内容提要
1、2016年中国GDP增速继续放缓，CPI超预期正增长、PPI转正；同时美联储加息、美元走强、人民币持续贬值，市场走出一波美元和商品共同上涨的格局。
2、2016年以来，受益于供给侧改革及3、4季度需求的逐步好转，煤炭价格大幅上涨、企业利润好转。环渤海动力煤价格指数由15年底的372元/吨上涨221元/吨至当前的593元/吨，涨幅59.41%；动力煤期货价格由15年11月中的低点278.4元/吨上涨至16年11月的高点681.6元/吨，涨幅高达145%；CCI5500指数由365.5元/吨上涨至747元/吨后回落至620元/吨。但目前行情正处于全面放开“330工作日”后的理性回归阶段。
3、展望2017年，全国GDP增长预期只有6.5%，经济下行压力依然较大；美联储预期明年仍将有三次加息、人民币继续贬值压力较大；特朗普上台，大力发展美国制造业、能源等实体经济，将对我国造成冲击；OPEC与非OPEC国家达成减产协议，提振原油价格，对煤炭等能源价格有所支撑。
2016年作为供给侧改革的元年，煤炭去产能取得阶段性突破，全年2.5亿吨去产能任务超额完成。2017年将迎来深化供给侧改革的关键一年，深入推进“三去一补一降”五大工作；预计2017年供给侧改革去产能仍将稳步推进，但“去产能”的政策重心或将从“降产量”向实质“去产能”转换。
伴随着煤炭行业去产能的持续推进，加之17年煤炭需求整体相对平稳，未来煤价将回归理性运行。受政策稳供给和稳价格的影响，17年动力煤价格难以出现单边的趋势线行情，预期动力煤价格将围绕在长协基准价535元/吨附近运行，期货主力合约核心运行区间或维持在485-585之间，阶段性的供需错配将加大波动的范围。
1宏观方面
2016年中国GDP增速继续放缓，CPI超预期正增长、PPI转正；同时美联储加息、美元走强、人民币持续贬值，市场走出一波美元和商品共同上涨的格局。
经济整体形势略有复苏，预计2016年GDP增速为6.7%，而2017年GDP预期增速将继续回落，或仅为6.5%。市场大致看法短期经济还可以，但长期一般。
图1：GDP增速(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
短期宏观经济数据转好，PMI指数连续多月处于荣枯线上方运行，PPI指数由负转正、CPI指数同比增速超预期，2016年4月份以来宏观经济持续向好，煤炭行业景气也不断回升，但未来需谨防通胀风险。
图2：PMI(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图3：PPI/CPI(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
随着煤炭价格的持续回升，企业利润好转，但煤企债务问题依然突出。截至2016年11月，煤炭开采和洗选业销售利润率为4.13%，开始逐渐回升；上市公司则是行业内盈利的佼佼者，大部分公司都高于此水平。截至2016年10月，煤炭开采和洗选业资产负债率为70.13%，资产负债率仍旧高位。
图4：煤炭行业资产负债率与利润率(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2行情回顾
中国煤炭市场从2011年年末、2012年年初开始进行供需调整，到2015年底整整持续了四年多时间，2015年中国煤炭价格跌至周期性谷底。2016年以来，国家多部门对煤炭生产进行干预，煤炭供给侧改革去产能超预期，煤价一改持续4年大幅下滑的形势，开始企稳上涨。
2.1期货走势
2016年以来，受益于供给侧改革以及3、4季度需求的逐步好转，煤炭价格大幅上涨。动力煤期货价格由15年11月中的低点278.4元/吨上涨至16年11月的高点681.6元/吨，涨幅高达145%。
2016年动力煤期货市场走势先扬后抑，可以分阶段来看，第一阶段(1-4月)：前期市场过度悲观，期货主力合约价格低于动力煤的现金流成本，市场出现修复贴水式的被动上涨；第二阶段(5-8月)：受供给侧改革的影响，市场对动力煤未来价格看好，加之“276个工作日”限产政策的推动，动力煤期货价格震荡走高；第三阶段(9-11月)：9月份开始，汽运限载导致成本增加以及短时间供需错配，进一步推涨动力煤期货价格；第四阶段(11月至今)：煤炭市场全面放开“330个工作日”，预期未来动力煤供给将有所增加，煤价开始回归理性运行，动力煤期货价格开始下跌。
图5：动力煤期货运行情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.2现货情况
在煤炭需求低迷、产能过剩的影响下，2016年2月5日，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，启动煤炭去产能政策。意见要求，全国所有煤矿按每年276个工作日重新确定生产能力。去产能政策严格执行，煤炭供应大幅缩减，同时阶段性需求上升、煤炭运力偏紧等因素共同作用下，加剧了2016年煤炭供应偏紧的形势，环渤海动力煤价格指数曾一度上涨至607元/吨，较年初的371元/吨上涨63.6%。
近期由于“276工作日”限制政策不断放开，BSPI指数已经连续八期下跌；秦皇岛港山西优混(Q5500)也已经从前期的高点741元/吨下降至目前的611元/吨。
图6：环渤海动力煤价格指数
数据来源：兴证期货研发部，WIND
秦皇岛5500大卡动力煤FOB价格指数(CCI5500)以及南方港5500大卡动力煤CFR价格指数(CCI进口5500)与环渤海动力煤价格指数走势类似，先扬后抑，年末有所下降。截至2016年底，CCI5500指数报收617元/吨，较2015年底上涨了251.5元/吨或68.81%；CCI进口5500指数报收73美元/吨，较2015年底上涨了28.1美元/吨或62.58%。
图7：CCI指数
数据来源：兴证期货研发部，WIND
由于我国供给侧改革政策的实行，导致国内煤炭市场供不应求，促使进口煤的需求增加，带动了国际煤价的上涨。截至2016年底，澳大利亚纽卡斯尔港、南非理查德港、欧洲ARA三港动力煤价格分别为92.68美元/吨、86.50美元/吨、96.38美元/吨，比2015年底分别上涨41.19美元/吨或83.56%、37.20美元/吨或75.46%、48.17美元/吨或99.92%。
图8：国际三港动力煤现货价(美元/吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.3海运市场
由于全球经济逐渐复苏，加之特朗普上台，大力发展美国制造业、能源等实体经济，以及OPEC与非OPEC国家达成减产协议，提振原油价格，2016年波罗的海干散货指数(BDI)大幅上涨。截至2016年底，波罗的海干散货指数(BDI)报收961点，较2015年底大幅上涨了483点或101%。
年初，受煤炭价格上涨的带动，国内沿海地区的煤炭运价指数(CBCFI)震荡上涨，由年初的507.79点走弱至370.99点，随后一路上涨至8月初的835.75点；然后由于高温天气逐渐退去，煤炭需求趋于稳定，下游补库积极性降低，CBCFI指数开始回落，由835.75点下跌至499.84点；紧接着由于汽运限载的影响，煤炭市场出现供不应求，加之台风天气来袭，沿海煤炭运费快速上涨，CBCFI指数由9月中的499.84点大幅上涨至11月中的1125.04点；最后随着“330个工作日”的全面放开，下游采购意愿降低，市场观望情绪渐浓，沿海煤炭运费开始下跌，截至2016年，CBCFI指数报收667.93点。
图9：海运指数
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图10：秦皇岛港海运费(元/吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3供给面
3.1从“去产量”到“去产能”
与宏观经济和重化工业发展同步，2012年之前是煤炭行业产能建设的集中释放期，煤炭行业固定资产投资额从2003年的437亿元急速增长至2012年的5286亿元；2012年开始受宏观经济的影响，以及煤炭行业自身的调整，煤炭行业固定资产投资额呈现逐年下滑的趋势，从2012年的峰值5286亿元下滑至2015年的4008亿元。
2016年前11个月煤炭行业固定资产投资为2764亿元，预计全年固定资产投资额为3086亿元，较2015年下降23%。
图11：煤炭行业固定资产投资完成额
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图12：新增产能
数据来源：兴证期货研发部，WIND
截止2015年底，全国煤炭产能总规模57亿吨；正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.1亿吨，新建改扩建煤矿15亿吨，其中约8亿吨属于未经核准的违规项目。简单计算，我国煤炭产能利用率只有75%左右；受产能过剩影响，煤炭价格持续下滑，企业盈利严重恶化，亏损企业数量大幅增加。
但进入2016年以来，随着供给侧改革的推进、煤炭价格的上涨，煤炭行业利润总额自2016年8月起开始恢复正增长，结束了自2012年6月以来的连续46个月负增长，行业盈利从底部开始得到有效改善。伴随着煤炭行业去产能的持续推进，以及今年的低基数效应，预计明年行业盈利增速仍将继续维持高位。2016年1-11月，煤炭行业主营业务收入20598.7亿元，同比下降4.0%；行业利润总额850亿元，同比增长156.9%；亏损企业亏损总额567.6亿元，同比下降35.0%，亏损企业单位数达到1600家，占比28.62%。
图13：煤炭行业经营情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图14：煤炭企业亏损情况
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3.2“276工作日”限产，煤炭产量大幅下降
2013年之前我国煤炭产量总体呈现上升趋势，2014和2015年开始略有下降，下降幅度分别为2.5%和3.3%。我国煤炭产量占全世界煤炭产量的比重不断提高，目前我国煤炭产量约占全世界煤炭产量的一半左右。
进入2016年以来，受行业“276工作日”限产影响，国内原煤产量出现了大幅明显下降，从4月份开始，原煤产量已经连续7个月同比降幅超过10%；直到11月份“330工作日”全面放开，原煤产量才有所回升。截至2016年11月，全国原煤产量累计30.53亿吨，较去年同期同比下降9.36%。
图15：煤炭产量情况
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2017年随着“276工作日”政策调整以及新增产能投产，产能利用率有望提升，带来煤炭产量的回升；但基于煤炭行业供给侧改革去产能的大趋势，预计2017年煤炭产量仍可控。
3.3社会库存低位，港口库存告急后缓解
2016年以来，在煤炭供给侧改革去产能叠加“276工作日”限产背景下，煤炭供给大幅缩减，社会库存有效去化。社会煤炭库存量从15年底的高位3.5亿吨下降至目前1.5亿吨；9、10月份之后，发改委组织释放先进产能，库存总体有所回升，但同比往年，库存仍处于较低水平。
图16：煤炭社会库存(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图17：国有重点煤矿库存(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2016年由于煤炭产量的先降后增以及运力的变动，煤炭企业和港口煤炭库存都经历了大起大落；年初港口库存维持低位运行，秦皇岛港库存甚至跌破240万吨，达到最低点239.5万吨。随后在发改委调控及先进产能释放、330工作日”全面放开的影响下，产量上升及发运量增加，港口库存快速回升。目前秦皇岛港已经快速回升到700万吨上方的水平，环渤海四大港口库存也回升到1600万吨上方。
图18：港口煤炭库存(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
目前电厂存煤低于历年平均水平，2016年沿海六大电厂库存较2015年整体偏低，进入12月份由于先进产能释放，电厂库存开始超去年同期水平。目前重点电厂煤炭库存约19天，较过去5年平均水平低11.5%，沿海六大发电集团煤炭库存1117.5万吨，较11-15年平均库存约低16%，后期仍存一定的补库空间。
图19：重点电厂库存
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图20：沿海六大发电集团库存
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3.4进口大幅回升，但相对贡献有限
受国内供给侧改革、产量大幅缩减影响，煤炭净进口量在经历过去几年下降趋势后，今年开始显著回升。2016年以来进口量持续回升，前三季度进口已超2015年全年水平；2016年1-11月，我国煤炭累计进口量22869万吨，同比增长22.67%，预计全年进口在2.5亿吨以上。但在去产能“276工作日”有所放松的情况下，我国煤炭短缺程度得到很大的缓和，预计2017年进口煤继续大幅增长的可能性较小。
图21：煤炭进口情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图22：动力煤进口量
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3.5供给小结
预计在去产能“276工作日”有所放松的情况下，煤炭产量将得到一定的提升，同时对于进口煤的依赖会相对下降。整体来看，276-330弹性产量政策仍是调节动力煤供给的关键因素，因此未来“330工作日”持续时间长短以及实际产量恢复情况将是我们关注的重点。
4需求面
4.1地产调控加码、终端需求不乐观
受地产、基建投资增速回升影响，2016年火电、水泥、钢材等高耗煤行业的产量复苏明显。不过作为房地产投资重要先行指标的房屋新开工面积数据2016年二季度已经出现拐点。此外上海首套房信贷收紧、天津首付比例全面上浮，新调控政策的出台对地产行业将产生明显压制，终端需求预期并不乐观。预计在政策打压以后，房地产降温、未来商品房新建需求将受到抑制，直接影响对钢材、水泥等的需求，间接减少煤炭需求。
2016年1-10月，全国煤炭消费量约31.3亿吨，相比去年同期下降0.8%，煤炭消费降幅持续收窄。
图23：动力煤消费量(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
4.1.1电力行业
2016年全国发电量稳中有升，1-11月份全国发电量累计53701亿千瓦时，同比增长4.2%，2016年下半年以来同比增速持续增加。火力发电1-11月份累计发电39679亿千瓦时，占总发电量的73.9%，火电仍是主要的发电方式。
根据国家能源局颁布的《电力发展“十三五”规划》，预期2020年全社会用电量6.8-7.2万亿千瓦时，年均增长3.6-4.8%，全国发电装机容量20亿千瓦，年均增长5.5%；按照非化石能源消费比重达到15%的要求，到2020年，非化石能源发电装机达到7.7亿千瓦左右，比2015年增加2.5亿千瓦左右，占比39%，提高4个百分点，发电量占比提高到31%。整体来看，预期十三五期间火电发电量将小幅增长、电煤消耗略微增长。
图24：全社会用电量与火电产量
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图25：沿海六大电厂日耗情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
4.1.2建材、冶金、化工行业
建材行业：建筑行业回暖令建材消耗增加，但总体耗煤量基本维持稳定。2016年1-11月水泥产量累计220328亿吨，同比增长2.7%；1-11月玻璃产量累计7.11亿箱，同比增长4.9%。根据《建材工业发展规划(2016-2020年)》，主要建材产品水泥熟料的需求将年均下降2%，预计到2020年下降到12亿吨；玻璃的需求将年均增长1%，预计到2020年增加到7.8亿箱。预计十三五期间，建材行业耗煤或将略有下滑。
冶金行业：钢铁行业由于供给侧改革去产能出现了反弹回暖，各大钢厂经营状况好转，从而保持高负荷生产以增加利润，对动力煤的需求维持相对稳定。2016年1-11月生铁产量累计64326万吨，同比增长0.4%；1-11月粗钢产量累计73894万吨，同比增长1.1%。根据《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》，“十三五”期间，我国钢材消费强度和消费总量将呈双下降走势，生产消费将步入峰值弧顶下行期，呈波动缓降趋势。国内粗钢消费量在2013年达到7.6亿吨峰值基础上，预计2020年将下降至6.5亿-7亿吨，粗钢产量7.5亿-8亿吨。预计十三五期间钢铁行业对于煤炭的需求稳中微降。
化工行业：化工行业煤炭需求增加，但因体量原因对总体需求拉动有限。2016年前10个月，合成氨产量累计4579万吨，同比下降5.3%；1-11月甲醇产量累计3922万吨，同比增长7.4%。煤化工作为煤炭清洁利用发展的新渠道，未来仍将维持增长态势。
根据《石化和化学工业发展规划(2016-2020年)》，十三五期间，石化和化学工业的需求是上升的。传统石化产品如甲醇的需求将年均增长8.8%，预计到2020年增加至8000万吨；高端产品如聚碳酸酯的需求将年均增长6.7%，预计到2020年增加至230万吨；部分传统化工产品如氮肥的需求将年均增长1.2%，预计到2020年增加至4100万吨。整体来看，预计十三五期间化工耗动力煤年均增长或在2%左右。
图26：建材、冶金、化工煤炭需求
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图27：建材行业
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图28：冶金行业
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图29：化工行业
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4.2经济结构调整，GDP能耗连续下降
随着我国经济发展步入新常态，能源结构的调整升级将是大势所趋。特别是在当前经济增速放缓、服务业比重提高、科技进步加快的大环境下，通过降低单位能耗及优化能源结构，煤炭消费比重将进一步降低。2016年，我国前三季度单位GDP能耗同比下降5.2%，连续下降。
图30：单位GDP能耗同比
数据来源：兴证期货研发部，WIND
4.3新能源快速发展，挤压煤炭空间
虽然2016年8开始电厂来水不足，造成水力发电大幅萎缩，而社会用电量回升带动火力发电超预期表现；但全年平均来看，水电替代火电趋势依旧存在，加之环保政策影响，清洁能源发电将是大势所趋，因此2017年水电对火电的替代仍不可忽视。
短期来看，清洁能源推行仍要靠财政补贴，煤炭等石化能源在成本上的优势仍然明显，煤炭仍然具有非常大的竞争力；但是总体而言，煤炭消费强度回落、清洁能源快速发展，煤炭消费需求绝对增长空间非常小。
2016年前11个月，水电发电量累计9840亿千瓦时，同比增长6.40%；核电发电量累计1914亿千瓦时，同比增长23.50%；风电发电量累计2162亿千瓦时，同比增长30.33%。2015年我国煤炭消费量占能源消费总量的64.0%，水电、风电、核电、天然气等清洁能源消费量占能源消费总量的17.9%。随着能源结构的调整，煤炭在中国的能源消费比重将从目前的超过60%降至未来的60%以下。
图31：各类发电累计增速(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图32：能源消耗占比
数据来源：兴证期货研发部，WIND
受到火电机组大型化以及能源使用效率提高的影响，我国发电标准煤耗率继续下降；单位能耗的降低，将使动力煤的需求走弱。若在建材、冶金、化工等高耗能行业同时推行降低单位能耗，对于煤炭消耗量的影响将更加显著。
图34：发电煤耗率
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4.4需求小结
今年下半年以来下游需求快速回升，7-10月煤炭需求较上半年的同比下降4.6%转为正增长4.9%，17年特别是上半年行业需求受益于下游低基数、火电的结构性增长及产业链库存较低，加上今年3、4季度的基建、地产项目也将逐步开工，对需求形成一定的支撑。
结合供需两方面来看，基于能源结构调整及去产能带来的压力，我们认为2017年煤炭需求或将维持相对稳定；由于新建煤矿投产及276天工作日部分放开，产量相比16年也有所增长，行业供需面偏紧状况将较16年明显缓解。
5政策因素
5.1供给侧改革
1)今年是供给侧结构性改革的开局之年，在党中央国务院的高度重视和大力推动下，经过各有关部门的共同努力，‘三去一降一补’取得初步成效。全年钢铁4500万吨、煤炭2.5亿吨的去产能目标任务，都已提前超额完成。
2)中央经济工作会议12月14日至16日在北京召开，相比上一年度，此次会议突出了供给侧改革作为政策基调的主线地位，并且强调深入推进“三去一补一降”五大工作。工作会议指出，要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能。要抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，妥善处置企业债务，做好人员安置工作。要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能过剩行业去产能工作。
5.2GDP增速或仅为6.5%
社科院蓝皮书预计今年全国经济可以实现年初预期的经济增长目标，增长6.7%左右，继续保持在经济增长的合理区间。预计明年居民消费价格上涨2.2%；工业品出厂价格上涨1.6%，全年GDP增长6.5%左右。
蓝皮书根据中国宏观经济季度模型预测，明年第一季度至第四季度，我国GDP增长率分别为6.5%、6.5%、6.4%、6.4%。
5.3进口关税继续下调
根据《中澳自由贸易协定》，从2017年1月1日对澳大利亚进口的动力煤完全免除关税。尽管将对澳大利亚取消动力煤进口关税，中国仍将继续对来自哥伦比亚、俄罗斯和南非的动力煤征收6%进口关税。同时依据双边自由贸易协定，中国从印尼进口的动力煤将免征进口关税。
5.4美联储仍有可能继续加息
美国联邦储备局12月14日宣布将联邦基金利率提高25个基点，联邦基金利率从0.25%到
0.5%的区间调升到0.5%到0.75%的区间。
同时根据17位美联储官员的预测中值，2017年底联邦基金利率将达到1.4%，2018年底将达到2.1%，2019年底将达到2.9%。这表示未来三年每年将加息三次，每次0.25个百分点。
6后市展望
展望2017年，全国GDP增长预期只有6.5%，经济下行压力依然较大；美联储预期明年仍将有三次加息、人民币继续贬值压力较大；特朗普上台，大力发展美国制造业、能源等实体经济，将对我国造成冲击；OPEC与非OPEC国家达成减产协议，提振原油价格，对煤炭等能源价格有所支撑。
2016年作为供给侧改革的元年，煤炭去产能取得阶段性突破，全年2.5亿吨去产能任务超额完成。2017年将迎来深化供给侧改革的关键一年，深入推进“三去一补一降”五大工作；预计2017年供给侧改革去产能仍将稳步推进，但“去产能”的政策重心或将从“降产量”向实质“去产能”转换。
伴随着煤炭行业去产能的持续推进，加之17年煤炭需求整体相对平稳，未来煤价将回归理性运行。受政策稳供给和稳价格的影响，17年动力煤价格难以出现单边的趋势线行情，预期动力煤价格将围绕在长协基准价535元/吨附近运行，期货主力合约核心运行区间或维持在485-585之间，阶段性的供需错配将加大波动的范围。
由于煤炭市场下游需求存在明显的季节性规律，导致短期市场供求关系发生变化，因此可以关注阶段性的价格波动行情，同时可以关注合约间的套利可能。
兴证期货 林惠
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