1.受供给侧改革以及276限产政策推动，2016年动力煤大幅上涨，15年11月中低点278.4至16年11月高点681.6年度涨幅高达145%。目前行情属于全面放开330后的理性回归过程。
2.煤炭价格持续回升、企业利润好转，但煤企债务问题依旧突出，截止2016年10月煤炭开采和洗选业资产负债率仍在70%以上，此外煤炭企业信用债融资缺口依旧偏大，3、4季度有所改善但净融资缺口仍有200-300亿，显示煤企信用债融资困难依旧。
3.“3-5年退出5亿、减量重组5亿”去产能目标尚未实现，因此2017年去产能政策将持续推进。而276-330的弹性产量政策将确保供给处在尽可能匹配需求的合理区间，避免煤价大幅波动。
4.受地产、基建投资增速回升影响，2016年火电、水泥、钢材等高耗煤行业的产量复苏明显，不过作为房地产投资重要先行指标的房屋新开工面积数据2016年二季度已经出现拐点，此外上海首套房信贷收紧、天津首付比例全面上浮，新调控政策的出台对地产行业将产生明显压制，终端需求预期不能盲目乐观。
5.虽然2016年8开始电厂来水不足，造成水力发电大幅萎缩，而社会用电量回升带动火力发电超预期表现，但全年平均来看，水电替代火电趋势依旧存在，加之环保政策影响，清洁能源发电将是大势所趋，因此2017年水电对火电的替代仍不可忽视。
展望2017，供暖季结束后(3月中-4月中)的限产政策的松紧程度是关键。考虑到高耗能行业用煤需求相对稳定，一方面供给端去产能政策将继续推进，另一方面276-330弹性产量政策将调解阶段性供需矛盾，2017年动煤行情大概率政策性维稳，预计期货主力合约运行区间为500-600，阶段性供需错配加大波动区间范围。
2016年动力煤走势回顾：
动力煤期货13年9上市刚好赶上大宗商品调整周期，从550上方开始调整，14年跌破500,15年跌破400后又加速下探破300，至11月中旬最低跌至278.4，贴水现货高达70元/吨，创上市以来新低。随后便开始了长达一年的反弹之路，至16年11月高点681.6年度涨幅高达145%。
2016年动力煤期货上涨分阶段来看，第一阶段：5月合约交割前属于修复贴水式的被动上涨，第二阶段：9月合约交割前的上涨基于276限产政策的推动，第三阶段：11月之前加速上冲则是汽运限载后的成本推动型，第四阶段：也就是目前行情属于全面放开330后的理性回归过程。
图1：动力煤期货上市以来走势 图2：动力煤期现货2016年表现 单位：元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图3：基差 单位：元/吨 图4：价差 单位：元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2017年关注焦点——政策：
2016年供给侧改革政策回顾
受煤炭产能严重过剩、煤价持续下跌影响，煤炭行业收入连年下跌、行业利润率亦是跌至远低于同类行业水平。统计局数据显示，2016年初煤炭行业销售利润率已经跌破盈亏平衡线，而黑色及有色金属采选业尚有5%-6%的盈利。行业利润持续下滑的同时，煤炭企业资产负债率却以70%多水平高居同类行业首位，此外煤炭行业信用债融资也开始出现拐点，净融资缺口持续拉大，煤炭行业供给侧改革势在必行。
表格1：供给侧改革的步骤
资料来源：公开资料整理 华泰期货研究所
供给侧改革的执行效果分析
(1)2016年2.5亿去产能任务超额完成
中央既定的2016年2.5亿吨去产能目标，前7月仅完成9500万吨(或38%)。为了加快去产能步伐，8月开始去产能督察组下矿检查，8、9月产能加速退出，至9月末已完成全年目标任务量的80%以上。2016年2.5亿去产能任务超额完成。
(2)276工作日限产政策立竿见影
从4月份山西整合矿停产整顿、其他煤矿276限产开始，煤炭产量就开始出现明显收缩，4月原煤产量2.68亿，同比减11%。5、6月内蒙、陕西也相继执行276限产，原煤产量连续两月同比下滑15%+，甚至到了先进产能放开276限制的10月，原煤产量同比降幅仍在10%以上。直到11月330全面放开，原煤产量才出现明显回升。
(3)煤价超预期回升
得益于供给侧改革及276日限产政策的持续推进，动力煤期现货价格双双恢复性上涨，期货合约一季度修复贴水，二季度站上400，三季度突破500，四季度超越600直冲700。截止11月中旬高点，期货主力合约相比年2015年11月低点涨幅高达145%。
(4)煤企效益好转
煤价恢复性的上涨直接带动煤炭企业利润改善，数据显示，1-10月煤炭开采和洗选业销售利润率3.16%，而1-2月该数值为-0.29%，3月开始扭亏为盈，之后一直温和复苏。
图5：原煤月度产量 单位：万吨 图6：煤炭开采和洗选销售利润率 单位：%
数据来源：国家统计局 华泰期货研究所
276-330弹性产量政策可行性分析
(1)330全面恢复后产量增加明显
为了抑制煤炭价格过快上涨，9月开始发改委就要求煤企加快释放先进产能，9月初计划日增30万吨，9月中旬日增50万吨。10月除了74家先进产能外，789家安全以及一级高效煤矿也加入增产范围，276天工作日恢复至330天，期限是整个四季度。尽管如此，由于政策时滞、客观条件以及主观意愿限制，煤炭增产效果并不明显。9月份全国原煤产量为2.77亿吨，环比减少0.4%；10月份全国原煤产量2.82亿吨，环比仅增加1.77%。
因此，11月开始增产方案进一步升级，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖期结束前都可按330个工作日组织生产。受此影响，11月份原煤产量同比降幅明显收窄，日均产量创年内新高，数据显示11月原煤产量3.1亿吨，同比下降5.1%，降幅比上月收窄6.9个百分点。日均原煤产量1027万吨，比上月增加118万吨，今年以来首次超过1000万吨。
(2)煤企债务问题尚未解决
煤炭价格持续回升、企业利润好转，但煤企债务问题依旧突出。统计局数据显示截止2016年10月煤炭开采和洗选业资产负债率仍在70%以上，自3月冲上70%上方之后一直未见明显收缩。此外，煤炭企业信用债融资缺口依旧偏大，2015年4季度开始资不抵债，2016年2季度缺口扩大至500亿，3、4季度有所改善但净融资依旧高达200-300亿，显示煤企信用债融资困难依旧。
(3)去产能任务还将持续推进
“3-5年退出5亿、减量重组5亿”去产能目标尚未实现，因此2017年去产能政策将持续推进。而276-330的弹性产量政策将确保供给处在尽可能匹配需求的合理区间，避免煤价大幅波动。
图7：煤炭开采和洗选业资产负债率 图8：煤炭开采业信用债净融资额
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2017年煤炭供给：
276-330弹性产量政策调节过剩产能
按照煤炭资源网测算，即便不考虑未经核准的新建及改扩建煤矿，2017年末在产矿井产能将达到40亿左右，其中2016年底在产矿井35.5亿，2017年联合试运转矿井6.1亿，新建及改扩建2.5亿，剔除关闭矿井3亿。相比我们36亿左右的需求，产能还是明显过剩。
而2016年之所以会出现阶段性煤炭供给紧俏，主要还是276限产政策的影响。目前276限产政策已经松动，330天全面放开至供暖期结束，供暖期结束后大概率重点产能维持330天，其它落后产能调回276天，而全面330或者全面276的概率都比较小。因为全面330供给明显过剩，而全面276供给紧俏的极端情况都不利于供给侧改革的顺利推进。
表格2：2017年煤矿产能预测
资料来源：中国煤炭资源网 华泰期货研究
图9：原煤产量累计及同比 图10：2016年底煤炭总产能情况 单位：亿吨
数据来源：中国煤炭资源网 华泰期货研究所
2017年煤炭需求：
地产调控加码、终端需求不乐观
受地产、基建投资增速回升影响，2016年火电、水泥、钢材等高耗煤行业的产量复苏明显。统计局数据显示，2016年1-11月全国火力绝对发电量同比增2.2%，同比回升4.6个百分点；我国粗钢产量同比增1.1%，回升3.3个百分点；全国累计水泥产量同比增2.7%，回升7.8个百分点。
不过作为房地产投资重要先行指标的房屋新开工面积数据2016年二季度已经出现拐点。数据显示，2016年前11月房屋新开工同比增幅缩窄至7.8%，较4月份高点回落13.8个百分点。此外上海首套房信贷收紧、天津首付比例全面上浮，新调控政策的出台对地产行业将产生明显压制，终端需求预期并不乐观。
图11：动力煤分行业占比 图12：四大高耗能制造业用电量 单位：亿千万时
数据来源：中国煤炭资源网 华泰期货研究所
图13：高耗能制造业产量增速 图14：地产投资增速
数据来源：Wind 华泰期货研究所
水电替代仍不可忽略
虽然2016年8月开始电厂来水不足，造成水力发电大幅萎缩，而社会用电量回升带动火力发电超预期表现。但全年平均来看，水电替代火电趋势依旧存在。数据显示，2016年1-11月火电占全国发电量的比重为73.8%，较15年同期回落1.1个百分点；水电占全国发电量的比重为18.3%，较15年回升0.5个百分点。
因此可以看出，虽然火力发电仍是目前发电的主力，但受环保政策影响，清洁能源发电将是大势所趋，因此2017年水电对火电的替代仍不可忽视。
图15：不同发电方式发电量占比 单位：% 图16：火电/水电增速对比 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图17：火电产量季节性 图18：水电产量季节性 单位：亿千瓦时
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2017年动力煤平衡表预测：
1-11月份，国内动力煤有效供应量26.7亿吨，较去年同期减少2.2亿吨，同比下降7.7%，降幅较上月收窄。1-9月动力煤供需缺口持续拉大的主要原因是受供给侧改革——特别是276个工作日限产政策影响，产量下滑幅度超过10%，而高耗煤耗能行业的需求端产能退出速度缓慢，即便进口大幅回升但相对贡献有限，有效供给相比需求依旧是严重不足。
为了抑制供需缺口继续扩大，10月份“政策”扩大330个工作日执行范围，11月份所有合法合规煤矿全部恢复330个工作日，煤矿复产速度大大提升，超过季节性需求回暖所需，动煤供需状况明显改善。
展望2017，276-330弹性产量政策仍是调节动力煤供需平衡的关键因素。目前330的全面放开且期限至供暖季结束，而根据前文分析我们认为供暖期结束后大概率重点产能维持330天，其它落后产能调回276天，此后再根据实际需求做相应调整，供需紧张适当扩大330范围、供需宽松再调回276，而全面330或者全面276的概率都比较小。因此全年来看，动煤供需面有望在276-330弹性产量政策的指引下达到政策性平衡，供需紧俏或者宽松的极端局面预计很难发生。
表格3：动力煤平衡表预测
资料来源：中国煤炭资源网 华泰期货研究
2017年主要跟踪指标1——供给侧改革政策
供给侧改革政策，特别是276-330工作日弹性产量政策是调节供需缺口最关键的因素，因此未来330工作日持续时间长短以及实际产量恢复情况将是我们跟踪的重点。目前330工作日政策上是持续至供暖季结束，长协用户可根据实际情况进一步延长，关注供暖季结束后(3月15日/4月15日)276-330弹性产量政策的变动情况。
此外去产能进度，按照国务院关于去产能任务安排，在2016年已化解煤炭产能2.5亿吨的基础上，2017年再去2亿吨以上。看看是否有超政策预期的情况出现。
其次行业角度继续关注煤企以及产业链内的整合传闻以及可行性分析，对于煤企内部更多关注去产能配套的人员安置方案及落实情况，这些可以方便我们判断后续落后产能能否顺利退出。
最后关注金融层面对于行业供给侧改革的支持，煤企利润情况、资产负债以及净融资改善程度，因为这些才是最终检验供给侧改革是否有必要继续执行下去的关键因素。
后期主要跟踪指标2——上中游
除了关注限产政策松紧程度、330放开后的新增产量规模外，一些能反应现货市场短期供给程度的高频指标我们也要特别注意。
一方面，产地坑口煤价作为最先反应产地煤炭供给紧张程度的指标。9月中旬受先进产能增产消息影响，内蒙、陕西坑口煤价曾一度滞涨，但10月末在增产缓慢、港口暴涨倒逼下，内蒙、陕西坑口煤也追随山西坑口价出现不同程度的补涨，至11月下旬受330全面放开等消息影响，涨势才再度消停，目前追随港口煤价回调。
另外，北方5港煤炭调入量、调出以及港口库存情况也是对上游供给以及下游需求需求短期匹配程度的最直接反应。季节性因素影响，11-12月港口煤炭调出震荡回升、但调入在政策指导下亦震荡攀升，导致北方5港煤炭库存震荡回升。
春节之前，虽然随着330工作日全面展开，煤企发运量将继续回升，不过电厂日耗及北方取暖用煤同样季节性趋暖，两者相抵港口库存回升幅度或将有限。
图19：主产地坑口煤炭价格 图20：重点港口煤炭每日调入量 单位：万吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图21：重点港口煤炭每日吞吐量 单位：万吨 图22：重点港口煤炭库存 单位：万吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
后期主要跟踪指标3——中下游
短期指标除了上游坑口煤价、中游港口吞吐情况及库存外，反应下游电厂短期采购意愿强弱的情绪指标也要重点关注。11月份沿海煤炭运价指数冲高回落，12月延续跌势，海运煤炭运价综合指数OCFI11月中旬最高1126点，随后在公路运费下滑、采购情绪降温等因素打压下，12月中旬又回到737点，一个月时间回调34%。
当然需求端强弱最为直接的反应还是要看电厂日耗情况，6大电厂日耗及库存当前情况以及季节性规律对于预测后期采购意愿来说至关重要。春节前电厂日耗季节性回暖，刚需采购料将维持，不过春节期间上下游通常供需两淡，电厂库存低位震荡，沿海煤炭运价指数回落空间料将有限。
图23：沿海运价指数 图24：波罗的海干散货指数
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图25：6大电厂日耗 单位：万吨 图26：6大电厂库存 单位：万吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
1.受供给侧改革以及276限产政策推动，2016年动力煤大幅上涨，15年11月中低点278.4至16年11月高点681.6年度涨幅高达145%。目前行情属于全面放开330后的理性回归过程。
2.煤炭价格持续回升、企业利润好转，但煤企债务问题依旧突出，截止2016年10月煤炭开采和洗选业资产负债率仍在70%以上，此外煤炭企业信用债融资缺口依旧偏大，3、4季度有所改善但净融资缺口仍有200-300亿，显示煤企信用债融资困难依旧。
3.“3-5年退出5亿、减量重组5亿”去产能目标尚未实现，因此2017年去产能政策将持续推进。而276-330的弹性产量政策将确保供给处在尽可能匹配需求的合理区间，避免煤价大幅波动。
4.受地产、基建投资增速回升影响，2016年火电、水泥、钢材等高耗煤行业的产量复苏明显，不过作为房地产投资重要先行指标的房屋新开工面积数据2016年二季度已经出现拐点，此外上海首套房信贷收紧、天津首付比例全面上浮，新调控政策的出台对地产行业将产生明显压制，终端需求预期不能盲目乐观。
5.虽然2016年8开始电厂来水不足，造成水力发电大幅萎缩，而社会用电量回升带动火力发电超预期表现，但全年平均来看，水电替代火电趋势依旧存在，加之环保政策影响，清洁能源发电将是大势所趋，因此2017年水电对火电的替代仍不可忽视。
展望2017，供暖季结束后(3月中-4月中)的限产政策的松紧程度是关键。考虑到高耗能行业用煤需求相对稳定，一方面供给端去产能政策将继续推进，另一方面276-330弹性产量政策将调解阶段性供需矛盾，2017年动煤行情大概率政策性维稳，预计期货主力合约运行区间为500-600，阶段性供需错配加大波动区间范围。
华泰期货 孙宏园
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