
图3-25货币供应情况
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
第四部分铁矿石成本分析
一、主流矿山现金成本继续压缩
一般而言，对价格下限的估算主要是从成本角度。正常行业测算时，只需探查行业平均成本即可，而对于钢铁产业链这类产能过剩，处于去产能过程中的行业时，价格下限需要探查行业中最好企业从成本。
表1：四大矿山铁矿石现金成本
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2016年以来，受劳动力等成本降低、生产设备效率提高、柴油消耗量降低和美元走强等因素影响，主流矿山铁矿石现金成本出现下调。我们能够看到，在15/16财年，必和必拓西澳铁矿石单位现金成本同比下降19%至15.06美元/吨，预计2016/17财年将进一步下降至14美元/吨；FMG在2016财年四季度的现金成本为14.31/湿吨，同比降低35%，同时预计在2017财年现金成本为12-13美元/湿吨；对于淡水河谷，在与中国船运企业达成协议后，其40万吨级干散货船入华将不是问题，每年可向中国运送5600万吨铁矿石，综合可以节约成本8-10美元/吨；而力拓一直是四大巨头中现金成本最低的，同样受汇率变动、产量提高、能源价格降低、销售成本降低、劳动生产力提高等因素影响，其2016年上半年的直接单位成本为14.30元/吨。不断降低的现金成本使得矿业巨头们在矿价即使处于低点时也可以肆无忌惮的扩产，进而将非主流矿挤出市场，提高市场份额。据统计，四大矿山在2015年铁矿石发运量占全球的76%，而在5年前矿价处于高点时，这一比例仅为65%，预计到了2018年，四大矿山的市场份额将会在80%以上。
从目前情况来看，铁矿石生产成本进一步压缩空间有限，除了淡水河谷凭借卡拉加斯地区天然绝佳的资源禀赋和巨大的产量优势，还能进一步压缩生产成本，其余三大矿山的成本下降难度较大，通过分析FMG可以看到，其在2016财年现金成本的下降主要是源于剥采比下降，但这不是长久之计。所以，经过多年的进步，铁矿石现金成本目前已接近极限，尤其是四大矿山，未来继续下降的可能较小，这对矿石价格算是一个有利支撑。
二、中国需求回升，航运市场迎来复苏
海运费在进口铁矿石中也扮演较为重要的角色。2016年以来，中国铁矿石和煤炭进口量不断上升，海运市场在经过一年多的衰退后迎来了复苏。截至到11月14日，波罗的海干散货指数突破千点，报收于1065点，创下今年以来的新高。年初至今，BDI指数已较低点反弹267.2%，其他海运指数涨势同样强劲，巴拿马运费指数(BPI)上涨261.1%，好望角型运费指数(BCI)上涨765.95%。
图4-1海运指数走势
图4-2铁矿石海运费
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
受海运市场复苏的影响，铁矿石运费也是水涨船高。截止到11月14日，巴西图巴朗到青岛港的运费为13.042美元/吨，较年初上涨142.4%，西澳到青岛的运费为6.263美元/吨，较年初上涨116.6%。
今年航运市场的复苏主要受两个因素的推动：一方面是煤炭、矿石等大宗品种牛市效应明显，贸易商获利空间显著，推动了对散货运力的需求，刺激运费价格回升；另一方面，BDI指数底部徘徊太久叠加运力需求放大，船公司强势推涨运价。行业在底部徘徊太久，船东借助这次大宗商品牛市，推动运价回升。对于航运市场未来的走势，由于四季度中国北方的矿山无法开采，钢厂在四季度陆续开始冬储，铁矿石运输需求会明显提升。不过，由于航运行业供需基本面没有根本改善，季节性因素的衰退以及经济活动的减弱将导致后期运费回落概率较大，明年的航运市场仍然偏负面。
三、澳元小幅走强，人民币跌跌不休
铁矿石价格与进出口国的汇率变动相关性一直较高，从图1和图2中可以明显看出，普氏指数与澳元汇率呈同方向变动，而与人民币汇率却呈反向变动。这主要基于两个逻辑：第一，货币汇率通过对进出口的影响作用于铁矿石价格。从澳元来看，其货币贬值将有助于商品的出口，其中，澳大利亚的商品出口结构中，矿产类资源占据了最主要的部分。因此，随着澳元汇率的下跌，澳洲铁矿出口将有所增加，国际铁矿石供给也随之走高。而从人民币汇率来看，人民币贬值将会使得我国进口企业购买能力下降，影响商品的进口数量，所以在供给增加，需求减少的情况下，铁矿石价格会受到打压。第二，出口国汇率变动会对铁矿石生产成本产生影响。由于当前世界上铁矿石的定价是以美元为基础，因此以澳洲三大矿山为首的铁矿石生产企业在经营过程中的收入是以美元计算的。而在铁矿开采以及运输过程中的支出，其中包括基础设施建设、机械设备的购置以及工人收入的发放，矿山是以澳元为支付手段。因此，在其他条件不变的情况下，澳元的升值将使得铁矿石生产企业的经营成本有所上升，成本水平的上升将会降低企业的利润水平，阻碍矿企进行进一步的产能扩张，最终导致供给减少，价格上升。
从2016年的情况看，受美联储加息、英国脱欧及美国大选等多种因素推动，美元大幅走高破百，而人民币却持续贬值接近6.9。不过，在人民币大幅贬值的情况下，铁矿价格从年初以来却一直走高，与以往情况颇为不符。究其原因，主要是今年在汽车销量增加和房地产市场的火爆刺激下，下游钢材价格随之上涨，钢厂盈利状况好转，生产积极性提高，从而提振铁矿石需求。基于此，虽然人民币持续贬值，但在高利润刺激下钢厂对矿石进口量不减反增，特别是后期供需结构性失衡的产生更是推高了矿石价格。另外，美元虽然在2016年受一系列因素影响不断走强，但相对于澳元却小幅贬值，美元/澳元从年初的1.45左右下跌至11月份的1.33，澳元的升值理论上增加了铁矿石的生产成本，但我们前面提到，铁矿石价格在中国需求大增的情况下，止跌反弹并一路走高，矿山利润大增抵消了汇率变动的影响，故铁矿石产量未降反增。
图4-3铁矿石主要进出口国汇率走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
所以，综合来看，汇率的变动，无论是进口国还是出口国，从长期来看会对矿石价格产生一定的影响，但对于特定的一段时间，也要结合当时的具体情况，分析其他因素的协同作用。目前，人民币贬值压力依然较大，但破7.0的可能性较小，而且在矿石供需结构失衡依然是当前甚至以后很长时间的主要决定因素，所以预计2017年汇率变动对铁矿石的影响较小。
第五部分2017年铁矿石行情展望
铁矿石价格在2016年出乎意料的获得了大幅反弹，不过从历史走势看，自2011年普氏指数冲上190美元/吨的高点后，其后4年的每一次反弹都不过是其下跌途中的一个小插曲，反弹并不等于反转。2016年的情况是，供给端依然是压力山大，在四大矿山“丧心病狂“”的增产下，铁矿石源源不断的运入中国港口，导致港口库存连续几个月维持在亿吨之上。需求方面，中国房地产、汽车外加基建小幅复苏，推动了下游需求的好转，加之整个商品市场在货币宽松的影响下大热，共同将铁矿石推上了80美金/吨的近两年高点。对于2017年铁矿石价格的走势，我们主要从三个方面来预测，即钢铁去产能、房地产市场及基础设施建设。
1.钢铁去产能进度能否顺利完成。2016年全年共完成4500万吨的去产能任务，但去掉的多为无效产能，而2017年需要化解的更多为在产产能，这意味着2017年去产能工作难度更大。去产能过程中，主要面临两个问题，即闲置工人的安置和资产如何处置。在2016年去产生的过程中，由于部分中央或地方配套奖补资金不到位，或者实际安置资金仍有较大缺口，很多企业将这些问题延续至明年处理，而明年去掉的是再产产能，遗留的债务和职工安置问题也必须面对。而钢铁价格持续上涨，部分前期停产高炉或轧线在高利润的刺激下重新生产，同样增加了去产能难度。所以综合来看，2017年将是去产能的攻坚之年，如果达到预期效果，在2010年压缩1.5亿吨产能，那么对铁矿石的需求大概会减少2.5亿吨，从而对本就供给过剩的铁矿石价格造成压制。
2.房地产市场在2017年能否延续今年的火爆场面。从各项数据来看，房地产市场的复苏是此轮钢矿价格上涨的重要推手，所以其在2017年的表现是预测铁矿石价格的重要因素。2016年10月份以来，部分热点城市提高首付比例，银监会也开始施行更加严厉的措施来监管首付贷，直接提高了购房者的成本，同时也对房地产开发资金产生影响。在供需两侧都受到影响的情况下，房地产市场过热的情况在2017年有可能得到抑制，新房开工等数据有可能走低，对钢材的需求造成一定影响。
3.PPP项目落地率能否提速。PPP项目既可以缓解财政支出压力，又能激活民间投资，提高基础设施建设增速，有一举多得之效。不过，由于项目信息不透明、明招标暗许配，设置高额项目诚信金或保证金，不与民营企业对接等问题的存在，导致PPP项目实际落地率并不高。对此，政府方面正在积极商讨PPP相关法律法规的制定，为PPP落地扫除障碍。若果在2017年，PPP的落地率低的情况可以改变，那么基础设施投资增速和民间投资情况都会大幅好转，对钢材需求增加，铁矿石的价格也能得到支撑。
对于铁矿石的供给来说，供给过剩的情况将持续很长时间，不过今年出现的问题是供需间出现了结构性失衡，即钢厂对高品位矿的需求更高，造成了高品位资源供给不足，成为后期铁矿石价格上涨的主要推手。不过2017年淡水河谷位于卡拉斯加的S11D项目将正式投产，S11D项目年产量达到9000万吨且都是高品位矿，供需结构性失衡的情况将得以缓解。
综合分析，2017年铁矿石的价格走势主要看去产能的深入程度。预计2017年全年铁矿石普氏(62%)运行区间在50-70美元/吨之间，大商所铁矿石期货价格在460-620元/吨之间。具体来看，一、二季度会维持高位震荡的走势，若去产能见效叠加外矿因季节性因素运输不畅同时发生，则普氏(62%)有可能会在短期内在度上冲至80美金/吨，大商所期价将上涨至710元/吨，不过上半年普氏(62%)大部分时间会在60-70美金/吨区间内，大商所期价在530-620元/吨；三季度铁矿石价格会逐渐走弱，主要受供给增加和钢材需求端调控见效的影响，若非主流矿加大高品位矿的供给，则铁矿石价格有可能下跌至450元/吨下方，即普氏(62%)会跌破50美金/吨，触及非主流矿盈亏平衡点，促使其减少铁矿石供给。
第六部分铁矿石相关股票
方正中期
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