摘要：
2016年，黑色系螺纹钢、热轧卷板与原料铁矿石、焦炭、焦煤涨势一鸣惊人。
因原料端焦煤、焦炭供应持续偏紧、钢厂产量持续收到环保限产制约而下游房地产投资、汽车产销提速改善用钢需求，此外，人民币贬值、股市低迷、债市转向刺激资金涌入大宗商品推波助澜，原料临近交割时仓单力量缺乏也加剧了行情涨势。交易所两度加强风险控制抑制投机，随着煤炭限产力度减弱，铁矿石供应趋增，房地产调控和汽车产销增速预期调低，年末黑色系尤其焦炭、焦煤调整加剧。
2017年初延续2016年末偏空预期因素的影响，成本支撑减弱背景下，钢厂资产负债率高企，钢厂出于维持与银行合作关系，未来钢材产量仍大概率维持高位以维持现金流。去产能、环保硬约束仍是限制钢材产量的重要变量。4月法国大选、北方取暖结束前黑色系大概率延续震荡走弱，延续2016年末偏空思路。黑色系底部抬升的动力主要来自于煤炭限产、人民币贬值、美国基建和一带一路需求提振预期以及已有改善的房地产、汽车产销情况。由于黑色系远期较现货贴水，特别是焦炭贴水幅度较大，卖期保值需依照技术走势谨慎操作。随煤炭再度限产，焦炭、焦煤交割条件较好的地区可考虑逢低介入适当买期保值。套利方面，取暖季结束而人民币有所企稳，可能存在多焦煤、空铁矿石机会。
一、2016年行情回顾
1.12016年度行情回顾
2016年，黑色系螺纹钢、热轧卷板与原料铁矿石、焦炭、焦煤价格大涨，可谓一鸣惊人。其中热轧卷板、焦炭、焦煤涨幅甚至覆盖了2014、2015两年的跌幅，螺纹钢、铁矿石涨幅则完全覆盖了2015年跌幅。
图1-1：黑色系期货品种近三年涨跌幅与2016年日均成交量、年末持仓
资料来源：wind、神华研究院
1.22016年月度行情特点
全年来看，驱动黑色系上涨的因素是原料焦炭、焦煤供应偏紧，与下游用钢需求好转，加之股市低迷促使部分投机资金涌入期货市场对供需夹击的黑色系推波助澜，人民币贬值也使铁矿石远期价格有所抬升。铁矿石、焦炭、焦煤临近1、5、9月份交割前，由于注册仓单力量的缺失，形势偏向多头，也对多头行情起到强化作用。
交易所4月、11月集中对投机力量进行抑制、钢厂复工预期带来4月份第一波较大调整。随着煤炭行业加大限产力度，黑色系卷土重来，再攀新高。房地产投资增速的滞涨调整，国庆前夕对房地产投机强化抑制控泡沫，年末资金面偏紧，黑色系进入调整，由于原料焦煤、焦炭供应偏紧的态势在显著缓解，焦炭、焦煤跌幅加深。
图1-2：黑色系月度涨跌幅与成交、持仓量
资料来源：wind、神华研究院
1.3黑色系期货价走势与2016年相对强弱表现
图1-3：黑色系期货品种价格走势与品种之间价差、比价
资料来源：wind、神华研究院
热轧卷板价格强于螺纹钢，因多数时间内，汽车产销增速快于房地产开发投资增速。
图1-4：汽车产量增速与房地产开发投资增速比较
资料来源：wind、神华研究院
全年来看，焦煤强于铁矿石，因铁矿石1季度因人民币贬值、澳大利亚主要外运港口风暴而短暂关闭提振矿价，随后因焦煤库存持续走低，加之5月份煤炭行业限产力度加大，煤炭产量连续同比降幅超10%，铁矿石港口库存高企，煤炭供应偏紧态势显著强于铁矿石。同样原因，焦煤也强于螺纹钢。特别是2016年下半年，房地产投资增速一度出现放缓，更使的焦煤相对钢价走强。
图1-5：美元兑人民币汇率年度K线走势图
资料来源：文华财经、神华研究院
焦炭与焦煤比价维持在1.13-1.6之间，焦炭与焦煤比价几度随价格上涨而拔高，但均迅速回落。随着年末焦炭累计增产，相对焦煤供应偏松，焦炭焦煤比价从2016年12月1日1.6回落至12月30日1.31的合理水平。
图1-6：原煤产量、炼焦煤供应及增速与螺纹钢、铁矿石供应增速比较
资料来源：wind、神华研究院
图1-7：铁矿石、焦炭、焦煤港口库存及同比
资料来源：wind、神华研究院
进入11月份以后，港口铁矿石库存环比回落，同比增幅快速下降，而焦炭库存稳定，同比呈现小幅增长态势，10月份以来，焦煤库存环比持续增加，而同比降幅逐步趋近于0附近，造成焦煤、铁矿石比价回落以及螺纹钢、焦煤比价回升。
二、2017年行情分析
2.1成本已脱离底部，但高位难维持
2.1.1煤炭限产持续形成抬升的价格底部，需求不济使高位回落
2012年以来国内煤炭开采和洗选业上市公司归属于母公司股东净利润逐年下滑，2015年净利润合计只有15亿元。煤炭企业自发的退出，2014年以来连续减产，2016年中进一步强化行政性限产约束，动力煤期货价格强劲反弹趋近700元/吨高位，较2015年底部300元/吨已翻倍。政策干预下，煤企与电厂动力煤长协价基准为535元/吨，动力煤价格的合理运行区间被认为在500-600元/吨。
未来还将继续关闭中小煤矿，重组整合产能。在煤炭去产能、限产背景下，焦煤、焦炭供应随之受限，也已随之脱离底部。
不过，煤炭价格在高位也难维持，因为下游需求增速较低，各地严重的雾霾与煤炭使用的紧密联系将进一步制约煤炭需求，未来控制煤炭使用量以改善环境是大势所趋。近年来，火电产量增速已持续低于总体发电量增速。煤炭去产能虽是大势所趋，但过于严厉的行政性限产易引发基础能源、工业品供需失衡，进而造成的价格大涨不利于整体经济竞争力的提升，价格高位时，限产政策适当弱化和修正在所难免。
图2-1：火电发电量、整体发电量同比
资料来源：wind、神华研究院
2.1.2铁矿石成本中枢抬升，但供应趋松压制铁矿表现
人民币汇率贬值抬升远期矿价，需求总体维持平稳。2015年、2016年美元兑人民币分别升值6.12%、6.84%。房价未来上涨动能减弱，房地产流出资金，劳动生产率下降，人口红利消失，人工成本抬升，企业盈利增长难度加大，在国内如果找不到相应的投资渠道，可能部分流出，形成人民币贬值压力。铁矿石需求方面，2016年1-11月份全球生铁产量累计同比减0.7%，而2016年中国同期生铁产量累计同比降幅逐月收窄，从10月份开始由负转正，1-11月同比增0.4%。巴西淡水河谷公司对外宣布，已于2016年12月9日获得S11D项目矿山和工厂的营运许可，S11D是淡水河谷及采矿行业有史以来最大的项目。该许可有效期为十年。S11D项目的矿山和工厂位于巴西帕拉州东南部的卡拉加斯，将于2017年1月开始商业运营。S11D项目包含矿山和选矿厂，该工厂拥有三条生产线，每条生产线年处理能力为3000万吨。S11矿体D矿区拥有42.4亿吨的储量，平均铁品位66.48%，开采周期目前预计为48年。该项目投产将使淡水河谷生产成本进一步降低，巩固其在全球最低C1现金成本的地位。该公司曾声称，到2018年前将铁矿石生产成本降至13美元/吨以下。这一因素成为2017年铁矿石供应层面较大利空因素。不过，随铁矿价格走强，2016年巴西雷亚尔相对美元、人民币走强，可能抑制巴西出口。
图2-2：巴西雷亚尔与美元、人民币汇率走势
资料来源：wind、神华研究院
2.2国内需求增速不及2016峰值，美国、一带一路基建改善预期
2.2.12017年房地产开发投资增速料低位徘徊
国内控资产泡沫、抑制房价，预计房企资金链将偏紧，房地产投资增速维持低位，甚至不排除再度转负可能。2015年11月-2016年11月，房企开发资金来源增加的1.69万亿元，而同期来自于定金、预收款、个人按揭贷款为主体的其他来源资金增加1.64万亿元，占比97%。随着限购范围扩大和各地个人按揭收紧，热点城市土地成本大增而三、四线城市去库存压力较大，预计房企后期资金方面将趋紧。加之政策面抑制资产泡沫，强调“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，高房价面临的回落风险也将抑制房地产开发投资。2.2.22017年汽车产销增速料低于2016年
从2017年1月1日起，1.6L及以下排量汽车的车辆购置税优惠从5%削减到2.5%，并将从2018年1月1日起取消优惠。加之新能源汽车补贴降低，新能源汽车销量同比增速已经显著下滑，预计2017年汽车产销增速走低。
图2-3：新能源汽车产量、增速以及汽车整体产销量与增速
资料来源：wind、神华研究院
2.2.3国内基建投入规模较大，增速提升面临资金约束
图2-4：“铁、公、基”固定资产投资完成额及同比
资料来源：wind、神华研究院
基建增速以持稳为主。由于近年财政支出连续超过预算收入，2015年财政赤字率已达3.4%。未来财政赤字增加有一定限度，基建规模基数较大，在公私合营PPP模式取得显著进展前，基建投资增速预计维稳为主，难以加速。2.2.4美国强化基建、一带一路提振需求提振预期在11月9日当选新一任美国总统后，Trump在竞选网站上更新了他的施政纲领，其中承诺政府将对基建新增累积5,500美元的投资。如果5,500亿美元的新增投资能在4年的任期内完成，对基建增速的拉动会比之前竞选时提及的“10年1万亿”的计划要明显的多。虽然Trump上任之后对施政纲领的执行力度和进度仍有待观察，但在Trump能够明年开始100%履行施政纲领且不采取较大程度贸易保护的乐观情形下，假设每年平滑增长，据估算，Trump的基建新政将于2017~2020年间年均提高美国基建投资增速5.6个百分点至每年8.4%。
全球主要经济体劳动生产率处于下降态势，经济增速偏低。其他地区高增长经济体将出现在印度、非洲。当前欧美民粹主义抬头，由欧美主导的全球化出现收缩。而中国主导的一带一路战略则是全球化的另一层面延续，其实施的重点在基建，2015年各省两会政府工作报告中关于“一带一路”基建投资项目总规模已经达到1.04万亿元，投资项目多为铁路、公路、机场、水利建设。随着相关国家政府、企业的磨合推动，未来相关领域基建投资会逐渐加快落地。
2.2.5欧元区高失业率，选举结果不确定性较大
2017年4、5月份法国面临大选，9月份德国面临大选。欧元区面临移民政
策上的分歧与冲击，加之相关国家长期存在的高失业率背景，使得恐怖袭击多发，民粹主义抬头，一旦发生可能影响欧元区的完整性的重大事件，势必导致欧元货币动荡以及欧元区经济复苏压力增大，利空基建和基础工业品价格。但如果形势极端，预期局部战争冲突风险加大，则又会恐慌性的提振基本工业品需求。
2.3钢厂大概率维持产量高位，环保约束存增添变数
黑色金属冶炼。钢材产量大概率自发维持高位。随着钢材成本支撑削弱而钢价高位回落，钢厂负债率高企，钢厂为保持经营稳健以维持银行合作，钢材产量大概率自发维持高位。但国内特别是北方严重的雾霾天气使市民忍耐度降低，而高层对经济增速放缓容忍度提高，环保政策约束趋严，将制约高污染企业生产。河北等地钢铁、焦化厂因环保原因的停限产成为2016年黑色金属反弹的重要推动力，未来该因素还将持续发挥作用，抑制钢铁产量的增长。
未来钢材库存变化和钢厂盈利情况成为判断钢材供需形势变化的落脚点。截止2016年三季报，国内黑色金属矿采选业上市公司资产负债率整体达72.82%，黑色金属冶炼及压延业亦然高居67.85%，煤炭开采和洗选业则为51.81%。经过2016年钢价大涨，黑色金属冶炼及压延加工业利润同比大幅改善，而国内黑色金属矿采选业利润则仍在同比降幅收窄的过程中苦苦挣扎。随着北方取暖季结束，煤炭限产又将趋严，有助于改善煤炭行业利润。
图2-5：黑色金属冶炼及压延业、黑色金属矿采选业利润情况
资料来源：wind、神华研究院
图2-6：螺纹钢社会库存、钢厂库存以及热轧卷板库存变化
资料来源：wind、神华研究院
螺纹钢社会库存开始同比快速增长，钢厂库存同比正有负转正。热轧卷板库存同比降幅也趋于收窄。钢价在未来一段时间，上涨动能依旧缺乏。大概率随成本支撑的逐渐塌陷而震荡走弱。
2.4黑色系处于负向期现价差结构
目前，黑色系期货价格普遍贴水现货。螺纹钢期货1705价格较上海现货价贴水超5%，热轧卷板1705合约价较上海现货价贴水幅度超11%，铁矿石1705合约价较进口铁矿石换算交割品价格贴水近18%，焦炭1705合约较现货价贴水近30%。远期价格贴水，一方面反应市场对未来悲观预期，另一方面，反应现货市场厂家尽可能挺价以实现当期利润的态度。现货市场挺价到一定临界点，往往会最终跟随期货价走势。
2.5金融市场层面的影响
原油供过于求缓解，随着OPEC、非OPEC达成减产协议，原油价格回升到50美元/桶的全球平均成本线上。不过美国原油增产、抛售战略储备的预期打压油价。油价脱离底部，但上涨收到制约的格局对基础工业品具有标杆式影响。
图2-7：全球原油供需与油价格局
资料来源：wind、神华研究院
美国劳动生产率下降，美国加息步伐较缓，美元指数升势动力将削弱。若特朗普在减税和增加基建投资方面找到恰当的平衡，美元可能随美国经济基建带动走强，美元对大宗商品压制力度减弱。欧元区动荡初期，造成的美元走强、叠加欧元区经济走软对工业品需求的减弱将成为工业品的利空因素。但若催生战乱预期，则将重燃工业品需求。2015、2016年人民币连续贬值，2017年若延续一定
幅度贬值，则将抬升进口工业品的远期人民币计价。国内房价僵持，而汇率贬值背景下，国内央行[微博]货币政策会中性略偏紧以控资产泡沫。且基础工业品涨价不利于国内经济活力，因此国内宏观大背景，对基础工业品形成偏空氛围。
三、2017年行情展望与投资建议
图3-1：螺纹钢日线走势图
资料来源：文华财经、神华研究院
2017年房地产投资增速维持低位而汽车产销增速料降低，钢材需求强度将受到整体制约形成利空背景。炼钢原料铁矿石供应的增加，使得矿企竞争加剧，矿价可能再度出现探寻成本支撑的过程。煤炭去产能和限产使煤炭价格已脱离底部，但限产放松，污染严重导致煤炭需求减弱，环保限产与年底季节性减产背景下钢厂话语权提升，焦炭、焦煤随煤炭价格从高位回落。2017年初钢材成本支
撑仍处于减弱过程中。钢厂资产负债率高企，钢厂出于维持与银行合作关系，未来钢材产量仍大概率维持高位以维持现金流。去产能、环保硬约束仍是限制钢材产量的重要变量。钢材及原料层面出现的利空变化，使得钢价、原料价仍处于中高位联袂震荡走弱过程中，以寻求低位支撑。
2017年钢价震荡回落后，支撑位有望抬升，而年内高点则不及2016年峰值。2017年震荡区间将收窄。美国基建、一带一路的发力有助于钢价支撑位的抬升。
人民币贬值将使远期进口铁矿石人民币计价抬升，北方取暖季结束后煤炭限产将为煤炭价格提供一定支撑，原料铁矿石、焦炭、焦煤等也将呈现底部抬升的特点。
图3-2：铁矿石日线走势
资料来源：文华财经、神华研究院
对投机者而言，在2016年末以来这波钢价、原料联袂调整过程中，已按提示介入空单的投资者可以继续持有，预计在法国4月大选、我国北方取暖季结束前，新空单仍存在介入的时间窗口，需做好风控。
鉴于黑色系期货品种螺纹钢、热轧卷板、铁矿石、焦炭、焦煤相对现货均贴水，特别是焦炭、焦煤贴水较大。作为期货卖期保值方，可结合盘面技术走势，适当的介入和退出，以滚动交易来对冲现货价下跌的风险。
对原料采购方来说，焦炭等期货远期价大幅低于现货，以交割为目的，在控制风险前提下，也可考虑介入部分买期保值。
套利方面来说，北方取暖季结束后，煤炭限产趋严，对现货深度贴水的焦煤期货价格将受提振，而铁矿石供应趋松格局大概率全年维持，可能存在焦煤、空铁矿石套利机会。当前热轧卷板相对螺纹钢价格处于偏强态势。下半年若随房地产发展，限购有所放松，则存在多螺纹钢、空热轧卷板套利机会。
神华期货 吴志力
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