摘要
2017年中央经济工作会议指出，未来政策重心转向深化改革，大力振兴实体经济，强调财政政策积极有效，实现经济筑底企稳。长期来看，经济仍存下行压力，企业盈利可能由升转降。
货币信贷进一步扩张可能性较小，流动性边际收紧，资本外流压力仍大，资金面维持紧平衡。
增量资金入场仍可期待。但是，IPO扩容给市场带来压力，注册制更是长期隐患。
中央政治局会议重点提及防范金融风险，未来监管趋严态势不改，将显著降低市场风险偏好。
今年3月份以来，股指运行的重心缓慢上移。展望未来，盈利驱动的力量逐渐减小，风险偏好影响偏负面，关键看资金的入场意愿，指数将延续宽幅震荡，IF合约运行区间3000—4000。
一、2016年A股市场行情回顾
图1：上证指数日K线图
数据来源：文华财经 国联期货
2016年，股市整体呈现先抑后扬的走势。在存量资金博弈下，量能明显萎缩。
年初，熔断机制推出，人民币大幅贬值，叠加大量解禁减持到期，引爆股灾3.0，大盘从3540跌到2638，砸出年内低点。
从3月之后，大盘震荡上行，呈现5浪结构。
1、刘士余接替肖钢担任证监会[微博]主席，注册制暂缓推出，稳定了股市的恐慌情绪，大盘从2638涨到3097。
2、权威人士对经济走势L型定调，打消了对经济企稳反弹的乐观预期，大盘再次跌到2780。
3、A股未能纳入MSCI、英国脱欧，只是小插曲，利空出尽反而刺激了大盘涨至3069。随后，在深港通等利好提振下，大盘再次涨至3140。
4、监管趋严、量能不济以及年线压制，大盘回调至2969。
5、供给侧改革超预期，经济企稳迹象明显，工业企业盈利预期改善，主板权重股纷纷大涨，大盘冲击年内高点3301。
临近年末，险资举牌受到监管，叠加资金面紧张和解禁减持压力，大盘最低回调至3068。
二、经济仍存下行风险
2.1经济短期企稳，长期仍有下行压力
今年以来，制造业PMI延续上行走势，连续4个月维持在50%上方，升至两年来的高点。克强指数连续上涨，升至三年高位。供给侧结构性改革成效显著，国内工业品市场需求回暖，工业增速连续8个月保持在6%以上，工业品价格继续回升，传统原材料制造业利润增长较快，企业效益向好态势进一步稳固。总体来看，2016年GDP增速有望企稳在6.7%。
从经济结构来看，消费对GDP的拉动作用逐渐变大。目前，消费增速维持在10%以上，总体相对稳定，对GDP的贡献率达到60%以上，并呈现上升趋势。随着二胎政策的放开，未来的消费市场仍有很大的潜力。相反，投资增速企稳在8%左右，远低于政府目标10.5%，对GDP的贡献率也在降低。
图2：制造业PMI和工业企业利润、库存情况
数据来源：WIND 国联期货
2015年年底以来，房地产市场销售火爆，带动房地产投资回暖。由于房价上涨过快，国庆长假期间，各地政府再次出台地产调控政策。限购和限贷政策将使得地产销量明显下降，市场出现量降价稳状态。由于基数效应和政策滞后效应，未来地产投资可能承压。当前工业库存处于低位，随着大宗商品价格飙升，增产动力可能会阻碍去产能进度，补库存的持续性存疑，同时，上游价格改善很难传导到下游。总之，工业企业盈利仍存不确定性，制造业投资回升可能有限。
目前，基建投资增速维持在18%左右，在稳增长中发挥重要作用。从资金来源看，发改委专项债、专项基金，以及PPP项目融资，尚能弥补融资缺口，有利于基建投资，但上升空间可能不大。
2016年以来，受购置税优惠政策影响，汽车销量增速强劲增长，也拉动了需求增长。2017年汽车税收优惠减少了，随着住房销售和汽车销售降温，可能会拖累社会消费增速。此外，去全球化和贸易保护主义盛行，外贸形势依然严峻。短期来看，内需改善、企业补库存需求，带动经济企稳；但短期改善并没有持续的基础，经济仍存下行压力，企业盈利可能由升转降。
图3：消费增速和投资增速
数据来源：WIND 国联期货
2.2通胀压力逐渐显现
短期通胀上行压力显现。CPI涨势温和，猪肉价格维持高位。11月CPI同比上涨2.3%，比上月扩大0.2个百分点，连续三个月回升，环比上升0.1%。进入冬季，寒冷天气导致蔬菜供给减少、运输成本明显抬升，菜价上涨较快。鲜菜价格同比上涨15.8%，涨幅比上月扩大2.8个百分点。目前，CPI回升至2%上方。春节期间进入消费旺季，食品CPI回升，短期通胀抬头。2016年国内供给侧改革成效明显，煤炭钢铁行业去产能进展超预期。政府通过行政手段推动过剩行业去产能，供给和库存延续下降趋势。在地产投资和汽车销售带动下，需求明显回升，供需缺口不断扩大，煤炭钢铁价格飙升，并带动其他工业品价格回升，PPI同比由负转正，并且PPI涨幅扩大。11月PPI同比上涨3.3%，涨幅继续扩大2.1个百分点，环比大涨1.5%。主要受到大宗商品涨价影响，其中，煤炭、黑色、有色同比分别上涨28.6%、22.2%、12.6%。
图4：CPI和PPI
数据来源：WIND 国联期货
2017年农业领域供给侧改革重点推进，将使得农产品的供求面出现好转。同时，工业品价格逐渐回升，未来PPI延续正增，并会向CPI传导。非OPEC产油国和OPEC成员国达成限产协议，未来油价上涨带来通胀预期上升。人民币贬值也可能导致输入性通胀，如此来看，通胀压力可能逐渐显现。但是，经济存在下行压力，需求改善不容乐观，供给收缩带来的价格上涨不可持续，油价上行压力也很大。长期来看，CPI只是温和上涨，总体的通胀压力并不大。
2.3供给侧改革发力，宽财政宽信贷格局持续
2016年，供给侧结构性改革打响攻坚战，并取得了初步成效。2017年是推进供给侧结构性改革的深化之年。面临更加复杂多变的国内外环境，宏观政策将保持稳定性和连续性，用稳定的政策稳住市场预期，用重大改革举措落地增强发展信心，实现经济筑底企稳。中央政治局会议提出，重视产能过剩和需求结构升级的矛盾，供给侧改革是当前我国经济工作的主线，未来政策重心转向深化改革和防范风险，实现经济发展稳中求进。
中央政治局会议提出，要大力振兴实体经济，并强调财政政策要积极有效。事实上，政府在减税的同时阶段性提高财政赤字率，对稳增长起到重要作用。2016年以来，财政支出大幅增加，赤字率扩大至3%。从前11个月的累计数据来看，财政支出/财政收入之比已达到110%。目前来看，赤字率可能会制约财政扩张力度。
2016年前11个月新增人民币信贷11.6万亿，比2015年同期增加4838亿，比2009年同期增加2.4万亿；2016年前11个月社会融资规模为16.1万亿，比2015年同期增加2.5万亿，比2009年同期增加3万亿。受到金融领域抑泡沫和降杠杆的影响，货币信贷进一步扩张可能性较小，但宽信贷格局有望延续，信贷结构将有所改善，推动资金流向实体经济。住房贷款和汽车信贷增速将放缓，非金融企业贷款需求可能回升，资本市场支持实体经济的作用变大，直接融资占比将进一步上升。
图5：财政收支和信贷结构
数据来源：WIND 国联期货
三、资金面维持紧平衡
3.1 流动性边际收紧
2015年央行[微博]政策异常宽松，累计实施10次的降息、降准，货币超发压力刺激金融资产价格泡沫。今年以来，央行仅在3月初实施了一次降准，可见央行宽松力度明显减弱。央行投放资金趋于谨慎，总体上流动性供求维持紧平衡，目的在于倒逼杠杆去化。
今年10月份以来，央行提出控制信贷增长，并且拟对银行表外业务进行MPA考核。央行三季度货币政策报告指出，注重抑泡沫和防风险。央行表示，受限于汇率波动及金融去杠杆，降准约束较多，将主要通过公开市场锁短换长操作，保持流动性合理充裕。中央政治局会议强调抑泡沫和防风险，短期来看，“稳增长”让位于“去杠杆”，引发流动性边际收紧的担忧。官方指出，货币政策的基调是稳健偏中性，在深化改革的过程中，促进资金脱虚向实。考虑到央行控通胀、稳汇率和去杠杆等意图，短期资金面将延续稳中偏紧格局。总体来看，货币政策边际收紧，下半年经济下行压力加大，资金面相对于上半年可能略微宽松。
图6：货币供应量和公开市场操作逆回购(MLF)期限变长
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3.2利率中枢逐渐上移
央行持续锁短放长操作，抬升资金成本。Shibor利率全线上涨，10年期国债收益率回升至3.2%，国债期货价格也出现大幅下跌。短期来看，经济企稳、通胀回升，债市基本面利空、资金面偏紧，利率进入上行阶段，不利于估值中枢提升。
随着经济走弱、通胀压力缓解，债市情绪得以恢复，利率可能再次趋于下降。然而，在央行去杠杆和防风险的监管下，未来资金面略微收紧，整体来看，利率中枢将逐步上移。
图7：人民币贬值压力仍大，10年国债利率低位震荡
数据来源：WIND 国联期货
3.3资本外流压力仍大
今年下半年以来，全球经济复苏逐步正常化，通胀加速回升，打破了市场对更多宽松政策的预期。事实上，负利率的实际作用遭受质疑，货币宽松的效用也饱受争议，欧日央行对货币刺激变得更加审慎，美联储加息节奏可能加快。总体来看，全球流动性面临拐点，美元继续走强成为大概率事件。
在美元强势格局下，人民币汇率继续承压，人民币兑美元中间价跌破6.9，直逼6.7关口，最新报价为6.95，再创近8年半以来新低。人民币贬值引发股市涨跌互现，关键看资金外流的压力。在央行加强资本管制下，可能会部分缓解资本外流的压力。
今年以来，央行外汇占款减少近2万亿元，外汇储备减少2787亿美元。11月外汇流出速度加快，创1月份以来最大降幅。11月末我国外汇储备为3.05万亿美元，较上月减少690亿美元，连续5个月缩水，创6年半以来最低记录。11月末央行口径外汇占款22.26万亿元，较上月下滑3826.76亿元，连降13个月。碍于稳汇率的压力，央行对货币宽松有所顾忌，资本外流对资金面利空。
此外，海外风险事件较多。欧洲主要经济体即将进入大选换届时期，政治冲击不容小觑，脱欧阴霾恐再显现，银行业危机恶化，或将引发金融市场动荡。随着美元进入上升周期，新兴市场货币贬值，大量资金外逃，警惕强势美元可能引发的风险。
图8：外汇储备和外汇占款变化
数据来源：WIND 国联期货
备注：2016年1月起，央行外汇占款的统计口径发生变化，以1月数据为基准计算2-11月的降幅
四、基本面多空交织
4.1增量资金入场仍可期待
两融余额成为市场的风向标。交易所修订了《融资融券交易实施细则》，经过折算率调整，进一步降低了融资融券业务风险。今年以来，两融余额从年初的快速下行，经过震荡筑底后，缓慢攀升至9700亿上方，最后又逐渐回落至9500亿左右。两融余额与年初相比减少了2000多亿，最新数据为9500亿，仍处在10个月高位；显示杠杆资金情绪偏于谨慎，在大跌离场之后，入场步伐相对缓慢。相反，沪股通资金倒成为一抹亮色，特别是在大跌时连续净流入，并且累计净流入幅度比2015年明显增加。
深港通正式启动，虽然外资流入动力不足，但其意义非凡。一方面，吸引境外机构投资者参与，有助于改善市场结构，提高市场理性价值投资的理念；另一方面，加快了金融市场的国际化步伐。证监会指出，要推进与亚洲、欧洲资本市场的互联互通和共同发展。未来，将继续推进沪伦通。虽然A股暂时没有被纳入MSCI，但越来越多的海外基金开始考虑将A股纳入其中。随着A股国际化进程不断推进，A股纳入MSCI指数，越来越接近。
图9：两融余额和沪股通资金变化
数据来源：WIND 国联期货
养老金入市，箭在弦上。12月初，21家养老金投资管理机构已公布，养老金入市有了更进一步的实质性进展。社科院预计，养老金、企业年金和职业年金将带来1000亿资金入市。短期来看，提振了市场情绪；长期来看，为股市带来增量资金，并且有利于引导价值投资理念。
今年以来，险资举牌累计发生18次，涉及10家上市公司，相关概念股推动了行情发展。险资举牌青睐业绩优良的白马股，不仅能引导价值投资的风向，也有利于激发二级市场的投资热情。长期来看，在资产荒背景下，保险资金加大股权投资是必然趋势。
此外，在钱多资产荒的背景下，随着房地产市场和债券市场降温，可能会有部分资金转向股市。虽然短期来看，二级市场的解禁压力较大，可能对市场造成冲击。但是，随着监管层对定增审核从严，定增的节奏放缓、规模缩减，未来定增解禁的规模越来越小，对市场的冲击将逐渐减小。
4.2估值尚存下降空间
今年2月以来，盘面呈现沪强深弱格局，主板表现明显好于创业板。受供给侧改革红利影响，周期性行业表现较好，部分大盘蓝筹股涨幅较大。从行业板块的涨跌幅看，防御板块——食品饮料、家用电器、银行涨幅居前(跌幅较小)，建材、有色、煤炭、钢铁跌幅也较小；传媒、计算机行业跌幅居前。新晋热门概念板块包括，次新股、股权转让、险资举牌、债转股、国企改革、一带一路、环保、PPP等。
图10：板块指数动态市盈率和AH股溢价指数
数据来源：WIND 国联期货
A股各板块市盈率出现分化，中小创市盈率明显下行，而主板市盈率略有上升，创业板相对主板的估值持续回落，已降至2013年5月的水平。截止12月20日，上证主板、中小板、创业板市盈率分别为15、44、59。AH股溢价指数为124，较年初的高位140点明显下降，但仍在120点以上。随着IPO扩容和沪港通、深港通开闸，市场中出现了更低估值的股票，而高估值的股票逐渐被抛弃，带动整体估值降至合理水平。
4.3监管趋严和IPO扩容
2016年初，A股迎来开门黑——股灾3.0，证监会主席换任，指数行情波澜不惊，盘面热点纷呈，股权争夺、险资举牌、高送转减持等话题不断涌现，面对新形势下的变化情况，管理层监管态度明显趋严。
今年以来，IPO审核更为严格，严查高送转减持、严控借壳套利、严打不正常举牌。此外，一行三会也不断加强监管，资管业务、商业银行理财业务新规，对资管资金、理财资金投资股市有一定限制。临近年末，保险举牌受到监管，保险资金投资股市的资金来源受到限制，并且投资比例减少。此外，中央政治局会议重点提及防范金融风险，未来监管趋严态势不改，将显著降低市场风险偏好。
IPO新规正式实施以来，IPO发行节奏加快，股市的直接融资功能不断凸显。据统计，2016年IPO已核发245家，筹资总额累计1616亿，公司数量和募集金额均较2015年有所上升。随着市场恢复正常，适量的IPO发行，某种程度上吸引了更多资金参与配股打新，对指数行情也有所推动。但是，IPO扩容对盘面也有压力，虽然抽血效应没有以前那么大。新华社发文称，预计未来IPO将进一步提速，以解决600余家企业IPO“堰塞湖”问题。
除此之外，未来注册制可能再次重启。市场惧怕注册制，甚至成为引发年初股灾的导火索。随后刘士余主席指出，注册制不能单兵突进，暂缓推行注册制、暂停实施熔断机制等，缓和了股市情绪。同时，十三五规划纲要删除“设立战略新兴产业板”，缓解了股票供给扩容的担忧。然而今年11月，全国人大常委吴晓灵表示，应该积极推动股票发行注册制，注册制是资本市场改革的一项非常重要的任务。注册制是长期的隐患，而IPO持续扩容就相当于变相的注册制。
五、2017年期指市场行情展望
2016年初，A股迎来开门黑——股灾3.0，证监会主席换任，指数行情波澜不惊，盘面热点纷呈，股权争夺、险资举牌、高送转减持等话题不断涌现。
今年以来，供给侧结构性改革成效显著，经济短期企稳迹象明显。2017年中央经济工作会议指出，未来政策重心转向深化改革，大力振兴实体经济，强调财政政策积极有效，实现经济筑底企稳。
但是，受到地产调控政策出台和汽车税收优惠减少的影响，住房销售和汽车销售可能会降温，从而拖累消费增速。房地产投资大概率出现回落，总体投资增速稳中趋降。长期来看，经济仍存下行压力，企业盈利可能由升转降。
货币信贷进一步扩张可能性较小，但宽信贷格局有望延续。央行强调货币政策稳健中性，流动性边际收紧，资本外流压力仍大，资金面维持紧平衡。
场外资金驰援A股仍可期待。老金入市在即，险资举牌成为趋势，深(沪)股通资金及海外基金进入A股的步伐或加快，增量资金逐步入场有望带来指数行情。但是，IPO扩容给市场带来压力，注册制仍是长期的隐患。
中央政治局会议重点提及防范金融风险，未来监管趋严态势不改，将显著降低市场风险偏好。央行公开市场操作锁短换长，抬升资金成本，利率中枢逐步上移。
今年3月份以来，股指运行的重心缓慢上移。展望未来，盈利驱动的力量逐渐减小，风险偏好影响偏负面，关键看增量资金的入场意愿，指数将延续宽幅震荡。
图11：IF指数月K线连续走势
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