内容提要：
2016年对于油脂市场来说，整体呈现慢牛格局，全年多空交投，震荡向上。随着12月美联储加息靴子落地，2017年美国的加息进程将有效地推进，而中国依然实行稳健的货币政策，利率面临上调压力。国内油脂整体低库存，在此背景下的库存重建及融资进口的增加将成为全球油脂潜在的需求增量，或对2017年的油脂消费端形成有效支撑。鉴于较好的基本面及宏观经济形势尚好，油脂中长线震荡上行趋势或仍未改变，但上行过程中行情或将出现反复，具体内容如下：
一、2016年油脂市场行情回顾
图表一：2016年豆油、棕榈油、菜油期货活跃合约日收盘价走势 (单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、wind
国内三大油脂，豆油、棕榈油和菜油之间的价格相关性高达95%以上，因此整体走势较为相近；但由于三大油脂之间各自的生产和消费特点，使得其价差呈现季节性的变化规律。2016年对于油脂市场来说，整体呈现慢牛格局，全年多空交投，震荡向上，大致可分为三个阶段：
第一阶段(1月初到4月下旬)：这个阶段油脂整体震荡上扬，一改2015年的下跌趋势。2016年1季度，豆油和棕榈油期价一改2015年末的震荡走势，整体打开上行通道。春节前，油厂库存较高，约90万吨，行情相对比较的低迷。美国农业部今年第一份月度供需报告利好豆类，加之春节的消费提振，以及巴西方面的干旱天气炒作，豆油上涨。春节过后，油厂尚未全面开机，市场购销相对冷清，贸易商挺价为主。临近2月末，节日消费需求回落，市场供应恢复，豆油价格陆续下滑。进入3月份，受全球商品回暖及资金的推动，走出了一轮反弹行情，不断向上突破，这时候豆油库存处于低位，约60万吨左右，连盘豆油随外盘美豆反弹，豆油期价上扬，现货价格跟涨；而棕榈油方面，年初至3月，在棕榈油进口量不断增加的背景下，除春节前受油脂消费旺盛支撑以及节后马来西亚棕榈油局(MPOB)数据提振迎来上涨；第一阶段，棕榈油产量受2015/16年度极强厄尔尼诺现象影响显现，棕榈油主产国产量下滑，国内库存下降，棕榈油库存低于80万吨。此阶段国内油粕比保持高位运行，市场对棕榈油后市乐观，推动棕榈油上涨势头；与豆油、棕榈油相比，菜油受国家政策影响最大。2016年4月，国家发展改革委、国家粮食局等六部门发布了2016年油菜籽政策，油菜籽继续由地方政府负责组织、引导和鼓励各类企业按照依质论价、优质优价的原则，积极开展市场化收购。政策上的鼓励和支撑也令国内菜油价格在一季度整体呈现偏强的走势，作为高品油，其价格也整体在豆油和棕榈油之上。临近4月末，由于油脂价格涨幅较大，高价油市场被接受程度一般，价格出现小幅回调。4月20日，在国家粮食交易中心举办的国家临时存储菜籽油竞价销售交易会上，量价再度刷新年内最高记录，也给菜油价格带来一小波上冲。
第二阶段(4月底到10月初)：这段时间油脂整体处在横盘震荡一个阶段，整个二季度油脂呈现大幅度调整。进入到5月，豆油终端消费表现不佳，豆油整体行情呈弱势盘整。但5月份美国农业部月度供需报告整体偏多，带动连盘豆油主力合约期价拉涨，豆油现货价格也随之大幅上行，上升持续至6月上旬。6月下旬，受终端需求疲软压制，豆油库存增加至近80万吨，豆油价格持续下行。但在6月末又有所反弹，主要受美国农业部种植报告影响；棕榈油在这一阶段，主产国处于增产周期及国内油脂消费进入淡季的背景下，棕榈油价格上涨承压，不过此阶段国内棕榈油库存偏低，低于60万吨。6月份的斋月备货给棕榈油价格带来一定的提振，但随着斋月的进行和临近结束，棕榈油上涨承压；进入6月份后，国储菜油拍卖停止，国内新菜籽也陆续上市，虽然国产新菜籽减产，但并没有对菜油价格形成支撑。夏季进入水产品消费旺季，国内油厂抛油挺粕的意向较高，菜粕强势压制了菜油价格，并且虽然国储拍卖停止，但前期拍卖的228万吨菜油的陆续出库增加了菜油的库存消费压力，受到东南亚棕榈油基本面偏空及豆油价格低位震荡的影响，二季度菜油价格一直处于震荡状态；三季度为美国大豆的重要生长期，今年美豆种植顺利，达到丰产预期，USDA单产数据每月都在上升，使得美豆承压。但由于预期提前消化，且美豆整体在1000美分上方偏强运行，也带动国内豆油企稳；在进入7月以后，棕榈油受助于库存持续低位的支撑，一直领涨油脂，价格涨幅超豆油、菜油，围绕棕榈油的套利策略也在这个阶段皆收到了较好的收益。9月伊始，为迎接G20峰会，因环保等方面原因，江浙沿海等地的油厂进入集中停产，油脂供应趋紧，使得其价格小幅反弹。但在9月过后，油脂整体回落调整。
第三阶段(10月上旬到12月底)：这个阶段油脂整体企稳反弹，震荡冲高。进入到四季度，国内豆油基差走强，库存下滑，需求逐渐在转好，而且豆油处于减库存的状态。棕榈油方面，面临着季节性减产，而且国内外棕榈油库存还是处在低位，油脂在四季度的内外围是降产量的预期，国内则面临需求旺季，支持油脂继续看涨。9月30日晚间，USDA发布的库存报告显示，美国大豆的库存均低于市场平均预期，本次报告对大豆和市场中性略偏多，加上人民币持续走贬，提升大豆、棕榈油进口成本，也一定程度上支撑国内油脂价格。油脂在10月中下旬冲高后面临回调压力，但整体跌幅有限，仍处在上升空间内。由于榨利改善，中国进口商积极买入美豆，11、12月大豆到港量庞大，令国内豆油承压下行。11月中旬，油脂市场波动较大，甚至经历了“双十一”从涨停到跌停的惊魂一夜，此次油脂所经历暴涨之后的暴跌，主要是受到货币超发带来的资金市驱动。有别于黑色系的高涨，油脂在短暂的拉涨杀跌后又重回平静。年末，美联储加息靴子落地，美元指数走强，人民币贬值加剧，推升进口成本，令油脂在成本支撑下整体仍在上升区间内。
二、外盘走势回顾
2.1美豆冲高回落，整体在1000美分附近
图表二：CBOT美豆主力合约日K线图 (单位：美分/蒲式耳)
数据来源：国贸期货、新浪财经
2016年上半年，美国CBOT大豆市场走出了先横盘整理后加速上扬的走势。1-2月，美豆价格保持在900美分/蒲式耳下方，维持低位横盘震荡走势；3月，CBOT美豆价格突破900的阻力位，上行趋势初现；4-6月，大豆价格强势上涨，期间虽有回调，但不改上行趋势，一度冲高至1200美分附近；7-9月，外盘产区天气因素利好美国大豆收割，三季度末新豆陆续上市，现货价格整体波动下跌，也带动CBOT美豆期价震荡下跌至930-940美分低位。之后随着美豆收割进程的推进，美豆订单持续增多，装船量上涨，到港成本波动下跌，超灵便型船租金逐渐上涨。巴西大豆产量下降，国内供应紧张，南美粮食季节较往年提前结束，阿根廷大豆市场稳中有涨，南美作物情况不利，进一步提振美国大豆出口。因此，10-12月份，南美供应压力相对有限，美豆出口节奏很快，推动美豆四季度反弹。但需要注意的是，拉尼娜周期天气的不确定性决定未来全球大豆单产上升潜力有限。在南美天气没有发生实质性问题的前提下，美豆期价后期仍有一定的回落风险。若南美出现天气问题，不排除美豆再次冲上1200一线的可能。另外，从种植成本角度来看，美豆进一步下跌的空间较为有限，930-940美分底部价格较为牢固。整体而言，美豆后期上涨概率大于下行。
2.2马棕油减产预期提升，马盘震荡走高
图表三：MPOB棕榈油供需平衡表(单位：万吨)
图表四：BMD毛棕榈油期价2016年日k线走势(单位：令吉/吨)
数据来源：国贸期货、MPOB、文华财经
受2015/16年度极强厄尔尼诺的天气影响，1-4月份，主产国马来、印尼产量下滑，处在近年来低位，也令BMD毛棕榈油期价震荡走高，加上随后斋戒月带来的需求量的提升，供需不平衡局面显现，也令BMD毛棕榈油价格趁势走高，并在3月28日达到了2016年至今的最高值2781令吉/吨。5-7月份，随着厄尔尼诺的消散棕榈油产量上升及马币持续走强，马来西亚、印尼都上调了毛油出口关税，国外买家进口成本过高，主要消费国印度、中国需求放缓，市场对棕榈油持偏空态度，马盘承压走低，一度下跌至7月的2200令吉/吨左右。在进入到七月以后，由于马来西亚两次上调了出口关税，以及市场开始对后期棕榈油减产预期提升，棕榈油期价开始企稳，并且修复此前的跌幅。9月底，马币走强，BMD毛棕榈油期价回调下跌，加上原油价格回落，美豆丰产，菜籽油和豆油价格偏空，棕油整体承压下行。但四季度的两份MPOB月度供需再次令马棕油打开上行通道，产量在10月、11月意外减少，连续两个月下降，加之马币重新走贬，马棕油整体在3000令吉/吨附近偏强震荡。
但需要注意的是，马棕油库存的增量明显不及往年同期水平。总的来看，在产量处于减产期以及库存仍处低位状态之下，马来棕油库存仍维持紧张的状态。因此，低产量与低出口需求并存的状态可能会抑制库存下降的幅度，但后期库存大幅回升可能性也较低，即使回升，也难达到往年高度。另外，马来西亚棕榈油局(MPOB)对业内人士发送的邮件显示，“B10生物柴油计划”要求运输行业的生物柴油强制掺混比例提高至10%。所以，生物燃料掺混率提高，将有利于棕榈油进口，也将提高棕榈油需求，而目前棕榈油供应相对紧张，马盘依旧处于偏强格局中。
三、内盘油脂供需基本面分析
3.1菜油：供需紧平衡
图表五：我国菜油供需平衡表
数据来源：国贸期货、天下粮仓
菜油作为高品油，从它的平衡表上也就是产量，可以看到，菜油在近5年是处在减产阶段，随着进口数量的减少，期末库存也有所下降，消费端在近几年暂无太大的变化，我国直接进口菜油的量较少，一般是进口菜籽压榨。2016/17年度供给量比2015/16年度少，期初库存也少于2015/16年度，因此，对于2017年的菜油供需情况来看，菜油的库存和供需状况是一个偏紧的状态。
3.2豆油：供需皆在增加，库存消费比在下降
图表六：我国豆油供需平衡数据
数据来源：国贸期货、wind
全球大豆消费的焦点还是中国，我国每年的大豆进口数量高达9000多万吨，我国绝大部分大豆都是依赖进口。大豆最主要的是用来做饲料和蛋白原料，大豆压榨以后，豆油作为食用油的一个主要的品种，豆粕作为饲料的主要品种。而我国国产大豆产量在这几年只减不增，只能维持正常的食用。所以从大豆单一品种来说，中国的需求还是处于比较强劲的状态，中国也是全球大豆需求的一个焦点。全球大豆这五年需求增长了5000万吨，中国大概占2700万吨的水平。
大豆主要有三大供给国，北美是美国，南美是巴西和阿根廷。美国、巴西、阿根廷三国的大豆产量约占全球产量的80%，出口占比近90%，2016/17年三国的大豆产量2.78亿吨，较上一年度增加0.18亿吨；出口1.23亿吨，较上年度增加600万吨；压榨1.36亿吨，较上一年度增加200万吨；产量大于需求超过600万吨，也使得2016/17年度三国的大豆期末库存增加。供需结构的调整，也使得2016/17年度G3的库存消费比为23.41%，高于上一年度的21.31%，创2011/12年度以来的最高值，也进一步提高了供给弹性，在供给端施压全球大豆价格。目前这个时间节点是处在美豆出口阶段，CBOT大豆期价整体在1000美分上方震荡，若能站稳1000美分一线，则给大商所豆油期价带来提振。而南美则处在播种阶段，明年4，5月份是收割季节。全球大豆丰产的格局已经在市场和盘面上有所反映和消化，虽然全球大豆供过于求，但需求一直较好，尤其对于我国而言，每年的进口需求量都有较大的增量。2016/17年度，我国豆油新增供给量预计为1568万吨，较上年度增加61万吨。其中豆油产量预计为1518万吨，豆油进口量预计为50万吨。该年度豆油食用消费量预计为1350万吨，工业及其他消费量预计为150万吨，年度国内豆油供需结余预计为58万吨。今年我国豆油库存维持在近5年平均水平，供给和需求都呈现上涨趋势，而豆油库存消费比则在下降，因此后期对豆油相对比较看好。
3.3棕榈油：外盘减产，国内港口库存处于低位
图表七：我国棕榈油供需平衡数据
数据来源：国贸期货、wind
对棕榈油价格影响较大的，主要是两个产国，一个是印度尼西亚，一个是马来西亚，这两国加起来将近5000万吨，印尼是3300万吨左右，马来西亚是2000多万吨。棕榈油在前几年产量都是在不断增加，产量增加非常非常快，前三年印尼和马来西亚大规模扩张棕榈树的种植，产能不断释放，食用消费不断增长，但是由于原油价格下跌，棕榈油增加非常缓慢，甚至在去年出现了短暂的回落。而在经历了2015/16极强厄尔尼诺年后，马来西亚棕榈油减产超预期，且国内港口库存在2016年下半年以来一直处在30万吨左右的低位，这也是为什么在2016年四季度棕榈油能领涨油脂的原因之一。2016年我国棕榈油的库存消费比处在低位，相信2017年仍将在相对低位，库存回升缓慢也将进一步给棕榈油价格提振。
另外，我们需要注意的是，印度尼西亚采取新的生物能源政策，毛棕榈油出口大概征50美元的关税，净棕榈油征30美元的关税，用这个关税来补贴生物能源生产的亏损。国家能源公司大概计划从9月份开始，来强制招标增加生物能源的消费。我们预计大概2016/17全年要增加170万吨这样的水平。因此，对于棕榈油后市仍偏乐观，持看多态度。
总的来说，现在油脂炒作的焦点第一个是美国的生物能源政策对豆油的影响，消息称要提高豆油做生物柴油的比例，这样会提高整个豆油的消费。包括它补贴的方式，可能会开始直接补贴生产商，这样对美国国内豆油的消费刺激非常大，所以我们认为豆油是相对比较紧的油。第二个最重要的是进入后厄尔尼诺年，2017年1季度的以后，棕榈油产量能否回升，国内港口库存能否增加到正常水平。对于国内市场，临储菜籽油拍卖成交活跃，加之人民币贬值推高进口成本，油籽和食用植物油价格以涨为主。随着气温降低，预计短期内豆油、菜籽油价格将继续走强。对于国际市场，受出口需求变动影响，豆油上涨棕榈油大幅下跌。后期豆油价格走势受南美大豆种植期天气以及巴西大豆的播种进度影响较大，油菜籽受全球减产影响价格继续走高。但不管怎么样我个人认为，油脂最坏的行情已经过去了，绝对低点可能已经见到了，供需状况正从严重供大于求转向供需平衡或者是略有缺口，2016/17年度可以在油脂上面配置多头。
四、油脂进出口及榨利解析
4.1菜油：进口菜籽榨利丰厚，油厂买船进货积极
图表八：菜籽压榨利润估算表 (单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、天下粮仓
2016年，我国政府相关部门公开表示，鉴于杂质是携带疫病疫情、传播病菌的传染源，国家质检总局规定，从4月份开始进一步加强对加拿大进口油菜籽的检验检疫监管，并于9月份开始正式实施。因此，出口方的相关成本增加，也使我国进口油菜籽在原进口价格基础上出现7至8美元/吨的溢价，并且在一定程度上，过于严格的检验检疫很容易推迟到船油菜籽的卸货工作，使其不能按时、正常进入国内生产环节，使得国内的菜油整体供应趋紧，菜油价格走高。所以，进口菜籽的压榨利润较为丰厚，国内企业买船十分积极。临近年末，国内加工企业至少采购了8船明年到港的加拿大菜籽，目前最远的船期已经买到明年8月份，部分油厂的买船量已经能够满足全年的生产所需，未来国内菜油的供应也将得到保证。而国产菜籽的压榨利润则惨不忍睹，不但没有利润，甚至加工成本还要高于进口菜籽。整体而言，明年进口菜籽的供应仍将维持在一个紧平衡的状态，进口菜籽压榨利润仍有提升空间。
需要注意的是，国产菜籽成本按送到油厂的价格来计算。国内各产区菜籽出油率按35-37%计，出粕率按58-60%，而进口菜籽出油率按43-45%计，出粕率按53-55%计。估算利润为行业平均水平，仅供参考。
4.2豆油：榨利可观，开机率继续趋升
图表九：进口大豆盘面榨利估算表(截至2016.12.26)(单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、天下粮仓
由于我国80%的大豆依赖进口，因此油厂的压榨利润也随着外盘大豆价格的波动而受影响。截至12月26日，美豆价格保持震荡，而国内豆油价格走势偏弱，因此，进口大豆压榨利润有所回落。其中，美湾大豆1月船期对大商所5月合约的盘面压榨利润在64元/吨；巴西大豆明年3月船期对大商所5月合约的盘面压榨利润为129元/吨，与今年均值基本持平。虽然盘面压榨利润有所回落，但国内各地区现货压榨利润仍处于300-400元/吨的高位，良好的压榨利润将继续刺激油厂保持高开工率。需要注意的是，以上CBOT价格为收盘价，连盘豆粕价与连盘豆油价为当天的早盘价，豆粕现货价格与豆油现货价格为前一个交易日的价格。另外，以上盘面榨利及现货榨利，均为压榨毛利，未扣除加工费，如果计算净利，按目前情况来看，需再扣除130-150元/吨加工费，各厂因规模不一，成本将有所区别。
图表十：国产与进口大豆压榨豆油收益对比 (单位：元/吨)
图表十一：油厂开机率 (单位：%)
数据来源：国贸期货、wind
目前国内大豆压榨利润持续维持较好水平，随着大豆到港量增加，油厂继续保持高开机率。纵观全年，油厂开机率在春节期间降到低位后不断提升，2016/2017大豆压榨年度(始于2015年10月1日)迄今，全国大豆压榨量总计为2065万吨，较2015/2016年度同期增加4.34%。2016年自然年度(始于2016年1月1日)迄今，全国大豆压榨量总计为8090万吨，较2015年度同期增加4.26%。
由于四季度后半段持续的雾霾天气，华北个别油厂、山东部分油厂、河南少许油厂均出现短暂停机或限产，以及部分油厂因大豆未接上及机器检修等停机，或开机时间推迟，令年末油厂开机率有所下降，增长不如预期。整体大豆压榨产能利用率在50%以上。进入12月下旬，大豆集中到港，且大豆压榨丰厚，油厂开机积极性较高，预计后期油厂开机率将继续趋升。除此之外，据我们最新调研显示，2016年12月份国内各港口进口大豆预报到港139船889.95万吨，较2015年12月份的911.19万吨下降2.33%。2017年1月份最新预期维持在800万吨，2月份最新预期维持在550万吨，3月份最新预期650万吨。我们预计2016-17年度我国进口大豆进口量在8600万吨左右，将较2015-2016年的8321万吨增长3.35%，但增幅将较上年度有所收窄。
4.3棕榈油：国内外价格“倒挂”明显
图表十二：国内棕榈油现货价与马棕油进口成本对比 (单位：元/吨)
数据来源：国贸期货、wind
今年国储抛售大量菜油，随着低价国储菜油逐渐出库并流入市场，也挤占了棕榈油一部分市场份额。目前国内棕榈油库存降至7年低位且库存持续低位已经5个多月了。另外，由于商检新增了一些检测项目，下半年开始各港口棕榈油通关缓慢，库存呈下降趋势，这也使得棕榈油现货价格持续坚挺。目前货权多集中在工厂手中，其中，广州贸易商由于货源较为紧缺，现货价格大幅冲高，广州现货已经罕见涨至全国高位区。纵观今年国内外棕榈油价格，我们不难发现，上半年国内外棕榈油价格出现严重“倒挂”，进口成本价要高于国内的现货价格，而“倒挂”又在12月份重新出现。截至目前，马来西亚对华出口的24度精炼棕榈油，FOB报价区间一度升至817.5至于830.0美元/吨，船期为4月份至6月份，，折算后期到港成本高达7160至7270元/吨，国内相关期、现货市场与进口市场出现每吨千元以上的明显“倒挂”。
另外，值得一提的是，今年马来政府宣布将实施B10生物柴油政策，将掺混率提高到10%。这一政策将会提升棕榈油的使用量至71万吨左右，较B7生物柴油政策提升了9.73%，B10生物柴油政策将有助提振棕榈油的价格。但是由于马来政府信用问题，其B10政策的具体实施时间还处于未知数，目前对棕榈油市场影响不大。由于国内港口库存水平持续低位，库存货权相应集中在大企业手中，预计国内棕榈油市场跟盘强势振荡的主基调不会改变。
五、后市展望
随着12月美联储加息靴子落地，2017年美国的加息进程将有效地推进，而中国依然实行稳健的货币政策，利率面临上调压力。国内油脂整体低库存，在此背景下的库存重建及融资进口的增加将成为全球油脂潜在的需求增量，或对2017年的油脂消费端形成有效支撑。对于美豆而言，虽然出口数据强劲支撑着美豆期价，但“四面受敌”下的美豆仍存在一定的不确定性。当前市场最关注的南美天气，暂未对南美大豆生长构成威胁，中长线看多美豆态度不变，暂看到1200美分，后期建议持续关注南美天气情况以及收割进程。
豆油、棕榈油和菜油既有农产品属性，也有工业属性；既有食用用途，又有生物柴油的用途；在全球金融危机过后，油脂市场慢慢复苏，并且不断刷新近5年来的高点位，因此市场投资量加大，产能也在这段时间被不断释放，因此供给端整体上量非常迅猛。当前处包装油备货旺季，豆油及棕油库存处于低位，以及美元加息令人民币大贬值提升进口成本，出于成本因素考虑，油厂挺价意愿普遍较强，使得油脂现货跌幅小于期货。期货盘面跌幅已经较大，后期有技术反弹修正的可能。鉴于较好的基本面及宏观经济形势尚好，油脂整体处在慢牛格局中，中长线震荡上行趋势或仍未改变，但上行过程中行情或将出现反复，注意把握节奏。
六、投资建议
图表十三：油脂2017年交易参考(单边策略)
数据来源：国贸期货
套利策略：三大油脂在全年皆呈现季节性变化走势，因此可围绕不同时期三大油脂的强弱对比，结合供需基本面进行跨品种套利操作：
【豆油-棕榈油套利】：
豆棕价差在每年的10月份到次年的4、5月会有一波明显的下降趋势，最低点一般出现在2、3月。从每年的4、5月份到当年的9月份豆棕价差会启动一波明显的趋势性的上涨行情，价差最高点一般出现在8、9月。
【菜油-豆油套利】：
一季度，菜油和豆油价差的走势并没有明显的规律性。二季度，菜油和豆油的价差大多数情况下是呈明显的上升趋势，一般会持续到三季度的7月中下旬后开始下降，所以一般三季度价差呈现先扬后抑的走势。四季度，价差走势根据对01合约的统计震荡上升的概率大，而且波动较大，而05合约四季度价差走势相对平缓且规律性不强。
【菜油-棕榈油套利】：
从每年的3、4月份会启动一波菜棕价差的走扩行情，高点一般出现在7、8月份。此时以09合约为标的，走扩概率最大。其余时间价差趋势性并不明显，不建议进行套利操作。
国贸期货 杨玮彬
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