摘要
1、17年钢铁行业将处于供需两弱情况
预计17年钢铁行业供给侧改革继续，钢铁行业的产量将有实质性的下降，宏观经济增速放缓，需求也将继续下降；总体来看，钢铁行业将处于供需两弱的形势中；
2、17年焦炭价格对钢价支撑的作用将减弱
煤炭需求量逐渐下降，监管层强调17年坚定推进煤炭行业供给侧改革，产量的限制导致煤价出现宽幅震荡的概率较高。预计17年焦炭价格对钢价支撑的作用将减弱；
3、17年铁矿远期合约贴水的概率较大
16年12月淡水河谷在巴西也运营了规模最大的矿业项目，预计17年国外矿山发货量增加，目前港口库存仍属巨量，加之明年钢铁行业形势变化，明年铁矿远期合约贴水的概率较大。
未来行情估计：
12月为钢材淡季，螺纹已进入调整行情，预计17年春季，在需求的提振下，螺纹仍有一波上涨行情。春季采购和开工旺季，钢价整体形成高位震荡的走势，旺季过后，经济增长点不明，远期有贴水压力。
一、行情回顾
随着2015年钢材行情的启动，钢铁市场结束了持续四年的慢慢熊市，在供给侧结构改革的大背景下，大宗商品价格屡创新高。煤炭、钢铁行业“去产能”成绩显著，螺纹钢也走出一波震荡上涨的行情，本年度行情发展主要分为五段：
图1螺纹钢行情走势
数据来源：wind 国联期货研发部
1.15年11月-16年4月下旬
截至15年11月中旬，钢价已经持续四年下跌。长期低迷的市场，给行业带来了巨大亏损。据中钢协数据，2015年会员钢企共亏损645.34亿元，亏损面高达50.5%。在钢铁行业的严冬下，钢厂停产加剧，12月底，全国高炉开工率降至73%的历史低位，停产的高炉产能接近1.5亿吨，占总产能的13%。同时，一季度的固定资产投资增速等经济数据超过预期，表明宏观经济开始止跌企稳，在钢铁产量极度萎缩的情况下，钢材出现供需错配，钢价开启了第一波反弹。
2.16年5月-16年6月上旬
上一阶段钢价的反弹，极大地鼓舞了钢厂的生产信心。随着钢价的持续上涨，钢厂的开工率也快速走高，行业掀起了一波复产潮。此时粗钢产量也急剧上升，市场内供需关系开始出现逆转的迹象，高价的资源出货不畅，贸易商纷纷观望，等待价格回调。宏观层面，持续攀升的房价引起了监管层的警觉，各地调控政策纷纷出台；而此时美元指数大涨，美联储议息会议将加息提上日程，大宗商品价格应声下调。内外环境的双重压力下，螺纹的价格出现了大幅回落。
3.16年6月-16年8月下旬
在经历了5月的下跌后，钢材市场出现了小幅反弹。本轮上涨，一方面是对上月急跌的修正，另一方面，是钢铁行业宏观面政策的预期变化导致的。6月下旬，华北地区出台了严格的去产能和环保政策，叠加唐山地区开展抗震40年纪念活动，坯料产量有下降的预期，叠加杭州地区的G20峰会概念炒作，钢材的供应情况偏紧；加之武钢和宝钢的合并，引爆了钢铁行业合并去产能的热点，市场开始对政策预期有所改变。宏观消息频出利好，钢材价格继续上涨。
4.16年8月中旬-16年9月下旬
按照行业规律，九月和十月是钢材消费的旺季，但本年度9月行情的推迟，给钢价蒙上了一层阴云。上一季度上涨的钢价，导致钢厂开工率的高企，而淡季需求下降，使得库存进一步增加。随着环境情况的好转，各地的限产政策也陆续叫停，钢材的供应面恢复宽松。现货价格的疲软，导致期价也逐渐走低。
5.16年10月至今
本阶段钢价的上涨，主要是成本端和供应面联合推动的。成本方面，由于煤炭行业去产能执行彻底，煤炭的供应方面出现了持续的紧张，焦炭价格上涨超过50%；铁矿石由于结构性短缺，价格也一度突破80美元的关口；加之汽运新规对陆运费用的推涨，冬季运输情况恶劣，运输成本大幅上涨；供应方面，由于本年度钢铁行业去产能并没有带来实际产量的削减，监管层严格查处“地条钢”厂家，同时，北方地区环保问题频出，限产概念持续发酵。在减产预期下，高企的成本支撑了钢价。
二、影响因素分析
1.宏观因素分析
本年度宏观经济的关键词，是“稳中向好”。根据统计局数据，在结束了2年的下跌后，2016年前三季度的GDP稳定在6.7%，印证了国内经济“L”型走势的判断。第四季度，是传统的消费和基建加码旺季，预计全年GDP有望维持在6.7%。在供给侧改革的大背景下，工业品价格迎来了一波上涨，而制造业GDP在第二季度也反弹至6.3，改革红利下，工业行业经营情况好转，传导至整个宏观经济企稳。而宏观经济的企稳，又为制造业的升级转型争取了时间。
国内PMI数据持续向好，其中除1月、2月和7月之外，均处于荣枯线上方，同比均有一定上涨。根据统计局数据，11月份，制造业PMI为51.7%，升至两年来的高点；非制造业PMI为54.7%，为2014年7月以来的高点。固定资产投资完成额由年初的10.2持续下降，但降速逐渐减缓，8月开始投资数据开始回暖，截至10月小幅反弹至8.3，表明国内固定资产投资环境在好转。工业和投资数据持续向好，也表示整体宏观经济缓中趋稳。
图2宏观经济相关数据
数据来源：wind 国联期货研发部
从行业的宏观层面分析，2015年11月底，钢铁行业PMI指数为39，这是自08年以来的最低值。随后行业进行系列减产，部分钢厂退出市场，行业整体开始回暖，钢铁行业PMI指数开始反弹，并向上突破了2009年开始的震荡下跌区间，在4月达到57.3的峰值，创近两年的新高。尽管该值随后出现一定回落，但11月PMI又回升至51，仍处于荣枯线上方，表明行业整体发展情况良好。在钢铁行业PMI分项中，生产和新订单数据较前期都有大幅上升。其中生产项在7月后连续4个月在50以上，尽管11月进入行业淡季，但全年数据显著好于15年，表明本年度钢厂生产形势较好。从新订单数据可以看到，在春季和国庆两段行业旺季中，PMI新订单指数均突破50，创14年4月之后的新高。受到本年楼市火热和年末基建加码的影响，11月该数据为55.9，连续两个月的上涨，表明春季钢铁行情仍然可期。
16年整体经济形势在逐渐好转，而市场对于17年的整体经济形势保持中性。一方面，17年美元加息次数较预期有所提高，美元的走强，给大宗商品带来了较强的压力，工业品出现价格回调的概率较大；另一方面，国内整体的经济仍处于“L”型底部，大宗商品的整体格局仍是过剩的，技术升级，产能替换不能一蹴而就，新的经济增长点尚未形成，整体经济仍为底部震荡形态。
从钢铁行业来看，行业的重点关注对象主要是供给侧改革在17年的实施情况。按照监管层目前的态度，明年去产能政策将坚决执行，而叠加钢铁行业“产能下降，产量反升”的现状，预计17年钢铁行业供需形势将有新的变化，钢铁行业的产量将有实质性的下降，而经济增速的下降，表明17年整体钢铁需求将继续下降。总体来看，2017年钢铁行业将处于供需两弱的形势中。
图3钢铁行业宏观数据
数据来源：wind 国联期货研发部
2.基本面分析
2.1成本变化
2.1.1焦炭基本面情况
图4焦炭行情走势
数据来源：wind 国联期货研发部
16年2月，国务院出台文件规定了煤炭行业“276”个工作日制度，开启了煤炭行业去产能的进程。与钢铁行业“市场化去产能”不同，煤炭行业的去产能性质定义为“行政化去产能”，这一政策，决定了煤炭行业供不应求格局的初步形成。煤炭的产量出现了显著的下降，根据统计局数据，前三季度，全国铁路发运煤炭13.7亿吨，同比减少1.36亿吨，下降9.1%；焦炭的产量也出现了明显的回落，1-10月份我国焦炭产量37176万吨，同比下降0.8%。
焦炭价格随着产量的下降而上升，在钢铁淡季5、6月过后，煤炭价格继续上涨。7月底，由于煤炭行业去产能的成果不理想，监管层再度赴各地开展全面督查，煤价继续上涨。9月开始，煤炭供不应求的局面愈演愈烈，煤价开启了一轮暴涨，而进入冬季之后，国内煤炭供应的缺口逐渐增加，电厂和钢厂的库存动力煤、焦炭量都降至低位，发改委为保证煤炭的供应，确保产业链上下游均衡长远发展，出台了一系列政策，将煤炭先进产能的生产日期放开至330天。但煤矿增产需要一定的准备时间，煤价涨势虽缓，但仍处于高位水平。
图5焦炭累计产量同比&焦炭平均库存可用天数
数据来源：wind 国联期货研发部
图4也可看出，15年底，由于下游钢铁行业不景气，煤炭行业也面临了巨大的亏损，行业内企业破产重组加剧，产量已经降至历史低位。随着产量的下降，钢厂平均焦炭可用天数也逐渐减少，16年9月以来，钢厂的焦炭持续低于8天的可用量，钢厂拿货困难，供应缺口的放大，导致焦炭价格的持续上涨。
在连续2个月钢厂维持低库存后，华北、华东地区钢厂库存焦炭终于出现了小幅回升，但四季度煤矿事故频发，监管层开始对煤炭开采严格监管；加之前期钢厂焦炭库存过低，预计其冬储行情延迟，在终端补库的需求下，短期内，焦炭价格仍有上涨空间。
为应对供给侧结构改革下，焦炭出现供需缺口，11月下旬，山西焦煤集团与河钢等六大钢铁集团签订了2017年炼焦煤中长期合同，以满足其附属焦企的原材料需求。监管层面看，17年煤炭的价格仍是监管层调控的重点，本年度钢铁、煤炭去产能不同步的状况恐难再现。而冬季结束后，煤炭的运输情况将好转，而监管层频频发声，强调明年依旧坚定推进煤炭行业供给侧改革，产量的限制导致煤价出现宽幅震荡的概率较高。综合看来，预计17年焦炭价格对钢价支撑的作用将减弱。
2.1.2铁矿石基本面情况
16年铁矿石价格走势表现为震荡上扬。本年度海外矿山产量并未发生显著变化，而50美元以上的价格，是四大矿上均可接受的。影响铁矿石价格的因素主要集中在国内的需求端，其中主要原因有以下三点：第一，人民币贬值预期加剧，铁矿石的价格逐渐上升；第二，后期焦炭价格涨幅过大，供应缺口出现，使得高品位的铁矿石出现结构性的短缺；第三，钢厂补库存的需求仍在，在一定程度上支撑了铁矿石的价格。
图6美元兑人民币汇率&港口铁矿石库存
数据来源：wind 国联期货研发部
本年铁矿石港口库存也维持了震荡走高的格局，在历经8月的下降后，又反弹至1.1亿吨的历史高位水平，仅次于14年的铁矿石库存数量。考虑到16年12月淡水河谷在巴西也运营了规模最大的矿业项目，预计17年国外矿山发货量增加，目前港口库存仍属巨量，加之明年钢铁行业形势变化，明年铁矿远期合约贴水的概率较大。
2.2钢材产量分析
表1：国内钢材供求平衡表
数据来源：wind 国联期货研发部
根据历史数据，国内钢铁行业在经过2000年-2008年的黄金发展时期后，产能大幅上涨。在2015年之前，全国粗钢产量逐年上涨，并在14年突破了8亿吨。由于钢铁行业在15年出现了大规模的停产，去年粗钢产量出现了首次下降。而15年底的高炉开工率也降至75%以下，现货紧张，随后开工率大幅反弹至81%，产量逐渐增加。
尽管16年钢铁行业已经退出4500万吨的产能，但退出的产能大部分是已停产的产能，因此国内钢铁产量较15年并未出现明显降幅。根据统计局数据，其中，1-10月份我国粗钢、生铁和钢材累计产量分别为67296万吨、58635万吨和94829万吨，同比分别增长0.7%、0.1%和2.4%；预测本年粗钢产量出现小幅上涨。
图7粗钢产量&高炉开工率
数据来源：wind 西本新干线 国联期货研发部
从消费层面来看，首先，国内钢材的出口出现了大幅的下滑。从表1数据可以看出，国内粗钢出口量增速在14年达到峰值，在15年迅速下滑，而由于国内钢材出口贸易摩擦频发，且出口优惠政策取缔，预计本年度粗钢出口量将出现一定程度的下降；根据今年已经公布的数据估算，16年粗钢进出口量将下降4.67%；
其次，国内粗钢表观消费量自13年后，增速持续放缓，且15年首次出现下降，表明在国内经济增速持续放缓的背景下，粗钢消费量持续下降。受到本年宏观经济止跌企稳，以及基建加码和楼市火热的影响，本年粗钢消费量出现小幅回升，经估算，本年粗钢消费量较去年上涨0.81%。2016年钢铁行业的主线是“去产能”，而各地钢厂限产、停产消息的频出，造成了钢材供应量严重不足的错觉。从消费量、产能利用情况分析，国内钢铁行业的大格局仍然是产能过剩。即只存在“季节性的供不应求”，不存在总量的供应缺口。
从粗钢的产能利用率可以看出，自13年后，国内粗钢产能利用率显著低于全球数据，该数据的正常值是80%左右，而15国内的粗钢产能利用率低于70%。作为国内钢铁产量最高的地区，在14、15年，唐山地区的产能利用率维持在90%以上，而进入16年6月之后，该数据持续下降，表明钢铁的实际产能仍然存在过剩。随着“去产能”政策的进一步推进，预计17年钢铁行业过剩产能将持续退出，国内粗钢产能利用率有望上升。
长期来看，钢铁行业仍处于供过于求的格局中，短期内，这一现状不会改变。“去产能”有益于行业整合，避免恶性竞争，但钢铁行业较为分散，考虑到钢价对钢厂去产能意愿的削弱，行政作用力度不增，仅靠市场作用下，预计17年钢铁产量下降有限。
图8粗钢产能利用率
数据来源：wind 西本新干线 国联期货研发部
2.3钢材库存分析
钢铁的库存有其独特的季节属性，在2、3月，钢铁的库存攀升，达到全年高位，随后进入淡季，钢铁库存回落，直到9、10月，建筑行业的旺季，库存再度回升，最后进入冬季淡季，库存降至全年低位。观测数据，10年12月库存，以及至12年12月库存，均降低至全年最低，较前期高位下降了至少2/3。在低库存的影响下，出现积极性的供需缺口，导致钢价有较大的涨幅。
图9钢材社会库存&螺纹钢社会库存
数据来源：wind 西本新干线 国联期货研发部
分析16年1月钢材库存数据，当时钢厂库存已经降至1201.7万吨，创13年2月的新低，2月底库存回升幅度较小，而库存下降较往年更早，表明下游需求回暖，也开启了本年度钢价上涨的序幕。截至16年12月8日，钢材库存为1300万吨，较去年同期下降200万吨，随着冬季的到来，钢材库存将进一步下降，若年末库存创16年新低，表明明年春季钢材供需面将偏紧。
2.4下游需求分析
15年多地楼市库存高企，部分二线城市出现了新房销量不畅的现象，在内外媒体警示楼市风险之时，监管层开始提出楼市“去库存”。2016年初，房地产市场政策松绑，在降低房地产营业税和契税的同时，部分不限购地区的城市购房首付比率也有下降。在宽松的政策环境下，房价应声而起。5月，百城住宅价格指数同比上涨10.34%，随后每月涨幅均保持在10%以上。
在房价的带动下，房屋新开工情况持续好转，16年房屋新开工面积累计同比结束2年的负值，回到增长的区间。尽管房屋新开工面积增速有所放缓，但参考16年初监管层的政策导向，可以明确未来稳房价是楼市长远的目标，尽管10月出台的一系列限购政策短期内影响了楼市的流动性，一旦政策出现松绑，楼市将持续火热。预计短期内房地产市场对于钢铁的需求不会出现大幅下调。
图10房地产相关数据
数据来源：wind 西本新干线 国联期货研发部
作为十三五规划的开局之年，本年度基建投资较为可观。在房地产投资增速放缓、制造业去产能的大环境下，为对冲私人部门投资下降，政府部门开始加杠杆，将拉动经济增长的重任放在基建项目上。根据统计局数据，2016年1－10月，公路建设累计完成固定资产投资14478亿元，累计已完成全年计划的87.7%；铁路完成固定资产投资6234亿元，累计已完成全年计划的77.9%；两项固定资产投资累计额同比上涨9.3%。而根据市场数据，17年GDP保持6.5%的增速，基建项目的固定资产投资增速需要达到20%，而本年仅有6月的20.31%达到这一增速。以此估计，明年基建投资会进一步扩大。作为补充基建的PPP项目，今年也在大放异彩。截至2016年11月30日，财政部PPP项目库入库项目10685个，投资额12.7万亿，此外国家发改委推出两批示范项目，总额接近17万亿。从项目的入库数量来看，PPP引入的民间资本十分可观。但仍需注意，截至9月，PPP项目落地率仍然只有26%，收益和准入和退出机制不完善，仍然制约了PPP项目的实际运行。
图11铁路固定资产投资数据&公路固定资产投资数据
数据来源：wind 西本新干线 国联期货研发部
下游用钢数据中，汽车、挖掘机、重卡等乘用车和工程机械的产量均有较大增长。由于小排量车购置税减半征收政策的利好，预计16年国内汽车的销售量有14%的涨幅。受到基建投资潮到来的影响，截至10月，挖掘机的产量同比上涨超过60%，累计产量增长10%。下半年大宗商品的价格持续上扬，以煤炭为主的商品运力出现了短缺，加之汽运新规的实施，运输成本上涨了30%，带动了运输行业的复苏，货车的采购量增加。截至10月，重型货车的产量涨势明显，涨幅超过80%。
图12乘用车&工程机械产量
数据来源：wind 西本新干线 国联期货研发部
三、行情展望
从行业分析，供给侧改革下，煤炭和钢铁产量下降的不同步，限产和停产导致的阶段性供需失衡，是16年钢铁行情的主导因素。
从成本层面来看，铁矿石由于其产地的特殊性，导致了其价格的弹性较大，短期内由于短流程钢厂被勒令禁止生产，导致长流程对于高品位的铁矿石需求增加，其价格有一波涨势，但长期来看，铁矿价格仍然由钢价的预期所主导；焦炭方面，由于煤炭价格的持续走高，国内煤矿安全事故频发，从政策层面上来看，冬季煤价大概率被抑制，而随着明年春季的到来，煤炭的运输情况好转，预计未来煤炭价格对钢价的支撑力度逐渐减弱。
从钢厂自身的生产来看，近期对于“地条钢”的整治，部分钢厂的中频炉陆续停产，对于短流程钢厂的生产有较大的抑制作用，螺纹钢的价格也已创出两年半的新高；但长期看来，国内钢厂的产能利用率仍旧处于低位，大型钢厂的生产完全能够满足国内的基本要求，并不会存在整体的供需缺口。与煤炭行业去产能类似，钢铁行业在兼并重组后，有助于管理层行政化集中去产能政策的推行。从目前的政策风向来看，钢铁行业“市场化”去产能，转型为“行政化”去产能的迹象明显，在目前的政策环境下，预期17年钢铁产量将会迎来实质性的下降。
从宏观角度分析，17年的预期经济增速是6.5%，整体宏观经济仍处于底部区间，短期内新的经济增涨点难觅。首先，大宗商品价格的持续走高，增加了国内制造业的成本，短期内，价格传导引发通胀水平上升的概率较高，对出口的抑制作用明显；其次，国内房地产市场被严格限制，各地限购限贷，投资的重担并不能由基建一力承担，预期固定资产投资额将持续放缓；最后，美元加息周期重启，国外政局动荡，国际宏观环境频频释放利空，对大宗商品价格有较强的影响。
图13螺纹钢指数(周线)走势构想图
数据来源：wind 西本新干线 国联期货研发部
预计17年钢价整体走势是春季上涨，高位震荡，随后回落。
(一)近期，钢铁行业已经进入淡季，冬季开工率下降和螺纹库存上升，都释放出看淡后市的信号，螺纹期价也已进入高位调整。随着春季到来，基建和地产开工率上升，下游需求增加，钢价仍有上涨空间。预期螺纹价格在3月左右能达到高点；
(二)根据历史数据，旺季过后，螺纹需求再次放缓，而此时库存仍维持高位，螺纹价格可能有一波下跌。而煤炭行业17年供给侧改革继续，料煤价同比仍保持相对高价；矿石价格出现下调概率较大。3-8月，预计螺纹价格保持宽幅震荡；
(三)由于17年宏观经济增速继续放缓，在本年度基建基数较大的情况下，基建加码也很难对冲房地产投资的下滑，而美元走强的周期持续，出口受限叠加需求不振，在新的经济增长点出现之前，预计17年四季度钢价的跌势难逆。
后期建议关注国内钢材的库存变化，以及煤炭276工作日是否再度收紧，17年重点把握管理层对于钢铁行业去产能的政策变化以及执行力度，谨防本年度“供需错配、成本上扬”再现。
国联期货 谢晨
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