摘要
2016年债市结束前两年单边牛市行情，波动明显加大，整体呈现震荡市的格局。上半年地产回暖、通胀预期回升、信用事件频繁等利空层出不穷，国债踌躇不前；进入6月份，经济复苏被证伪，配置压力之下，现券收益率开始下行，带动国债期货上涨；10月份以来，基本面发生变化，流动性大幅收紧，导致国债大幅下跌。
地产调控效果逐渐显现，地产销量下滑将影响后续的投资需求，进而对经济带来拖累，但也需要注意到基建仍有发力的空间，工业库存偏低，企业主动补库存或增加对库存投资的需求。2017年经济整体上或平稳运行。供给侧改革是主线，去产能将继续推进，低库存对价格的支撑作用仍在，大宗商品价格的上涨对CPI非食品项的传导作用不可忽视，2017年的通胀或温和回升。
国内经济平稳运行，但房价暴涨、债市杠杆增加、人民币汇率的快速贬值、大宗商品暴涨推升通胀预期使得货币当局政策取向开始从稳增长逐步转向防风险、防泡沫。中央经济工作会议也确认了货币政策转向稳健中性，央行[微博]主动宽松的可能性降低。2016年以来监管逐渐趋严，从理财新规、资管八条底线等政策出台开始，到央行重启14天、28天逆回购、表外理财纳入MPA广义信贷测算，均反映央行控杠杆、控风险的监管思路延续，货币政策趋于谨慎，在外占持续流失下，如果不降准、仍用MLF对冲，同时拉长投放期限，2017年流动性环境将趋紧。
展望2017年，长期债牛的根基已经出现变化，但尚未全面逆转，波动加剧将是常态，但危中有机，戒急用忍，在波动中寻找机会。
1、2016年行情回顾
2016年债市结束前两年单边牛市行情，波动明显加大，整体呈现震荡市的格局。截止12月23日，现券1年期、5年期、10年期国债分别上行41.86BP、29.99BP和35.57BP至2.7165%、3.0013%和3.1769%。对应的5年期和10年期国债期货也经历了一波跌宕起伏的行情，总体来看，可以分为三个阶段。
上半年利空层出不穷，国债踌躇不前。一季度信贷超增、地产销量猛增、基建持续发力，引发经济复苏的预期，与此同时，大宗商品价格飙涨引发通胀预期，债市整体调整。进入4月份部分信用债相继出现违约的情况，信用风险加大，市场风险偏好整体降低，金融风险监管也在加强，流动性风险升温，债市加速去杠杆。
经济复苏被证伪，配置力量主导行情。6月份大宗商品价格开始回调，猪肉价格高位下滑，CPI从高位回落，企业融资需求负增长，固定资产和民间投资出现大幅回落，经济复苏被证伪。6月末英国退欧公投推升全球不确定性，避险情绪升温，国内配置资金充足，推动债券再度走牛。事实上，配置需求是近几年债市持续走牛的重要原因，全球流动性泛滥，一切价值洼地都被资金横扫，今年来，10年-1年利率债期限利差明显收窄至50-60BP，10年非国开和国开债的收窄至基本无利差，双双创下历史低位。在大量配置需求的推动下，10年期国债收益也一度达到2.6451%的历史低值。
基本面转暖，资金面逐步收紧，债市大幅调整。6-7月份信贷大幅增加，三季度经济开始企稳，大宗商品重新开启暴涨模式，PPI大幅回升。货币当局的政策重点从稳增长调整为防风险，将杠杆，8月下旬以来相继开启14天、28天逆回购，资金趋紧。海外方面，从9月开始美联储加息预期不断升温，人民币贬值压力加剧，外汇占款持续下降带来基础货币的收缩压力。在经济企稳，通胀回升，资金面逐步收紧的背景下，市场情绪谨慎，债市从10月份开始大幅调整。国债期货波动巨大，甚至创下入市以来首次跌停。
图1国债期货主力合约走势
图2主要期限国债收益率曲线
数据来源：WIND,国贸期货
2、国内宏观经济分析
2016年下半年以来，经济企稳迹象明显，房地产销售势头迅猛，地产投资增速大幅回升，工业品价格暴涨，工业利润改善，企业主动补库存，生产扩张明显。11月制造业PMI53.9%，创下近两年最高值，而新订单、生产等指标也在持续扩张，显示经济景气度大幅回升。那么，2017年经济是否能够持续回暖？
2.1固定资产投资时经济波动的主要因素
我国三大需求对经济增长的贡献率存在差异，体现为消费是中流砥柱，资本形成总额波动影响经济波动，净出口对经济增速影响减弱。从历史上看，消费支出对经济增长的贡献率长期在40%-50%之间波动，消费同比增速基本稳定在10%-11%，消费的贡献大且稳定，对经济短期波动的影响较弱。而净出口近几年对经济增长的贡献几乎忽略不计。因此，固定资产投资成为了影响我国短期经济波动最主要的因素。
图3三大需求对GDP增大贡献率 图4资本形成总额的波动构成了经济波动主要因素
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2016年前11月固定资产累计增速为8.3%，相比15年下滑了1.7个百分点。从主要分项看，房地产投资从15年的负增长回升至6.5%(累计同比增速)，是经济短期企稳的主要原因；基建投资累计增速为17.21%，是托底经济的重要力量；制造业累计增速为3.6%，国内产能过剩问题依然较为突出，成为固定资产投资的拖累。综合来看，2016年房地产转暖，商品房销量大幅回升，刺激地产投资增速回升，带动经济短期企稳。
图5投资增速、工业增加值与GDP增速 图6固定资产投资完成额：累计同比
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2.2调控趋严致销量下滑，地产投资稳中趋降
2016年房地产明显回暖，商品房量价齐涨，得益于房贷利率持续下降(9月末个人住房放贷利率低至4.52%)及房贷首付成数下降使得购房杠杆抬升，房地产月度销售同比增速达到20%-30%。然而，十一月期间地产迎来史上最严的调控，多地相继出台限购限贷的政策，使得地产销量明显下降，市场出现量降价稳的状态。2016年底召开的中央经济工作会议强调房地产不是用来炒的定位，建立长效机制，既要抑制房产泡沫，又要防止大起大落。意味着进入2017年，地产调控的政策或延续，地产销量增速将继续下滑。
图7房地产销售面积增速 图8百城住宅价格指数
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从历史上看，地产投资一般滞后销售6个月的时间，随着地产调控收紧，商品房销售持续回落，2017年投资增速或再度下行。2016年高层相继出台政策，房地产企业的融资更趋紧张，企业发债收紧、限贷政策将严格执行，同时加大了理财、保险等资金违规进入房地产市场的监查，融资受限将继续影响2017年企业的拿地、投资需求。2016年以来，地产商拿地速度一直在低位徘徊，一线和主要二线城市受制约土地供应，而三四线仍需去库存。拿地速度不快则进一步制约开工，2016年下半年新开工面积同比从25%下滑到-10%以上，将制约后续地产投资。
事实上，施工面积相当于过去一段时间内新开工面积(除去竣工面积后)的累计值，而房地产投资增速与施工面积增速相关性较高，随着当前新开工面积增速明显下滑，过去新开工面积持续减少将会对未来施工面积进而房地产投资造成不利影响。
图9房屋销售领先投资6个月 图10房地产投资的领先指标
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2.3基建或继续发力
2016年以来，基建持续发力托底经济，前11月累计增速达到17.2%。主要得益于积极的财政政策，2016年财政赤字首次扩大至3%，大幅增加的财政支出有效支撑基建投资增速保持在16%-20%高位，而一批专项金融债、PPP项目相继落地也为基建投资带来补充。展望17年，基建投资有望保持较高增速。一方面中国政府加杠杆的空间较大，根据BIS口径2015年末仅为44.5%；另一方面，金融专项债、PSL等工具的创造，也减轻了财政支出对基建投资的约束。
首先，财政支出对基建的支持力度将继续加强。按照2016年全国财政支出预算总额为18.1万亿，同比口径增长6.7%，考虑到营改增、地产调控等因素，预计2017年财政支出预算总额为19.2万亿(同比增长6%)；其中，中央政府财政支出为2.9万亿，地方政策财政支出为16.3万亿。假设扣掉地方政府10%的PPP项目资金支出，预计明年财政支出总额为17.5万亿。近10年来，基建投资支出占财政支出基本稳定在60%-75%之间，考虑到明年房地产投资增速大概率下行，为避免经济失速，基建投资支出占比大概率维持今年以来80%的水平。因此，明年财政对基建投资的支持将达到14万亿。
其次，PPP也明显加速，投资额增加，落地率提升，以今年前三季度进入执行阶段的投资额1.56万亿计算，按照季度30%的复合增速，明年全年PPP进入执行阶段投资规模将超过5万亿，以投资期限平均四年计算，将形成投资约1.25万亿元。
第三，专项金融债是国开行与农发行面向邮储银行发行的特殊金融债，主要用于解决重大投资项目资本金不足的问题。2015年下半年共发放四批8000亿，2016年再发放两批共计1万亿，第七批仍在审批阶段，最晚可能要到2017年发放，预计能达到7000亿规模(包含2017年可能发放的其他批次专项金融债)，合计发放2.5万亿。
综合以上三项，预计明年的基建投资总额将达到18万亿以上，而2016年基建投资有望达到15.2万亿，2017年基建的累计增速或达到18.4%以上。
图11基建投资与财政支出 表1PPP项目落地率
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2.4制造业改善有限
2016年是供给侧改革元年，制造业去产能加速推进，前11月制造业累计增速仅为3.6%，是2004年有数据以来的年度历史最低值。与制造业投资增速持续下滑相对应的是工业企业利润的持续回升，前11月累计增速达到9.4%，其中贡献较大的均为采矿业、黑色与有色金属冶炼延压、石油加工等上游行业以及销售好转的汽车行业。实际上，今年工业利润大幅回升主因是汽车受惠于购置税减免政策，消费高速增长；而随着去产能持续推进，供给收缩导致黑色金属等工业品价格暴涨，这可以从PPI大幅走高看出。然而，由下游需求并未有明显好转，上游价格暴涨压缩中下游产业的利润，这可以从PPI生产资料和生活资料价格波动中可以观察，而在产能过剩问题依然突出的背景下，上游企业利润改善的可持续存疑，这也将制约制造业的投资增速。而年底政治局工作会议强调“过剩产能问题依旧突出”、明年“推动五大任务有实质性进展”，预计2017年制造业将在低位徘徊。
图12制造业投资增速 图13PPI生产资料和生活资料价格指数
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企业或主动补库存，关注企业补库投资。本轮商品价格的反弹源于供给的收缩和库存的去化，从中观数据来看，经过此前去库存，煤炭、钢铁等库存均在低位，在价格回暖、盈利改善的带动下，煤炭有补库存迹象，而钢铁去库存也在筑底。因此，后续企业存在较大的主动补库存的可能性，进而带动库存投资和工业生产，这点从近期PMI库存回升印证。但需要注意的是在终端需求未见明显改善的情况下，下游补库积极性仍比较弱，而中游受下游成本和下游需求影响，补库的力度有限，而上游在高利润的推动下确存在较大的补库的积极性，但仍要看限产的进度。总体上看，企业存在主动补库的可能性，但可持续性存疑。
图14PMI库存情况 图15工业企业存货情况
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2017年经济存在下行的压力，但也应注意到微观层面的一些积极变化，总体上可能会比较平稳。从近期的中央经济工作会议来看，2017年经济发展稳是总基调，稳是大局，对未来的经济增速仍有诉求。
3、通胀中枢温和抬升
3.1猪价高位波动，菜价季节性波动
2016年以来，物价经历了先上涨后回落的走势，而造成上半年物价抬升的一个重要因素仍是食品价格——蔬菜和猪肉价格的上涨。
传统猪周期：猪价上涨→能繁母猪存栏上升→生猪供应量增加→猪价下跌→养殖户淘汰母猪→生猪供给减少→猪价再次上涨。本轮猪周期开始于2015年3月，高点在2016年5月，22省市平均价超过30元/公斤，然而，伴随着猪价的大幅上涨，能繁殖的母猪存栏量却不断创新低，10月为3703万头，较2015年3月下降8.3%。主要原因在于上轮猪周期养殖户亏损严重，降低了补栏的积极性；环保政策趋严加速养猪场拆除，养殖户被动去产能；规模化养殖程度提高，散养户退出加快。
尽管2016年猪肉价格涨幅较大，但生猪存栏量仍然较低，截止11月仅有37483万头，主因是能繁殖母猪较低。根据生猪生长周期，从能繁母猪存栏量的增加到生猪存栏的时间在10-12个月左右，目前能繁母猪存栏量还处于历史低点并未回升，对应明年7-8月前生猪供给依旧偏紧。考虑在生猪生长大周期下还存在根据需求的季节性变化的小周期，根据历史数据，一般春节前三个月为需求旺季，猪头价格会上涨，之后开始回落，7-8月随着气温的上升，需求会下降。因此，整体上看，2017年猪肉价格或不会出现较大幅度的下滑。由于春节因素，1月猪价会达到相对高点，对CPI的贡献最大，二季度同比则会回落，三四季度对CPI的贡献重新回升。
图16企业主动补库存 图17猪肉价格的季节性波动
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蔬菜价格具有明显的季节性特点，主要受天气变化导致的供给变化以及节假日带来的需求变化影响。一般来说，冬季(12-2月份)供给减少、运输成本上升，蔬菜价格会涨，夏季(7-9月份)由于洪涝等灾害天气多发，蔬菜价格也容易上涨；而春秋两季(3-6月和10-11月)供给较为平稳，蔬菜价格往往出现下跌。
根据蔬菜价格存在的季节性上涨的现象，可以对2017年蔬菜价格走势做预测。由于2016年1季度寒冬导致蔬菜供给减少、运输成本明显抬升，CPI蔬菜同比增速飙升至30-35%；基于高基数原因，蔬菜2017年1季度同比将逐步回落，3月达到低点，2季度开始回升，6月可能达到高点。
图18蔬菜价格季节性波动
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3.2大宗商品价格上涨，CPI非食品承压
2016年是供给侧改革元年，政府去产能态度坚决，导致煤炭等工业品供需缺口扩大，价格持续大涨。实际上，经过多年的库存去化，煤炭钢铁等社会库存降低至低位，而政府强行推动过剩行业去产能，使得供给进一步下降。在库存下降供给收缩的背景下，2016年地产投资回暖，汽车消费高增，带动需求回升，使得供需缺口扩大，煤炭钢铁价格大幅上涨，并带动CPI非食品项回升。考虑OPEC与非OPEC达成减产协议，使得油价上涨，将进一步通过CPI分项中的水电燃料和交通工具用燃料对CPI产生直接的作用。
展望2017年，政府高层去产能的态度坚决，在库存仍然较低的背景下，工业品价格仍有支撑，大幅下跌的可能性较小。但需要注意的是明年的需求可能随着房地产投资回落而走弱，一旦需求大幅走弱，价格上涨的基础将不再牢靠，需要密切关注。
图19黑色价格暴涨 图20黑色产品库存
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3.3.大宗商品反弹带来的输入性通胀压力
随着特朗普上台，其振兴国内制造业、大搞基建的政策，使得大宗商品存在上涨的压力。我国对石油进口的依赖超过60%，其中原油和成品油的进口金额分别占比8%和1%左右，而铁矿石和有色金属占进口金额均在3%左右。因而大宗商品价格的上涨使得进口商品价格上升，或带来输入性通胀压力。
而除了大宗商品本身价格的变化外，人民币持续贬值也将进一步加大输入性通胀的压力。随着美联储12月再次加息，并释放明年仍有3次的加息信号，美元走强是大概率事件，人民币存在进一步贬值的压力。
图21进口价格指数 图22人民币贬值与进口价格指数
数据来源：WIND,国贸期货
总体来看，2017年猪肉价格对CPI的贡献会下降，而蔬菜一季度将对CPI造成拖累，之后会产生拉动。而油价等工业品价格对CPI非食品项的传导会对明年的通胀有所抬升。预计明年非食品通胀温和回升，食品通胀可能趋于平稳，总体通胀中枢温和抬升的可能性较大，预计春节移动假日因素使得明年1月CPI处于高位，2月快速回落，3月之后再度回升，下半年通胀相对平稳，。
4政策防风险，金融降杠杆
4.1美国鹰派加息，海外宽松趋于谨慎
12月15号美联储时隔一年再次加息，将联邦基金目标利率上调25个基点，至0.5%-0.75%区间。美联储还表示2017年通胀预期显著升温，加息路径会更为陡峭。基于预测中值的新利率点阵图显示，联储决策者预计2017年会加息三次，每次25个基点，多于9月份预测的加息两次。随着全球通胀预期的不断升温，此次美联储释放出超预期的鹰派加息路径，导致国内债市、汇市全线暴跌。
实际上，自2016年7月G20会议后，全球主要经济体的政策重点开始从货币政策转向财政政策，货币宽松趋于谨慎，加剧了全球债券收益率上行的风险。
表2主要经济体当前的货币政策
数据来源：WIND,国贸期货
4.2人民币加速贬值，外汇占款持续流出
9月份以来，货币市场利率波动性明显变大，资金成本中枢上移，主要货币市场利率较上半年上行大约40BP左右，这是2015年8月以来的首次资金持续紧张。
人民币持续贬值，外汇占款流出较多，是资金面紧张的重要原因。10月正式入篮SDR后，央行主动干预汇率的动机减弱，而美联储时隔一年重启加息，且前瞻指引的加息路径略显鹰派，美元指数大幅走强，人民币兑美元开始快速贬值，从9月底的6.67一路下跌，一度逼近7.0。在人民币大幅贬值的压力下，外汇占款持续流出造成M2下降，加剧资金面紧张。
图23人民币加速贬值 图24外汇占款持续流出
数据来源：WIND,国贸期货
4.3锁短放长，资金成本上行
人民币贬值导致外汇占款持续流出，基础货币减少。在去年811汇改之前，央行多通过降准补充基础货币，弥补资金缺口，使得市场资金面保持适度宽松。而2016年以来，央行仅在二月份降准之后便以降准信号太强为由不再降准，取而代之的是通过OMO和MLF补充资金。相比于降准提供的无成本基础性货币，OMO和MLF投放的资金是有成本的，这也使得市场整体的资金利率中枢趋于上行。
锁短放长，金融被动去杠杆。央行在三季度货币政策执行报告中明确提到，“适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险”。8月下旬以来，央行相继重启14天和28天逆回购操作，替代部分7天逆回购，9月、10月，MLF投放增加，资金平均期限拉长，资金利率中枢抬升。这主要是因为前3季度国内经济取得平稳增长，高层政策从稳增长逐渐转向防风险，控制债市杠杆。央行“缩短放长”，提高短期资金成本，倒逼金融机构去杠杆。市场利率也随之作出反应，存款类质押式回购利率波动放大，商业银行和政策银行的资金拆出量也出现快速的降低。
图25央行OMO操作 图26中期便利操作(MLF)累计净投放
数据来源：WIND,国贸期货
4.4货币政策回归稳健中性
3季度以来，国内经济平稳运行，但房价暴涨、债市杠杆增加、人民币汇率的快速贬值、大宗商品暴涨推升通胀预期使得货币当局政策取向开始从稳增长逐步转向防风险、防泡沫。2016年年底中央经济工作会议顺利召开，会上强调货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。
本次中央经济工作会议对货币政策的阐述，延续二季度央行货币政策执行报告中“为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”的政策基调，明确了货币政策“稳健中性”取向的长期性。首次提及“适应货币供应方式新变化”，意味着货币供应将由“外汇占款增加被动投放货币”向“央行多种工具操作主动投放货币”转变，未来公开市场操作、MLF操作将有更大的空间。本次会议首提“维护流动性稳定”，意味着为配合去杠杆、防风险、防泡沫，央行主动进行宽松操作的可能性较低。
表3中央经济工作会议
数据来源：公开资料，国贸期货
4.5金融监管趋严
2016年以来金融监管趋严，从理财新规、资管八条底线等政策出台开始，到央行重启14天、28天逆回购、表外理财纳入MPA广义信贷测算，均反映央行控杠杆、控风险的监管思路延续，政策导向从“稳增长”过渡到“防风险”。理财资金是债券市场最重要的增量配置来源，而在金融机构去杠杆的基调之下，加上MPA约束更强，2017年理财规模或放缓甚至收缩，债券配置力度将受到影响。
表4MPA指标及说明
数据来源：公开资料，国贸期货
注：A档机构：七大方面指标均为优秀(优秀线90分)；执行最优档激励；B档机构：除A档、C档以为的机构；执行正常档激励；C档机构：资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或资产负债情况、流动性、资产质量、外债风险、信贷政策执行中任意两项及以上不达标(达标线60分)；给予适当约束。
52017年债市行情研判
过去几年，随着中国经济不断下行，货币政策不断宽松，债市走出了一波大牛市行情，10年期国债收益率从2014年初的4.6附近一路下行了至2016年10月份的2.65的历史低点。展望未来，长期债牛的基础开始出现变化，未来的走势将更为波折，难以出现明显的单边行情。
从基本面看，地产调控效果逐渐显现，地产销量下滑将影响后续的投资需求，进而对经济带来拖累，但也需要注意到基建仍有发力的空间，工业库存偏低，企业主动补库存或增加对库存投资的需求。经济整体上或平稳运行。供给侧改革是主线，去产能将继续推进，低库存对价格的支撑作用仍在，大宗商品价格的上涨对CPI非食品项的传导作用不可忽视，2017年的通胀或温和回升。
从流动性看，国内经济平稳运行，但房价暴涨、债市杠杆增加、人民币汇率的快速贬值、大宗商品暴涨推升通胀预期使得货币当局政策取向开始从稳增长逐步转向防风险、防泡沫。中央经济工作会议也确认了货币政策转向稳健中性，央行主动宽松的可能性降低。2016年以来监管逐渐趋严，从理财新规、资管八条底线等政策出台开始，到央行重启14天、28天逆回购、表外理财纳入MPA广义信贷测算，均反映央行控杠杆、控风险的监管思路延续，货币政策趋于谨慎，在外占持续流失下，如果不降准、仍用MLF对冲，同时拉长投放期限，流动性环境将趋紧。
总体来看，债牛的根基已经出现变化，但尚未全面逆转，波动加剧将是常态，但危中有机，戒急用忍，在波动中寻找机会。
国贸期货 郑建鑫
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