1.2017年，经济仍处“L型”、下行压力依旧高企的局面难有趋势性的逆转，房地产严格调控对于经济基本面带来的负面冲击仍待释放，基建投资受到财政赤字与基数仍从业资格号：F3023606高的限制难以保持超高速增长，制造业投资能否有效提振以对冲地产投资下行带来的投资增速缺口取决于未来PPI能否继续上行或维持高位以及制造业企业ROE水平的提振。而尽管全球经济处于复苏阶段，但黑天鹅事件频出、特朗普上台后的贸易保护主义推行，为外需改善的确定性打上了巨大的问号，同时国内需求受到房地产与汽车需求大幅回落的抑制，内外需整体仍显疲弱，贸易负增对经济仍是拖累。同时在楼市车市降温、房价高企、居民杠杆率提高后可支配收入水平下降的环境下，消费增速将呈现稳中趋降的态势，但随着经济结构的优化，在经济拉动中贡献比例逐步上升的消费仍是经济增长的中流砥柱。整体上，我们判断2017年经济数据将呈现前高后低的走势，随着二季度后需求端逐步走弱，尤其是在3、4月开工旺季之后，经济下行的压力将拾级而上。
2.全球通胀预期升温、国内PPI高增对CPI的传导是当前市场对于通胀的主要担忧，而基于需求偏弱导致PPI难以持续高增以及传导效应有限的判断，以及受到春节提前和基数偏低的共同影响，预计2017年CPI将于一季度上行随后小幅回落并趋于平稳。受到翘尾因素、房价高企、商品涨价带来的成本推动型通胀、人民币贬值与OPEC减产协议达成推动油价反弹所带来的输入型通胀、全球通胀压力高企等多方面影响，CPI全年中枢较2016年将有所抬升。在增长内生动力不足、通胀面临回升的预期下，经济或进入阶段性的滞涨期。
3.12月中旬的中央经济工作会议对于货币政策的论述为“货币政策保持稳健中性，维护流动性基本稳定”，减少了2015年会议召开时对于“降低融资成本”政策基调的阐述，同时将“防控金融风险与资产泡沫”的政策意图提升到优于“稳增长”的地位，一系列论述与下半年以来央行[微博]收紧金融市场流动性、在货币市场“变相加息”以达到债市去杠杆目的的政策手段一脉相承。债券市场在两年的牛市中收益率水平不断下行，而股灾后金融市场资金成本始终维持低位平稳，使得机构通过期限错配和累加杠杆的方式进行套息交易，大幅加深了金融系统脆弱性。在货币政策维持稳健、过剩流动性脱虚向实、银行体系MPA考核压力、金融监管大幅收紧的背景下，我们认为2017年金融市场流动性将以边际收紧为主基调，债市进入持续的去杠杆阶段。
4.我们认为，首先，前期债市连续大幅调整，市场环境当前极其脆弱，谨慎情绪浓重，同时春节较早使得跨年与跨春节资金需求叠加，受到制约的流动性偏紧局面将至少维持到2017年春节前后，意味着债券市场目前的调整态势仍将延续。其次，尽管经济增长依然承受较大下行压力，这有利于债券收益率水平未来重回下行通道，但通胀压力增大、经济滞涨风险的抬升也使得基本面对于债市的支撑作用减弱，加之最新经济工作会议精神中将“防范金融风险”放在先于“稳增长”的地位，经济基本面的逻辑对于债市的影响力将会弱化。再次，央行决意去杠杆防风险、国内流动性偏紧、美元加息频率加快、美债利率迅猛回升、人民币汇率持续贬值、资本外流压力仍大等一系列利空因素使得债市流动性将受到较大冲击，尤其2017年一季度债市收益率面临较大约束压力。此外央行将于2017年一季度正式将表外理财纳入广义信贷范围，在MPA考核的压力下，表外理财的扩张速度势必放缓，而债券作为银行理财最主要的配置品种将首当其冲，增量规模将受到限制。最后，结合经济基本面、市场资金面与宏观政策面三个角度的判断，我们认为债券市场先抑后平，利率水平将处于宽幅震荡格局之中，预计2017年10年期国债收益率波动范围在2.8%-3.6%。
5.2016年以来一行三会发布实施了多项规范交易行为、加强市场监管的政策文件，旨在抑制在流动性过剩的金融市场中容易受到交易拥挤而滋生的资产价格泡沫，并对金融杠杆规模进行控制。与期限错配和杠杆累加纵横交错的债市不同，在先后经历三轮股灾的洗礼和修复后，当前A股市场杠杆水平相对较低，两市融资余额与市场风险偏好一样处于低位，市场交易资金以存量流动性为主。我们认为推升风险偏好的主要来源集中在改革红利释放、经济出现复苏、内部环境改善和外部风险降低等方面，而在经济仍处承压下行阶段、防风险优于稳增长、监管严格常态化、全市场限售股解禁市值未来有增无减、美联储升息加速、海外黑天鹅不断且不确定性高企的环境下，2017年市场整体风险偏好难以得到大幅度的改善，下半年“十九大”的召开对改革预期的推升或阶段性提振风险偏好，而届时政策约束的放松预期仍需考量海外市场的影响。
6.基于利率水平以横向震荡为主、风险偏好处于低位徘徊阶段的判断，股指市场的上下波动就将更多地受到盈利水平的主导，这也意味着市场涨跌难以普遍化，结构性行情将是主旋律。在兼顾估值与盈利增速的逻辑下，我们认为随着外延式并购的监管趋严和增速放缓，过去依赖资产注入保持高速增长的中小创企业将面临业绩拐点，盈利能力的弱化使得目前依然处于相对高位的估值难以得到足够的支撑。而尽管主板上绩优蓝筹企业的利润增长有限甚至不增长，但其稳定的盈利来源、充足的现金流与较低的估值水平相结合，使得相应的配置价值明显高于估值与业绩难以匹配的“伪成长”。同时，在险资举牌受到监管约束的情况下，养老金与房地产资金成为当前市场增量资金的主要预期来源，而两者有个共同点就是资金的风险偏好较低。不同于追逐高风险高收益的杠杆资金，低风险偏好的资金不愿为高收益承担高风险，而更青睐安全边际高、能够带来稳定盈利的标的。这也进一步强化了我们更看好低估蓝筹品种的观点，而在过去几年投资回报率不断下行的环境下，产业资本在2016年一改过去对全市场净减持的作风，对主板企业进行净增持就是最好的佐证。
股指行情回顾
2016年A股市场宽幅震荡，年初在人民币快速贬值和资本外流加速的压力下，市场快速杀跌探底，沪指低见2638点。随后在食品饮料等消费蓝筹的引领下，市场进入春季反弹。但由于市场谨慎观望情绪依然浓重，反弹好景不长，两市在增量资金缺乏、金融监管进一步收紧、注册制传闻中缩量回调二次探底。随后市场进入半年多的低波动震荡期，但上证表现明显强于创业板，市场风格以秉承“绩优蓝筹”为主。进入四季度，受到商品价格上涨带动周期行业盈利改善预期、保险资金举牌低估值蓝筹股、一带一路与国企改革等政策红利释放等利好刺激，沪指重心在权重板块的走高下继续抬升并创出年内反弹新高，但创业板随着标杆龙头乐视网的倒下反而出现回调，市场分化加剧。年末受到监管层规范险资举牌、债市汇市风险形成共振等因素影响，沪指回调，创业板则继续向下调整并向年内低点靠拢。截至12月16日收盘，上证综指报3123.0点，全年跌幅11.76%；深证成指报10334.8点，全年跌幅18.40%；创业板指报1998.1点，全年跌幅26.38%。期指方面，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌10.32%、4.89%和17.05%。
图1：A股市场2016年相对表现
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图2：2016年A股各行业涨跌幅%(申万一级行业)
数据来源：Wind 华泰期货研究所
国债行情回顾
2016年债券市场跌宕起伏，上半年债券市场整体呈现横盘震荡，期间央行将公开市场逆回购操作日常化，对市场流动性进行滴灌，带动5年期国债收益率水平下行。4月受到信用违约事件集中爆发影响，市场赎回压力加重导致现券流动性一度出现紧张，短端利率水平迅速上行。其后随着信用风险的缓和以及美联储加息延后、人民币汇率企稳等外部环境对流动性的改善，国债收益率水平受到经济数据偏弱、下行压力仍大、通胀压力缓解等基本面因素的驱动逐步下行。8月中旬与9月上旬央行分别重启14天与28天期逆回购操作，标志着央行对于货币政策与金融市场流动性态度边际上有所收紧。但短暂调整后国债收益率在资金配置压力和经济承压预期下继续下行，流动性填平债市洼地，10月债市收益率刷新8月低点。但央行通过货币市场收短放长的手段抬升资金成本以达到降低债市杠杆的目的，央行通过收紧流动性传递出防风险去杠杆的坚定意图，导致市场无法再与央行态度进行博弈，国内债市收益率逐步上行。而随着美国总统选举中特朗普的意外当选，其大规模削减税收加大赤字、增大基础设施建设投资的政策主张导致全球通胀预期的升温，全球债市收益率全面回升，同时美元走强加重人民币贬值压力，外部因素加剧了债市调整，在利率持续上行的过程中市场杠杆遭遇碾压被动出局，负向循环下期债市场一度出现上市以来首次跌停，流动性风险席卷债市。各期限国债收益率扶摇直上淹没年内高点，截至12月16日，5年期国债收益率全年上行35.47BP收于3.0561%，10年期国债收益率全年上行45.91BP收于3.2803%。
期货市场
图3：国债期货合约收盘价 图4： 国债期货成交持仓量
数据来源：Wind 华泰期货研究所
表1：各期限国债收益率变化
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图5：银行间国债收益率曲线
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图6：货币市场回购利率 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
地产下行需求积弱难改，马车降速经济依然承压
2016年宏观经济经历上半年开局不佳——天量信贷轰出经济复苏小周期——货政边际收紧复苏证伪经济回落，下半年改革效果初显，商品价格复苏叠加总需求修复，带动工业生产企稳，基本面出现边际改善的局面。在过去的一年中，国务院及国务院办公厅针对“三去一降一补”的供给侧改革五大任务出台多项文件，改革力度的逐步加大推进改革效果渐渐显露，经济基本面短期回暖。展望2017年，我们认为，固定资产投资增速将受到房地产严格调控后销量大幅回落的拖累出现放缓，制造业投资与基础设施建设投资能否有效对冲房地产投资缺口值得关注。而民营企业在自发出清产能的过程中，投资增速维持低迷，在全社会总投资中的占比不断下降。但2016年三季度以来民间投资有触底回升的态势，民间投资的重新扩张或能为填补经济投资增速的空缺贡献力量。此外，在外需修复存在不确定性、内需维持极弱难改的局面下，贸易负增对经济仍是拖累。而在经济结构转型阶段对于GDP拉动贡献占比逐步提升的消费将呈现稳中趋降的状态，但仍是保证经济增长的中流砥柱。
图7：GDP增速 图8：GDP累计贡献率
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图9：固定资产投资 图10：民间固定资产投资
数据来源：Wind 华泰期货研究所
受到过去2年央行宽松周期与地产政策环境友好的刺激，2016年楼市销售异常火爆，前11月商品房销售面积累计同比增长24.3%，房地产投资也受到相应带动，同比增速出现了明显的回升。在居民部门加杠杆的同时，地产库存逐步去化，商品房待售面积同比增速持续走低。但随着地产销售成交量的快速上升，集中在一线和部分二线过热城市的房价也随之飙升。房价的过快增长引发高层对于楼市泡沫迅速滋生的担忧，出于“抑制资产价格泡沫”的政策意图，前期房价加速上升的过热城市纷纷出台相应限购限贷措施。在严格调控措施下，楼市销量大幅回落，引发市场对于2017年房地产投资失速下滑的猜测。从微观结构看，横向对比，本轮楼市火爆主要集中于一、二线城市，而三、四线城市销量改善幅度有限，意味着三、四线城市库存当前依然处于较高水平；纵向对比，10月地产调控措施全面升级后，一、二线城市地产销量大幅回落，而三线城市得益于一定的外溢效应，销售增速不降反升，但进入11月和12月，各线城市商品房成交面积全面负增，一定程度上与地产金融属性加深有关：一、二线城市受到刚需支撑，房价易涨难跌，房地产有保值属性；但三、四线城市需求偏弱，甚至当全国房价普涨时部分城市出现下跌的现象，这使得需求回暖难以长期保持，房地产施工与开工面积增速同样陷入下行趋势。从地产投资增速拐点通常滞后于销售增速6-12个月的统计规律来看，随着今年二季度地产销量增速见顶，2017年上半年，房地产投资增速将拐头向下，受到库存依然高企的影响，预计2017年房地产投资增速将下降至0附近，对于经济的拖累作用逐步显现。
图11：房地产开发投资 图12：商品房待售面积
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图13：各线城市商品房成交面积月度同比 图14：30大中城市商品房成交面积同比
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图15：地产投资增速拐点滞后于销售增速6-12个月 图16：房屋施工与新开工面积
数据来源：Wind 华泰期货研究所
在供给侧改革成果初显的推动下，2016年下半年以来商品价格进入持续上涨阶段，供给侧的收缩幅度边际上高于需求侧，推动以煤炭、钢铁为主的工业品价格上扬，PPI结束连续54个月负增并加速上行。叠加下半年国内需求受到地产、汽车消费刺激与基建加码的带动出现复苏，工业生产保持平稳，发电量回升，同时受益工业品价格走高，工业增加值平稳增长，传统行业企业利润改善，加上产成品库存增速处于历史低位，企业补库因此出现加速迹象。企业补库的延续性，以及盈利改善带动的生产恢复与再扩张程度，将是决定后续制造业投资能否触底回升的主要因素。从当前市场环境来看，经济下行压力仍大，由于房地产投资的必然下滑以及受到购置税减半刺激而提前释放销量的汽车需求难以为继，预示中下游企业难以出现量价齐升带来的利润改善，也就意味着产能扩张的幅度将受到终端需求的抑制，制造业投资增速向上改善的幅度也将有限。
图17：企业盈利改善 图18：工业增加值
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图19： 工业企业产成品存货 图 20： 库存PMI
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图21：工业企业利润 图22：制造业投资
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2016年基础设施建设投资是保障GDP增速6.5%目标的关键力量，今年以来基建投资增速始终维持在20%左右的高增长区间。但在房地产投资必然下滑的趋势下，继续扩张基建投资增速稳定经济难上加难，一方面，在土地出让收入减少以及减税降费政策继续施行的背景下政府财政收入增速将放缓，运用更积极的财政政策加大基础设施建设投资只能通过提高政府财政赤字率来实现，而2016年前11个月公共财政支出与收入比已经高达112%，实际财政赤字已超预期目标；另一方面，作为基建投资新的实现方式，PPP项目今年以来入库规模的增长和落地率均有提高，但政府也多次强调PPP的新模式不能发展成为地方政府融资的下一个平台，并对于PPP项目的财政占比做了10%限制，因此PPP项目对于基建投资的正面作用虽不可否认，但其真正能做出的贡献目前来看并不能过度期待。
图23：基建投资 图24：财政收支
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图25：财政赤字率 图26：PPP项目
数据来源：Wind 华泰期货研究所
尽管从全球的角度来看，宏观经济出现了一定程度的复苏，但2016年以来黑天鹅事件频出，英国退欧影响仍在发酵中，意大利政局出现动荡，整个欧洲体系内部的矛盾加剧将对全球经济和需求的改善带来较大的不确定性。与此同时，虽然特朗普的政策框架中有通过大兴基建刺激经济增长的预期，但预期能否兑现的不确定性与特朗普对于贸易保护主义、极力反对TPP和NAFTA的主张将使得财政刺激带来的外需拉动有限，而美国是我国的第一大出口国，这也给国内出口的前景进一步蒙上了阴影。从内需的角度来看，受到国内房地产投资回落几乎已成定数，而基建投资难以维持高速增长，经济下行的压力依然较大，内需极弱难改，同时进口还面临人民币贬值带来的压力。尽管外贸先导指数2016年以来持续回升，波罗的海干散货指数也有回暖，但依旧处于相对低位水平。整体来看贸易环境难言改善，且面临着诸多不确定因素，对于经济增长仍是拖累作用。
图27：进出口金额同比 图28：贸易差额
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图29：BDI 图30：外贸出口先导指数
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2016年消费维持10%以上增长，表现出一定的韧性，仍是维持经济增速的中流砥柱。随着汽车购置税减半政策到期，尽管财政部延长优惠政策一年，但优惠力度减半，预计汽车消费12月将进一步透支，2017年一季度以后，由于需求回落与基数偏高，汽车销量增速或将加速下滑。同时，2016年消费保持强劲的另一大支撑来源于房地产市场的火爆带动地产相关产业链消费的改善，装潢建筑、家具家电等相关消费升级，带动国内消费环境偏暖。但随着地产销售的全面回落，相关需求势必也将相应走弱。此外，受到高房价与居民部门杠杆水平提高的影响，居民可支配收入减少。2017年消费将呈现稳中趋降的态势，但对于经济增速的支撑作用仍将显现。
图31：消费 图32：乘用车销量
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图33：汽车消费与地产行业相关消费 图34： 居民可支配收入
数据来源：Wind 华泰期货研究所
价格中枢面临抬升，通胀压力有所加重
特朗普施政纲领中所主张的大规模削减税收加大赤字、增大基础设施建设投资引发全球通胀预期升温，全球市场债券收益率普遍回升。对国内而言，随着PPI增速转正并加速上扬，市场担忧PPI的高增将向CPI传导并带来新一轮通胀。我们认为，PPI向CPI的传导，主要通过中上游工业品价格涨价推升下游产品价格，进而造成PPI生活资料成本的上升，对CPI中服务业与非食品类项目产生涨价压力。但这样传导路径的通畅，需要建立在终端需求支持的基础上，在当前需求依然萎靡疲弱的前提下，一方面PPI向CPI的传导速度受到限制，另一方面需求端不见起色也意味着PPI改善的持续性存在着变数。事实上，本轮商品价格的大幅上扬，除供给侧改革导致供给端收缩边际上大于需求端之外，还与限载、限重等政策性因素带来的运力持续紧张导致运输成本不断上升有关。PPI的回升将随着库存上行周期而逐渐放缓，同时从政策的角度看，在供给侧“去产能”的出清背景下，周期性行业价格的持续上涨势必带来缩减产能的恢复，这与过剩产能的去化进程是背离的，因此在PPI基数逐步升高的情况下，2017年PPI回升的势头大概率将放缓，上行空间将有限。而作为通胀预期的最直观指标，CPI将继续受到食品价格的主导，蔬菜价格企稳，猪肉价格随着生猪存栏的回升逐步震荡回落，同时在房地产价格受到销量调控的抑制后，房价上涨对于租金的系统性推升也显得有限。受到春节提前和基数偏低的共同影响，预计2017年CPI将于一季度上行后小幅回落并趋于平稳，受到翘尾因素、房价高企、商品涨价带来的成本推动型通胀、人民币贬值与OPEC减产协议达成推动油价反弹所带来的输入型通胀、全球通胀压力高企等多方面影响，CPI全年中枢较2016年将有所抬升。
图35：CPI与PPI 图36：CPI：食品与非食品价格
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图37：PPI：生产与生活资料价格 图38：生猪存栏量
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图39：商品价格大幅走高 图40：原油价格
数据来源：Wind 华泰期货研究所
贬值压力依然存在，汇率风险仍是黑天鹅
2016年人民币汇率继续贬值，资本市场对于贬值的反应也出现一些变化。2016年年初，受到811汇改与美元进入加息周期导致人民币持续贬值的影响，国内外汇储备与外汇占款双双大幅减少，债券市场小幅调整，股票市场则经历腥风血雨。随后人民币汇率在央行的干预与美联储加息不断延后的喘息期中逐渐企稳，市场对于人民币汇率风险的担忧短期释缓，汇市环境改善。5月美元指数触底反弹，人民币贬值压力卷土重来，但汇市贬值风险并未蔓延至股市与债市，市场投资者对于人民币有序缓慢的贬值预期充分，同时资本流出的压力在二、三季度阶段性缓解。四季度美联储加息概率大幅提升，人民币进入加速贬值阶段，在“防风险、去杠杆”的政策指引下，杠杆水平偏高的债市出现持续调整，人民币贬值预期与资本外流的负向循环助推收益率水平快速回升，汇市与债市的共振也对股市产生影响。此外，央行仍在“美元”与“一揽子货币”的两个人民币定价锚之间权衡，在人民币对美元持续贬值的同时，人民币对一揽子货币的汇率指数保持平稳。在年底的中央经济工作会议上，也定调了2017年在增强汇率弹性的同时，将保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。当前美联储2016年加息靴子落地，但对于2017年加息次数的预期提升到3次。结合美国经济复苏势头的延续，劳动力市场达到充分就业，以及在特朗普通过财政刺激加大基础设施建设扩大总需求进而可能加速回升的通胀水平，美联储2017年加息的节奏或较2016年来得更快。同时，海外风险事件频出，而美国经济继续复苏，贸易保护和内需刺激的推进将使得美元保持强势周期，全球资金回流美国，这使得人民币汇率的贬值压力依然很重。我们认为人民币贬值带来的汇率风险依然是2017年容易对市场产生大幅度影响的黑天鹅因素，对于汇率贬值预期和资本外流压力的交互式影响仍需警惕。
图41：美元兑人民币汇率 图42：人民币汇率与上证指数
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图43：人民币汇率与美元指数 图44：人民币汇率指数与中间价
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图45：外汇储备 图46：外汇占款
数据来源：Wind 华泰期货研究所
货币政策转向谨慎，防风险重于稳增长
2016年央行对于货币政策的态度可以用前松后紧来概括，面对年初经济下行压力下稳增长诉求较强、人民币贬值预期加剧资本外流导致国内基础货币减少的困境，央行以天量信贷投放与货币降准释缓压力。但随着货币与信用体系的继续宽松，国内陷入流动性陷阱，M1、M2剪刀差走阔，大量的信贷投放刺激对于经济的拉动微乎其微，货币政策对于经济增长的边际效用递减甚至趋于零作用。货币的超发反而引起通胀水平的抬升，同时资金脱实向虚，大量流动性涌入金融资产推升以房地产为首的资产价格泡沫。
图47：公开市场逆回购 图48：SHIBOR利率
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图49：银行间质押式回购利率 图50：理财产品收益率
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图51：国债到期收益率 图52：美国国债到期收益率
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图53：货币供应量 图54：CPI与M1
数据来源：Wind 华泰期货研究所
进入下半年央行态度逐步转变，市场流动性出现边际收紧的迹象。同时，随着利率的不断下行，以及货币市场资金成本维持低位稳定，债券市场通过期限错配，拉长久期增加杠杆博取息差收益的策略使得以债券市场为主的金融杠杆资金规模扩大，金融系统的稳定性弱化而脆弱性提升。为防范金融风险、抑制资产价格泡沫，央行从8月中旬起重启14天与28天期逆回购，并将投放的MLF期限由先前的3个月和6个月为主替换为6个月和12个月为主，通过这样的方式拉长资金期限，抬升资金成本，以收紧流动性和提高资金价格中枢的方式在货币市场“变相加息”，以此对债券市场期限错配和加杠杆行为的纵横交错进行纠正。
图55：进入四季度逆回购净投放量减少 图56：央行长期限高成本的资金投放比例上升
数据来源：Wind 华泰期货研究所
尤其进入四季度，基于人民币贬值压力加重、资本外溢现象加剧，导致国内流动性缺口增大的同时，央行减少逆回购资金的投放，加大期限更长的MLF资金投放权重，使得资金面始终处于偏紧偏贵的状态，SHIBOR利率与回购利率不断攀升。与此同时，随着活期存款增速见顶回落，商业银行负债成本上升，不得不收缩委外资金，导致委外业务中大量同业存单的配置遭到抛售，同业存单利率上行，进一步驱使银行不再续作委外并赎回资金，在如此循环往复中，我们看到四季度以来同业存单利率不断上升，最终导致债券市场流动性的被动收紧而进入加速调整的阶段。此外，美联储2016年加息姗姗来迟，但由于特朗普刺激经济的执政纲要带来全球通胀预期升温，2017年美元加息次数预期由2次上升到3次，推动美债收益率持续攀升，中美利差来到历史低位水平，对国内人民币汇率和利率水平双双形成压力，为减缓国内资金流出速度，国内利率存在被动抬升压力，这同样加剧了四季度债市调整的幅度。
图57：同业存单利率 图58：同业存单托管量
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图59：四季度以来SHIBOR利率拾级而上 图60：中美利差处于历史地位
数据来源：Wind 华泰期货研究所
12月中旬的中央经济工作会议对于货币政策的论述为“货币政策保持稳健中性，维护流动性基本稳定”，减少了2015年会议召开时对于“降低融资成本”政策基调的阐述，同时将“防控金融风险与资产泡沫”的政策意图提升到优于“稳增长”的低位，一系列论述与下半年以来央行收紧金融市场流动性、在货币市场“变相加息”以达到债市去杠杆目的的政策手段一脉相承。债券市场在两年的牛市中收益率水平不断下行，而股灾后金融市场资金成本始终维持低位平稳，使得机构通过期限错配和累加杠杆的方式进行套息交易，大幅加深了金融系统脆弱性。在货币政策维持稳健、过剩流动性脱虚向实、银行体系MPA考核压力、金融监管大幅收紧的背景下，我们认为2017年金融市场流动性将以边际收紧为主基调，债市进入持续的去杠杆阶段。
股票市场风险偏好低位徘徊，2017年解禁压力仍然高企
A股市场在先后经历3轮股灾后，市场风险偏好大幅降低。下半年随着蓝筹行情的开启，市场环境的转暖以及大盘权重对于市场稳定性的支撑使得市场风险偏好逐渐提振，沪深两市融资余额逐步回升，全市场成交换手也有所回暖。但风险偏好始终难以有大幅提升，一方面市场信心仍处于缓慢修复阶段，增量资金入场步伐仍显犹豫，导致市场上方的层层套牢盘始终对大盘形成压力；另一方面今年以来，尤其上半年监管风暴对于市场情绪的影响表现得尤为明显，监管收紧让借壳、并购、定增等过去常用来炒作的市场题材降温，而进入四季度险资举牌带动“大象起舞”，大盘蓝筹受到场内资金追逐，市场二八分化，沪指重心逐步攀升，接连创出反弹新高，而中小创则处在年初暴跌后的箱体中弱势震荡，但随着年末保监会对险资举牌行为进行规范和约束，以及债市超调、汇市承压，沪指再度进入调整期。市场在增量资金持续性不足而表现出的缺乏，以及监管加强对于市场预期形成扰动的影响下，风险偏好始终处于偏低的位置。除此之外，大量的限售股解禁给市场带来的潜在减持压力也是引起投资者担忧的主要原因。
图61：两融余额 图62：换手率
数据来源：Wind 华泰期货研究所
表3：国内金融监管趋严的主要政策事件
资料来源：根据新闻整理 华泰期货研究所
而在12月中召开的中央经济工作会议中，2017年经济工作的定调由过去的“稳增长”优先调整为“防控金融风险和资产泡沫，确保不发生系统性金融风险”优先，监管力度进一步加强将继续成为干扰市场预期的主要因素。此外，进入2017年，全市场限售股解禁的压力有增无减，一、三、四季度的解禁市值均较2016年解禁压力最大的四季度更大，尤其是前期高速增长的定增资金解禁带来的抛压明显加重。加之2016年以来黑天鹅事件不断，欧洲体系内部动荡，美国新任总统特朗普执政路径存在较大不确定性，未来美元加息频率可能加快导致人民币贬值带来的汇率风险仍是2017年最大黑天鹅，预计2017年市场风险偏好仍难有大幅提振，尤其是上半年汇市与债市风险高企，而下半年随着“十九大”的临近，改革转型加速与政策重新偏暖的预期更可能带来风险偏好的提高，从而进一步改善市场情绪。
图63：全部解禁流通市值合计 图64：2016年重要股东二级市场减持金额(亿元)
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图65：定增解禁市值 图66：2017年各板块解禁流通市值(亿元)
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IF、IC估值回升，IC估值仍然偏高
估值方面，沪深300与上证50板块PE水平较2015年年底均有所上升，目前在历史估值中位数附近，PB水平则仍在历史低位，沪深300板块当前对应13倍PE和1.5倍PB，上证50板块当前对应11倍PE和0.9倍PB。而中证500板块PE水平则仍旧处于历史均值上方，相对估值依然偏高，PB水平处于历史低位与中位数水平之间。中证500板块当前对应47倍PE和4倍PB，整体估值依然处于相对高估位置。
图67：沪深300PE 图68：沪深300PB
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图69：上证50PE 图70：上证50PB
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图71：中证500PE 图72：中证500PB
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外延式并购存天花板，盈利放缓估值虚高难以为继
2016年市场风格始终偏向绩优蓝筹，与市场风险偏好降低有关。而在2017年风险偏好难有大幅提振的判断下，考虑到中小创估值水平依然处于相对高位，其盈利增速能否匹配高估值成为估值是否具有支撑的关键因素。
图73：中小板PE 图74：中小板PB
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图75：创业板PE 图76：创业板PB
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表4：板块估值与盈利增速
截至2016年三季报，中小板企业利润增速约32%，当前板块估值35倍PE；创业板企业利润增速约39%，当前板块估值54倍PE(计算利润增速与板块估值均剔除了温氏股份)。而过去中小创的高估值与高增速的市场预期相匹配，主要由于上市公司通过外延式并购的模式大幅增厚其利润表，使得盈利增速拾级而上。但从近两年市场通过增发扩张进行资产注入的进度出现了边际上的减弱，2016年全市场增发家数环比减少33%，增发实际募集资金几乎持平，外延式并购的爆发式增长势头明显放缓，个中缘由也与政策风向的明显收紧有关。为保持股市长期稳定健康发展，2016年以来证监会[微博]采取多项严格监管措施对市场重组、借壳行为进行规范，即便不考虑在宏观经济仍然偏弱的环境下并购企业的利润释放能否达到预期，按照1-2年的利润释放作为滞后期来看，2017、18年或成为增发并购为企业利润增速带来正面驱动力量的分水岭，这就意味着市场将降低对于中小创企业未来盈利持续高增的预期。在利润增速可能迎来拐点的前提下，中小创板块的高估值必然难以为继。
图77：IF.IC.IH利润增速 图78：中小创利润增速
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图79：增发家数 图80：增发实际募集资金
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图81：主板企业增发金额增速v.s利润增速 图82：中小创企业增发金额增速v.s利润增速
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主板受到产业资本净增持，低估蓝筹仍是市场焦点
从资金流向的角度看，在全市场流动性可能面临边际收紧的情况下，市场给予中小市值个股高估值的流动性溢价也将面临一定的收缩。再者，2016年资本市场出现一个异于往年的现象，二级市场重要股东(以上市公司大股东与产业资本为主)在对中小板与创业板继续大幅减持的情况下，对主板进行了净增持，这说明庞大的逐利资本在退出过去几年被誉为“神话”的中小创的同时，转向了以传统行业为主的低估值主板。尽管宏观经济承压下行阶段，国内经济结构逐步优化，过往几年在大宗价格筑底与产能严重过剩的环境中挣扎的周期性行业在商品价格上行与供给侧改革的推进中实现了产能利用率的提高与盈利能力的改善，与此同时，政府减税降费与利率持续下行减少了相应企业的财务成本，周期行业杠杆水平下降，资产负债表得到一定程度的修复。此外，结合一带一路、国企改革、PPP项目等政策环境的利好，市场对于过去受到冷落的传统行业的预期有所改善。我们预计，以轨道交通、水利环保等相关的基建板块，中央经济工作会议上提及的混改加速、债转股探索等相关的国企改革概念，以及受益于经济转型升级下消费对于GDP的拉动力度提升所带动的消费成长板块在2017年将有较为良好的表现，同时盈利稳定、现金流充足、估值较低的价值蓝筹将继续成为市场关注的焦点。
图83：2016年主板出现净增持 图84：2016年资金流向比例
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结论与建议
2017年，经济仍处“L型”、下行压力依旧高企的局面难有趋势性的逆转，房地产严格调控对于经济基本面带来的负面冲击仍待释放，基建投资受到财政赤字与基数仍高的限制难以保持超高速增长，制造业投资能否有效提振以对冲地产投资下行带来的投资增速缺口取决于未来PPI能否继续上行或维持高位以及制造业企业ROE水平的提振。而尽管全球经济处于复苏阶段，但黑天鹅事件频出、特朗普上台后的贸易保护主义推行，为外需改善的确定性打上了巨大的问号，同时国内需求受到房地产与汽车需求大幅回落的抑制，内外需整体仍显疲弱，贸易负增对经济仍是拖累。同时在楼市车市降温、房价高企、居民杠杆率提高后可支配收入水平下降的环境下，消费增速将呈现稳中趋降的态势，但随着经济结构的优化，在经济拉动中贡献比例逐步上升的消费仍是经济增长的中流砥柱。整体上，我们判断2017年经济数据将呈现前高后低的走势，随着二季度后需求端逐步走弱，尤其是在3、4月开工旺季之后，经济下行的压力将拾级而上。
全球通胀预期升温、国内PPI高增对CPI的传导是当前市场对于通胀的主要担忧，而基于需求偏弱导致PPI难以持续高增以及传导效应有限的判断，以及受到春节提前和基数偏低的共同影响，预计2017年CPI将于一季度上行随后小幅回落并趋于平稳。受到翘尾因素、房价高企、商品涨价带来的成本推动型通胀、人民币贬值与OPEC减产协议达成推动油价反弹所带来的输入型通胀、全球通胀压力高企等多方面影响，CPI全年中枢较2016年将有所抬升。在增长内生动力不足、通胀面临回升的预期下，经济或进入阶段性的滞涨期。
12月中旬的中央经济工作会议对于货币政策的论述为“货币政策保持稳健中性，维护流动性基本稳定”，减少了2015年会议召开时对于“降低融资成本”政策基调的阐述，同时将“防控金融风险与资产泡沫”的政策意图提升到优于“稳增长”的地位，一系列论述与下半年以来央行收紧金融市场流动性、在货币市场“变相加息”以达到债市去杠杆目的的政策手段一脉相承。债券市场在两年的牛市中收益率水平不断下行，而股灾后金融市场资金成本始终维持低位平稳，使得机构通过期限错配和累加杠杆的方式进行套息交易，大幅加深了金融系统脆弱性。在货币政策维持稳健、过剩流动性脱虚向实、银行体系MPA考核压力、金融监管大幅收紧的背景下，我们认为2017年金融市场流动性将以边际收紧为主基调，债市进入持续的去杠杆阶段。
我们认为，首先，前期债市连续大幅调整，市场环境当前极其脆弱，谨慎情绪浓重，同时春节较早使得跨年与跨春节资金需求叠加，受到制约的流动性偏紧局面将至少维持到2017年春节前后，意味着债券市场目前的调整态势仍将延续。其次，尽管经济增长依然承受较大下行压力，这有利于债券收益率水平未来重回下行通道，但通胀压力增大、经济滞涨风险的抬升也使得基本面对于债市的支撑作用减弱，加之最新经济工作会议精神中将“防范金融风险”放在先于“稳增长”的地位，经济基本面的逻辑对于债市的影响力将会弱化。再次，央行决意去杠杆防风险、国内流动性偏紧、美元加息频率加快、美债利率迅猛回升、人民币汇率持续贬值、资本外流压力仍大等一系列利空因素使得债市流动性将受到较大冲击，尤其2017年一季度债市收益率面临较大约束压力。此外央行将于2017年一季度正式将表外理财纳入广义信贷范围，在MPA考核的压力下，表外理财的扩张速度势必放缓，而债券作为银行理财最主要的配置品种将首当其冲，增量规模将受到限制。最后，结合经济基本面、市场资金面与宏观政策面三个角度的判断，我们认为债券市场先抑后平，利率水平将处于宽幅震荡格局之中，预计2017年10年期国债收益率波动范围在2.8%-3.6%。
2016年以来一行三会发布实施了多项规范交易行为、加强市场监管的政策文件，旨在抑制在流动性过剩的金融市场中容易受到交易拥挤而滋生的资产价格泡沫，并对金融杠杆规模进行控制。与期限错配和杠杆累加纵横交错的债市不同，在先后经历三轮股灾的洗礼和修复后，当前A股市场杠杆水平相对较低，两市融资余额与市场风险偏好一样处于低位，市场交易资金以存量流动性为主。我们认为推升风险偏好的主要来源集中在改革红利释放、经济出现复苏、内部环境改善和外部风险降低等方面，而在经济仍处承压下行阶段、防风险优于稳增长、监管严格常态化、全市场限售股解禁市值未来有增无减、美联储升息加速、海外黑天鹅不断且不确定性高企的环境下，2017年市场整体风险偏好难以得到大幅度的改善，下半年“十九大”的召开对改革预期的推升或阶段性提振风险偏好，而届时政策约束的放松预期仍需考量海外市场的影响。
基于利率水平以横向震荡为主、风险偏好处于低位徘徊阶段的判断，股指市场的上下波动就将更多地受到盈利水平的主导，这也意味着市场涨跌难以普遍化，结构性行情将是主旋律。在兼顾估值与盈利增速的逻辑下，我们认为随着外延式并购的监管趋严和增速放缓，过去依赖资产注入保持高速增长的中小创企业将面临业绩拐点，盈利能力的弱化使得目前依然处于相对高位的估值难以得到足够的支撑。而尽管主板上绩优蓝筹企业的利润增长有限甚至不增长，但其稳定的盈利来源、充足的现金流与较低的估值水平相结合，使得相应的配置价值明显高于估值与业绩难以匹配的“伪成长”。同时，在险资举牌受到监管约束的情况下，养老金与房地产资金成为当前市场增量资金的主要预期来源，而两者有个共同点就是资金的风险偏好较低。不同于追逐高风险高收益的杠杆资金，低风险偏好的资金不愿为高收益承担高风险，而更青睐安全边际高、能够带来稳定盈利的标的。这也进一步强化了我们更看好低估蓝筹品种的观点，而在过去几年投资回报率不断下行的环境下，产业资本在2016年一改过去对全市场净减持的作风，对主板企业进行净增持就是最好的佐证。
华泰期货 诸颖远
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