内容提要：
2016年，国内玉米市场可谓经历了“过山车”行情，从一致看空，到多空博弈，再到小幅反弹，每次的政策和市场传闻都牵动着玉米市场那条紧绷的弦。随着临储收购停收，下游需求也暂时看不到太多实质性的利好，对于2017年的国内玉米市场而言，可谓易跌难涨。随着近几年玉米的库存不断增加，以东北三省一区为主的核心产区新粮收储矛盾和安全储粮压力也比较突出。可以说2017年农业上的供给侧结构性改革中，玉米去库存化首当其冲，后市玉米价格的承压点相对较多。另外，天气因素也值得注意，农谚道：“牛马年好种田，就怕猴鸡这两年。”2017年正值鸡年，明年也很有可能出现或旱或涝的天气现象，这对农作是毁灭性的影响。整体而言，国内玉米市场在当前走市场化的政策市之下，预计玉米价格在2017年多空博弈仍是主线，后期应密切关注产销区的现货价格，库存变化情况，下游需求恢复情况及主产区天气变化对玉米生长的影响。2017年，玉米走市场化第一年，只有苦尽才能甘来。
2016年玉米市场的基本面分析如下：
1.收购价格下调传言给年初玉米市场添堵
2.临储政策收官，本年度创下1.2亿吨天量
3.定向销售打破玉米市场看多预期
4.玉米补贴政策逐渐落实到位
5.从南北倒挂到顺价再到倒挂
6.货运新规施行，运输成本增加
7.猪周期恢复缓慢，饲料需求一般
8.农业改革，玉米去库存化首当其冲
一、玉米市场2016年行情回顾
图表一：2016年度玉米活跃合约期价走势
数据来源：国贸期货、wind
2016年，国内玉米市场可谓经历了“过山车”行情，从一致看空，到多空博弈，再到小幅反弹，每次的政策和市场传闻都牵动着玉米市场那条紧绷的弦，那我们一起来回顾下2016全年几个重要的时间节点，大致可分为三个阶段：第一阶段(1月至4月上旬)；年初诸多利空集聚玉米市场，使得其价格跌跌不休。2015/16年度玉米临储收购政策进度较快，在政策提振下，产区玉米价格持续稳定运行；临近春节，国内各深加工企业逐渐进入停工检修状态，玉米价格整体承压持续弱势调整。春节期间，国内玉米市场贸易基本停止，玉米市场价格稳定前行。节后国家粮食局就发文通知，要求各省区粮食部门推荐参与临储玉米定向销售的初步名单，关于国储陈粮定向销售传闻出现，使得市场一致看空后市玉米价格；3月初全国两会召开，关于粮食的去库存特别是玉米去库存以及新季度玉米国储政策改革等问题被广泛热议，同时各省区相继出台了镰刀湾地区玉米种植面积缩减计划；两会过后，3月28日，国家发改委公布了2016年度国内玉米价格形成机制，将在东三省和内蒙古调整玉米临时收储政策为“市场化收购”加“补贴”。政策信息发布后，国内玉米市场整体看空氛围愈加强烈，玉米价格跌进谷底，也让2015/16年度的临储收购成为收官之作；4月7日上午，农业部新闻办公室发布会提出了关于整合35亿资金重点支持玉米结构调整等方案，这使得市场看空态度有所缓和，市场部分主体重拾信心，玉米价格小幅反弹。
第二阶段(4月中旬至9月末)：作为临储收购的收官之年，在4月中旬，国储扩容，华北玉米倒挂，小有反弹的走势又被打回原型；4月25日，吉林2015/16年度临储收购停收，最后一期临储收购渐入尾声，市场价格整体低位震荡前行；截至4月30日，东北四省区累计收购国储玉米12543万吨，创下历史新高。5月中旬东北产区轮换粮陆续出库，玉米市场供应逐渐转向以轮换粮为主，国内玉米价格小幅下滑；2015/16年度天量的临储收购结束后，市场上优质可流通粮源缺少，大部分深加工企业库存普遍偏低，部分深加工企业提价补库，使得华北玉米市场价格有所反弹。5月27日起超期玉米定向销售每周举行，华北地区超期玉米定向销售多为溢价销售，整体成交火爆，这个阶段尽管有超期玉米出库但也难以填补阶段性的需求缺口，华北地区深加工企业不断上调收购价格，而南方销区又受华北玉米到货影响，使得南方销区玉米到货价格上涨。2季度末，国内生猪存栏量持续增加，养殖业饲用玉米的需求也在逐步增加，同时下游玉米淀粉、DDGS价格继续坚挺运行，因此需求端的支撑使得玉米市场价格坚挺前行。进入到9月份，随着新玉米上市量增加，下游企业采购谨慎，华北地区玉米价格下跌速度加快。中秋节之后下游消费需求明显回落，在国庆假期前，需求端也尽显清淡。玉米今年第二阶段行情经历了先扬后抑的走势，9月底的价格是今年的最低点。
第三阶段(10月初至12月末)：四季度玉米止跌反弹，主要受助于雨雪天气影响以及运力受限。9月末开始，全国公路超载严查展开对各地运费影响不一，新规出台之后，不仅会对运输成本大幅上调，这也将削弱原先物流的运输力量，这或对企业到货带来影响，对于玉米的运输成本也将相应增加。所以，玉米价格也相应上涨来覆盖掉运输成本的增加。进入到12月份，庞大的到货量使得南方港口玉米库存激增，南方港口玉米价格一落千丈，而北方港口企业及贸易商也在大幅下调玉米收购价。因此，市场重燃看空氛围，玉米整体偏弱震荡。
二、基本面分析
2.1收购价格下调传言给年初玉米市场添堵
由于国内玉米市场是政策市，在2015年12月24-25期间在北京召开的中央农村工作会议以及随后的中央一号文件对于玉米市场有着风向导标的作用。中央农村工作会议提出的“农业供给侧改革”及中央一号文件提出的“市场定价价补分离”，使得市场预期2016/17年度临储收购政策将改为临储收购价与直补的政策组合。此前市场预期政策组合的价格会是1600元/吨的临储收购价以及200-300元/吨的直补。但近期市场对于价格又有了新的传言，即1400-1500元/吨的临储收购价加上500-600元/吨的直补。不难看出，目前市场对于2016/17年度的临储收购价下调的预期愈发强烈，这也是为什么本年度伊始玉米市场不断下探的原因之一。
上述政策组合中临储收购价比2015/16年度低了15%-25%，这或将使得玉米较玉米替代品更具有市场竞争优势，有助于更有效地挤出玉米、高粱、大麦、DDGS及木薯干的进口，在推动玉米市场化进程的同时，也较好地保护了国内的粮食市场。由于市场对于政策的解读不一，导致了此前市场对玉米后期的走势较悲观，因此如何在各种传言中有更清楚的认识，需要我们密切关注政策走势，解析国家对于玉米后市的改革方案。
2.2临储政策收官，本年度创下1.2亿吨天量
图表二：玉米临储历年收购总量(单位：万吨)
数据来源：国贸期货、天下粮仓
3月末，关于玉米临储收购取消的新闻令整个玉米市场哗然，众多行业人士感慨，虽然对于临储政策的取消此前就有所预料到，但似乎来的快了些。纵观历年来的临储收购，为玉米市场提供了有效的支撑，国储政策确实发挥了积极且有效的作用。在之前世界经济危机中，国际粮价波动幅度在20%上下，反观中国，国内主粮价格波动始终稳定在10%以内，因此农产品国储政策不仅有效抵抗了国际粮价变动的冲击，也对稳定国内物价、经济发展都发挥了巨大作用。在没有临储收购的2016/17年度，玉米市场的前景令人憧憬的同时，又着实令人担忧。上一年度2014/2015收购总量为临储收购实行以来最高，8329万吨。而今年的临储收购开始于11月1日，较往年提前了近一个月，但仅在头2个月的时间，收购总量就达到了4262万吨，当时市场普遍预计2015/16年度临储收购总量会再创新高，而事实证明也的确如此。最后一个年度东北临储玉米累计收购总量突破一亿吨达到12543万吨。
4月中旬市场最新消息显示，为避免出现区域性农民“卖粮难”的问题，东北临储玉米收购计划“扩容”。中储粮敞开收购形式不变，而原承储单位包括中粮、中纺和中航在内，都增加了不同程度的吸储规模。据称增加吸储数量425万吨。按截止到4月10日临储数字11343万吨的基础上，追加此规模。本年度作为临储收购收官之作，2015/16年度临储收购高达约1.2亿吨。
2.3定向销售打破玉米市场看多预期
在年初新春佳节过后的第二天，国家粮食局就发文通知，要求各省区粮食部门推荐参与临储玉米定向销售的初步名单。随后市场有消息称，临储计划定向销售2012年及其以前临储玉米1000万吨，定向销售价为1400-1500元/吨。今年的发文比往年来的都要早一些，通知一出，玉米市场短暂的年似乎一下子“过完了”。节后的半个月，市场看空态势强烈，玉米期货市场又开始“拼跌”的节奏。提前抛储的担忧打破市场此前的种种预期，今年上半年，期货盘面上连盘玉米1605合约期价承压下行，一改此前临储收购托市的强硬，半个月内下跌了近170个点。在定向销售价格下调传言的带动下，今年的玉米1609以及1701合约期价在上半年也显著下跌，且持续低位震荡下行。
图表三：国家粮食交易中心公开竞拍情况
数据来源：国贸期货、天下粮仓
图表四：分贷分还玉米成交情况
数据来源：国贸期货、天下粮仓
另外，在二季度后半段，2016年5月27日开始每周在国家粮食局粮食交易协调中心及联网的各省(区、市)国家粮食交易中心举行超期储存和蓆茓囤储存国家政策性粮食(玉米、稻谷)定向竞价销售交易会。起初，超期储存玉米定向销售成交“火爆”，特别是华北产区用粮企业“抢粮”现象时有发生，溢价现象明显，使得当地玉米价格上涨。但随后的几期热度有所减弱，也使得玉米期价反弹后再度进入盘整回调。
从刚开始竞拍的5至6月底，超期存储玉米整体成交比较火爆，成交率甚至一度达到70%。但在进入7月之后，成交清淡，7月底成交率一度降至0.21%。而往后的超期玉米成交率小幅回升，但整体不如前期刚开始的火爆，玉米价格也随着拍卖进程波动。除此之外，分贷分还临储玉米自7月14日拍卖以来，成交率一直处在下降状态。8月份国内现货玉米价格出现了阶段性反弹的行情。2016年，国内饲料企业仍维持随买随用原则，下半年的主要用粮均来自轮换或东北临储拍卖。全年饲料企业库存整体偏低，由于市场对玉米后市偏空占主导，因此大多数企业主要也是持观望态度。
2.4玉米补贴政策逐渐落实到位
图表五：2016年第一批玉米生产者补贴额度
数据来源：国贸期货、天下粮仓
今年的玉米补贴政策从年初说到了二季度，最后补贴在2016年下半年陆续下发。年初农业部官员领导就在各大会议中提到关于今年玉米补贴事宜，但政策迟迟没有落到实处。在2016年4月20日晚间，央视《经济半小时》栏目，就今年玉米形势做了专题报道。其中，吉林省粮食局局长韩福春在节目采访中明确表示：“价补分离后，国家会给农民一个适度的补贴，根据各方的反应，根据我们掌握的情况，每市斤大体两毛钱，就是一亩地大体在170块钱左右。此次央视节目中公布的相关信息再次给市场信心，即优势主产区农民种植玉米的收益是有保证的，是最为稳妥的选择。
对于玉米生产者补贴政策，2016年，为支持东北三省和内蒙古自治区玉米收储制度改革，中央财政一共批发两批玉米生产者补贴，其中第一批玉米生产者补贴资金超300亿元，其中内蒙古自治区约66亿元、辽宁省约46亿元、吉林省约73亿元、黑龙江省约12亿元；第二批玉米生产者补贴资金90亿元，其中内蒙古自治区约20亿元、辽宁省约14亿元、吉林省约22亿元、黑龙江省约33亿元。总的来说，参照第一批补贴300亿元的额度，第二批发放的补贴金额约为第一批的30%。这个额度是什么样一个概念，我们可以举个例子，按财政部补贴批文来看，第一批玉米生产者补贴实发标准为每亩135元，那么第二批补贴额度约为40.5元，但实际发放可能会有少许偏差。
对于深加工企业补贴政策，直到今年9月28日，吉林省率先公布政府补贴深加工企业收购省内2016年产新玉米每吨200元，资格需具备10万吨以上玉米年加工能力等，收购期2016年11月1日至2017年4月30日，加工期截至6月30日。11月3日，辽宁省公布省补贴100元/吨，内蒙古自治区公布共补贴200元/吨。11月17日，黑龙江省公布对2015年产品销售收入2000万元及以上或具备年加工能力10万吨及以上，生产淀粉类或酒精类玉米深加工企业，在2016年11月1日至2017年4月30日期间收购入库，并于6月30日前加工消耗的省内2016年新产玉米，每吨给予300元补贴(标准水分)。直到2016年年末，我国东北三省一区的玉米深加工企业玉米补贴政策全部到齐，除金额外其他补贴标准基本一致。受此影响，2016年11月份以来，东北玉米深加工企业逐渐成为市场收购“主力军”，并成为东北玉米价格走势“风向标”。通过与去年对比可以发现，目前东北地区深加工企业玉米收购量正处于增量初期，目前吉林省内各大深加工企业日收购量均在2000～6000吨不等。11月17日，在公布采购补贴政策后，黑龙江省部分大型企业玉米收购量同比已明显增加，足可从另一个侧面反映出深加工企业在今年玉米收购竞争中的优势。
2.5从南北倒挂到顺价再到倒挂
图表六：玉米现货南北价差走势(北：鲅鱼圈出库价，南：广东蛇口港现货价)(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、wind
南北现货贸易价差一直是玉米贸易商关注的焦点，今年南北贸易价差整体呈上下交投走势，随着15/16年度临储收购的展开，北方玉米现货价格受到国储托市，价格坚挺，南方销区价格无太大变动，因此南北价差不断缩小，贸易商多以随用随买来采购北方玉米。以北方鲅鱼圈玉米出库价和南方蛇口港玉米现货价之间的价差作为主要南北贸易价差依据，北粮南运的利润在今年临储收购启动前达到顶峰后迅速下落，此前利润正逐步减少。另外，深加工企业及贸易商备货意愿不高也正是因为近期南北贸易利润的缩小导致。同时，临储政策托市对北方玉米价格形成有效支撑，加上前期价格的上涨，北粮南运的理论价差缩小。实际上，15/16年度临储收购进度不仅超出去年同期，也超出市场预期，使得北方玉米收购价格高企，南方贸易商在北方收购及采购现货玉米时没有更多的价格商量空间和选择，使得其采购成本增加，在运费及仓储成本难以下降的情况下，这无疑使得其近期的贸易利润大打折扣，有的甚至没有利润，但为了维持下游客户链而选择平价销售。在三季度，南北玉米之间已从上半年的整体倒挂转变到了顺价，利润还算可观。
但到了四季度，12月前23天时间里，广东港口玉米到船量达142.5万吨，较11月同期的78万吨增长64.5万吨，增幅45.26%。庞大的到货量使得南方港口玉米库存激增，年末广东港口内贸库存升至56万吨附近，创近2年内的新高，而市场的终端消费及需求端并未见有大的改善，出货量不足5万吨。如果每周平均的到货量在40万吨左右的话，南方港口的玉米库存将继续增加，甚至可能出现爆仓的问题。截至12月末，南方港口玉米价格一落千丈，而北方港口企业及贸易商也在大幅下调玉米收购价。辽宁港口玉米主流收购价跌至1450-1470元/吨，较11月底大幅下滑220元/吨左右，鲅鱼圈港口水分14.5%以内的烘干粮主流收购价格跌至1440-1450元/吨，较11月底大幅下滑200-210元/吨。因此，市场对于2017年度的玉米市场整体看空氛围浓烈，暂以偏空操作思路对待。建议贸易商在2017年要提高玉米进出货周转速度，确保销售渠道，适当压缩各方面的成本，待后期利润改观之后择机补库增量。
2.6货运新规施行，运输成本增加
9月21日开始，全国公路超载严查展开对各地运费影响不一，尤其是华北新玉米运至南方各地因距离较长，影响成本更多，且对南方一些已签订合约的粮商利润造成一定不利影响。11月中旬以来，东北港口玉米价格再度掀起一轮涨势，运力紧张的问题进一步波及至南方港口，强化了南方进口高粱的优势。同时，在我国长江流域，通过铁路运输玉米的比价优势也有所体现。据观察，此轮北方粮食运输紧张可能要延续到明年春节之后。
我们按照最新的货运标准做了一个简单的运费成本核算，拿6轴货车(13米半挂车)为例，原来总重(55吨)-车皮(16.5吨)=实际载重(38.5吨)，以每吨运费80元为例，运费需3080元/车。在新规出台后，实际载重不超过32.5吨，若原本运费单价为每车3080元，则在新规下每吨的运费约95元，则运费单价上调20%左右。再加相应增加的税金，运价起码涨22%。因此，新规出台之后，不仅会对运输成本大幅上调，这也将削弱原先物流的运输力量，这或对企业到货带来影响，对于玉米的运输成本也将相应增加。所以，玉米价格也相应上涨来覆盖掉运输成本的增加。
2.7猪周期恢复缓慢，饲料需求一般
图表七：养殖利润及猪粮比价
数据来源：国贸期货、wind
图表八：国内饲料月度产量
数据来源：国贸期货、wind
2016年上半年，养殖利润和猪粮比都呈现上升趋势，而下半年整体下滑。总的来说，猪周期恢复缓慢，屠宰企业试探性压价频繁，猪价震荡持稳。当前养殖户的压栏和二次育肥令市场中大猪比例增长，或为后期生猪行情带来下跌压力，对猪粮比也是个考验，玉米后期在饲料方面的需求不容乐观。
临近年关，1月份前资金有回笼需求，资金出逃令近期饲料品呈现弱势，国内饲料原料价格如豆粕、玉米等均出现下跌，市场观望情绪浓烈，其它饲料原料反弹也乏力，少部分仍稳中下跌。国内春节将至，节前基层售粮将增多，玉米供应压力将逐渐凸显。截止目前，山东地区深加工企业玉米收购主流区间价跌至1630-1730元/吨，较11月底下调30-50元/吨。目前产区正处于玉米上量高峰期，再考虑到春节前售粮高峰依旧，后期玉米价格仍有进一步下跌的空间。
2.8农业改革，玉米去库存化首当其冲
图表九：我国玉米供需平衡数据
数据来源：国贸期货、wind
随着近几年玉米的库存不断增加，以东北三省一区为主的核心产区新粮收储矛盾和安全储粮压力也比较突出。自2008年开始，连续实行了8年的临储收购政策在2015/16年度最后一次收储完成后结束了其使命。近8年的玉米政策市扭曲了国内玉米市场价格，让国内玉米价格与国际粮价脱离。特别在国际粮食供应过剩环境下，政府需要解决天量的玉米库存。往年的政府收购不仅使得玉米价格得到提振和大幅偏离，也鼓励了国内生产地区大量种植玉米，使得玉米年年丰收，库存节节攀升。与此同时，由于国内玉米价格过高，食品和饲料生产商转向更便宜的进口玉米。因此，进口玉米大幅上量，贸易商为争进口玉米的配额，市场已近疯狂。另外，由于玉米价格受临储托市，大豆玉米比价不断下降，农民更多愿意选择种植玉米，因此国产大豆种植面积大幅缩减，造成玉米库存积压而大豆结构性短缺，使得国内大豆80%依赖进口来填补空缺。由于上述原因，玉米也成为国家农业供给侧结构性改革首当其冲的对象。
此次中央经济工作会议也明确提及，要抓好玉米收储制度改革，做好政策性粮食库存消化工作。需要注意的是，玉米去库存的关键，在于国内受到政策“指挥”的亿万农民。主要原因在于前几年国家临储收购政策干扰了玉米价格的有效形成机制，也控制着农民的种植意愿。其实在此之前，与农产品结构调整相联系的制度改革，是自2014年开始的农产品价格改革，其主要思路是“市场定价、价补分离”。2016/17年度开始，内蒙古和东北三省将以往的玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制。因此，可以说2017年农业上
的供给侧结构性改革中，玉米去库存化首当其冲，后市玉米价格的承压点相对较多，这也是为什么目前市场对玉米后市普遍看空的原因之一。
三、后期展望
对于投资者在2017年玉米上的布局而言，首先，在失去了临储收购的托市后，2017年的玉米价格肯定不会高于今年，因此对应的期货价格也相应承压。加上所谓天量的玉米库存，市场对玉米后市看空氛围浓厚。2016年年末，华北持续雾霾，致使2016年第二批7个中央环境保护督察组于近期陆续实地督察，进驻华中、华北及华东各地，受此影响，不少烘干塔已纷纷停收，后期玉米加工企业也有限产、停产计划，对玉米市场形成利空。另外，临近年关，1月份前资金有回笼需求，资金出逃令近期饲料品呈现弱势，国内饲料原料价格如豆粕、玉米等均出现下跌，市场观望情绪浓烈，其它饲料原料反弹也乏力，少部分仍稳中下跌。国内春节将至，节前基层售粮将增多，玉米供应压力将逐渐凸显。但需要注意的是，2016/17年度作为第一个“市场化”年，市场对于玉米的后市虽然偏空，但也不宜过分悲观，要积极做好风险防范以及购销计划。都说玉米库存天量，有着2.5亿吨的库存，可是这么多的玉米都在哪呢，实行了8年的临储收购政策虽然扭曲了玉米市场价格的有效形成机制，但对于临储收购这项政策，国家肯定不会轻易认定是“错误”的。玉米走“市场化+价补分离”的机制也未必会令玉米价格长期下跌。因此，在镰刀湾玉米种植地区面积调减下，或许在2018年的春季过后，玉米做多的逻辑以及故事或将出现。农业供给侧结构性也将令我国粮食产业市场化的同时，也继续起到国家战略储备上的意义。
另外，低库存战略成常态化从需求角度看，销区加工企业影响最大的是运货车皮异常紧张，中小贸易及饲养散户发粮困难，部分销区企业甚至出现缺货情况，紧急调粮只能领原料进厂价格只上难下，而当前养殖户对未来行情也不太笃定、积极性不高，产品销售市场竞争加剧，中远期玉米偏弱预期制约用粮企业采购补库进度。对于跌跌不休的玉米价格而言，更要清醒地意识到回调是风险，更是商机，建议广大用粮企业提前启动节前备货。部分贸易商还在等国家财政相关补贴政策落实，参与程度较低，盈利空间相对偏小，参与程度较低，
整体参与收购仍需谨慎。建议贸易商积极销售，由于后期玉米价格普遍认为会下跌，建议在节后参与套期保值，尽早做2017年的购销计划；
四、投资建议
单边策略：虽然后市整体偏空，但也不宜过分看空。没有库存的逢低可考虑适当补库。在价格整体下行的过程中仍将伴随着反抽行情，注意把握节奏。由于成本支撑，期货盘面可尝试短多的投机单，可背靠20日均线逢低建多，期价在1400-1450附近建多单，上浮100个点止盈离场。另外，对于2017年9月份交割的C1709合约，由于明年政策还存在较多的不确定性，不建议在C1709上单边投机操作，建议多看少动。玉米期价2017年运行区间参考：上方压力1650，下方支撑1300。
套利策略：对于期货盘面投机而言，选择跨品种或跨期套利是相对稳健的策略。从玉米的下游品种来看，玉米期价与玉米淀粉的相关性高达0.932，为正向高度相关。而淀粉的弹性要大于玉米，因此，在上升趋势中，可选择多淀粉空玉米，而在下升浪中可选择多玉米空淀粉的策略。2017年春节过后，可关注玉米淀粉与玉米之间的价差变化。当其价差超过450-500元/吨后，并有缩窄迹象时，可考虑择机空淀粉多玉米的套利操作，价差有可能缩小到70元/吨以内，预计盈利300-400点左右。需要注意的是，由于玉米淀粉期货合约上市运行时间较短，仅有两年。因此，玉米与淀粉的套利机会需要跟踪玉米淀粉与玉米之间的现货价差关系入手，以此来判断玉米淀粉期货与玉米现货之间的价差运行规律，从而在玉米淀粉-玉米的套利上有所斩获；除此之外，由于玉米后市整体偏空，近强远弱格局尽显，2017年可选择玉米正套的操作，但谨防资金面的反向变动及天气变化超预期所带来的风险点。
国贸期货 杨玮彬
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