摘要
油脂油料存量供需背离：以大豆为代表的全球油籽市场存量库销比处于历史高位，供需宽松格局不改。而以棕榈油为代表的植物油市场因棕榈油和菜油的减产，整体库销比逐年下探。
展望2017年度油脂油料供需增量，我们相对看好大豆市场，油籽来年大概率会承接今年植物油领涨油脂油料的领头地位。大豆三大主产区面积增量有限，油籽市场需求稳步增长，加上潜在的拉尼娜天气炒作预期，2017年度油籽市场供需大概率边际改善。我们估计美豆前期高点1100美分附近以及美豆成本区间940美分附近是2017年美豆运行区间，如果南美出现极端天气导致减产，期价可能突破1100美分。
随着棕榈油产量恢复，油脂2017年难以再现2016年的“辉煌”表现。但是全球植物油整体偏低的库销比难以支持做空棕榈油。另外，OPEC达成减产协议推升油价，美国提高生物柴油掺和标准、印度对植物油的需求稳步增加等都能为棕榈油提供有力支撑。我们预期2017年棕榈油大概率呈现高位震荡偏强走势。结合技术面，我们估计棕榈油指数在5450附近有支撑，推荐逢低做多的策略。
一、2016年油脂油料行情回顾
2016年，大类资产的轮动终于轮到了商品市场，四大类商品品种皆录得较好收益。除了疯狂的黑色系以外，农产品中的油脂油料表现抢眼。豆类品种价格中枢相对2015年有明显的抬升，期间行情波动也是跌宕起伏，结构上油脂油料间依次呈现油强、粕强、油强的强弱轮动，全年呈现油强粕弱的结构，符合我们去年年报油强粕弱的判断。
图12016年棕榈油与豆粕价差走势图
数据来源：wind、神华研究院
从2016年年初到2016年4月初，油脂库销比接近2008年低位，油脂领头羊棕榈油受厄尔尼诺天气的影响产量同比下滑超预期，棕榈油领涨油脂。2016年4月到2016年7月，国内猪价快速上涨，启动了新一轮猪周期，美豆期价触底反弹。屋漏偏逢连夜雨，进入4月份南美大豆收割期，阿根廷频繁降雨天气导致大豆收割延迟，市场上掀起了南美大豆可能减产的天气炒作。到6月份，随着美国农业部月度供需报告确认阿根廷的减产，以及北美大豆可能受拉尼娜天气影响，大豆期价疯狂拉升到达全年最高点1182美分。该阶段美豆领涨油脂油料。2016年7月到2016年年底，阿根廷收割结束，减产预期基本消化，北美完美的天气证伪拉尼娜天气炒作，美豆市场快速反应丰产预期。美豆期价从2016年6月的最高点1182美分快速下挫至2016年8月的低点940美分，跌幅高达15.28%，
回吐上半年近三分之二的涨幅。但是此时油脂并没有被拖累。由于油脂整体偏低的库销比，以及厄尔尼诺导致棕榈油的减产效应逐月显现，油脂小幅震荡调整后，在中印两国低库存的催化下，棕榈油稳步震荡上涨。从2016年8月初4900的低点算起，截止12月月底，棕榈油累计上涨26%。即使11月期间，国内豆粕供需偏强，美豆销售数据连续好于去年同期，带动豆粕一波反弹，但是这也难以撼动油强粕弱的格局。油粕价差从2016年7月1700低点上涨至当前的3480元左右，价差接近翻倍。
在过去一年，油脂油料的行情表现在农产品算是商品市场中的一个亮点。随着商品整体的上涨，OPEC达成减产协议，越演越烈的通胀预期已促使美元启动加息。在未来滞涨甚至通缩重新抬头的宏观背景下，油脂油料能否延续今年可圈可点的行情表现，我们接下来重点分析2017/18年度油脂油料供需格局。
二、基本面分析
2.1油脂油料存量供需背离
(1)大豆存量库销比处于高位，供应宽松格局未变
整体来看，经过一年的供需博弈，全球油籽供应仍处于宽松态势。2016/17年度全球油籽总供应量8亿吨，较上年度增加近0.32亿吨；2016/17年度全球油籽消费量6.25亿吨，较上年度增加近0.24亿吨。需求增量慢于供应增量，使得2016/17年度全球油籽库存消费比上升至15.11%，高于上年度的14.85%，全球油籽供需均衡继续宽松。
图2历年全球大豆库销比
数据来源：wind、神华研究院
就油籽主要品种大豆而言，供需宽松格局未变。2016/17年度全球主要油籽产量增速为6.23%，其中全球大豆增速为7.88%，意味着油籽供应增量主要来自大豆供应增加。全球2016/17年度大豆总供给量5.52亿吨，较上年度增加0.27亿吨；全球2016/17年度大豆消费量3.30亿吨，较上年度增加0.14亿吨；由此，全球2016/17年度大豆库存消费比为25%，较上年度的24%有小幅提升。在阿根廷减产的背景下，全球大豆也录得增量，主要源于本年度美豆创记录的单产，美豆单产从2015/16年度的48蒲式耳/英亩不断上调至2016/17年度的52.5蒲式耳/英亩。
从纵向来看，2009年大豆库销比为25%，2010年大豆库销比处于历史高位28%，当前大豆整体库存消费比处于历史高位附近，大豆存量宽松格局未变。(2)棕榈油库销比继续走低，供需偏紧仍是明年主基调
整体上看，植物油消费增速明显快于产量增速，存量供需结构进一步偏紧。2016/17年度全球植物油产量1.86亿吨，较2015/16年度增加928万吨，较2014/15年度增加948万吨，2个年度的消费量平均增速为2.7%。2016/17年度全球植物油消费量1.84亿吨，较2015/16年度增加610万吨，较2014/15年度增加1305万吨，2个年度的消费量平均增速为3.8%，大幅高于植物油2.7%的产量增速。
随着全球植物油消费稳步增长，库存逐年度下滑，全球植物油库存消费比连续三个年度快速回落，2016/17年度全球植物油库存消费比6.83%，处于2000/01年度以来的第二低位，仅仅高于2007/08年度6.71%。
图3三大植物油历年库销比
数据来源：wind、神华研究院
从结构上看，棕榈油、菜油因减产库销比快速回落。棕榈油库销比由2014/15年度的17%下滑至2016/17年度的13%，菜油由2014/15年度的21%回落至2016/17年度的12%。连续回落的油脂库销比为来年油脂提供有利支撑。
2.2大豆面积小幅增加，天气是供应端增量中最大的不确定
(1)种植面积增幅有限
相对偏高的大豆玉米比价，将促使农户增加大豆种植面积。当前北美整体种植面积增量有限，历年种植面积基本处于3000万公顷水平，种植面积增量部分主要来源大豆与玉米种植面积之间的调整。当前大豆与玉米合约比价在2.89左右，高于均衡值2.6，种植大豆相对收益更佳，农户倾向于多种大豆。在不考虑极端天气的影响下，USDA首席经济学家办公室使用数据模型预测2017/2018年度美国大豆种植面积将升至3461万英亩公顷，高2016/2017年度3361万公顷。而美玉米种植面积预计将为3643万公顷，较2016/2017年度减少180万英亩左右。
图4大豆主产区历年种植面积(百万公顷)
数据来源：wind、神华研究院
阿根廷大幅降低玉米出口关税，大豆种植面积将缩减。阿根廷总统马克里去年上台后采取一系列的改革措施，其中最主要的改革是取消了玉米和小麦出口关税，并把大豆出口关税从35%下调到30%。虽然大豆也下调关税，但相对玉米
下调幅度较小，农户有很强的积极性改种玉米。相关机构测算，在不考虑极端天气的影响下，2016/17年度阿根廷大豆播种面积将从上年的2000万公顷减少60万公顷，为1940万公顷；可能将2016/17年度玉米播种面积从2015/16年度的350万公顷增430万公顷，增幅为80万公顷。
巴西大豆收益降低，种植面积增长放缓。天气问题造成巴西上季大豆歉收，加上经济衰退，商品价格低迷，负债累累的农户无法拿到信贷。相对前几年的大豆高收益，巴西农户大豆种植收益不断下滑，拖累大豆种植面积增长速度。福四通称，巴西2016/17年度大豆种植面积预计为3356万公顷，较本年度仅增加31.5万公顷。
(2)单产是下一个种植年度最大的变量
最近几年，大豆三大主产区单产呈现不断走高趋势。除了极端天气影响外，中国对转基因大豆品种的放开是大豆单产提升的重要原因。2014年中国批准美国和巴西多个大豆转基因品种进口，促使更高单产和管理的大豆品种得到推广和种植，这将提高全球整体单产水平。以美国为例，美豆单产数据中枢逐步抬高。2005年到2010年间美豆单产中枢在2.7吨/公顷附近，2010年到2016年间美豆单产中枢维持在2.9吨/公顷附近。从图5可以看出巴西单产中枢抬升更为明显。
图5大豆主产区历年单产(吨/公顷)
数据来源：wind、神华研究院
一般而言，转基因育种技术短期基本保持稳定，天气状况是单产波动的最大扰动项。主导单产的中短期波动。从历史上看，大豆三大主产区的单产波动背后都伴随着极端的天气背景。2005年和2010年的拉尼娜天气，以及2013年的厄尔尼诺天气，以上时间段都造成三大主产区不同程度的单产波动。
图6厄尔尼诺和拉尼娜未来发生概率
数据来源：wind、神华研究院
天气是大豆下一个种植年度最大的变量。自从今年5月厄尔尼诺天气结束以来，市场上关于厄尔尼诺天气可能快速切换为拉尼娜的声音不绝于耳，天气升水大幅波动。但是截止12月底，拉尼娜天气仍无明显发生迹象。同时，据美国政府气象预报机构称，较弱的拉尼娜现象将持续，但可能在未来数月内消散。美国国家气象局的期货预测中心在月报中称，明年1月到3月天气状况将变得呈中型。
未来拉尼娜天气能否发生将是大豆市场上主要变量。天气变化多端，难以可靠预测，我们唯有紧跟权威气象机构短期天气预报，监控拉尼娜天气的运行迹象。由于地理位置的不同，阿根廷单产对极端天气更为敏感。重点关注天气对阿根廷产量的影响。
2.3农业供给侧改革，国产豆一活跃度迎来拐点
由于我国国产大豆在全球大豆产量中占比偏低，进口依赖度高达80%以上，国产大豆豆一虽然在大商所挂牌交易，但成交活跃度不及进口大豆的副产品豆粕。国内厂家基本上在豆粕合约上参与套保。随着我国开启去库存、调结构的农业供给侧改革，国产大豆豆一不管是活跃性还是潜在交易机会都将迎来“底部拐点”。
循序渐进的供给侧改革对玉米的影响更大，国产大豆需要国家有力度的支持。多年以来，国家玉米高价收储制度以及低成本转基因大豆挤占国产大豆市场，造成我国当前玉米库存庞大，而大豆高度依赖进口的“畸形”供应结构。此次农业供给侧改革在大豆行业就是解决国产大豆种植面积偏低的处境。除了行政式强制分划国产大豆种植面积外，加大大豆种植农户补贴力度，提升大豆相对种植收益，是目前大豆政策转变的主要思路。但是农产品价格形成机制从政府兜底高价收储转向定向补贴种植农户的价格市场化，在大豆国际价格偏低的大背景下，国产大豆豆一的价格空间不宜过分乐观。
2.4度棕榈油产量恢复，施压高位期价
2015年的厄尔尼诺天气导致马来西亚棕榈油持续减产，2016年1月至11月马棕榈油累计产量为1584万吨，同比减少15%。随着厄尔尼诺天气的结束，棕榈油两大主厂区的降雨逐渐恢复，据统计，印尼自今年3月份以后，降雨量始终保持在5年降雨区间的上限，但马来西亚直到7月份才超过平均降雨水平。马来西亚棕油产量恢复明显不及印尼。根据降雨对棕榈树的影响存在半年时滞，我们估计马棕榈油产量2017年一季度内恢复。今年以来，油脂在棕榈油的带动下领涨农产品，其中交易逻辑主要集中于棕榈油的减产以及中、印两国国内低库存之间的矛盾。随着棕榈油产量恢复，油脂上涨动能将减弱。
图7马棕榈油产量季节走势
数据来源：wind、神华研究院
2.5大豆需求稳步增加，生物柴油加码有望支撑油脂
(1)生猪补栏积极性有望2017年二季度恢复
2015年3季度国内生猪价格从11.8元附近一路上涨并突破20元，开启了新一轮的猪周期。随着猪价走高，多年亏损的养殖户终于熬出了头，在2016年狠狠的赚了一把。据统计，在猪价最高点时，自繁自养平均每头生猪盈利高达800元。截止目前，生猪价格有所回落，但同样每头生猪盈利维持在600元左右。丰厚的盈利并没有带来能繁母猪大量补栏。2016年年初以来环保政策趋严，要求
不合环保要求的猪场转移、搬迁。环保因素促使散户养殖退出，大型养殖场规模扩大。一般而言，猪场从选址到建成最少需要1年时间，估计2017年二季度搬迁猪场可以投入运营。届时豆粕需求有望增加。
图8国内生猪价格及能繁母猪存栏
数据来源：wind、神华研究院
另外，中国对美国DDGS出口实施反倾销，DDGS需求量将转到国内粕类需求上。2016年9月中国对美国DDGS征收累计62%的税率，使得进口成本大幅抬升，DDGS进口量预期下降提高了国内豆粕的消费替代，形成弱势支撑。中国对美国DDGS出口实施反倾销之后，国内DDGS进口减量超过400万吨，这400万吨对应的蛋白需求将转移至豆菜粕上来，加上饲料总体需求的增量，对于大豆需求有望进一步增长。
(2)油脂消费增速加快
从2015年以来印度油脂油脂消费量超过中国，成为第一大油脂消费国。油脂需求端变动趋势需要更多的关注印度消费量。印度国内三大油脂消费的对外依存度较高，尤其是连续几年大豆减产以后，引导油脂对外依存度也上升到80%上下。印度国内油脂库存总体下降，其中豆油增加，棕榈油下降。印度油脂消费增速保持在5%左右，GDP增速连年保持在8%左右，增速稳定。从印度棕榈油进口趋势来看，棕榈油进口量逐年快速增加，平均维持7.5%的增速，接近GDP增长速度。
图9印度历年棕榈油进口量及增速
数据来源：wind、神华研究院
作为全球第一大油脂进口国，印度力量不容小看。随着2017年主产区棕榈油供应恢复以后，其棕榈油的进口量和消费量有望得到回升。(3)生物柴油国际原油价格的走高对生物柴油有显著的提振作用。EIA(美国能源信息署)最新公布的2016年9月份公布的美生物柴油豆油用量为5.37亿磅，即2015/16年度美国生物柴油豆油使用量高达56.71亿吨，较上年度高出6.34亿磅，增幅达12.6%。从2016年1月份开始，美生物柴油豆油的消费量逐月增加，同比增加幅度较为明显。这主要是EPA(美国环境保护署)在2015年11月通过了20116年度生物柴油使用量方案，而且延长生物柴油的税收优惠。
图10美国生物柴油用量
数据来源：wind、神华研究院
据悉美国环保部门最近发布了2017年使用可再生燃料油的新标准，将2017年生物柴油掺和标准从2016年的19亿加仑上调至20亿加仑，2018年上调至21亿加仑，将总再生燃油掺和量从2016年的181.1亿加仑上调至2017年192.8亿加仑，这会提高以大豆为原料的生物柴油的使用量，促进大豆需求，提振豆价。
三、技术分析及投资策略
图11美豆周线走势图
数据来源：wind、神华研究院
经过2016年的商品牛市，油脂油料存量的供需平衡依然呈现背离态势。以大豆为代表的全球油籽市场存量库销比处于历史高位，供需宽松格局不改。而以棕榈油为代表的植物油市场因棕榈油和菜油的减产，整体库销比逐年下探，当前接近2008年低位，供需进一步偏紧。
展望2017年度油脂油料供需增量，我们相对看好大豆市场，油籽来年大概率会承接今年植物油领涨油脂油料的领头地位。2017年度，大豆三大主产区面积增量有限，大豆产量变动主要来自单产变动。随着中国对转基因品种的放开，大豆单产水平有望进一步提升。但即便如此，在不考虑极端天气的影响下，三大主产区的产量增量不足以冲抵大豆下游需求增量。全球油籽市场需求稳步增长，最近几年随着印度消费的增加，油籽消费增速加快。国内生猪能繁母猪预计2017年二季度开始补栏，中国对美国DDGS出口实施反倾销，这些都能为来年大豆消
费提供新的增量。另外，弱拉尼娜天气并不意味着拉尼娜天气消失，潜在的天气升水不仅能够提供支撑，也能给予天气炒作留下相当的悬念。结合技术面，我们估计美豆前期高点1100美分附近以及美豆成本区间940美分附近是2017年美豆宽幅运行区间，如果南美出现极端天气导致减产，期价可能突破1100美分。随着棕榈油产量恢复，油脂2017年难以再创2016年的辉煌表现。2016年
油脂上涨逻辑除了宏观通胀预期外，主要是源于厄尔尼诺天气导致棕榈油减产以及中、印两国国内低库存。随着马来西亚，印尼两大棕榈油主产区产量恢复，棕榈油上涨动力将衰竭。但是全球植物油整体偏低的库销比难以支持做空棕榈油。另外，OPEC达成减产协议推升油价，美国提高生物柴油掺和标准、印度对植物油的需求稳步增加等都能为棕榈油提供有力支撑。我们预期2017年棕榈油大概率呈现高位震荡偏强走势，结合技术面，我们估计棕榈油指数在5450附近有支撑，推荐逢低做多的策略。
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