内容摘要
1、供应市场持续降低。2015年以来，菜籽政策的改变令主产区压榨方式有所转变，菜粕的集中供应向沿海地区转移，而国内菜粕的有效供应需要集中关注进口市场，中期进口因素来看，在全球减产的大背景下尽管加拿大菜籽丰产，但出口以及加工需求旺盛，国内菜籽进口数量将降低，新一年度伊始的进口数据也有所反应，菜粕中长期供应形势预期偏紧。
2、需求预期增强。2015-2016年以来，菜粕需求持续低迷，主要受到替代品的影响，在2016年四季度，豆菜粕价差重回正常区间，进口美国DDGS确定征收反倾销税令成本大幅增加，持续替代菜粕需求的两大威胁解除，有助于菜粕市场需求份额的回归，中长期需求预期形势向好。
3、油粕比需关注。2016年10月份以来，菜油拍卖持续全额成交，菜油报价大幅上行，油粕比持续攀升，加工利润大幅回暖，油厂积极采购远期菜籽船期，令原本供应紧张的菜粕报价持续低迷，而在2017年来看，尽管菜粕供需好转，预期偏强，但仍不能放松对油粕比的持续关注，对菜粕的价格以及供应形势将产生重要影响。
第一部分2016年行情回顾
一、 菜粕现价震荡回落
2016年，菜粕现货市场走势先扬后抑，由于替代品豆粕对菜粕需求的挤占，其价格走势对菜粕价格的影响贯穿整个年度；菜粕年内走势基本分为三个阶段；
第一阶段，菜粕现货报价整体震荡回落，年初，受到豆粕市场的提振，以及DDGS进口反倾销调查影响下，市场对于菜粕需求的预期有所改善，南方饲料企业采购相对较为积极，菜粕现价出现了小幅的回暖反弹；但是进入2月份，春节假期的影响令市场的成交情况相对较为冷清，南方沿海地区菜粕库存消耗较为缓慢，菜粕加工企业大多数停报，菜粕现价基本维持平稳；春节假期过后，受到了邻池豆粕的影响，南美大豆丰产上市，后期大豆进口量预期增加的情况下，国内豆粕明显弱势回调，菜粕报价受此拖累弱势震荡整理；但是，菜粕上游供应市场来看，由于2016年冬菜籽种植面积大幅降低，并且进口市场也发生改变，菜籽1月进口量大规模调降，以及进口新规的预期干扰，市场预期菜粕有效供应降低的情况下，菜粕本身现价下方有支撑。一季度菜粕报价低位震荡整理，沿海地区菜粕报价在1800-2000元/吨附近。
第二阶段，菜粕报价大幅反弹上行，在二季度，菜粕价格的大幅反弹主要受到以下因素影响：首先，豆粕现价大幅反弹，暴雨令阿根廷大豆减产的同时引发市场对于质量的担忧，巴西大豆供应紧俏，而美国气候干燥的天气令市场对于美豆产量担忧，并且USDA报告的推波助澜令美豆价格上涨，国内大豆成本高企，原料紧张，油厂挺粕抛油令豆粕市场强势上行，豆粕的强势提振菜粕市场走势；其次，进口市场预期影响，尽管进口菜籽新规要求推迟到9月份实行，但进口成本预期增加以及全球菜籽减产背景下，加拿大出口商也表现矜持，双方未达成一致令油厂采购心态谨慎，油厂暂停9月以后菜粕合同，而菜粕库存调降，现货停售等因素下，市场挺价意愿明显；最后，由于国产菜籽减产幅度较大，国产菜籽压榨方式限制下令菜粕供应更为紧张，在需求旺季的综合因素影响下，菜粕报价在二季度大幅走高，沿海地区最高上行至2800-3000元/吨左右，涨幅达到50%左右。
第三阶段，菜粕现价震荡回调，正所谓成也萧何败也萧何，菜粕现价在7月份以来出现明显的震荡回落，美豆预期丰产而国内大豆抛储打压，大豆现货市场出现明显的回落，豆菜粕价差再度缩小至500-600元/吨的情况，8月初达到最小450元/吨，而DDGS与菜粕价差也较大，替代品因素挤占下，菜粕需求低迷再度引发市场担忧，菜粕难以独善其身；并且，油厂纷纷采购远期澳洲菜籽船期，令紧张的进口预期好转，并且需求淡季到来，市场难有提振，菜粕报价承压震荡回落；但是，在8月底，进口新规政策无限期延迟，进口市场预期回暖，并且商务部确定判定美国DDGS存在反倾销并征收反倾销税费，DDGS进口成本大幅调高900元/吨左右，令其对菜粕替代优势丧失，支撑了弱势的菜粕现货市场价格，截止到11月份，菜粕现价回落至2200-2400元/吨左右的水平。
图1-1国产菜籽加工菜粕报价
图1-2进口菜籽加工菜粕报价
资料来源：wind、方正中期研究院整理
二、菜粕期货市场走势回顾
期货市场来看，自上市以来，整体走势以宽幅震荡为主，在2013-2014年上半年，政策支撑菜籽价格偏高运行，导致菜粕生产成本偏高，并且下游饲料需求向好，菜粕价格走势偏强，并且由于菜粕合约规模较小，投机资金较为活跃，期价波动幅度较大，在2013、14年，9月前期期价发生多头逼仓行情，菜粕期价连续两年出现大幅攀升，特别是2014年9月前期的大幅攀升，不过由于现货价格过高导致进口菜籽价格优势明显，沿海地区开工大幅增加，并且邻池豆粕的弱势令豆菜粕价差偏低，豆粕替代作用发挥，令菜粕的高价难以为继，在2014年菜粕期价出现深幅下挫，一度上市以来的高点2957下跌至2100元/吨附近；深幅下挫后，深加工成本支撑了弱势的菜粕期价，2014年四季度，菜粕止跌震荡，尽管在2015年上半年之前，受到沿海地区开工率提降低以及需求旺季前期的备货影响，菜粕期价存在阶段性试探反弹整理，但是受到饲料市场的弱势以及豆菜粕价差偏低影响，菜粕期价很难打破2350附近压力，在2014年四季度至2015年上半年，菜粕期价维持区间低位震荡；而进入2015年下半年，上游菜籽政策支撑不在，加工成本大幅回落，下游需求极度低迷，菜粕期价继续破位下行，最低下探上市以来低位1722一线。
进入2016年，菜粕行情波动幅度加大，整体行情可以分为三个阶段：
第一阶段，期价弱势低位整理，2016年一季度，菜粕期价延续震荡整理的格局，基本上在1840-1970区间内宽幅震荡整理，1月份菜粕期价整体震荡重心有所抬升，现货市场豆粕以及DDGS等因素对菜粕期价形成提振，菜粕指数期价反弹有所走高，但是供应市场受到沿海地区菜粕库存偏高以及下游需求淡季影响，菜粕期价的反弹空间相对有限。整体重心略有上行，但随着春节的临近，市场实际成交情况有限，菜粕需求难有启动的情况下，菜粕期价在1970附近承压。2月份菜粕期价整体震荡重心下移，基本上前期反弹形势有所改变，主要受到邻池豆粕市场影响以及国内菜粕需求迟迟未有启动有关，在缺乏利多题材提振的情况下，菜粕期价震荡中心回落，最低下探1825一线；不过综合菜粕市场来看，气温回升后水产饲料需求将有好转，并且DDGS进口量受阻，而菜籽进口量大幅减少，加拿大进口菜籽杂质率要求提高，国内冬菜籽种植面积预期降低，供需综合影响下，菜粕期价的回落受到限制，期价的下行空间受到限制；3月初，菜粕期价震荡止跌反弹，但本本轮反弹更多的是受到了商品市场的浓厚市场情绪带动，并且进口杂质率要求严格化令市场担忧中期进口情况，菜粕强势反弹最高试探1991一线，但由于需求尚未启动，期价震荡重心回落，均线横向发展，截止到3月下旬，菜粕期价震荡整理。
第二阶段，菜粕期价大幅走高，进入二季度，市场一改前三个月的震荡走势，首先，豆粕现货大幅上冲，豆菜粕价差扩大令市场对菜粕需求预期有所复苏，其次，进口新规政策影响下，市场预期进口量大规模降低，远期菜粕销售停报，并且，国产菜籽减产预期达到三成，菜粕库存大规模减少，令市场供应形势紧张；最后，随着气温的上升，水产养殖行业进入旺季，综合基本面因素供需收紧，菜粕现价大幅飙涨，而期货市场资金形势宽松，在邻池豆粕的强势上行影响下，菜粕期价加大了上行幅度，最高上行试探2931历史次高点。
第三阶段，菜粕期价快速回落整理，进入7月份，菜粕整体走势出现大规模的回落，美豆的丰产以及国内大豆的抛储令豆粕期价明显回调，在很大程度上拖累期价快速回调，并且进口新规无限期延迟，进口预期恢复下菜粕期价持续回落整理，截至至10月，期价震荡反弹，主要受到菜粕供应紧张，豆菜粕价差拉大以及DDGS进口反倾销征税等因素影响，期价止跌后震荡有所反弹。
图1-3菜粕指数周k线图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
第二部分 国际油菜籽市场情况
一、全球油菜籽供应紧张
全球市场来看，美国农业部出具显示2016/17年度全球油菜籽产量预计6690万吨，连续三年下滑。而油世界9月份数据显示，2016/17年度全球油菜籽产量预计6060万吨，降至八年来的最低水平，2015/16年度全球油菜籽产量预计为6400万吨，2014/15年度产量6900万吨。油世界认为，菜籽全球产量连续三年低于需求，全球菜籽供需持续收紧，提振国际油菜籽价格明显反弹。全球油菜籽产量下调是因为欧盟以及俄罗斯产量调降，目前机构对欧盟菜籽的普遍减产基本达成一致，法国战略谷物公司报告显示，2016/17年度欧盟油菜籽产量预计为2012万吨，比上年的2204万吨减少10%。我们从全球油菜籽主要生产国家来看，最主要的生产国是欧盟27国、加拿大、中国以及印度；不过欧盟27国进出口主要发生在相邻国家，而印度主要以出口菜粕为主，由于菜粕进口政策的限制，我们在全球菜籽供应中不做多分析。而加拿大数据来看，今年与全球市场走势略有不同，我们将在下方单独列出加拿大供需情况分析。
图2-1全球主产国供应情况
图2-22015年全球油菜籽预期主要生产国占总产量比值
资料来源：wind、方正中期研究院整理
二、加拿大油菜籽供应市场简析
加拿大是我国油菜籽进口的主要来源国，加拿大油菜籽供需在很大程度上影响国内菜籽进口；2016年加籽产量预期一波三折，种植初期，市场普遍预期产量调降，不过种植期气候条件良好，市场预期尽管产量较去年略有调降，但依然历史次高位水平；不过，进入收获季，加拿大地区降水量较大，收获持续延迟，并且受到含水量影响，市场有预期加籽产量与质量并不乐观，但从目前数据来看，减产的预期并未体现。加拿大农业暨农业食品部发布的11月份主要田间作物展望月报显示，2016/17年度加拿大油菜籽产量预计为1838.4万吨，与上月预测持平，上年为1837.7万吨。从库存形势来看，由于加拿大菜籽近两年消费形势乐观，库存持续调降，降至近三年低点水平。加拿大菜籽供应形势的变化对中国市场影响更为直接；前期由于加拿大预期减产而下游需求偏强，加籽价格重心上调影响国内菜籽进口的预期也将有所改变。
图2-3加拿大油菜籽供需形势
图2-4加拿大菜籽库存消费比处于低位
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
三、加拿大菜籽需求情况
加拿大油菜籽需求主要以出口以及压榨为主；从出口数据来看，加拿大近两年出口需求旺盛，wind数据显示2014、2015年以来，年度出口数据超过950万吨，基本上占总产量超过50%的比例，出口需求旺盛，截止到2016年8月底，加拿大油籽加工协会数据显示，已经出口超过500万吨的油菜籽；而加拿大农业暨农业食品部11月报告显示，2016/17年度加拿大油菜籽出口量预计为950万吨，与上月预测持平。加拿大菜籽出口国主要以中国、日本、美国、墨西哥为主，在全球菜籽减产的背景下，出口预计将维持稳定。而国内压榨情况来看，加拿大农业暨农业食品部报告显示，加拿大菜籽国内用量预计为900万吨，与上月预测持平，上年为875.9万吨。从截止到11月中旬，周度累计压榨数据267万吨，远高往年同期水平，加拿大菜籽压榨需求良好，从目前形势乐观，超过去年使用量可能性很大。
总体来看，2016/2017年度加拿大菜籽供需逐渐呈现收紧的态势。2017年预计加拿大菜籽价格走势偏强，进口成本维持坚挺。
图2-5加拿大油菜籽年度出口数量(截至8月)
图2-6加拿大油菜籽需求构成因素
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图2-7加拿大油菜籽周度压榨数据
图2-8加拿大油菜籽周度压榨累计值
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
第三部分 进口情况分析
一、进口市场对菜粕供应意义非凡
我们关注近十年来国内菜籽供应与进口菜籽量对比来看，国内菜籽市场供应对进口菜籽的依赖度越来越高，自2008年以来，菜籽产量逐年下调，而进口量却逐年攀升，市场普遍认为菜籽会步大豆后尘，尽管近期进口菜籽优势已经有所降低，但由于失去政策扶植后的主产区压榨方式影响，中长期国内菜粕市场的供应依然依赖于进口。而经过两年时间的产业调整，菜粕主要供应区域已经逐渐从产区向进口集中的沿海地区转移。并且，2016年以来菜粕进口数量明显回暖，在年度总供应中占比持续增加，进口市场的变化将对国内菜粕市场产生重要意义，在中国汇易网以及天下粮仓的数据显示，进口量占菜籽总供应量近40%的水平，所以我们把该部分内容单独提炼。
图3-1菜籽进口量与我国菜籽产量对比
资料来源：中国汇易网、方正中期研究院整理
二、人民币贬值与运费增加
市场受到预期加息影响，美元汇率在2016年以来，表现强势，而中国人民币汇率贬值持续加剧，特别是美国特朗普赢得美国总统大选以及美联储主席耶伦进一步暗示加息，在市场情绪引导下，美元指数大幅飙升，人民币兑美元大幅贬值，截止到11月21日，来自中国外汇交易中心的最新数据显示人民币对美元汇率中间价报6.8985，人民币对美元汇率已连续12个交易日下跌，创下2008年8月以来的新低。人民币汇率年内跌幅达到6.23%；而结合11月23日进口菜籽CNF报价459美元/吨计算，年内由人民币贬值带来的成本增加近197元/吨，当然由于我们未使用FOB报价计算，而菜籽海运运费以加元为单位，CNF报价计算仍有一定的误差，但不可忽略的是，人民币贬值对进口菜籽成本而言影响巨大。当然进口成本方面也不得不提运费的增加，截止到11月下旬，加拿大菜籽进口运费由年初的22加元/吨上升至29加元/吨，而加元兑人民币年内持续拉涨，运费上调带来的成本压力加剧。
图3-2美元兑人民币
图3-3加元兑人民币
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
三、年度进口菜籽预期降低
据海关数据显示，2016年9月，我国进口油菜籽数量为19.35万吨，同比减少34.5%，2016年1-9月，我国共计进口油菜籽295.75万吨，较上年度同期小幅减少13.4%，而2016/17年度，我国累计进口油菜籽122.71万吨，较2015/16年度同期减少23.9%；按照目前数据推算，新一年度菜籽进口量或将有所调降。造成2016/17年度进口量大规模下降的主要原因还是由于我国政策的调控，在3月底我国政府就曾宣布延迟对输华加拿大油菜籽1%的杂质要求至9月1日实施，而在实际进口阶段，进口杂质要求对货船的装卸有一定阻碍，外商也长期停报了加拿大油菜籽成本，导致我国下半年菜籽进口量大规模萎缩，直至8月底，政策宣布无限期延迟进口新规，外商才恢复报价。尽管进口政策逐渐顺畅，但从进口成本的角度而言，加拿大菜籽报价持续反弹，在2015年年底，加拿大油菜籽CNF中国报价(1月船期)412美元/吨，截止到2016年11月23日，CNF报价459美元/吨，成本同比上调约11%，未来加拿大报价受需求因素提振而偏强，人民币汇率贬值持续的综合情况下，中长期进口菜籽成本或将维持高位，年度菜籽进口数量或有所降低，但进口实际情况还需要考虑国内油厂压榨利润情况，我们将在第四部分展开。
图3-4油菜籽月度进口数量
图3-5油菜籽月度进口数据累计值
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-6进口菜籽价格优势降低
资料来源：wind、方正中期研究院整理
四、菜粕进口需关注
据海关数据显示，2016年9月份我国进口菜粕到港数量为12.87万吨，环比暴增148.5%，同比更是大幅增加583.9%，2016年1-9月份我国累计进口菜粕数量35.35万吨，较去年同期增加127.8%，2016/17年度我国累计进口菜粕24.39万吨，较2015/16年度同期增加289.45%。9月菜粕进口数量大幅增加主要受到两方面因素的影响，其一是因为9月之前进口新规政策的影响，我国对执行输华加籽1%以内杂质的要求令市场担忧中长期菜粕供应的担忧，其二是受到成本因素的影响，9月份进口成本达到354美元/吨，基本达到年内新高，折合2600元/吨左右的报价在8-9月份具有较强的竞争能力。综合这二者因素令菜粕进口量大幅攀升。不过，后期而言，进口成本居高不下，进口新规政策无限期延迟，菜粕中长期进口量说将受到成本因素的制约而减少，虽然近40万吨的进口量对年度供应压力较大，但长期菜粕进口仍受到进口利润的制约。
图3-7油菜籽粕月度进口数量
图3-8菜籽粕年度进口数据
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
五、菜粕进口政策仍需关注
2016年，受到进口新规政策的影响而导致进口数量降低，尽管8月底政府公布对进口新规政策无限期延迟，贸易形势或将转好，但国内菜籽失去政策支撑，压榨模式的转变，我们仍需关注进口政策的变动，特别是2016年，我国扶持玉米深加工产品出口以及对输华的美国DDGS征收反倾销税，这一系列政策的变化似乎在传导一种信号，不过目前国内饲料市场并不成熟，短期进口政策预计不会发生大变化，但也不排除大规模变动的可能，特别是国内菜粕行业较为局限，可替代性较强的菜粕市场。2016年，我国菜粕进口均来自于加拿大地区。
目前我国菜粕进口政策限制依然没有完全打开，尽管在2015年5月份中印签订了一份菜粕进口卫生检验检疫的文件，似乎预示着后期印度菜粕进口的重新开放；但目前仍没有明确消息，在2017年，我们仍需关注印度菜粕进口限制政策是否打开；印度是全球第三大油菜籽主产国，也是全球第二大菜粕出口国，在我国全面禁止进口之前，也是我国第二大进口菜粕的供应国，根据海关数据显示，2010年我国进口印度菜粕总量为35.44万吨，占当年进口量的29.10%，而2011年我国进口印度菜粕量高达64.83万吨，占当年进口总量的46.91%；印度菜粕质次价低，一旦恢复进口，将冲击我国菜粕供应市场。
图3-9油菜籽进口来源国
资料来源：中国汇易网、方正中期研究院整理
第四部分国内菜粕现货市场分析
一、供应市场分析
(一)国内菜籽中长期供应调降
2016年菜籽托市收储政策不在，价格受市场影响，而处于政策调控过后的阵痛期，农户对于失去保障的菜籽种植积极性降低，2015年冬菜籽种植面积大幅缩水30%左右，而2016年来看，供应预期并未好转，在天下粮仓以及中国汇易网的11月份对2016/17年产量的预测都极为不乐观，天下粮仓预测国内产量450万吨，较上一年度610万吨大幅调降；中国汇易网预计新一年度产量520万吨，上一年度产量790万吨，国内机构对于菜籽的供应预期并不乐观，而同时进口菜籽量预期调降的影响下，中长期菜籽供应预期将有所调降。
通常受到油菜籽存储期较短的因素影响，我们不对菜籽库存进一步分析，并且，我国主要因冬菜籽为主，上市期为5、6月份，通常该时期国产菜籽供应充足。
图4-1国内菜籽供需平衡表
资料来源：中国汇易网、方正中期研究院整理
(二)菜粕供应降低
菜粕供应节奏通常受到进口以及国产市场影响；国内来看，由于失去政策扶持，国内压榨企业由纯粹挣政府补贴向市场竞争转移，受此影响，菜籽压榨方式多为浓香小榨压榨模式，菜粕质量大幅调降，很难满足市场；菜粕供应逐渐向沿海地区转移，国产菜籽的减少在一定程度上影响菜粕。国际市场来看，我们在前期预判加拿大菜籽偏强，进口成本增加以及前期政策影响下，2017年油菜籽进口成本偏强，2016/17年度菜籽进口量预期降低对年内菜粕的有效供应具有重要影响。后期菜粕供应的变量因素个人认为在两点，其一，菜粕进口政策以及进口成本方面，尽管目前判断菜粕持续大量进口可能性相对较弱，但如果进口存在优势下，菜粕进口市场不排除增加的可能。而菜粕进口优势能否出现，还需进一步判断国内菜粕价格走势情况。其二，是菜油价格走势情况，关系到油厂压榨利润进一步影响菜籽进口情况。
图4-2菜粕供需平衡表
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
(三)沿海地区供应分析
由于国产菜籽的加工压榨方式，菜粕市场的主要供应集中在沿海地区，而沿海地区加工形势将决定国内菜粕市场的有效供应；短期来看，沿海地区菜粕库存降至零水平已经下降至三年以来的最低位，尽管，在2015年同期，菜粕库存也依然偏低，但菜籽库存维持稳定，加工利润好转的情况下，菜粕库存出现大幅回暖，而在2016年11月，菜籽与菜粕库存均处于历史偏低水平，并且，沿海地区油厂的未执行合同出现大幅增加，菜粕库存降至零水平令供应紧张而需求走强的矛盾加剧，短期菜粕报价持续偏强，也在一定程度上刺激菜粕期价反弹走高。
不过中期来看，菜油以及菜粕报价的轮番上行弥补了进口成本的增加，加工利润大幅走高驱使加工厂积极采购加拿大菜籽，天下粮仓预计12-1月份菜籽到港总量或近90万吨，进入11月底，菜籽库存已经有所回暖，后期开工率一旦回升，菜粕供应紧张的情况将有所好转，毕竟按照55%的折粕率，90万吨菜籽折合成菜粕近50万吨，对年需求量在500万吨的菜粕而言，供应紧张的形势将有所缓解。并且需要注意的是12-1月份水产旺季前的集中采购备货尚未开始，短期菜粕报价仍有一定的压力，不过从长期来看，通常在春节假期过后，进入旺季前的备货阶段，届时关注菜籽以及菜粕的进口情况，需求走强的情况下，菜粕价格或有所体现。
图4-3国内菜籽开机率
图4-4沿海地区菜粕未执行合同
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-5主要省份菜籽压榨量
图4-6主要省份产能利用率
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-7国内两广以及福建地区菜籽库存
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-8沿海地区菜粕库存
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
(四)加工利润或逐渐改善
2016年以来，沿海地区压榨亏损的状况有了明显的改善，二季度菜粕报价的持续反弹以及进口成本偏低令压榨由亏损转向盈利，特别是进入2016年四季度以来，尽管菜籽进口成本有所增加，但下游市场表现偏强，菜粕受到豆粕的强势以及短期供应紧张影响而报价坚挺，菜油临储拍卖持续全部成交，菜油报价快速攀升，下游菜粕以及菜油报价的强势抵消了菜籽进口成本攀升带来的不利影响，油厂压榨利润快速扩大，这也导致油厂积极采购进口菜籽；中期市场来看，菜籽进口成本偏强的形势难以改变，菜粕报价预期偏强，而菜油市场也预期乐观，加工利润或将持续维持偏强的水平。菜籽进口预期稳定，开工率也将有所保证，菜粕供应节奏或较为平缓。
不过，更需要注意的是压榨利润快速回暖后，国内菜籽主产区加工方式是否会发生转变，目前我们对小榨方式了解有限，具体盈利情况更难以说明，一旦小榨模式改变，菜粕供应将大幅增加，上面我们对菜粕牛市的判断或将受到影响。
图4-9国产菜籽压榨利润
图4-10进口菜籽压榨利润
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
(五)油粕比
菜油与菜粕是菜籽加工的下游产品，二者价格之间有一定此消彼长的情况，四季度，随着菜油报价的反弹，油粕比快速反弹，油厂的压榨利润快速扩大，在利润的驱使下，油厂积极进口菜籽，菜粕供应预期增加，菜粕价格承受一定的压力，并且叠加四季度需求淡季，令菜粕中期价格形势面临压力，短期缺乏大幅反弹的动力。不过，油粕比能否持续攀升，还需要考证，目前来看，2016年10月12日至2016年11月23日，临储菜油拍卖成交了60万吨菜油，国内菜油库存降至200余万吨，存储量快速下降，中期而言，菜油报价或将偏强，那么油粕比会是一个相对制约菜粕现货报价的一个因素。近期，油粕比在3附近承压震荡，但中期若突破，后期上行空间较为可观。
图4-11国产菜籽压榨利润
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
二、需求市场分析
(一)总体需求变化有限
菜粕是一种重要的饲料蛋白原料，在水产饲料使用中最为广泛，菜粕的最主要需求用于水产饲料生产，能够占总生产比重一半以上的水平，在鱼类养殖的配合饲料中菜籽粕的添加量可达到30-40%，部分养殖户甚至直接将菜粕用来喂鱼。其次在家禽、猪以及反刍动物饲料中也有使用，但是由于菜粕含有有毒有害物质，在畜牧养殖中菜粕使用量有限；一般幼雏不会使用菜粕，鸭饲料中菜籽粕用量在10-15%，肉鸡用量在10%一下，蛋鸡以及种鸡在8%左右，未经脱毒处理的菜粕在猪饲料中在5%以下。总体来看，菜粕最主要用途在水产饲料中使用。据网上关于水产相关数据分析，2014-2017年我国淡水鱼产量将持续增长。
2016年，受到气象灾害影响，南方地区遭遇了1998年以来最为严重的大范围洪涝灾害，特别是6月以来有愈演愈烈之势。上半年，全国渔业受灾面积252379公顷，同比增长54.12%。水产品产量难以继续上升，中国水产频道预测2016全国水产品总产量与上年持平，达到6700万吨。整体市场的水产需求变动有限。
图4-12淡水鱼产量及增速
图4-13整体水产品产量及增速
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图4-14整体饲料生产形势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(二)替代品情况
2015-2016年菜粕市场的弱势很大程度受限于替代品的影响；不过，这种情况下2016年四季度有所好转，分品种来看，豆粕而言，前期由于豆菜粕价差持续低于正常水平，导致在饲料需求中对菜粕的挤占，令菜粕需求大幅调降，特别是挤占了几乎在水产饲料需求以为的其他需求，包括水产饲料需求之外最为重要的鸭饲料，替代情况影响下，菜粕价格在2016年偏弱整理，不过进入四季度，由于油厂豆粕库存的快速调降，豆粕报价明显走高，豆菜粕价差回暖，九月份重归800元/吨的价差水平，令豆粕对菜粕的替代优势明显降低；提振菜粕报价反弹走高；不过价差拉大的形势能否持续，后期仍需关注美豆丰产以及后期国内大豆进口情况，毕竟，菜粕需求预期的好转更多的是建立在豆粕强势的基础之上。大豆市场来看，全球大豆去库存，美豆丰产上市，大豆供应压力较大，大豆短期很难有好转，并且中期来看，巴西种植面积小幅增加，2017年上半年，南美大豆即将上市，特别是巴西大豆在弱拉尼娜气象条件下减产的概率较低，若中长期大豆供应稳定，国内生猪以及能繁母猪存栏较低的情况下，豆粕报价牛市的判断尚早；特别是2017年一季度，即便国内水产采购旺季提振菜粕报价反弹，若豆粕报价难有大幅走高，将对菜粕产生压力。
另一个对菜粕需求有较大影响品势是DDGS，9月底，商务部已经明确裁定原产于美国的进口DDGS存在倾销，美国DDGS出口中国需缴纳33.8%反倾销税以及10-10.7%的反补贴税，将大幅提升DDGS进口成本约900元/吨的水平，对于菜粕需求市场份额回归有一定的利好支撑。并且从目前价格来看，进口DDGS完税价格在2300元/吨附近，基于蛋白含量的限制，很难对菜粕产生影响；而国内DDGS主要生产在北方，报价在1800-1900元/吨附近，蛋白含量偏低以及年内运输成本偏高，很难对南方沿海地区菜粕产生影响。
综合而言，替代品种的优势降低，菜粕需求形势将好转。
图4-15豆粕与菜粕价格走势
图4-16DDGS与菜粕价格走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
三、价格走势分析
综合现货市场来看，供应2017年，从国际市场而言，全球减产而加拿大需求良好将令进口成本攀升，并且人民币贬值周期尚未结束，海运费进口成本增加，综合影响下，进口成本将有明显抬升，而国内2016/17年度进口量预期降低，整体国内菜粕供应而言，将有所调降；需求来看，水产需求总体保持稳定，替代品优势降低菜粕需求有回暖迹象，供需形势收紧将决定2017年菜粕报价偏强运行；并且由于货币超发之后令资金流动性增加，目前对于菜粕价格的走势相对较为乐观，基于以上几种因素判定，菜粕价格长期走势偏强。但在上行的基础上，也不能忽略采购节奏对价格的影响。我们简单总结历年情况总结小的规律：通常，在一季度，是水产饲料备货的旺季，而由于通常该时段进口相对放缓，国产菜粕难以上市的情况下，现价会小幅走高；第二季度，进口量增加以及国产菜籽上市，菜粕报价通常走低，在三季度水产旺季影响下，价格通常展开震荡反弹走高，而进入第四季度，水产传统淡季到来，现价通常回落。当然这是我们根据供应与需求对价格走势的简单总结，若遇到供应与需求剧烈变动，该规律也通常并不适用。
图4-17湖北菜粕历年价格走势对比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
第五部分结论以及操作建议
一、套利与套保
(一)期现套利与套期保值
综合来看，目前期价基本属于贴水或勉强平水的状态，如果按照持有成本理论，或有反向期现套利的机会，但是，我们观察二者价差近年走势不难发现，通常期价均处于贴水的状态，反向期现套利面临较大风险；目前二者价差走势不建议期现套利。对于菜粕的需求企业而言，目前菜粕期价贴水或勉强平水，并不适宜卖出保值操作。而饲料企业而言，随着后期即将进入水产旺季前的集中采购期，以及我们对于菜粕中长期价格走势偏强的预期下，贴水的期价是很好的买入套保时机，不过由于交割库的不同分布以及运输成本的增加，需要结合企业自身条件买入为宜。
图5-1菜粕基差走势
资料来源：wind、方正中期研究院整理
(二)跨品种套利
对于跨品种来看，目前盘面的压榨利润冲高回落，目前处于相对平稳状态，鉴于我们现货市场对于压榨利润的良好预期，中期有震荡反弹的可能，可试探考虑做多盘面利润，也就是买入菜粕菜油而卖出菜籽，不过油菜籽期货市场成交有限，建议谨慎。而期货盘面菜油与菜粕的比值来看，经过长达近年的油弱粕强，2016年末期，这种情况有改善的意图，并且由于油脂类的震荡回暖，中长期可以试探寻找机会做多油粕比。
图5-2菜系品种盘面压榨利润
图5-3期货盘面菜籽油粕比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(三)跨期套利
目前市场来看，三个合约基本上处于平水状态，1月合约价格偏低，分合约价差来看，1-5月合约价差截止至11月24日，5月升水66元/吨，基本上符合持有成本理论，并且从历年价差走势来看，可操作空间并不大，并且临近交割期，贸然介入1月合约并不适宜；1-5月合约基差综合近四年来看，历史最高价差137，最低价差-567；历史价差通常在下半年平稳在-100至100之间整理。5-9月合约价差来看，远期略有贴水，5-9目前价差13，成本理论而言可以正向跨期套利，不过从历史基差走势来看，走势基本符合往年同期水平，二者价差短期来看，可操作空间不大，历史最高价差在400，最低价差近-800；排除第一年上市走势之外，通常在年初二者价差会有震荡下行的可能，届时逢高沽空，上方200附近是止损价差。9-1月合约价差走势来看，目前价差50，通常价差运行在-200至400之间运行，在上市第一年上行至800历史高点，结合历史价差走势来看，上下空间皆有限，并且1月即将进入交割期，建议谨慎；而年后9-1价差通常在正向运行，届时可考虑。
图5-4菜粕1-5月合约价差走势
图5-5菜粕5-9月合约价差
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图5-6菜粕9-1月合约价差
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
二、 技术分析与操作建议
菜粕指数周线走势图形来看，2016年大幅波动以来，近期已经站在2350附近上方，尽管目前价格站在前期震荡平台上方，但是目前来看，持仓量成交量较为低迷，反弹缺乏量的配合，并且现货市场短期供应压力依然较大，期价在年前或仍有震荡整理的可能。不过，结合现货基本面来看，我们对中长期价格走势较为乐观，中长期继续震荡走高，可以逢低中长期多单介入，目前技术走势来看，经过2016下半年的大幅回落，基本已经震荡筑底，不规则W底构成，预计2150-2200预计是年内低点，一旦确认2350附近有效突破，第一目标2560-2600附近，不过能否突破第一目标位仍需关注邻池豆粕表现，若生猪市场带动整体饲料需求回暖，2016年高点也不成问题。
图5-7我国菜粕指数周K线走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
三、 结论以及注意事项
综合来看，菜粕市场2017年供应受到进口方面的影响而有调降的可能，需求受到替代品优势降低而有所复苏，供需收紧的同时，资金流动性较为充裕，我们对菜粕价格长期走势的预判较为乐观。不过，市场并非一成不变，仍有一些不确定性因素需要我们关注；
1、冬菜籽的播种面积情况，以及在2017年收获季前期的气候因素，将对新一年度菜籽菜粕的供应产生重要影响。
2、进口方面影响，进口成本增加是否会影响长期进口情况，而油厂压榨利润能否持续乐观，进口积极性如何，对菜粕的供应影响较大。
3、油粕比情况，油粕比影响油厂压榨利润，影响沿海地区开工率，2017年，若菜油持续攀升，或将是制约菜粕价格的一个重要因素。
4、下游需求变化，下游需求关注整体饲料养殖中对于菜粕使用配方是否有所调整，并且关注豆粕、DDGS与菜粕价差方面的变动；特别是邻池大豆市场情况，明年南美产量形势对豆类价格的影响，南方沿海地区豆粕库存变动等多因素都将对菜粕价格产生影响。
5、开工率方面，沿海地区开工率以及库存关系菜粕市场的短期有效供应，对于掌握波段行情是必不可少的影响因素。
第六部分相关股票情况
方正中期 王晓囡
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