经济基本面：经济下行压力较大
随着今年二季度地产销量增速见顶，2017年上半年，房地产投资
增速将拐头向下，同时基建投资虽将保持现有增速或会小幅加速，但仍然难以弥补房地产投资增速的下行幅度，消费或稳中趋降，出口存在较大不确定性，经济下行压力较大，继续L型寻底中。
政策面：“去杠杆，防风险”与“稳增长，促改革”
央行[微博]现阶段“去杠杆，防风险”政策基调仍未变化，金融监管在不断加强，2017年随着房地产增速下行，经济将重新面临较大下行风险，人民币汇率适度贬值后将企稳，届时央行货币政策重心或重回“稳增长，促改革”，降准依然可期，但次数偏保守预计一次。
资金面：边际收紧到边际宽松
随着货币政策的前紧后相对宽松，资金面预计从边际收紧到边际宽松，资金利率波动将加大，建议做好流动性管理，适度运用杠杆资金。
展望2017年，经济下行风险仍较大，依然处于寻底过程中，同时通货膨胀由于特朗普上台和国内PPI持续上扬将存在不确定性；货币政策目前定调去杠杆防风险，但下半年或有所改变，一次降准仍可期；从资金面来看，央行维稳意图不变，但资金利率波动加大，需做好流动性管理，控制杠杆水平，未来10年期国债到期收益率重心或将继续小幅下移，幅度相对有限，但绝对收益率仍呈现宽幅震荡，预计范围[2.6%，3.3%]，波动将加大，需警惕阶段性上行。
1.2016年行情回顾
1.1国债期货运行概况
2016年5年期国债期货上市3年多，10年期国债期货也上市接近1年半，国债期货进一步完善利率风险管理体系，丰富机构投资者的套期保值和套利策略，为机构投资者提供中长期利率风险管理工具。回顾2016年，经济出现阶段性企稳和阶段性下滑，从GDP增速来看，2016年前三个季度GDP增速保持在6.7%水平不变，通胀亦出现阶段性上涨和阶段性下滑，货币政策前松后紧，《货币政策执行报告》定调“去杠杆，防风险”，资金利率前低后高，期债整体上看走势前涨后跌，且在下跌阶段其幅度和速度均创历史记录。
1.1.12016年国债期货走势大致分为三个阶段
2016年国债期货走势大致可以分为三个阶段。第一阶段，5年期国债期货主力合约结算价由3月初101.4元震荡走低至6月中旬100.48元附近，10年期国债期货主力合约结算价由3月初100.3元震荡走低至6月中旬99.4元附近；第二阶段，5年期国债期货主力合约结算价由6月中旬100.48元震荡走高至10月底102.12元，10年期国债期货主力合约结算价由6月中旬99.4元震荡走高至10月底101.95元，期间10年期债价格盘中曾持平于5年期债；第三阶段，5年期国债期货主力合约结算价由10月底102.12元大幅调整至12月中旬97.8元附近，10年期国债期货主力合约结算价由10月底101.95元大幅调整至12月中旬94.6元附近，期间套保盘增量较大，发挥了国债期货的套期保值功能，国债期货也经历了历史上首次跌停和首次涨停；整体来看，5年期国债期货主力合约从年初的100.595元震荡走低至年底99.4元，10年期国债期货主力合约从年初的99.865元震荡走低至年底97.32元。现券市场，中长期国债收益率出现阶段性走势，主要分为三个阶段，第一阶段是年初3月份经济短期阶段性企稳，10年期国债收益率从3月初2.85%附近上行约15个bp到6月初3.00%；第二阶段(8月底-9月中旬上行归为第二阶段)是3月开始企稳的经济被证伪，10年期国债收益率从6月初3.00%附近下行约36个bp到10月底2.64%附近，触及近14年的历史地位；第三阶段是国内央行决心“去杠杆”，11月底资金利率大幅飙升和“代持”事件以及外围美联储加息和特朗普预期共同推升10年期国债收益率从10月底2.64%附近快速上行73个bp到12月中旬3.37%附近，触及近两年的历史高位。整体来看，5年期国债收益率较2016年年初上行了10.52个BP，达到了2.854%；10年期较年初上行了个14.05BP，达到了3.0115%。
图1：2016年5年期国债期货合约走势
图2：2016年期债对应现券国债收益率走势
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图3：2016年10年期国债期货合约走势 图4：2016年期债对应现券国债收益率走势
数据来源：兴证期货研发部，WIND
1.1.2年末成交与持仓成倍放大，国债期货发挥套期保值功能
在2015年全年，从图5和图6中可以看到，5年期国债期货合约成交量和持仓量全年较为平稳，成交持仓占比维持低位；而10年期国债期货合约成交量和持仓量全年呈现上涨走势，特别是在年底的11月和12月，10年期债成交量和持仓量成倍放大，主要原因是现券市场在年底出现急速剧烈调整，机构套保需求大幅增加，加之10年期国债期货后来者居上，成为期债中最活跃品种，其套保盘和投机盘较大，可以看到，年底10年期国债期货成交持仓比创出历史新高，交易所暂未对10年期国债期货平今仓收取手续费，相对来说，5年期国债期货平今仓需3元/手的手续费，这是两者在投机上的不同之处。5年期国债期货三个合约日均成交量11300手，尤其是在12月，日均成交量超过4.2万手，成交显著放大，全年日均持仓29181手，较2015年增加了912手，目前三个合约持仓基本上维持在2万手以上，日均成交持仓比均值为0；对于10年期国债期货，日均成交量25315手，12月成交量翻了4-45倍，日均成交量超过8万手，成交显著放大，全年日均持仓45431手，目前三个合约持仓基本上维持在4万手以上。日均成交持仓比均值为1，峰值为1.89，从成交持仓结构来说，进入四季度以后成交持仓比在逐步上，这意味着市场投机成分在逐步提高。随着债券市场利率年底的快速大幅波动，市场套期保值需求也越来越大，这对银行、保险公司等大机构非常有吸引力，未来国债期货市场将有望迎来银行等大机构的入市，届时将更显著改善国债期货市场的流动性，国债期货市场结构也将更趋向于合理化。
图5：2016年5年期国债期货成交与持仓(指数合约)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图6：2016年10年期国债期货成交与持仓(指数合约)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
1.1.3期价合理有效，但同时存在正向和反向无风险套利机会
为了考量国债期货价格的有效性，基于每日活跃CTD券反算出期货的理论价格，并与期货结算价进行比对。
从图7和图9中可以看到，在大部分时间，5年期和10年期的期现价格走势是一致的，但在2016年年末一两个月内国债期货相对于现券来说一直处于贴水状态，且幅度在一段时间内相对较大。出现明显偏离的主要原因是：期现反向套利买入国债期货交割到手的可交割券存在一定的流动性问题，即卖方有可能选择相对来说流动性较差的老券进行交割，对反套形成一定阻力。总体来说，国债期货市场与现货市场联动紧密，价格合理有效。
此外，从活跃CTD券的IRR与R007对比来看，全年当中也有不少的正向和反向无风险套利机会。即当IRR大于融资利率时，我们可以融资买入现券，同时做空国债期货，然后持有到期交割，这样可以获得无风险收益。在考虑交易成本和冲击成本的情况下，当IRR大于融资成本(比如R007)一定幅度时，就可以进行相应的操作；反之则反向操作。
图7：5年期国债期货期现价格对比
图8：活跃CTD的IRR与R007
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图9：10年期国债期货期现价格对比
图10：活跃CTD的IRR与R007
1.1.4交割有序平稳，5年期债和10年期债出现分化
2016年5年期国债期货总共进行了4次交割，总交割手数1474手，总交割金额约15.25亿元；10年期国债期货总共进行了4次交割，总交割手数3538手，总交割金额约36.19亿元。5年期国债期货的交割大体上呈现出逐步走高的趋势，特别是TF1612合约，交割手数和交割金额相对大幅度增加；10年期国债期货在T1606合约上交割量是2016年年内最多，交割手数为1865手，交割金额约为19.13亿元，占总交割手数的52.71%，占总交割金额的52.86%。此外，在滚动交割阶段，交割量还是相对比较少，2016年在滚动交割阶段比2015年在滚动交割阶段交割量有所增加，但大部分都是在最后的集中交割阶段进行交割。2016年，中金所[微博]对交割环节做了规则改动后确实提高了交割意愿和交割效率。
图11：5年期交割量和交割金额走势
图12：交割月每日交割情况
数据来源：兴证期货研发部，中金所网站
图13：10年期交割量和交割金额走势
图14：交割月每日交割情况
数据来源：兴证期货研发部，中金所网站
1.1.5国债期货的跨期价差
通过对2016年国债期货跨期价差进行统计分析，发现二者价差波动范围扩大，由于合约上市时间较短，目前市场上主流做法是在国债期货移仓换月时进行事件套利，策略盈利与否主要取决于对多空双方移仓节奏的把握，同时2016年跨期价差还需要考虑到移仓换月时市场的交易方向或者说当时利率的走势，当多空双方移仓意愿相当或差别不大时，应该着重分析当时利率走势，比如说1612合约移仓至1703合约时，多空双方移仓意愿差别不大(从IRR判断)，但由于正处于特朗普上台美债收益率由跌转涨，空头套保和投机氛围较浓，适宜多当季空下季，因为空头更倾向于在下季合约上建仓，一方面是当季合约临近交割月有现券的支撑不宜重仓投机，另一方面如果在当季合约上建仓仍需面临展仓操作。
图15：5年期国债期货主力合约价差(下-当)
图16：10年期国债期货主力合约价差(下-当)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
1.2国债收益率走势大致分为三个阶段
2016年中国国债市场走势较为震荡，出现阶段性上涨和下跌行情，第一阶段是年初3月份经济短期阶段性企稳且信用违约集中爆发，10年期国债收益率从3月初2.85%附近上行约15个bp到6月初3.00%；第二阶段(8月底-9月中旬上行归为第二阶段)是上半年开始企稳的经济被证伪加之英国退欧避险情绪升温，10年期国债收益率从6月初3.00%附近下行约36个bp到10月底2.64%附近，触及近14年的历史地位；第三阶段是国内央行决心“去杠杆”，11月底资金利率大幅飙升和“代持”事件以及外围美联储加息和特朗普预期共同推升10年期国债收益率从10月底2.64%附近快速上行73个bp到12月中旬3.37%附近，触及近两年的历史高位。整体来看，5年期国债收益率较2016年年初上行了10.52个BP，达到了2.854%；10年期较年初上行了个14.05BP，达到了3.0115%。从2008年到2016年，10年期国债收益率年均值分别为3.92%、3.34%、3.47%、3.86%、3.46%、3.83%、3.46%、3.37%和2.84%，从年均值来看，2014年到2016年债市利率中枢趋势性下移，回顾2016年，中长期国债收益率波动加大，10年期国债收益率在[2.64%，3.37%]宽幅震荡。
图17：2016年国债收益率走势图
数据来源：兴证期货研发部，WIND
1.2.1经济整体平稳，阶段性波动，通胀中枢有所抬升
传统分析框架下，影响债券收益率走势的因素包括两个层次：首先是基本面因素，包括经济增长(以GDP、工业增加值、PMI为代表指标)和通货膨胀(以CPI、PPI为代表指标)，此二者影响最为持久和最为关键；其次是政策面、资金面、利率债供给和需求、交易习惯和情绪等因素，重在形成对收益率的短期冲击。
从经济基本面来看，今年前三季度的GDP分别为6.7%、6.7%、6.7%，如图18所示，而全年保6.7%的增长目标预计没有问题。但整体来看，经济仍处于L型寻底中。
在消费需求方面，社会消费品零售总额同比增长率在2016年前11个月为10.4%，低于去年同期的均值10.6%；投资继续下滑，虽然一季度房地产和基础设施建设投资发力，但在产能过剩的大背景制约下，制造业投资和民间投资增速仍在持续下滑，截止到11月，2016年固定资产投资完成额累计同比平均增速9.1%，显著低于去年同期水平11.5%，随着本轮房地产小周期的见顶，可以预见2017年房地产投资的下行压力将进一步加大，从历史情况来看，基建并不能完全对冲房地产投资的下行。因此，总体来说2016年固定资产投资增速仍处于探底的过程，预计明年下行压力将进一步加大。
从通胀来看，在供给侧改革成果初显的推动下，2016年下半年开始商品价格持续上涨，供给侧的收缩幅度边际上高于需求侧，限载、限重等政策性因素带来的运力持续紧张导致运输成本不断上升，推动以煤炭、钢铁等黑色系为主的工业品价格上扬，PPI结束连续54个月负增长开始加速上行；同时国内需求受到地产、汽车消费刺激与基建加码的带动出现复苏，工业生产保持平稳，工业增加值平稳增长，传统行业企业利润改善，加上产成品库存增速处于历史低位，企业补库出现加速迹象。外围市场上，11月初特朗普上台，其政策主张的大规模削减税收加大赤字、增大基础设施建设投资引发全球通胀预期升温，全球市场债券收益率普遍回升，美联储于12月底加息，且超预期表明2017年将增加加息次数。随着PPI增速转正并加速上行，市场担忧PPI的高增将向CPI传导并带来新一轮通胀，个人认为PPI的上涨更多是受到供给侧改革的影响，暂未看到需求端的明显改善，且PPI向CPI的传导途径受到限制，其更多的是影响服务业和非食品价格，CPI中的食品价格则更多取决于季节因素和消费需求，所以CPI数据与目前市场预期可能会存在差距，重点关注PPI向CPI能否传导及特朗普政策的落实程度和速度。回顾2016年，经济依然处于L型寻底中，但由于政策等因素会出现阶段性企稳，同时对通胀预期升温，基本面从2015年的全面利多到2016年的一定程度上的不确定，特别是在经济阶段性企稳同时通胀预期较高的时间段，令债市承压。
图18：GDP当季同比
图19：工业增加值当季同比
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图20：汇丰PMI与官方PMI
图21：CPI与PPI当月同比
数据来源：兴证期货研发部，WIND
1.2.2货币政策前松后边际收紧
从政策面来看，2016年初面对经济下行压力，货币政策以稳增长为重心、人民币贬值预期加剧，资本外流导致国内基础货币减少，央行以天量信贷投放与降准来对冲外汇占款的减少。但随着货币与信用体系的继续宽松，货币政策对于经济增长的边际效用递减，同时资金脱实向虚，大量流动性涌入金融资产推升以房地产为首的资产价格泡沫，在此期间，居民部门大幅加杠杆；进入下半年，经济出现阶段性企稳，人民币贬值预期较强，央行态度逐步转变，分别在8月重启14天逆回购和9月重启28天逆回购，通过拉长逆回购投放期限来抬升资金成本，市场流动性出现边际收紧的迹象。同时，随着利率的不断下行，以及货币市场资金成本维持相对低位稳定，债券市场通过期限错配，拉长久期增加杠杆博取净carry的策略使得以债券市场为主的金融杠杆资金规模扩大，金融系统的脆弱性提升。为防范金融风险、抑制资产价格泡沫，将投放的MLF期限由先前的3个月和6个月为主替换为6个月和12个月为主，并且在货币政策执行报告中明确将“去杠杆，防风险”作为重点，11月月底资金紧张时点，央行按兵不动甚至出现小幅净回笼，资金面紧张愈演愈烈，爆发“代持”门事件，央行开始进行4000亿MLF和公开市场投放来维稳流动性预期，但同时公布2017年一季度将表外理财纳入MPA广义信贷，表明央行现阶段“去杠杆，防风险”政策基调仍未变化。
图22：2014年以来R001与R007
图23：2014年以来shibor隔夜与7天
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.2017年展望：利率重心或小幅下移，但仍宽幅震荡
2.1基本面：经济下行压力较大
从2008年到2016年，10年期国债收益率年均值分别为3.92%、3.34%、3.47%、3.86%、3.46%、3.83%、3.46%、3.37%和2.84%，从年均值来看，2014年到2016年债市利率中枢趋势性下移，其绝对收益率处于宽幅震荡，2016年震荡范围为[2.64%，3.37%]，预计2017年利率重心继续下移，但幅度有限，其到期收益率仍将处于宽幅震荡，范围为[2.6%，3.3%]。2016年下半年房价的过快增长引发高层对于楼市泡沫迅速滋生的担忧，出于“抑制资产价格泡沫”的政策意图，对过热城市纷纷出台相应限购限贷措施。在严格调控措施下，楼市销量大幅回落，市场普遍预计2017年房地产投资增速将下滑。从微观来看，一、二线城市受到刚需支撑，房价易涨难跌，房地产有保值属性，但政策也强调房子的居住属性，预计一、二线城市的投机行为将被抑制；三、四线城市需求偏弱，甚至当全国房价普涨时部分城市出现下跌的现象，这使得需求回暖难以长期保持，房地产施工与开工面积增速同样陷入下行趋势；从地产投资增速拐点通常滞后于销售增速6-12个月的历史规律来看，随着今年二季度地产销量增速见顶，2017年上半年，房地产投资增速将拐头向下，同时基建投资虽将保持现有增速或会小幅加速，但仍然难以弥补房地产投资增速的下行幅度，这将带来经济增速的下行。
图24：投资完成额的累计同比
图25：基础设施建设投资增速
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图26：房地产投资与销售面积
图27：30大中城市商品房成交面积
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.1.2消费稳中趋降，进出口存有不确定性
消费方面，2016年消费维持10%以上增长，对维持经济增速起着至关重要的作用。随着汽车购置税减半政策到期，财政部延长优惠政策一年，但优惠力度减半，预计汽车消费在2017年一季度以后，由于需求回落与基数偏高，汽车销量增速或将下滑。同时，2016年消费保持较好的一大来源是房地产市场的火爆带动相关产业链消费的改善，比如装潢建筑、家具家电等。但随着地产销售的全面回落，相关需求也将相应走弱。此外，受到高房价与居民部门杠杆水平提高的影响，居民可支配收入减少。2017年消费将呈现稳中趋降的态势，但相对来说，其对经济增速仍将有一定支撑作用。
图20：社会消费品零售总额
图21：城镇居民人均可支配收入
数据来源：兴证期货研发部，WIND
外贸方面，得益于2016年四季度经济阶段性企稳和供给侧改革，短期供需不平衡导致了2016年进口增速相对于去年同期增长明显；除美国外，外部需求依然疲弱，虽然人民币兑美元汇率贬值明显，但对于出口的拉动作用有限，整体来看，2016年前11个月实现贸易顺差4773.63亿美元，相较于去年大幅收窄。随着明年美国特朗普政府的上台，贸易保护主义抬头，双边贸易摩擦加剧，但另一方面，美国经济向好对国内需求或有提振，2017年进出口方面存在较大的不确定性。
图22：进出口与贸易差额
图23：出口与新出口订单
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.1.3通胀水平温和回升，PPI继续上涨
预计2017年CPI或呈现前高后低走势，整体上通胀压力相对温和，由于特朗普政策落实存在不确定性，通胀也相对较为不确定。PPI受益于供给侧改革将继续上扬，但其上扬幅度有上限，因为工业品价格上涨会令微观企业有补库存意愿，这将会抑制价格上涨幅度。
图24：CPI当月同比
图25：PPI与CPI当月同比
数据来源：兴证期货研发部，WIND
食品部分对CPI影响最大的是猪肉价格，其次是蔬菜和粮食。长期来说，粮食价格相对保持稳定，对CPI变化影响不大。目前从能繁母猪与生猪存栏数据来看，二者保持平稳，预计一季度猪价对CPI影响有限，重点关注PPI向CPI能否传导及特朗普政策的落实程度和速度，预计2017年CPI或呈现前高后低走势，整体上通胀压力相对温和。
图26：生猪存栏与能繁母猪存栏
图27：生猪存栏与猪肉价格关系
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.2政策面：“去杠杆，防风险”与“稳增长，促改革”
回顾2016年的货币政策，在经过了2015年数次降息降准之后，2016年货币政策重心经历了从稳增长向防风险的转换。年初为了为稳经济和对冲外汇占款下降，央行于3月1日下调金融机构人民币存款准备金0.5%，下调后的大型存款类金融机构人民币存款准备金为17%，中小型存款类金融机构为15%。但随着货币与信用体系的继续宽松，货币政策对于经济增长的边际效用递减，同时资金脱实向虚，大量流动性涌入金融资产推升以房地产为首的资产价格泡沫，
在此期间，居民部门大幅加杠杆；进入下半年，经济出现阶段性企稳，人民币贬值预期较强，央行态度逐步转变，分别在8月重启14天逆回购和9月重启28天逆回购，通过拉长逆回购投放期限来抬升资金成本，市场流动性出现边际收紧的迹象。同时，随着利率的不断下行，以及货币市场资金成本维持相对低位稳定，债券市场通过期限错配，拉长久期增加杠杆博取净carry的策略使得以债券市场为主的金融杠杆资金规模扩大，金融系统的脆弱性提升。为防范金融风险、抑制资产价格泡沫，将投放的MLF期限由先前的3个月和6个月为主替换为6个月和12个月为主，并且在货币政策执行报告中明确将“去杠杆，防风险”作为重点，11月月底资金紧张时点，央行按兵不动甚至出现小幅净回笼，资金面紧张愈演愈烈，爆发“代持”门事件，央行开始进行4000亿MLF和公开市场投放来维稳流动性预期，但同时公布2017年一季度将表外理财纳入MPA广义信贷、限制债券回购交易余额和债券托管量比例不得高于80%的杠杆上限等，表明央行现阶段“去杠杆，防风险”政策基调仍未变化，金融监管在不断加强。2017年随着房地产增速下行，经济将重新面临较大下行风险，人民币汇率适度贬值后将企稳，届时央行货币政策重心或重回“稳增长，促改革”，降准依然可期，但次数偏保守预计一次。
2.3资金面：边际收紧到边际宽松
随着货币政策的前紧后相对宽松，资金面预计从边际收紧到边际宽松，资金利率波动将加大，建议做好流动性管理，适度运用杠杆资金。
图28：社会融资规模与M2
图29：外汇占款余额以及增速
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.2017年债市面临的主要风险
2017年债券市场在经济L型寻底和通胀温和上升大背景下，利率重心或将继续小幅下移，但绝对收益率仍呈现宽幅震荡，预计范围[2.6%，3.3%]，其将面临以下主要风险或者说不确定性。
第一是海外市场尤其是美国扰动。特朗普上台后将加大财政刺激，推升经济和通胀预期，2017年美联储加息或加快，一方面美债收益率攀升收紧全球流动性，我国资本外流压力将进一步加大，对央行的货币政策继续形成掣肘，预计2017年将加大人民币汇率弹性；另一方面，美国经济向好同时特朗普表露的贸易保护主义对我国2017年出口影响存在不确定性，预计负面影响或大于正面影响。
第二是信用违约加剧。2016年信用违约事件不断，特别是中城建和东北特钢的违约暴露对债市情绪带来较大的负面影响，随着经济继续探底，2017年违约风险将不断爆发，特别是利率的波动加大将导致一级市场发行不稳定，发债成本或有阶段性上行风险。
第三是权益市场的分流影响，2017年权益市场或将对债券市场分流，特别是2016年年底债市出现快速剧烈调整后机构投资者可能会重新考虑大类资产配置中固定收益类的比重。第四是政策定调暂时不利于债市，但下半年或更早可能出现转机，主要仍需经济基本面的配合；同时2017年仍存在地方债继续置换，供给端仍有压力。
4.总结
展望2017年，经济下行风险仍较大，依然处于寻底过程中，同时通货膨胀由于特朗普上台和国内PPI持续上扬将存在不确定性；货币政策目前定调去杠杆防风险，但下半年或有所改变，一次降准仍可期；从资金面来看，央行维稳意图不变，但资金利率波动加大，需做好流动性管理，控制杠杆水平，未来10年期国债到期收益率重心或将继续小幅下移，幅度相对有限，但绝对收益率仍呈现宽幅震荡，预计范围[2.6%，3.3%]，波动将加大，需警惕阶段性上行。
兴证期货 尚芳
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