内容提要
1.股指期货2017年走势：
股票指数走势核心影响因素主要有：宏观经济基本面、市场资金面、股票估值水平及投资风险偏好。根据本文分析：
1)宏观经济增速小幅下移，但短期整体平稳，产业改革初现成效，但房地产市场埋下隐患，未来基本面仍对财政政策依赖性强；
2)货币政策保持稳健中性，流动性出现拐点；楼市受限，部分资金转移至股市，加上未来养老金等机构资金入市，增量资金可期；
3)股票市场去杠杆去泡沫持续近一年后，主板的估值水平处于较为合理的水平，中小创仍有下跌空间；投资风险偏好：企业盈利出现好转迹象，权益类资产配置偏好回升。
4)可能的风险：房地产行业拖累宏观经济；美联储加息不确定性影响人民币汇率。
根据上述分析，我们判断2017年期指将有结构性机会，看好蓝筹大盘股的价值修复。我们认为沪指低位波动区间可能会在2800-3100点，高位区间可能会在3500-3800区域。另外股指期货有望在2017年逐步放开，期货贴水有望继续修复。
2.行业超额机会：
建议投资者关注国企概念板块、一带一路概念板块、农业供给侧改革个股以及低估值高分红蓝筹股的超额收益。
1.2016年期指走势回顾
1.1股指现货回顾
2016年沪指指数走势主要分为三个阶段。第一阶段：熔断不合时宜，市场单边下行。
一月份熔断机制的贸然推出助推了市场空方势力的打压，中小盘股快速去估值，加上宏观经济数据不佳，股指保持单边下跌，期间不乏千股跌停的行情出现。沪指从1月4日开盘的3536.59点，一路下跌至1月28日收盘的2655.66点，盘中触及股灾后新低2638.30点。
第二阶段：市场理性修复，震荡重心上移。
取消熔断机制后，股市逐渐理性修复。随着供给侧改革的政策的推进，经济数据逐步企稳，结构转型成效初显，企业盈利有好转迹象，加上期间财政政策及货币政策双重刺激、深港通开通炒作、下半年楼市受限、险资举牌等利好提振市场信心，市场在权重板块的拉升下保持震荡上行，重心逐步上移，沪指至11月底触及本次反弹新高3301.21点。
第三阶段：反弹冲高无力，大盘回落调整。
11月末，险资举牌受限严重打击了蓝筹股的良好势头，加上12月及2017年1月解禁潮对投资情绪的压制，抄底情绪迅速降温。再加上国内货币政策受到美联储加息预期加速压制，未来由中央经济会议定调为稳健中性，市场流动性快速收紧，股市反弹力度迅速减弱，沪指震荡回调至3100点附近。
截至2016年12月31日，沪综指收于3103.64点，2016年累计跌幅12.31%；沪深300收于3310.08点，2016年累计跌幅11.28%。整体而言，目前A股受到监管层去估值去泡沫控风险的严格监管，逐渐理性修复，中长期将以价值回归为趋势。
图表1：HS300、上证50收盘价、中证500收盘价收盘价数据与GDP当季同比数据
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表2：沪综指、沪深300、创业板2016年走势
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图表3：沪综指、上证50、创业板2016年走势
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图表4：沪综指、中证500、创业板2016年走势
图表5：行业涨跌幅
数据来源：兴证期货研发部，WIND
1.2股指期货运行特征
1)期指自2015年下半年受到交易限制后，日成交量大幅下降，周成交量基本维持在20万手上下小幅波动，总持仓量也较限制前有大幅的减少，机构投资者对股指期货的套期保值及套利规模严重受限。
2)成交持仓比也在期指限制交易的压制下，保持小幅下降的趋势，处于历史低位水平。3)IF、IH、IC合约继续保持全线贴水状态，但期现价差随着市场情绪的逐渐修复有所收窄，尤其是在大盘快速反弹的11月期间，三大期指当月合约的贴水基本修复，IF及IH合约保持了短期的升水状态。
截至2016年12月31日，沪深300收于3310.08点，2016年累计跌幅11.28%；IF当月连续合约收于3285.0点，2016年累计跌幅10.56%；上证50收于2286.90点，2016年累计跌幅5.53%；IH当月连续合约收于2273.4点，2016年累计跌幅5.42%；中证500收于6263.63点，2016年累计跌幅17.78%；IC当月连续合约收于6210.6点，2016年累计跌幅16.06%。
图表6：总成交量与总持仓量走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表7：沪深300指数与主力合约价格走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表8：上证50指数与主力合约价格走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表9：中证500指数与主力合约价格走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表10：成交持仓比变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.2017年期指走势分析
目前，宏观经济基本面、市场资金面、股票估值水平及投资风险偏好仍是影响我国股票市场走势的重要因素。
展望2017年，经济基本面有企稳迹象，财政政策将继续支撑国内经济，货币政策虽较2016年将有所收紧，但政府继续维稳资金面的态度明确，流动性问题对股市资金的影响有限，加上2016年股票市场的去杠杆去泡沫有明显进展，目前主板的估值已回到合理区间，未来承压股票市场的主要是房地产行业拖累宏观经济下滑以及美联储加息不确定性影响人民币汇率两大问题，我们认为未来股票以业绩为王，主板市场的下行空间有限，17年将有结构性机会。对于期指，同样看好结构性机会，且随着投资者理性恢复、机构比例上升、追求稳定收益的需求增加、股指期货松绑预期等因素，期指贴水有望得到修复。
2.1宏观经济短期企稳，结构转型深入推进
首先从宏观基本面来看，2016年下半年起宏观经济数据有所企稳。三季度GDP同比增长6.7%，环比增长1.8%，前三季度国民经济运行表现为总体平稳、稳中有进、稳中提质、好于预期。而PMI数据也连续数月站上荣枯线，处于稳步扩张状态，CPI重回2时代，PPI也稳中向好，物价水平也继续保持温和上行，全国规模以上工业企业利润增长也有所加快，企业效益向好态势进一步稳固，供给侧结构性改革成效继续显现，市场需求转暖，商品价格上涨，利润增速回升，对企业的“降负、减税”措施预计会在2017年继续发力。
从目前情况来看，中国产业结构转型以及市场改革推进成效继续显现，宏观经济短期内较为平稳，但增长动能仍对财政支出有较大依赖，从投资、消费、出口上来看，市场需求仍旧较弱，且房地产市场受限后留下经济隐患，2017年国内仍有经济下行风险。
2017年的经济工作重心仍将继续推进结构转型。2016年的中央经济会议提出了财政政策要对继续深化供给侧结构性改革提供更大力度的支持，为深入推进“三去一降一补”，深入推进农业供给侧结构性改革，着力振兴实体经济，促进房地产市场平稳健康发展等具体任务制定出针对性更强、支持力度更大的财政性措施。另一方面，中央经济工作会议特地提出降低企业税费负担也是促进供给侧结构性改革的内容之一，强调当前阶段降低企业税费负担的重要性以及进行实施的决心。2017年是实现“十三五”规划的重要一年，是供给侧结构性改革的深化之年，《“十三五”国家战略性新兴产业》，东北振兴“十三五”规划》、促进中部地区崛起“十三五”规划》、西部大开发“十三五”规划》、国家信息化发展战略纲要》等已相继出炉，财政政策为对冲楼市受限对宏观经济增速的影响，推动十三五规划的顺利进展，将继续加码，改善市场供求关系，未来相关产业将获得实质性利好。
图表11：房地产投资与利率关系
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图表12：财政支出减速
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图表13：海外PMI
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.2货币政策稳健中性，增量资金可期
2014年以来，在经济下行过程中，货币政策放松自然成为市场的主流预期，在2016年前三个季度，市场流动性也保持充裕，呈现出资产荒。但从四季度经济有所企稳起，监管层表现了对金融市场去杠杆的坚定态度，2017年一季度起银行表外理财将被纳入MPA考核，对目前市场流动性造成较大压力。美联储开启加息周期，迫使国内的货币政策变得被动，调控空间收紧，资金外流明显，短期资产荒转变为资金荒。2017年，中央经济会议传递未来货币政策中性的信号，未来市场的流动性出现拐点，但央行[微博]维稳资金面的态度较强，收缩空间有限，预计流动性仅为短期紧张，中长期资金面平稳无碍。
从股票市场的资金流向来看，随着国内GDP继续保持平稳增长，社会储蓄逐步积累，增量资金必须寻找投资标的，股票市场仍是重点配置种类之一。首先，经济有企稳迹象，加上减税等一系列利于企业盈利水平的政策推进，权益类资产的吸引力有所上升。其次，由于下半年起楼市的资金受到重点监控，习近平主席更是强调房地产的居住性质，预计2017年政府对房地产市场的投资炒作将继续大力打压，利于市场过剩资金流入权益类资产。另一方面，经济基本面的有所企稳为债券类资产带来利空，获利空间有所收窄，加上债券近期波动剧烈和违约风险的不断释放，市场风险偏好将有所下降。因此，机构投资者对股市的配置可能有所提升。增量资金方面，未来可期的是养老金的入市。2016年12月6日，社保基金会网站公布了第一批基本养老保险证券投资管理机构名单，14家基金公司和7家保险证券资管机构入选，标志着基本养老统筹基金的市场化运作进入实质操作阶段。而在28日，人社部也表示，基本养老保险基金投资管理已经正式启动。29日，全国社会保障基金理事会在其《关于巡视整改情况的通报》表示，地方养老金委托管理任务方面，制订了《基本养老保险基金战略资产配置计划》。经过积极沟通协商，第一批与社保基金会签署委托合同的省(区、市)已正式来函确认。根据机构测算，初次入市资金规模约为4000亿元左右，之后将陆续进入市场。
同时，保险资金对权益类资产的投资也有较大向上空间。虽然目前保监会对险资举牌有所打压，但主要针对的是短期炒作，据保监会12月23日公布的数据显示，2016年前11个月，险资运用余额约为13.12万亿元，其中股票和证券投资基金为18852.32亿元，占比14.37%，实际上投资比例远低于规定上限，未来A股仍将是险资权益类投资最为重要的市场，高净资产收益率(ROE)、高分红、低估值的股票对险资的吸引力依旧较强，险资对股市增资的上方空间仍然较大。
另外，深港通较沪港通而言取消了总额度，A股市场的稀缺品种对于香港投资者存在吸引力。加上2016年海外股市基本收红，全球资产对股市的配置有所提升，2017年A股加入MSCI指数的预期继续上升，未来可能吸引更多海外机构资金配置A股市场。虽然短期对A股市场带来的增量资金有限，但对投资的情绪面将产生长期积极影响，我国资本市场的全球化进展将逐渐体现，未来海外资金的配置比例也将随之上升。
股市的增量资金可期，尤其未来增量资金主要集中于机构投资者，对风险控制的尤其重视，系统性风险对冲这一投资理念被市场屡屡提及，尤其是经历了2015年的股灾之后，市场的避险情绪急增，股指期货的套期保值功能及套利机会将有更大的发挥空间。在未来资本市场行为逐步回归理性的情况下，追求稳定收益的市场需求会继续扩大，利用股指期货进行系统性对冲的产品设计会受到更多青睐。
2.3股市估值修复，未来业绩为王
2016年整年股票市场的走势都围绕着去泡沫去估值的主题。
下半年市场监管持续加码。7月底的政治局会议首次提出抑制资产泡沫，定调未来股市的估值修复趋势，同时也强调对于企业资金“脱实向虚”，无法进入实体经济的问题，将成为金融监管部门下半年严查重点。“史上最严”私募募集新规自7月15日起正式施行，限定结构化产品杠杆，将风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限均大幅下调。9月9日，《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》正式施行，完善重组上市认定标准，重点抑制投机炒壳，促进市场估值体系的理性修复。10月22日，证监会[微博]发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1~3号》文件，就私募资管业务的备案核查与自律管理、委托第三方提供投资建议、结构化资管计划等方面的内容作出了更加细化的规定。同月，证监会部署下发《关于进一步规范辖区证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》，开展对场外衍生品市场进行去杠杆、补疏漏的工作，禁止开展以场外衍生品为客户提供融资或者变相融资服务，收益互换融资等被全面叫停。11月，上交所[微博]发布分级基金业务管理指引，设立投资者30万元证券类资产门槛，并要求强化风险警示措施；深交所[微博]同样发布指引称，未开通分级基金相关权限的投资者将不得买入分级基金子份额或分拆基础份额。12月，证监会颁布实施《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》；史上最严基金管理公司子公司监管新规正式落地，规定确定以净资本为核心的风控体系反馈，分类处理基金子公司现有业务，回归资产管理业务本源。
目前，截止2016年12月30日收盘，上证综指的动态市盈率为15.75，上证50的动态市盈率为10.23，沪深300的动态市盈率为12.91，中证500的动态市盈率为46.72，创业板综的动态市盈率为61.61。可以看到，A股主板市场的估值已经大幅修复，上证50及沪深300的估值水平保持在理性范围之内。但中小创股的估值水平仍然偏高，从欧美成熟市场的估值水平来看，20-30倍市盈率较为合理，在未来货币较前期偏中性的背景下，中小创股的股价未来仍有较大的去泡沫空间。
图表14：股票估值情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表15：融资融券余额
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3.2017年期指波动路径
展望2017年，我们判断2017年期指将有结构性机会，未来股票市场的走势仍以估值理性回归为趋势，企业盈利能力为股价的主要支撑，看好市场的价值修复。
首先：宏观经济增速小幅下移，但短期整体平稳，产业改革初现成效，房地产市场埋下隐患。2017年将继续深化供给侧结构性改革，财政政策为对冲楼市受限对宏观经济增速的影响，推动十三五规划的顺利进展，将继续加码，改善市场供求关系，未来相关产业将获得实质性利好。
另外，虽然货币政策呈稳健中性，但收紧空间有限，财政政策加码，楼市受限、债市风险上升等因素有利于资产流入股市，尤其未来养老金、保险资金等机构增量资金可期，系统性风险对冲这一投资理念被屡屡提及，尤其是经历了2015年的股灾之后，市场的避险情绪急增，追求稳定收益的市场需求会继续扩大，股指期货的套期保值功能及套利机会将有更大的发挥空间。而股票市场去杠杆去泡沫持续近一年后，主板的估值水平处于较为合理的水平，股价向下空间有限，加上近期企业盈利出现好转迹象，其他标的投资受限且收益率有所下降，市场对权益类资产配置偏好回升。
因此对于2017年大盘指数的预期，看好一季度行情。一季度是市场年报的密集公布期，就目前企业利润回升的向好态势来看，市场对年报炒作的行情将有所升温；其次，年末银行结算后的资金会重新回流股市，流动性问题将有所缓解，加上春节效应的影响，投资股市的情绪将有所上升；第三，宏观经济基本面近期稳中有升，对股市形成支撑，加上一季度相关会议的召开及工作任务的部署，提供政策性热点，因此一季度上涨概率较大。二季度起，房地产受限后对宏观经济的影响将逐步体现，股指将以震荡为主，届时需要关注宏观经济对股市的支撑。但我们认为，2017年的股市主要为结构性机会。在股票市场的估值修复及防风险的大背景下，监管层面将继续打压市场泡沫，整体中长期走势仍以估值理性回归为趋势，企业盈利能力为主要支撑，市场将会继续呈现二八分化，市场热点继续围绕改革推进。
从期指来看，沪深300及上证50的估值较低，且在未来供给侧改革、国企改革等一系列刺激下，政策面的利好帮助改善经营状况，未来公司股价有盈利改善的支撑。同时其高市值低波动的性质也更加符合机构资金的投资风格，2017年有增量资金的预期，估值将获得理性修复，股价上行空间更大。中证500的市盈率仍在40以上，存在继续去泡沫的风险，加上近期新股发行审核进度加快，变相注册制将有利于推动估值回归，加速中小创板块的去估值泡沫进程，未来仍有向下空间。在期指收益方面，相较于指数ETF，随着投资者理性恢复、机构比例上升、追求稳定收益的需求增加、股指期货松绑预期等因素，期指贴水有望得到修复，提前布局可获得相对收益。
4.2017年超额机会分析
一、股市具超额收益概念股板块推荐：
从未来经济工作的部署来看，2017年重点发展的板块为国企改革、一带一路、供给侧改革概念相关领域，也将是2017年市场的政策性热点。
1)国企改革概念；
关于国企改革概念，实际上资本市场对相关概念股的炒作从2014年南北车合并的炒作就可以初见端倪，自2015年8月国企改革的纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》发布以来，国企改革全面深化，在2016年进程迅速加快，此后相继发布多份与指导意见相关的文件，形成了以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的国企改革顶层设计方案。
2016年6月30日第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议上，国资委[微博]主任肖亚庆就国企改革工作进行汇报，报告指出，国企改革取得了一系列积极进展，配套政策不断完善，出台的改革意见或方案共分为三类：第一类是改革完善国有资产管理体制、加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失、深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设等方面的专项意见；第二类是深化中央管理企业负责人薪酬制度改革等方面的方案；第三类是贯彻落实《指导意见》任务分工等方面的工作方案。9月13日国企改革顶层设计方案——《关于深化国有企业改革的指导意见》出炉。目前国务院国企改革1＋22文件体系已出台了1＋18，剩余文件正在走程序；地方国企改革意见基本出台完毕，细化方案也正陆续面世。总体来看，国企改革的“施工图”基本完成，改革政策框架搭建进入收官阶段。
年末的中央经济会议则奠定混合制改革是未来重点突破口的地位，电力、石油天然气、铁路、民航、电信、军工等领域将迈出实质性步伐，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业作为第一批混合所有制改革试点也将在近期将得到批复，未来混合制改革正式启动、国企员工持股等一系列改革措施的推进，有利于加强企业市场竞争力及盈利效率的提高。尤其超大型央企及沪深两地的国企将是未来改革的标杆，未来将获得更大政策倾斜，提高经营效率。
2)一带一路概念；
2016年，“一带一路”沿线国家共同聚焦政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通，亚投行、丝路基金牵引的金融合作不断深入，一批有影响力的标志性项目逐步落地，“一带一路”建设由点及面，进度和成果超出预期。1月，中沙、中埃、中伊分别签署了关于共建“一带一路”的谅解备忘录，中沙还签署了加强“网上丝绸之路”建设合作的谅解备忘录。3月，中捷签署了落实“一带一路”建设的合作规划纲要谅解备忘录规划和开展两国更深层次合作。6月，习近平主席同塞尔维亚、波兰、乌兹别克斯坦3国领导人一致同意加强国家发展战略对接，通过“16+1合作”，把中东欧地区打造成“一带一路”倡议融入欧洲经济圈的重要承接地。10月，中柬签署了《关于编制共同推进“一带一路”建设合作规划纲要的谅解备忘录》，中孟签署共建“一带一路”以及产能、能源、信息通信、投资、海洋、防灾减灾、人文等领域合作文件。11月，中匈塞三国合作建设的匈塞铁路项目进入实施阶段。同时，在11月的第七十一届联合国[微博]大会上，193个会员国一致赞同将“一带一路”倡议载入联大决议，呼吁国际社会为开展“一带一路”建设提供安全保障环境，再次印证坚持“共商、共建、共享”原则的“一带一路”，获得国际社会积极响应和普遍认同。
另外，从特朗普赢得美国大选后，提出的扩大财政支出及反全球化贸易态度均有利于我国继续推进一带一路战略，加上未来政府经济工作的重视，基础设施建设中的重型机械、制造行业中的高铁、核电、钢铁以及交通运输中的港口、陆路运输等板块的市场需求将得到直接提升，扩大营业收入，增加公司收益。
图表16：超额收益概念板块的走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3)供给侧改革概念；
2016年发力最强的板块就是供给侧改革概念板块，2015年11月，以去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务为重点的供给侧结构性改革拉开大幕。2016年以来，五大任务逐步落实，积极成效正在显现，实现了“十三五”良好开局。从2016年大宗商品期货中的黑色品种就可以看到，政府的供给侧改革的推动力度。2016年全年钢铁4500万吨、煤炭2.5亿吨的去产能目标任务都已经提前完成。大部分省份都宣布超额完成全年目标，江西、陕西等去产能任务较少的省份甚至在一年之内完成了整个“十三五”钢铁去产能的目标任务。
而2016年末的中央经济会议又明确提出了农业供给侧改革，12月19日，又迅速推出了《关于推进农业领域政府和社会资本合作的指导意见》和《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》等两份重点文件，加上每年1月公布的中央一号文件窗口期对农业叠加的利好，农业相关板块的供求关系将得到改善，绿色农产品、土地流转概念将在一季度迎来良好的布局机会。
图表17：超额收益板块的市盈率变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表18：超额收益板块的年涨跌幅
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表19：超额收益板块龙头股一览
数据来源：Wind，兴证期货研发部
二、股指期货贴水修复机会
自2015年9月2日中金所[微博]出台的规定日内可开仓交易量缩小至10手，保证金比例上升至40%等一系列限制政策起，股指期货的成交额就迅速萎缩，随着市场情绪的逐渐修复，关于股指期货松绑的传言和呼声就不时传出。2016年年末，股指期货松绑的消息再起。12月18日，证监会主席刘士余提到，必须从国家战略高度加快发展期货市场。12月23日下午，中国证监会主席刘士余、副主席方星海来到位于上海陆家嘴的中金所调研。市场消息称，监管层表示“股指期货将择机松绑，刘士余、方星海将赴中金所调研时机问题”。虽并未得到证监会和中金所的证实，但这依然被市场认为释放了一个积极的信号。因此，2017年松绑股指期货的预期较高。目前，市场悲观情绪得到释放，估值泡沫也经过大幅修复，股市走势趋于稳定，下行空间有限，具备了初步松绑的条件。借鉴日本等国的经验，监管层将采取循序渐进的方式，对交易手数、保证金、手续费进行逐步调整。
目前股指期货均处于贴水状态，但从股票现货市场理性恢复的过程中可以看到股指期货贴水幅度有所收窄，加上未来股指期货松绑预期，期货贴水将得到进一步修复，在对股市偏乐观的预期下，目前可利用IF及IH合约进行多头套保，赚取贴水修复的相对收益。同时，期货贴水幅度缩小，套保成本相对减少，有利于机构投资者进行期限套保控制系统性风险。
图表20：沪深300股指期货各合约基差
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表21：上证50股指期货各合约基差
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表22：中证500股指期货各合约基差
数据来源：Wind，兴证期货研发部
兴证期货 高歆月
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