内容摘要
1.大势上来看：除货币因素后，美豆价格已处历史底部水平，下行空间受限，跌破前低可能并不大，但有效回升的条件尚不成熟，很难说已完全摆脱熊牛转折阶段的底部蓄势期，对于2017年的豆类市场谨慎维持震荡向好观。原因：①、从除通胀后价格水平来看，豆类价格处于历史低位，仍属价格洼地品种，资金做多的倾向性更强，一旦走低容易引发买入热情，继续走低空间整体是受到约束的。②、从价格与供需的关系来看，南美大豆库存在连续去化后，供应能力及压力下降，再加上汇率等因素引发贸易向美国倾斜，激化2015/16年度库存本就处于低位的美豆供需矛盾显现，进而推动CBOT大豆上涨。但2016年美豆丰产后，美豆库存已经回升至正常偏高水平，再加上弱拉尼娜预期下南美尚未完全排除丰产的预期，尤其是巴西，另外美元升息预期下，美豆与南美的出口博弈能力持续性并不足，在美豆产量再度下滑之前，市场恐难有像样的驱动力。③、美豆新作种植面积仍有扩种的预期，在上半年种植前后对市场仍构成压力，美豆生长期间天气升水可以期待，就近年表现弱拉尼娜下一年美豆往往减产，可能推动市场在美豆生长期结束蓄势启动上涨。风险点：南美及美国天气的不确定性，还需及时跟踪，调整思路及策略。
2.节奏上来看：美豆生长期间天气被证伪，生长良好率不断上调，丰产预期不断加强，给市场带来的压力终超过出口需求带来的支撑，所以7-10月份盘面承压回调呈现。而10-12月份，美豆产量调整空档期出口强劲支撑市场、人民币贬值及海运高峰期运费上涨推高进口成本、进口淡季货源紧张、到港延迟进一步增加国内货源紧张程度，进而推动市场阶段偏强。但持续性待观，因前期延迟的大豆在11月陆续到港，港口及油厂库存得以恢复，如果这段时间双节(元旦、春节)备货及物流紧张对油厂的挺价尚有支撑的话，随着春节临近1月份之后该因素减弱，且届时市场开始关注美豆新作种植面积扩增的预期、美豆出口动能也会在2月份巴西大豆开始上市的压力中削减，但期间南美天气可能仍保持适度升水，进而拮抗利空因素，市场整体震荡呈现，而后3、4月份，如果南美天气无恙，市场则承压仍有回落夯实底部之需，若天气出现问题市场则直接恢复上涨。后续6-8月份，市场开始关注美豆生长，2016年高基础下单产难以继续调增，天气升水容易给市场带来新的制动希望与潜力。
3.操作建议：2017年2、3月之前市场多空因素均存，震荡为主；3、4月之后南美升水或有回吐，美豆种植面积扩增施压市场，市场承压仍有调整。5、6月美豆播种及生长期之后，市场仍存有向好希望。长线逢低做多为主，根据对节奏的初步预期注意介入时机及仓位控制；波段操作根据对节奏的初步预期选择介入时点。风险点：天气不确定性，宏观流动性变化也有一定不确定性，均需及时关注变化以调整思路及策略。如有变化，在我们的月报中会持续跟踪调整，建议跟踪关注。
第一部分行情回顾
一、美豆历史表现及简要分析
作为豆系品种的标杆，美豆上市时间较早，市场成熟，其走势颇具总结意义及代表性，先来回顾下美豆历史走势，看能否从中找出什么规律以对我们的投资有启示意义。纵观1972年以来的美豆走势，我们可以看到如下规律。
1.在2006年之前，美豆表现较为平稳，运行区间基本固定在400-1000美分/蒲式耳之间。而2006年之后，周期重心抬高，运行区间上推至800-1600美分/蒲。个人认为重心上移的主要原因是货币因素导致，不管是需求拉动还是成本推动，亦或是政策释放流动性，总之2006年尤其2008年之后，通胀明显，物价普遍上涨，大豆市场当然也不可避免。
2.周期变化较为规律。不管是2006年之前，还是之后，大豆的价格周期都比较规律。大多3-4年一个周期。基本都是跟随美豆库存周期变化而变化。供应充足、库存高位时价位往往在低点，而供应下降、库存低位时价位在高点。很明显美豆价格的周期变化跟美豆库存周期变化明显呈负相关，当然近年美豆价格受全球大豆供需水平的影响也在增加，但主要通过贸易竞争改变美豆需求预期进而影响其库存来实现。2006-2016年，美豆库存消费比与美豆相关性在-78%，全球大豆库存消费比与美豆期价相关性在-63%。而在以往年份美豆库存消费比与美豆相关性在-60%，全球大豆库存消费比与美豆期价相关性在-30%(年度数据统计，因数据有限可能不尽准确，但还是可以说明一定问题)。
3.周期的转折点大多发生在季末。纵观美豆周期性转折点，基本发生在3、6、9、12月。2006年之前以9、12月份居多，2006年之后转折点发生变化，3、6、9均有发生。2006年之前，南美贸易量尚低，对美豆影响不大，这个时间是美豆的收获上市阶段。而之后美豆受南美的影响加大，南美大豆收获上市的3、6成为低点的概率增加。2016年3月份或是2017年6月份均存在成为概论周期低点的可能。若南美产量后续调减，则3月份为周期起点得到确认，而若南美产量调增，则周期起点有望延迟到2017年6月份。
4.周期长度有分化。我们看到周期的长度并不统一，这主要与供需变化的快慢有关，而农产品的供需变化主要由供应变化引起。供应变化受到气候影响，气候周期不一程度各异导致了供应转变的快慢有差异。历史上周期经历较长的年份为1991-2001年间，大豆上涨及下跌周期演变均极为缓慢。完成上涨周期用了5年，完成下跌周期用了5年，其中仅熊牛转折期的底部震荡蓄势就用了2.5年。假设我们认为目前市场仍在熊牛转折之际，所处的这个大豆周期也比较漫长，2012年开启该周期的下跌周期，目前已经4年，严格说来在2014年9月已经跌倒1000美分以下的底部区域，目前已经底部运行了2年，难道要像当年般再等半年？照目前基本面情况，非常有可能。
图1-1美豆长期走势概览
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图1-2美豆价格与库存水平之间走势呈负相关，高低点一一对应
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
国内豆类上市时间相对较短，不多说，简单看一下。2000年以来连豆、粕运行了3个周期，周期变化大趋势跟随美豆，且转折节点与美豆一致，不过阶段性有分化。主要因美豆与国内豆、粕的整体基本面统一但各自基本面又有一定分化，比如美豆与连粕的大势均受到美国及全球大豆供应的影响，但原料与成品间又存在着供与销上的矛盾，比如美豆出口强劲对美豆是利多，但大量的进口对于国内豆、粕或是一种压制，所以可能就会造成阶段分化。而阶段分化到一定程度供需规律约束中便又会回归。就是这种统一与分化才令豆与粕得以在提油套利机制的约束下通过阶段性的此起彼伏实现长期的走势一致。
图1-3连豆及豆粕走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
下面正文部分主要对影响周期变化的供需大势进行分析，而且也将对造就周期具体转折点的阶段供需节奏试着进行判断。
二、2016年豆类市场表现及简要分析
2015年11月开始，豆类便开始止跌打造底部，2016年4月中旬豆类市场向上突破底部，2季度的豆类市场开挂飙涨，尤其豆粕为甚，4月中旬W底宣告筑成后便一路狂涨，仅在5月中旬及6月中旬因巴西罗塞夫被弹劾及英国脱欧而有过两次窄幅的下跌修正，点位不过200点左右，后又均因自身题材强势而推动其上行，2季度豆粕涨幅一度高达43.6%。而国产大豆则由于自身的供需两弱属性，再加上国储库存的威胁，相对偏弱一些，走势不坚定，震荡型攀高为主，2季度涨幅14.6%，仅为豆粕的1/3。在这样的强弱对比下，套利机会也不错。进入7月份后，美豆丰产预期渐浓，市场压力显现，阶段调整，回吐之前61.8%左右的涨幅。而10月份后市场止跌回升，但持续性仍待观。
2016上半年豆粕飙涨的原因：①、临近成本区跌无可跌；②、自身确实陆续出现故事题材；③、资金货币有助推激情。2015年底，国际大豆临近成本8.5美元/蒲式耳，继续向下的动能已不足，但因当时预计南美大豆仍旧丰产、其出口将增加国际压力，所以还看不到很好的上涨苗头。不过今年2月份后，雷亚尔开始明显走强，尽管当时巴西早熟大豆已经开始出口，但南美港口因降雨而呈现拥堵，再叠加汇率劣势，出口受到一定约束，变相增加了美豆的出口机会，4月份阿根廷暴雨引发市场对南美大豆减产的预期，进一步增加美豆出口预期，再加上国内生猪价格不断走升的推动下、美国新生长季拉尼娜的期盼下，供需预期尤其美国层面不断趋紧，资金成交持仓也不断放大，市场开始攀高之旅。7月份后进入下跌调整格局的原因：①、进入7月份后，随着美豆生长良好率不断走高，市场期盼的拉尼娜被证伪，丰产预期渐浓；②、伴随美国加息预期，再加上期市监管加强，商品市场流动性收紧。猪价下滑，黑色回暖，空PPI多CPI宏观策略对冲资金离场，原料类流动性亦收敛。而10月份之后，豆类再度止跌回升的原因：①、美豆产量调整空档期出口强劲支撑市场；②、人民币贬值及海运高峰期运费上涨推高进口成本；③、进口淡季货源紧张、到港延迟进一步增加国内货源紧张程度；进而推动市场阶段偏强。而这些因素在1月份后预计仍难有效持续，如果南美大豆天气炒作未如期而至的话，市场的回升动能仍存疑。
第二部分供需决定趋势
全球大豆供需格局影响美豆供需变化，美豆供需变化决定大豆运行大势。看下全球及美国大豆供需概况及可能转变方向。
一、全球大豆库存高位反复 去库存进程缓慢
图2-1全球大豆供需数据
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
大豆库存消费比可反映供需水平，如上图箭头表示，而库存消费比变化主要由供应端变化引发。供应端变化主要受到产量左右，产量则受到种植面积及单产影响。近年来，由于玉米前些年累积库存太高，玉米价格持续偏低，大豆/玉米比价持续处于高位，大豆种植积极性持续偏高。2012年开始主产国大豆种植面积不断增加，且厄尔尼诺周期背景有利主产国大豆生长，所以全球大豆库存不断累积，2014年达到近年高峰，2015年种植面积增幅放缓，而且南美主产国主要是阿根廷因洪涝导致产量出现下滑，供应下降全球开始去库存，市场压力减小进而获得喘息机会。2015/16年度，全球大豆产量为3.13亿吨，同比下降2.1%；需求3.16亿吨，同比增加4.9%；库存7707万吨，同比下降1.9%；库存消费比24.4%，较2014/15年度的26%下降。
2016/17年度全球大豆去库存能否持续决定市场回升能否继续。根据11月美农业部供需报告，2016/17年度全球大豆产量预计为3.36亿吨，同比增加7.3%；需求3.29亿吨，同比增加4.2%；库存8.2万吨，同比增加5.8%；库存消费比为24.8%，稍高于2015/16年度的24.4%。说明去库存进展并不顺畅。主要因2016年美豆产量继续创纪录增加供应预期引发。2016/17年度的美豆收割已完毕，产量变数不大，2016/17年度全球大豆供应的变数在于南美大豆产量的变化。目前南美大豆播种期间整体顺利，各机构对其产量预期基本定格在了一个相对偏高的位置，巴西大豆产量1.02亿吨，阿根廷大豆产量5700万吨，总计同比增加570万吨。较目前巴西及阿根廷官方机构的预估总计高了200-400万吨。后续南美大豆生长期间12-2月份，天气确认无恙之前，市场仍乐于保持天气升水，不排除调低产量的可能，若期间按照200-400万吨的产量调整，则全球大豆库存消费比降至23.9%，低于2015/16年度，去库存预期延续，此间市场可能整体仍相对抗跌偏强。
但按照历年拉尼娜发生时南美产量表现来看，与今年比较类似的年份2005年来看，当年巴西大豆涨幅一度高达10%之多，按照今年巴西大豆最高升至3.15吨/公顷计算，巴西大豆产量仍不完全排除到1.08亿吨的可能，较目前的预期高600万吨。阿根廷单产按照中等减产预期10%计算，产量估计5000-5500万吨之间，较目前的预期低200-500万吨。2016/17年度全球大豆供需水平则有望继续回升至26%左右，基本再回升到2014/15年水平。所以后续2、3月份巴西、阿根廷大豆开始收获后天气一旦被证伪，则市场承压不排除有再次回落筑底的可能，但有效跌破前低的可能并不大。
二、贸易不平衡加剧阶段波动
尽管近年全球大豆开始去库存，但仍处于相对高位。近年全球大豆库存淤积，主要在阿根廷。由于通货膨胀高企、阿根廷比索不断贬值，美元计价的大豆成为硬通货，农户囤积大豆情绪高涨，阿根廷大豆库存持续维持在3000万吨以上，占全球库存的35-40%之间。2015年阿根廷大豆减产导致其库存开始高位回落，但仍处于高位状态。阿根廷国内通胀尚未消除，再加上10月3日，阿根廷总统毛里西奥？马克里将大豆出口关税下调承诺延迟，将从2018年1月至2019年12月每月将大豆出口关税调降0.5%的方式进行。2017年阿根廷大豆低出口现状仍有望维持，高库存压力仍难通过出口向外疏导，所以其对市场的压力并不大，反而可能因为该国出口的收敛进而给其他出口国机会而支撑市场。
2015/16年度，阿根廷大豆出口1030万吨，同比下降2.6%；2016/17年度，预计出口965万吨，同比下降6.3%。而对比来看，2015/16年度，巴西大豆出口5438万吨，同比增加7.5%；2016/17年度预计出口5840万吨，同比增加7.4%。因出口强劲，巴西大豆库存消费比已处于近年低点水平。2015/16年度，美豆出口5269万吨，同比增加5.1%；2016/17年度预计出口5579万吨，同比增加5.9%。
图2-2全球及主产国库存消费比 图2-3阿根廷产需走势
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
图2-4巴西产需走势 图2-5国际大豆贸易结构变化
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
目前的国际贸易市场主要是美国和巴西之间的竞争。但2016年年初雷亚尔开始升值，巴西在与美豆的对垒中优势不再，美豆出口预期不断被抬高，进而对2015/16年度本就处于库存低位的美豆构成强劲带动。
图2-6汇率变动影响各国出口 图2-72月份开始美豆出口迅速增加持续攀升
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
来看下美豆出口变化及供需预期的变化过程。从上面美豆出口年度对比图可以看到，2015/16年度美豆出口在2月份之前其实一直相对平淡，而在2月份之后逆季增加，因为往年2、3月份后随着南美大豆的上市，美豆的出口逐渐进入淡季。主要原因，先是巴西南方港口洪涝造成货船拥堵，再是巴西总统罗塞夫被弹劾背景下雷亚尔走强，反而是美元在加息不得的境况下波段趋弱，于是美豆在南美硬件不力、本国汇率优势下出现了出口机会，再后来4月份阿根廷也出现了问题，洪涝导致大豆结荚不力，产量下降，其出口也跟随必定受到缩减，进一步刺激美豆出口。据美国农业部周度出口数据，截至到2月中旬时，2015/16年度美豆净出口销售4188万吨，同比下降11.9%，而到6月底时，美豆出口净销售已经达到5130万吨，同比增加1.4%，8月底年度结束时，出口净销售5285万吨，同比增加4.4%。可见2月份后美豆出口的强劲态势。这从图2-7美豆出口净销售走势图的斜率也可以看出，这段时间出口异常强劲。来看美国农业部报告中的调整，从2月份到9月份，2015/16年度美豆出口调增了670万吨，库存由1220万吨下降到690万吨水平，供需预期趋紧，对价格构成支撑，尤其是6月份之前市场对2016/17年度新作生长期间拉尼娜仍有预期时。而进入7月份之后，市场关注点转移到新作上来，2016/17年度美豆创纪录丰产，产量超过了需求，导致库存迅速累积，回升到1000万吨以上，市场承压。而在11月份美豆单产上调到52.5蒲/英亩高位后，基本符合市场预期，再度上调空间有限，市场再度开始关注需求，到目前为止，2016/17年度美豆出口亦表现强劲，从图2-7可以看出，截至到11月10日，出口净销售4177万吨，同比增加27%，销售进度已经达75%，去年同期销售进度仅为62%。进入11月份来，周度出口均值275万吨，较10月份增加26万吨，同比增加62万吨/周。按照该阶段出口速度，后续12月美农业部供需报告中不排除仍有调高美豆需求的可能，但根据11月出口速度，上限最多在200-250万吨左右，对市场可能有阶段支撑。11月底，美豆出口已经在放缓，且后续美元加息及2月份南美大豆开始上市后，美豆出口继续调高空间已经不足，除非南美天气出现问题，产量下降导致出口下降，进而再度进一步抬升美豆出口份额，否则2016/17年美豆库存仍难跌破1000万吨压力位，2017年5月份前的市场可能整体仍显压力。
三、美国出口优势难敌供应回升压力
图2-8美国大豆供需数据
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
2015/16年度，美国大豆产量为1.07亿吨，同比下降0.02%；消费量5463万吨，同比下降0.6%；出口5269万吨，同比增加5.09%；库存536万吨，同比下降3.28%；库存消费比4.99%，较2014/15年度的4.94%小幅回升。
2016/17年度，美豆大豆产量为1.19亿吨，同比增加11.1%；需求5600万吨，同比增加2.51%；出口5579万吨，同比增加5.9%；库存1308万吨，同比增加144%；代表供需水平的库存消费比11.7%，较2015/16年度的4.99%继续回升。对市场构成一定压制，令市场的继续回升受到抑制。
现在要看的是，2017/18年度，美豆库存是否会继续回升。相对于玉米来讲，大豆/玉米比值仍在高位，靠近3.0位置的高位，美豆种植仍有优势，2017年美豆种植面积预计不会减少，11月中旬，私营机构Informa上调美国2017年大豆种植面积预估为8861万英亩，较2016年增加近500万亩。就目前的气候背景来看，已经进入到弱拉尼娜模式中，根据近几次该模式表现，对于下一年美豆的影响可能偏悲观，拉尼娜次年美豆往往呈现减产预期，而且在近年创历史纪录的基数下，2017年美豆单产下降的概率较大。
如果美豆种植面积按照Informa的预测8861万英亩来算，单产按照拉尼娜次年最高减产幅度5%算单产为49.88蒲式耳/英亩，美豆仍能达到1.2亿吨，高于2016年的1.19亿吨。若消费的增幅按照近5年平均值6%计算，消费预计在1.18亿吨左右。产量仍大于需求，库存可能仍有累积，至少不会有效去化。这种情况下，大豆市场整体可能仍承压。分阶段来看的话，上半年市场更关注种植面积，对上半年的市场构成一定压力。5、6月份开始，市场关注大豆种植及生长，天气升水预期可能对下半年市场逐步构成带动。
另外2017/18年度，巴西、阿根廷大豆种植面积均存在下降可能，巴西大豆种植面积增幅放缓，阿根廷因为政府暂停大豆出口税率下调种植面积存在下降可能。所以2017/18年度全球大豆库存难以继续回升，存在高位反复后的继续去库存状态。市场则对应的在熊途末路之后进入上涨周期。
图2-9美豆/玉米比价走势
资料来源：USDA 、方正中期研究院整理
四、拉尼娜气候模式下主产国的单产预期
最新的NOAA报告显示，截至到10月份基本可确认拉尼娜形成，但各机构预报员一致认为拉尼娜可能会在2016年12月至2月期间持续，但均倾向于为弱的拉尼娜。可类比2005年发生的弱拉尼娜现象。当年对巴西大豆产量影响不大，反而增产概率更大，而阿根廷有一定减产预期，但整体而言，南美大豆产量整体并不悲观。可能有分化的是巴西和阿根廷表现不一会导致市场阶段节奏，巴西2、3月份开始上市，阿根廷4.5月份上市，2.3月份市场可能就会表现为偏弱，而3.4月份市场则反而偏强，5、6月份巴西大豆大量出口，市场再度承压。
图2-10尼诺指数走势图 图2-11各气象机构对气候模式的预期
资料来源：NOAA、方正中期研究院整理
目前南美尚在播种阶段，天气未现明显异常，进度尚属正常。截至11月11日，巴西2016/17年度大豆播种进度达到63%，上年同期为60%，五年平均进度为65%。且巴西大豆作物的初期长势一直好于平均水平，早播大豆已开始进入花期。市场主要担心南部地区天气可能变得干燥。
截至11月10日，阿根廷2016/17年度大豆播种进度达到10.9%，落后于上年同期的20%，也低于五年同期平均进度18%。阿根廷大豆播种进度迟缓，因为自10月初以来阿根廷天气寒冷多雨。不过进入11月份天气改善，播种进度有所加快。
目前的现状可能令市场在2、3月份天气被证伪前仍有升水预期。
表2-1：拉尼娜发生时主产国的大豆单产变化
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
五、豆类价格已处低位 寒冬至春可期
图2-12除货币因素后历年全球大豆供需水平与价格关系对比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
(一)价格水平来看豆类已在底部
如上图所示，去除通胀后价格水平来看，2015年大豆价格水平已经处于历史低位，继续走低空间收到约束，一旦走低将引发买入热情，进而限制回落空间，有效跌破2015年低点的可能不大，即便跌破幅度也较为有限，2015年价格按照收盘价格880计算。也就说美豆有效跌破880的概率在下降，即便跌破幅度也会受到约束，一旦跌破反而是买点。
(二)基本面看大势震荡向好观
通过上面基本面的分析，我们认为，从目前市场对供需的预期来看，全球大豆库存仍处于相对高位，但主要由阿根廷通胀囤货引发，这部分囤货只要不释放压力并不大，而无论从阿根廷国内通胀情况还是产量预期、出口政策来看，其通过出口释放库存的通道并不畅通，对市场压力不足，反而因其出口下滑而变相推升其他主产国巴西及美国的出口从而对市场构成支撑，而支撑的力度及持续性则要看美豆的库存状态、后续南美大豆产量及2017年美豆新作产量的情况。2016年美豆创纪录丰产后供应回升明显，远大于美豆出口增长，导致美豆库存迅速累积，库存水平超过1000万吨，令市场显现压力。弱拉尼娜背景下，巴西产量走升概率还是较大，不排除后续巴西产量仍有调高空间，美元加息强势预期下美豆出口的继续调升空间被堵，美豆库存有效回升的事实在2017年美豆生长期之前较难改变，市场仍恐整体承压。所以尽管我们预期市场价格已经在低位，回升预期更为强烈，但从目前基本面考虑，可能市场需要在熊途末路以震荡来夯实后方有效步入牛市拉涨中去。
(三)阶段题材看运行节奏
后续12-2月份，市场关注的一个因素是南美大豆的播种及生长。目前南美大豆播种顺利。弱拉尼娜预期下南美大豆生长期天气炒作题材暂不过度期待，不过2月份之前，市场容易存有升水预期。
2-4月份。市场关注点在于美豆播种面积及南美大豆生长。美豆播种面积存在增加预期，弱拉尼娜背景下在生长晚期南美大豆升水缩减，市场动能不足，不排除回落可能。但需谨防期间巴西、阿根廷的顽固性罢工及运输问题等风险点。
4-6月份，南美大豆上市期库存压力或仍需要释放。
6-8月份，美豆进入生长期，根据规律，在前一年创纪录的背景下、在后拉尼娜年份的悲观预期下，天气炒作令这个阶段的市场易涨难跌。
8-10月份，美豆上市期承压。
10-12月，南美播种面积缩减、美豆出口旺季带动，市场企稳回升。
第三部分中国因素分析
全球大豆主要消费地区为东亚、南美、北美。这三个区域的消费占到全球消费量的83%。其中2014年东亚地区消费超过南美，占比最高，为33%；南美地区近年消费增幅放缓，因原油价低、生物柴油消费缩减，占比下降，31%。北美近年消费稳定，占比19%。需求的制动区域主要为东亚，该地区消费主要依靠中国，占比93%。分析中国因素便可窥见大豆终端需求的概貌。
图3-1全球大豆需求结构 图3-2全球豆粕需求结构
资料来源：USDA、方正中期整理
一、大豆供需
(一)2017年国产大豆供需相对平衡 2018年存趋紧预期
2009年以来，我国大豆种植面积不断下滑，一方面受到进口大豆挤压需求空间不大，另一方面大豆相对玉米处于种植劣势。但2016年，目标价政策下直补及国家镰刀弯政策下的粮改豆补贴，令大豆种植面积出现回升，产量出现回升。据国家粮油信息中心，2016/17年度，我国大豆新增供给量预计为9810万吨，其中国产大豆产量预计1310万吨，增加150万吨；大豆进口量预计8500万吨，增加250万吨，其中国产大豆初步估计为50万吨，同比基本持平。该年度大豆榨油消费量预计为8300万吨，较上年度增加400万吨，其中包含400万吨国产大豆及7900万吨进口大豆，其中国产大豆榨油消费增加100万吨，进口大豆榨油消费增加300万吨；食用大豆消费量预计为1230万吨，增加80万吨；饲料大豆消费量预计为400万吨，增加50万吨。年度产需缺口为195万吨，较上年放大130万吨。缺口主要由国产大豆年度产需紧缺引发，进口大豆部分基本按需进口，油厂利润一般或者对后市并不过度看好时进口积极性一般，从目前大豆库存水平来看，油厂对终端需求的预期尚不是特别乐观，进口预期一般。
图3-3我国大豆供需状况
资料来源：USDA、方正中期整理
主要来看下国产大豆，其产需缺口在270万吨左右。截止到2016年底，国储大豆库存尚有310万吨为青黄不接期的潜在供应。算上国储提供的供应，2017年国产大豆市场供需基本平衡。但考虑到青黄不接期放储的威力整体可能有所削减，国产大豆市场宜整体宜震荡向好观。结合国产大豆成本价格基本在1.7元/吨左右，加上运费150-200元/吨，折国产大豆期货价格成本在3500-3600元/吨。2017年国产大豆种植面积预计仍有增加空间，但需求亦有进一步向好预期，且继续好于供应增幅的可能大，因低价引发榨油需求，再加上国储威胁已经消除，国产大豆的供需缺口可能继续放大，2017下半年到2018年市场可能存在进一步拉涨的预期。
(二)进口规律及大豆供应情况
图3-4我国大豆进口季节性强 图3-5我国大豆港口库存同期对比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
我国大豆进口依赖严重，直接决定国内油厂的供应情况，大豆进口规律性较为明显，与主产国的收获期相一致，高峰在6-8月，11-1月。2016年10月份港口大豆库存处于阶段低位，11月本来进口增加，但因一部分大豆因巴拿马运河航海原因到港时间延长半个月，导致库存回升缓慢。11月中旬库存650万吨水平，较月初630万吨稍有回升，但相对偏低。大豆库存本就偏低，再加上卸豆后运回工厂时运力紧张，令部分油厂因大豆暂时未接上而停机，导致部分地区供应紧张，刺激处于低库存的买家其他区域采购，进而对其他区域构成带动。11月底豆粕库存仍处于低位，现货供不应求，油厂以销售合同为主，压力不大，挺价心理仍较强。后续11月-1月有大量大豆到港，11月份，国内大豆进口量预计773.48万吨，12月份预计也将高达930万吨的创记录水平，2017年1月份大豆进口量也高达750-760万吨水平，供应较为充足。但豆粕供应从紧张到宽松仍需要一个过程，紧张局面缓解最早可能也要到12月份。所以这段时间对豆粕市场仍构成一定支撑。阶段性阶段性内强外弱呈现，注意波段性反向提油套利机会，而之后进入南美时间窗口，天气升水则可能再被炒起，再加上国内进口需求的增加推动外盘价格，届时豆类整体可能会外强内弱呈现，则注意提油套利机会的捕捉。
2017年度报告
二、豆粕供需
(一)油厂利润及豆粕库存
图3-6油厂预期利润走势图 图3-7近年豆粕库存对比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
油脂企业参与期货市场已较为成熟，行业内大型油厂基本都根据盘面压榨利润而进行提油套利锁定利润的操作，盘面预期压榨利润的好坏直接影响到大型油厂的策略，如果盘面利润较好，油厂挺价心理不大，而盘面利润不好时，油厂挺价心态则较为强烈，在终端市场可接受的程度内不断挺价，2016年2季度油厂盘面利润大多处于亏损状态，所以挺价心理非常强，对豆粕一度构成较强的支撑。3季度后美豆丰产预期增加承压下跌，而国内大豆进口季节性放缓，油厂豆粕库存开始回落，豆粕价格表现抗跌，在内强外弱中盘面预期压榨利润开始回升至盈利。目前油厂订单较多，压力不大，挺价心理仍较强，在随着大豆进口增加豆粕库存回升到一定程度前，加上紧临的年关备货推动下，年底起码12月之前豆粕可能仍会相对抗跌易涨，而美豆出口逐步放缓暂缺乏有效动能，盘面利润可能还有走升空间。但随着利润的走升，油厂抛售油、粕的意愿增加，国内市场可能会相对承压，尤其年关备货结束后，这种压力可能更明显，而这段时间相对库存低位且处于10-3月份减产周期的油脂来讲，豆粕压力可能要更大一些。
(二)终端需求
图3-8养殖利润 图3-9生猪及能繁母猪存栏
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-10生猪仍处上涨周期中 图3-11豆粕需求及增幅表现
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
中国作为拉动国际大豆需求的重要推手，其下游终端消费情况直接影响大豆的需求预期。同上游原料一样，下游养殖行情也有明显的周期性，主要因供需的周期性运作左右，主要以生猪为代表。2015年3月猪价进入到上行周期中，2016年继续走升，下半年回落，但鉴于生猪的存栏仍在低位，后续仍有高位运行之需，存栏有一定恢复预期，对饲料需求构成一定提振，但鉴于饲料企业经历2016年豆粕剧烈波动后大面积亏损的现状，仅持谨慎乐观态度。另外，近年豆粕下挫后，作为蛋白原料性价比上升，对其他蛋白原料替代性增加，削弱养殖疲态下的负影响，但2017年豆粕替代需求进一步增加的空间下滑。从数据来看，近年豆粕需求仍整体呈刚性增加，但增幅放缓。据统计，近10年增幅9%，近5年已回落到7%左右。
第四部分资金持仓分析
图4-1美豆基金持仓表现 图4-2美豆粕基金持仓表现
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2016年初，美豆及豆粕的基金持仓再度回到净空格局，从历史持仓规律来看，往往会有3到6个月的净空持仓期，后进一步加空动能不足，回补情绪逐渐增加，进而基金持仓开始逐步转正。从大豆持仓变化来看，从去年10月分进入净空格局，到2016年3月份，已经有6个月的时间，向下的力量已经枯竭，向上的力量更强，市场需要一个突破，所以我们看到，基金净持仓在3月中旬转负为正，之后便一路上行，7月初已经达到23万手。豆粕走势与大豆类似。之后，资金净多持仓下降，主要因多头获利了结所致，空头还处于观望期，市场压力尚不算大。目前仍处于相对高位的资金净多现状，导致多头在地势上可能不如空头有优势。根据往年基金表现，多头加仓基本维持1年时间，减仓持续1年，2016年6月基金开始减仓，2017年6月整一年，期间可能是多头逐步减仓的一个过程，同时也可能是市场动能不足回落的一个过程。当然具体还需观察，这只是初步的推测。
第五部分套利机会提示
一、跨品种
(一)提油套利机会
图5-1进口大豆盘面压榨利润 图5-2进口大豆盘面压榨利润季节性表现
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
现在大型油厂普遍都在利用内外盘进行提油套操作。2014年以来，大豆内外盘压榨利润基本位于-200-200之间运行，在历史偏高的位置。说明这段时间国内油粕相对偏强，而美豆相对偏弱。这与美豆成本及国内需求预期有关。因需求预期相对稳定，主要与美豆成本有关。2014年以来美豆库存回升至500万吨以上，美豆的压力增加，成本偏低。而对比2009、2012年盘面可以看到，当年美豆库存均处于在500万吨以下的偏低位置，美豆供应紧张，进而抬高美豆成本，美豆偏强，盘面压榨利润整体偏低。
2017年上半年，天气炒作未展开、种植面积有增加预期的情况下，对美豆库存的预期仍在1000万吨以上的可能大，供应宽松，成本端压力不大，所以盘面压榨利润整体仍在高位的概率较大，题材变换及套利机制作用下，内外盘压榨利润仍有望延续-200-200之间高位震荡。整体操作思路：当盘面利润高于150(加工成本)之后油厂便开始考虑介入提油套利单，而当盘面利润下滑到-150以上时，可以进行反提油套利操作。初步预期下节奏的话，1月前双节效应及大豆进口淡季，终端产品可能相对更为强劲，盘面利润回升为主，2-4月份国内养殖淡季而外盘可能尚存有天气升水及南美罢工及运输可能，外强内弱概率大，盘面利润可能再度回落。5、6月份内强外弱，利润再度回升。
下半年，美豆天气炒作存在潜能，则美豆成本有提高的潜能，如果没有配合国内需求大幅提升或通胀预期的话，盘面利润不排除有下移可能。目前尚看不到2017年下半年有明显的通胀预期及需求的大幅好转。所以2季度下半时段或可以开始考虑及关注进口大豆有没有提油套利机会。
(二) 油粕比
图5-3油粕比历史走势 图5-4油粕比走势季节性规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
油粕比走势整体呈现震荡趋弱走势。近年由豆粕刚需拉动，大豆压榨增加，但豆油的需求并未有效跟上，尤其是原油不断回落后生物柴油需求收缩，豆油库存被动累积，所以豆油表现偏弱。而最近两年，饲料行业进入瓶颈整合期，蛋白原料需求增幅放缓，大豆压榨增速放缓，而油脂需求有所恢复，库存有所下降，进而油强粕弱呈现。2017年下游养殖、饲料存在好转的预期，油脂在消费恢复之后缺乏进一步制动点，油强粕弱可能会在2017年发生转变。根据油粕比历年季节性走势来看，12-1月份，饲料厂双节备货提振豆粕市场，油粕比可能短暂有回落，而1-3月份，养殖淡季油粕比可能仍有一定回升潜力，因为期间仍处于10-3月份的油脂减产周期；2、3季度，美豆容易掀起天气炒作，豆粕更易受带动，油粕比下降概率高。所以可注意2季度做空油粕比的介入机会。
(三)豆－菜粕价差
图5-5豆-菜粕价差历史走势 图5-6豆-菜粕价差季节性规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆-菜粕均属于蛋白原料，之间具一定的饲用替代性，存在套利的内在逻辑。近年全球菜籽产量不断缩减，但大豆却仍在扩种，菜籽率先进入去库存周期，这样的背景下，菜粕的表现整体要偏强，豆-菜粕价差不断走弱，近两年豆菜价差持续维持在相对低位。2016年9月份，菜籽进口恢复，供应阶段相对充足；而大豆进入季节性进口淡季，供应阶段趋紧。题材差异导致这段时间豆菜粕价差呈现阶段走升。本来随着10月份大豆进口旺季到来，豆菜价差走升态势受到抑制，但这段时间，海运高峰期大豆进口延迟，导致价差强势仍延续。不过随着大豆到港等因素后续进一步走升制动力并不充足。全球大豆库存高位，菜籽因主产国产量下降开始去库存的供需差异在2017上半年可能仍难得到有效改变，豆菜价差仍存在底部反复的可能。结合价差的季节性走势规律，5月份之前走低的概率较大。期间投资者注意阶段做空价差的操作可能及机会。2-3季度美豆天气炒作阶段，可注意捕捉做多豆菜价差的机会。
二、跨期套利
图5-7大豆5-1月 图5-8大豆9-5月价差走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
大豆合约间表现来看，1705月合约挂牌交易后便偏强，大豆5-1月价差走升，9-5月价差基本稳定。因2017年国产大豆产需缺口放大，5月合约对应青黄不接期，而1月合约对应收获后的集中上市期，9月合约则对应大豆抛储压力，不过青黄不接期抛储压力预期整体不大。随着1月交割的临近，期货升水会有一定抑制，1月合约走升空间受限，短期5-1月合约价差有望延续走升态势。5月-1月价差升至180元套利成本以上时，套利机会出现，5月合约卖压将增加。再加上外围市场题材可能趋弱的影响，5-1价差可能下降，届时的1月合约已为1801合约。
9-5月合约短期难分伯仲，5-1价差走强后正向套利开始压制5月合约，待到2017年2、3月份南美天气若确认没有问题时，5月合约将明显承压，9-5价差将回升，待价差回升到套利成本180之上时，正向无风险套利机会出现，4、5月份可能大。注意操作节奏。
图5-9豆粕5-1月合约价差季节规律 图5-10豆粕9-5月合约价差季节规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆粕合约间表现来看，5月1705合约挂牌交易后，5-1合约价差一度走弱，因当时市场对美豆拉尼娜炒作还存有预期，所以1701月合约偏强，而在7月份美豆生长良好的背景下拉尼娜预期被证伪，美豆丰产令美豆上市高峰期的1月合约相对承压，而此时南美拉尼娜炒作预期有所升温，与南美大豆上市期对应的5月合约相对偏强，导致5-1月合约价差走升。11月份后，南美播种正常，天气炒作预期稍有降温，而近月合约受到大豆进口延迟致豆粕库存短期紧张的推动而相对偏强。该态势在12月前难有效缓解，5-1价差调整延续。1801上市后，长期预期向好，若南美天气再度证伪，则5-1月价差可能会继续走弱。
9月份1709挂牌交易后，9-5月价差较为平稳，因市场现在尚看不清南美拉尼娜能否发生，若2、3月被证伪，则价差会很快的走升，进而可能出现套利机会。
三、期现价差走势
图5-11豆粕期现价差历史走势 图5-12豆粕期现价差季节规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2016年，豆粕期现价差大部分时间在0值以下，期货贴水明显，这基本是豆粕期现价差的常态，因油厂在与饲料企业的博弈中更具话语权，且豆粕厂库交割成本较低导致。从历年基差的季节走势来看，期现价差的低点容易在2、3月份、6、7月份、8月份、10、12月份出现。就季节性来看，企业还是可以考虑在3、6、11月左右尝试买入保值，保值效果会相对较好，且能获得额外收益。就2017年行情预期来看，11月份、6月份或者都有保值机会。
图5-13大豆期现价差历史走势 图5-14大豆期现价差历史走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2016年，大豆期现价差整体偏低，因大豆库存仍待去化。而下半年期现价差回升，因国产大豆单产预期下降，而价格偏低之后需求回暖，国储库存消耗明显，供需逐步由宽松向平衡趋紧转变。一定阶段内期现价差有望进一步震荡走升。而价差超过400后正向套利机会出现，仓单交割压力显现，价差可能会止涨回落，题材对应2、3月后南美的丰产预期及3、4月份大豆售粮小高峰。
第六部分2017年展望及操作建议
一、展望
(一)大势上来看：除货币因素后，美豆价格已处历史底部水平，下行空间受限，跌破前低可能并不大，但有效回升的条件尚不成熟，很难说已完全摆脱熊牛转折阶段的底部蓄势期，对于2017年的豆类市场谨慎维持震荡向好观。原因：①、从除通胀后价格水平来看，豆类价格处于历史低位，仍属价格洼地品种，资金做多的倾向性更强，一旦走低容易引发买入热情，继续走低空间整体是受到约束的。根据美豆低点940折算，豆粕底部支撑在2650一带，大豆3650，长期跌破该位可能不大。②、从价格与供需的关系来看，南美大豆库存在连续去化后，供应能力及压力下降，再加上汇率等因素引发贸易向美国倾斜，激化2015/16年度库存本就处于低位的美豆供需矛盾显现，进而推动CBOT大豆上涨。但2016年美豆丰产后，美豆库存已经回升至正常偏高水平，再加上弱拉尼娜预期下南美尚未完全排除丰产的预期，尤其是巴西，另外美元升息预期下，美豆与南美的出口博弈能力持续性并不足，在美豆产量再度下滑之前，市场恐难有像样的驱动力。③、美豆新作种植面积仍有扩种的预期，在上半年种植前后对市场仍构成压力，美豆生长期间天气升水可以期待，就近年表现弱拉尼娜下一年美豆往往减产，可能推动市场在美豆生长期结束蓄势启动上涨。风险点：南美及美国天气的不确定性。还需及时跟踪，调整思路及策略。
(二)节奏上来看：美豆生长期间天气被证伪，生长良好率不断上调，丰产预期不断加强，给市场带来的压力终超过出口需求带来的支撑，所以7-10月盘面承压回调呈现。而10-12月份，美豆产量调整空档期出口强劲支撑市场、人民币贬值及海运高峰期运费上涨推高进口成本、进口淡季货源紧张、到港延迟进一步增加国内货源紧张程度，进而推动市场阶段偏强。但持续性待观，因前期延迟的大豆在11月陆续到港，港口及油厂库存得以恢复，如果这段时间双节(元旦、春节)备货及物流紧张对油厂的挺价尚有支撑的话，随着春节临近1月份之后该因素减弱，且届时市场开始关注美豆新作种植面积扩增的预期、美豆出口动能也会在2月份巴西大豆开始上市的压力中削减，但期间南美天气可能仍保持适度升水，进而拮抗利空因素，市场整体震荡呈现，而后3、4月份，如果南美天气无恙，市场则承压仍有回落夯实底部之需，若天气出现问题市场则直接恢复上涨。后续6-8月份，市场开始关注美豆生长，2016年高基础下单产难以继续调增，天气升水给市场带来新的制动希望与潜力。
二、操作建议
(一)单边操作
2、3月之前市场多空因素均存，震荡为主；而之后南美升水或有回吐，美豆种植面积扩增施压市场，市场承压仍有调整。不过5、6月美豆播种及生长期之后，市场仍存有向好希望。长线逢低做多为主，根据对节奏的初步预期注意介入时机及仓位控制；波段操作根据对节奏的初步预期选择介入时点。
(二)套利操作：
1、提油套利：上半年内外盘压榨利润有望延续-200-200之间高位震荡，当盘面利润高于150(加工成本)之后油厂便开始考虑介入提油套利单，而当盘面利润下滑到-150以上时，可以进行反提油套利操作。节奏的话，1月前反提油套利利润为主，2-4月份提油套利为主。5、6月份反提油套利为主。下半年则注意考虑提油套利机会。具体理由见内文。
2、油粕比：2017年下游养殖、饲料存在好转的预期，油脂在消费恢复之后仍缺乏进一步的制动点，油强粕弱可能会在2017年发生转变。根据油粕比历年季节性走势来看，12-1月份，饲料厂双节备货提振豆粕市场，油粕比可能短暂有回落，而1-3月份，养殖淡季油粕比仍有回升潜力；2、3季度，美豆容易掀起天气炒作，豆粕更易受带动，油粕比下降概率高。可注意关注2季度后做空油粕比的介入机会。
3、豆菜价差：全球大豆库存高位，菜籽因主产国产量下降开始去库存的供需差异在2017上半年可能仍难得到有效改变，豆菜价差仍存在底部反复的可能。结合价差的季节性走势规律，5月份之前走低的概率较大。期间投资者注意阶段做空价差的操作可能及机会。2-3季度美豆天气炒作阶段，可注意捕捉做多豆菜价差的机会。
(三)套保操作
饲料养殖等终端企业以长线逢低介入多单买入保值为主。根据文内分析介入时间可能年中左右为佳。结合期现价差走势，买入保值最佳时机可能在10、3、6月。10、3月可考虑在2850下方逐步建仓，3050-3250左右抛，而6月份建仓点位可能要有所下移，尤其盘面若跌破2750则下移到2500以下。注意捕捉。
三、风险提示
以上结论均为按照目前现状及可以想见的题材作为依据，但天气、宏观、政策具不确定性，还需及时关注变化以调整思路及策略。如有变化，在我们的月报中会跟踪调整，建议关注。
方正中期 王玉红
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