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2016年以来，从“股灾后”到“后股灾”，A股指数除了波动中枢下移，最大的特征就是波动率下降，振幅收窄。过去10个月以来上证指数基本维持在500点左右的区间窄幅震荡。股灾以后A股在居民配置中被边缘化，政策金融防风险的导向，是A股中期窄幅波动的重要原因。
市场有20%机会，市场仍然处于长期向上的轨道上，基于经济温和复苏和改革带来的盈利预期改善和市场资金的净流入，市场具备20%的上行空间，沪深300指数上行上轨在4100点。
2016年，中国在经济转型的道路上走得颇为“纠结”。供给侧改革的理念与需求侧管理的诉求之间，显露出难以调和的冲突。2017年，“生产”与“投资”之间的背离承压最重。投资方面：楼市调控政策收紧后，房地产投资势将步入回落，而地方土地供应的“瓶颈”更加重了其失速的风险；制造业补库存前景尚且不容乐观，制造业投资的企稳回升似乎更显遥远；基建投资恐怕需要“独立支撑”，但面对连续多年的高基数和捉襟见肘的财政收入，即便财政政策积极地另辟蹊径，基建投资又有多少增速值得期待？因此，“投资冷”拖累“生产稳”，经济下行压力再度凸显，或许是2017年中国经济难以绕过的一个坎。我们预计在积极财政政策的支持下，2017年GDP增速将下降至6.5%。
2016年以来，从“股灾后”到“后股灾”，A股指数除了波动中枢下移，最大的特征就是波动率下降，振幅收窄。过去10个月以来上证指数基本维持在500点左右的区间窄幅震荡。股灾以后A股在居民配置中被边缘化，政策金融防风险的导向，是A股中期窄幅波动的重要原因。
市场有20%机会，市场仍然处于长期向上的轨道上，基于经济温和复苏和改革带来的盈利预期的改善和市场资金的净流入，市场具备20%的上行空间，沪深300指数上行上轨在4100点。
一、经济“前高后低”
2017年中国经济仍将面临较大的下行压力。投资方面，房地产销量会带动房地产开发投资增速下滑，预计明年房地产投资或跌至2%；即便PPP大力推进，基建投资也很难弥补房地产投资下滑的缺口，预计明年基建投资增速在20%左右；制造业有望逐步回暖，达到全面4%的增速，但持续的强劲的全面补库存依然难见，也难以对整体投资带来明显支撑。贸易方面，全球经济增长迟缓，但贸易增速下行更快，中国出口难有起色；而中国经济下行过程中，显然不能支持进口增速很快转正。预计明年出口和进口增速分别为-1%和-3%。消费方面，房地产相关消费的较高增速可能继续维持一段时间，购房对其他可选消费的挤出效应也将减弱，明年消费仍然有望保持平稳，全年增速10%左右。
在经济增长动力“青黄不接”的背景下，房地产行业由于其足够的体量而成为过去几年驱动中国经济增长变化的主要变量。尽管中国已跨过地产的大周期拐点，但需求仍有空间。从政府的层面来看，房地产以及相关产业链的体量足够大，因而也往往成为政府调控经济的主要手段之一。因而，过去几年，我们看到在趋势上，中国资本品的收入、投资、生产的增长受全球环境以及中国出口部门疲弱的影响而出现下滑。但从节奏上来看，资本品与房地产投资的相关性大幅上升。换句话说，房地产周期成为主导过去几年经济小周期最主要的因素。
图1：GDP同比增幅
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图2：2011年之前中国经济主要由出口部门主导
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图3：2011年之后中国经济节奏由地产周期主导
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
在房地产周期的驱动下，2016年中国经济实际上出现了企稳回升。2016年，前三个季度实际GDP累计同比增速虽然由2015年的6.9%降至6.7%，但主要受到净出口下滑的拖累，国内经济的增速实际上由7.0%回升至7.2%。从投资数据来看也是如此，尽管整体投资增速仍在下行，但其中部分受到了前期东北三省数据虚高问题的拖累，如果剔除东北三省之后整体的投资增速今年实际上出现了止跌。
图4：2016年剔除净出口之后实际GDP增速回升
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图5：2016年经济企稳很大程度上得益于房地产产业链的拉动
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
从库存周期来看，现在处于这一轮地产对经济拉动的中后期。房地产作为终端需求，其上升周期中会逐步传导至上游相关行业的生产和投资行为，进而带动一轮补库存的周期。所以，从工业企业的库存来看，我们通常会先看到3个阶段：1)产成品和原材料库存同步下滑：下游需求增长，工业企业仍未开始反应或扩产不及需求改善；2)产成品库存仍下滑，原材料补库存：下游需求仍不错，工业企业开始增加原材料的采购；3)产成品库存和原材料库存同步上行：下游需求改善放缓，企业被动库存累积。而从本轮周期来看，原材料库存增速自2016年2月就开始反弹，而自2016年7月产成品库存增速也开始反弹，因而现在可能处于这一轮地产周期的中后期。但是由于我们看到尽管现在产成品库存增速有所回升，但仍处于负值区间，因而这一轮补库存的周期有可能长于以往的周期。
从历史经验来看，房地产投资增速的上升会拉动房地产上游产业链以及房地产后产业链的投资和生产。而一般而言，房地产相关产业链的投资增速滞后房地产开发投资增速约1-2个季度左右，而房地产相关产业链的库存增速则滞后房地产开发投资增速2-3个季度左右。因而，我们认为，2017年年初，本轮房地产周期的拉动作用仍有一定的延续性，经济大概率不会在年初就出现大幅下滑。
但地产后劲不足，2017年经济冲高后将回归。房地产紧缩周期往往对应着房地产投资增速的下行，这意味着今年房地产周期带来的“额外”需求将消失。从历史经验来看，房地产行业的收紧周期中，房价增速未必快速见顶，甚至往往出现冲高，但房地产销售的增速通常在收紧周期内即开始下滑，房地产投资增速在紧缩周期开始后一段时间也会开始下滑。因而，2017年房地产投资、销售增速下降应该是大概率事件。房地产投资增速的回升是拉动2016年中国经济企稳最重要的因素之一，那么2017年房地产投资增速的下行则意味着其衍生的需求在“冲高”后也将下滑。
图6：房地产政策紧缩后投资增速下滑
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
基建投资对冲房地产投资下滑难度很大。今年以来我国制造业投资已下跌至5%以下，但基建投资一直维持着20%左右的较高增速。今年固定资产投资主要依赖于基建和房地产投资的共同拉动。然而，当明年房地产投资几乎确定性下跌，基建投资能否弥补房地产投资的空缺呢？
图7：基建投资一直保持较高增速
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
从多年均值来看，房地产、基建和制造业投资占固定资产投资总额的比重分别为20%，26%和31%。但基建投资所占比重有下降趋势，房地产投资占比基本稳定。房地产投资变动对GDP的影响很高，远高于基建投资和制造业投资。并且，1单位房地产投资变化的影响，相当于2.4个单位基建投资的变化，即房地产投资下降1%，基建投资需要上涨近2.4%才能保证经济平稳增长。照此，明年房地产投资全年下滑至2%，相对今年下滑大约3%，那么基建投资需要再上涨7%来对冲，即明年基建投资增速要接近25%，这是一个非常艰难的任务。
今年下半年，我国公共财政收入增速均在5%以下；财政支出增速也出现大幅起落，10月甚至下跌至-12.5%，这直接影响了基建投资的扩张。为了对冲房地产投资的下滑，明年基建投资或将继续加码，但政府财政预算有硬性制约，因此政府有可能会进一步上调赤字率。不过，我们依然认为，除非财政政策上显著加码，明年基建投资增速很难达到25%的假设目标。
图8：财政支出已经负增长
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图9：近年来赤字率不断上调
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
明年制造业投资或略有回升。企业补库存与否，与其经营利润相关性非常高。如果拉长周期可以发现，工业企业利润增速是存货的领先指标。2013年中至2014年，企业有一年补库存的周期，这段时间产成品存货增速上涨了10个百分点。不过，工业企业利润增速早在2012年初就开始触底回升。从利润回升到企业补库存滞后了约18个月。
本轮企业利润增速在2015年2月见底，则2016年8月左右企业库存增速也应触底回升。按照2013年的经验，再加上本轮去库存比较彻底，我们在后期或许能看到企业库存增速不断回升，这个过程或将持续近1年时间。本轮企业利润的回升主要是拜上游企业利润改善所赐，这不仅得益于今年大宗商品价格的暴涨，也跟政府限产政策的推行有关。而中下游企业利润没有明显改善，甚至上游价格上涨还会进一步压低中下游企业利润。
在此情形下，除非终端需求能够明显回升，否则中下游企业补库存动力很难起来。考虑到当前面临着去产能的大背景，今年去产能政策推行得并不彻底，如果明年去产能政策进一步加强，企业补库存进程可能还会拖延。总体看来，我们对明年制造业投资并不悲观，因利润改善可能终将带动企业补库存。但我们也不易太过乐观，中下游企业利润尚未明显改观，去产能政策也是对企业补库存的制约。预计明年制造业投资略有回升，全年增速在4%左右。
图10：目前上游行业利润持续大幅改善，中游行业利润已现下滑
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图11：企业利润波动领先于库存
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
二、流动性的短期拐点
美国长期利率上行。随着美国加息预期的回升，美国长期国债利率也同步走高。16年8月初时美国10年期国债利率还在1.5%左右，而目前已上升90bp达到2.4%，相当于已经提前加息了3-4次。
图12：美国10年期国债利率(%)
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
欧洲国债利率上行。美联储是全球货币政策的风向标，其货币政策收紧的预期对全球货币政策都有显著的影响。从欧元区来看，德国10年期国债利率从8月初最低约-0.2%转正至0.3%，法国10年期国债利率从8月初最低的0.1%升至0.8%。两国国债利率上升的背后，是市场关于欧央行[微博]缩减QE的预期，当前每月购买800亿欧元资产的欧洲QE计划在明年3月到期，市场预期欧央行内部就逐步缩减资产购买规模达成了非正式共识，或以每月减少100亿欧元资产购买方式来结束QE。
日本长期国债利率回升。从日本来看，其10年期国债利率在7月底最低时接近-0.3%，而目前已经回到了0以上，原因在于日本央行9月最新的货币政策引入收益率曲线目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。相比以往的宽松政策，日本最新的货币政策实际并非宽松、而是收紧。这意味着，从短期来看全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。不仅仅是美联储试图第二次加息，而日本也在退出负利率，欧洲在讨论QE的退出计划等等。
美国加息推动美元走强。美元指数在最近两个月累计升值幅度已达6%。而美元的持续升值也导致资金持续从新兴市场撤出，导致新兴市场近期股市下跌，汇率普遍贬值。
图13：美元指数持续走强
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
汇率贬至新低，资金外流加速。近期美元走强导致人民币汇率贬值，人民币兑美元汇率创出新低，资金流出压力加大。
图14：美元兑人民币汇率
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
央行锁短放长，抬升资金成本。在年初资金外流时，央行曾在3月初降准对冲。而4月份以后汇率短期稳定，资金流出放缓。但从8月份以来汇率再度贬值，而央行迟迟未再降准，反而持续使用逆回购、MLF对冲，而且回购期限越来越长，MLF投放规模越来越多，但MLF的特点是期限偏长、成本偏高，3%左右的成本远高于降准的几乎零成本，今年以来央行累计投放货币约4万亿，其中约2.5万亿是MLF。
图15：央行MLF操作总量(亿元)
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
利率中枢上移，货币短期收紧。8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中隔夜回购利率R001已经从2%左右升至2.3%左右，7天回购利率从2.5%左右升至2.7%左右。而且我们认为只要资金流出、央行不降准的格局未变，那么资金成本上升的趋势就很难改变。因此，综合来看，短期内无论是全球还是国内的货币政策态度都有收紧的趋势。
图16：隔夜、7天回购利率(%)
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
2017年，“通胀”或许依然不足以成为一个主要矛盾。猪周期效应越发淡化，全年猪价走势与季节相关性更强，明年一季度可能是猪价高位；PPI的回升不足以明显推动CPI上涨，二者之间传导并不流畅，明年年初PPI可能惯性上涨，但下半年将逐渐走低；而房价飙升与人民币汇率贬值对通胀的影响也较小。预计明年CPI同比增速可能前高后低，全年中枢约为2%。
CPI中的非食品分项占比较高，但变化非常小。影响CPI波动的主要是食品分项，其中又以猪肉和蔬菜变化最大。今年我国CPI同比增速出现先降后升的起伏，主要就是因为食品价格波动的影响，而剔除食品和能源的核心CPI一直保持上涨趋势。
图17：CPI中食品项波动较大
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
今年PPI同比增幅不断扩大，主要源于生产资料需求上升，且上游行业供给收缩，导致价格涨幅扩大。分行业来看，PPI上涨的带动力量集中在煤炭、黑色和有色金属以及石油产业链，集中体现了今年PPI回升主要受上游产业拉动的逻辑。
今年以来，CPI与PPI同比增速裂口进一步收窄。但我们认为，PPI对CPI的拉动作用较弱。在经济转型大背景下，CPI趋势向上，PPI趋势向下，二者裂口明年可能重新拉大。
当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，在17年1季度通胀会见顶，之后通胀会重新回落。
经过了两年的货币政策宽松之后，我们看到企业融资成本高的问题已得到一定程度的缓解，同时2016年中国经济又开始暴露出一些新的问题，比如资金脱实向虚，商品价格反弹明显超过基本面等。在这种情况下，2017年经济在年初“冲高”之后仍将下滑，但货币政策的宽松可能会受到几方面的制约而偏中性甚至中性偏紧。
年初可能的通胀预期将成为货币政策宽松的制约之一。在经历了过去几年商品市场的熊市之后，叠加充裕流动性的推动，无论是全球还是中国的商品价格上涨幅度明显超出基本面改善的幅度，这完全打破了过去几年全球以及中国长期通缩的预期。2017年经济在冲高之后需求端将回归真实需求，而剔除房地产后需求实际上偏弱，这意味着成本端的涨价可能较难完全传导至下游。但是，在上游商品价格大幅飙涨的过程中，成本端的上涨是否会传导至CPI的担忧可能将持续存在。尤其是在2017年年初，需求还未出现快速下行，同时经济还处于季节性补库存的阶段时，这种预期可能更为强烈，而成为货币政策宽松的制约之一。
尽管近期各地出台一系列政策，对房地产的需求端进行了严格限制，这可能使得短期内一线城市房地产市场出现量缩价平(或价跌)的格局。但供给端偏紧意味着一旦需求端的限制出现松动，比如货币政策宽松，一线城市房价上涨预期将再次上升。因而，在“抑制资产价格泡沫”仍是政府工作重心的背景下，这也将是制约货币政策宽松的因素之一。
央行的工作重心：从“补充流动性”重回“控制资金流向”。正如我们前面所分析的，在2013年末，保增长是央行的首要任务，而当时金融监管的加强已经解决了当时资金流向的问题，这使得央行宽松货币政策成为必然。而现在，从国内的因素来看，经过过去几年的宽松，整体流动性并不紧张，“钱多资产荒”恰恰说明现在并不缺流动性，而资金流向的问题又重新成为主要矛盾。因而，在7月政治局会议上首次提出“抑制资产价格泡沫”。当政府的首要任务由补充流动性重新回到控制资金流向时，央行的货币政策不大可能出现大幅宽松，以免与整体的政策思路相冲突。
货币政策最大的“制约”：汇率的外部约束。2016年年中开始，全球利率已结束过去30年的下行而开始回升。同时，展望未来，发达经济体的政策组合可能由过去的“宽货币”转向“宽财政”，这意味着发达经济体的利率上升进程可能仍未结束。在这种背景下，中美利差始终存在收窄的压力，进而导致人民币的贬值压力上升。2017年人民币可能受到外部压力而难贬，那么为了缓解贬值预期或资本外流的压力，中国的利率水平也难以下降，央行的货币政策将维持中性甚至中性偏紧。
三、企业盈利改善
过去两年，A股整体波幅一度超过100%，但是从盈利角度来看，A股同期盈利增速不足10%。从高成长的创业板来看，过去三年创业板累计涨幅曾接近300%，但同期累计利润增速却只有70%，其中，2013年利润增速10%，2014和2015年增速均在25%左右。这说明，A股在过去三年内，大部分时间里的上涨不是由盈利推动的，即便是成长性最好的创业板，其成长性也远不及股价的涨幅。从2013年至2015年的市场表现来看，盈利大体呈现窄幅波动态势，并且与市场波动的关联度明显下降。彼时，市场偏好和无风险利率变化一度成为影响市场的最主要因素。
但是今年下半年以来，影响市场的核心因素正在变化，盈利回升对市场的推动作用自下半年开始已经显现。宏观层面，投资增速企稳回升、消费平稳，经济景气度回升；微观层面，工业部门产能利用率提升、迎来补库存周期，企业盈利状况改善。
今年一季度，工业企业营业收入和利润增速筑底回升，扭转了2010年以来的下行态势。三季度，A股总体收入增速从1.6%升至3.7%，归母净利润增速从-4.48%升至1.85%；非金融类A股三季度收入增速从1.7%升至4.3%，归母净利润增速从1%升至12.4%。前三季度A股营收及归母净利润呈现持续反弹的格局，这是继2014至2015年两个年度的盈利增速下行之后，首次出现明显改善，说明上市公司盈利最坏的阶段已经过去。
价格回升既代表了供需结构的变化、也预示着企业财务指标的改善、并且还有望进一步推动企业预期改变。从历史数据来看，工业企业利润增速与PPI走势保持了较好的一致性，未来有望推动企业步入补库存周期。尤其值得关注的是，传统周期行业中，钢铁、煤炭、有色等行业，在供给侧改革导致的供需关系改善影响下，产品价格上涨，盈利能力修复明显。因此，2017年A股盈利的修复进程，将成为影响市场节奏的重要因素。
图18：工业企业利润明显回升
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图19：A股整体盈利回升
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图20：PPI回升
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
观察2000年以来各主要指数的估值变化，当前全部A股估值水平仍处于历史均值下方。而创业板估值虽然自2015年之后出现快速调整，但目前仍处于均值之上。当前蓝筹股的估值安全边际较大，小盘股估值水平略高。
2017年主要指数估值水平的变化方向，我们认为主板由于长期处于低估状态，且周期股偏多，受供给侧改革利好的影响，未来主板估值水平上行的可能性较大。而以创业板为代表的小盘股，从绝对估值水平来看，目前依然较高，形成的估值压力较大。新兴产业的高增长预期，依然是支持小盘股高估值的重要因素。
图21：主要指数估值水平比较
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
图22：主要指数PB水平比较
资料来源：WIND，宝城期货金融研究所
四、市场交易情况概述
由于受到交易所交易规则的限制，股指期货成交量和成交金额大幅下降。截止11月，1-11月中国金融期货交易所[微博]累计成交量为15,876,851手，累计成交额为158,059.36亿元，同比分别下降95.32%和96.20%，分别占全国市场的0.41%和8.87%。其中，沪深300股指期货成交量为3,945,623手，累计成交额24,539.75亿元，同比分别下降98.57%和98.91%。上证50股指期货成交量为1,486,878手，累计成交额305,706.92亿元，同比分别下降95.79%和96.89%。中证500股指期货成交量为3,345,596手，累计成交额39,977.32亿元，同比分别下降84.77%和89.7%。
五、综述
市场有20%机会，市场仍然处于长期向上的轨道上，基于经济温和复苏和改革带来的盈利预期的改善和市场资金的净流入，市场具备20%的上行空间，沪深300指数上行上轨在4100点。
宝城期货 何晔玮
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