1.我们维持11月供需平衡表预估不变，考虑到临储玉米库存需要去化，国内玉米供需依然宽松，初步预计下一年度玉米种植面积将继续下滑，玉米供需过剩格局将趋于改善，玉米现货价格将整体寻底回升，预计低点将出现在5月之前，之后逐步回升，同时考虑到抛储压力，预计上涨空间有限；
2.1月合约主要关注基差回归方式，11月以来，运输物流条件改善，带动东北产区-南北方港口价差收窄，近月基差已经有显著下降，后期更多关注东北产区现货价格走势，即东北产区现货价格折算得出的注册仓单成本，新的1月合约即1801更多反映下一年度玉米供需预期，目前尚无法准确预估，但总体预计将高于1701合约；
3.5月合约潜在压力更大，主要源于三个方面的原因，即进口高粱大麦到港压力，产区售粮进度后移，及央储轮入收购有限，但需要留意节后农民售粮难问题出现之后可能发生的政策变动；
4.9月合约主要参考后期临储抛储价，并需要结合届时的新旧作供需格局，以目前已知消息看，预计前期高点1645一线为9月合约重要阻力位。
玉米淀粉：供需两旺，波幅加大
淀粉行业高利润或难以持久
1.玉米淀粉在绝对低价和出口退税刺激下需求将继续增加，但新建投产和计划新建产能较大，且东北地区深加工企业丰厚有望带动过去僵尸产能投产，预计总体供需两旺，但产能过剩格局依然维持，国内玉米深加工利润或难以持久，阶段性供需影响生产利润的局面仍将延续；
2.与过去东北深加工补贴更多为提升东北地区深加工企业竞争力不同，今年国家和地方推出新加工补贴更多为了刺激东北深加工企业收购和消耗，这将导致东北地区玉米淀粉生产成本大幅低于华北地区，在阶段性供需发生变动时，淀粉期现货价格波动将显著加大，当然，目前华北依然占据全国产能的半壁江山以上，且后期需求有望得到改善，需求的改善或要求行业整体开机率提升，所以华北地区依然值得重点关注。
策略方面：
根据阶段性供需预期，关注淀粉-玉米价差套利机会，短期关注5月合约。
风险：
1.淀粉需求爆发性增长
2.环保政策影响淀粉行业开机率
玉米篇：寻底回升，涨幅受限
一、概述
在2016/17年度玉米供需方面，我们维持11月玉米供需平衡表不变，期末库存维持在3100万吨，而今年央储轮入量大致在3000万吨左右，其中2013年临储转为央储后轮出的2000万吨，外加中储粮包干销售成交的部分及各地区原本央储轮出的部分，这有望消化今年玉米供需过剩量，但需要考虑的是，今年临储抛储压力将逐步加大，目前2013年及其之前玉米库存3000万吨左右，这部分将在2017年成为超期存储玉米库存，按照国家相关规定必须要加以消化，2014年收购的临储玉米库存8000万吨左右，如果今年不抛储，将于2018年全部成为超期存储玉米，将考验市场消化能力，超期存储也意味着更低抛储价，对应着国家更多的财政亏空，因此，我们预计国家还需要抛出一定量的2014年的临储玉米库存，在这种情况下，我们继续维持新作玉米总体宽松格局。
对于下一年度玉米供需，目前尚无法准确预估，对应USDA也一般在当年5月首次推出新作玉米供需预估，但从目前国内作物种植收益角度看，国内玉米种植面积有望进一步下降，在东北地区，虽有生产者补贴制度保证玉米种植收益，但国家将继续推进粮改饲和大豆改种玉米推广工作来继续调减非传统种植区域的玉米种植面积；在西北和华北地区，市场售价较去年大幅下降，玉米种植收益下降，明年改种幅度应能加大，这有望改善下一年度玉米供需格局。且根据国家农业供给侧去库存政策，如农业部规划到2020年调减玉米种植面积5000万亩，2017年计划再调减1000万亩，可以合理预期接下来国内玉米供需格局将继续改善。从目前已知的信息来看，国家临储玉米抛储原则上不会打压市场价格，因此我们根据玉米供需格局(不考虑临储抛储情况下)，预计国内玉米价格未来将逐步震荡上涨，但考虑到接下来2-3年内临储玉米去库存压力依然巨大，玉米现货价格涨幅将受限。对于当前年度而言，因国家粮食局已经宣布将在5月之后开启临储抛储，这意味着当前年度市场消化社会库存的主要时段是5月之前，我们据此预计当前作物年度玉米现货价格低点有望出现在5月之前，随后现货价格将逐步震荡回升，同样考虑到临储抛储压力依然巨大，接下来涨幅也有限。
图1.玉米供需平衡表 单位：百万吨
数据来源：中国玉米网 国家粮油信息中心 USDA
图2.临储玉米库存分布 单位：万吨
数据来源： 华泰期货研究所
图3.大豆/玉米比价 图4.强麦/玉米比价
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
一、1月合约重点关注产区现货价格
目前的1701合约即将到期，需要考虑的问题主要是基差回归的方式，即现货价格走势，进入11月中下旬以来，东北产区玉米销售逐步上量，物流运输包括东北产区的汽运和南北方港口之间的散粮海运逐步改善，北方港口集港量上升，南方港口库存亦逐步回升，天下粮仓显示，截至12月16日当周，南方港口玉米库存已经大幅上升至50万吨上方，且预计接下来南方到港量巨大，未来三周南方港口库存有望达到100万吨，这带动南北方港口玉米现货价格出现较大幅度回落，甚至开始倒逼东北产区玉米现货价格出现下跌，后期重点关注东北产区价格折算的玉米注册仓单成本。考虑到今年东北地区售粮进度落后于往年同期，后期售粮压力依然存在，但同时下游面临春节前备货，因此，我们预计1月期价继续下跌空间或有限，或继续维持震荡走势。
1701合约到期之后，新合约1801合约就将挂牌入市，其更多反映新作玉米供需格局，考虑到新作种植面积下降对应的供需改善预期，1801合约挂牌价将高于1701合约，当然，更值得投资者留意的是未来的1-9价差。
图5.北方港口玉米库存 单位：万吨 图6.南方港口玉米库存 单位：万吨
数据来源：汇易网 华泰期货研究所
图6.玉米现货价差 单位：元/吨 图7.玉米现货价格走势 单位：元/吨
数据来源：汇易网 华泰期货研究所
二、5月合约潜在压力较大
5月之前现货的压力主要源于三个方面，其一是我们前面提到的进口替代品到港预期，10-11月期间国内玉米现货价格的飙升，导致南方销区企业大量采购进口高粱和大麦，这将降低南方销区对东北产区玉米的需求。
其二是售粮压力的后移，天下粮仓数据显示，截至12月9日当周，东北产区售粮进度31%，同比落后6%，华北产区29%，同比偏慢2%，卓创资讯本周启动的调研显示，辽吉局部地区售粮大幅低于往年同期。根据过往年份统计数据来看，东北地区售粮集中在春节前的1月和节后的3月两个高峰时段，今年由于春节提前，后期售粮压力更多集中到年后；而华北地区今年10月以来的雨雪雾霾天气同样导致售粮高峰后移，往年华北地区农民最后售粮阶段是5月底，即新作小麦收获之前的滕库阶段。
其三是临储收购取消之后的收购主体问题，今年10月中储粮即宣布入市进行央储轮入收购，着比去年提前1个月，较往年提前2个月，但我们看到，目前相对确定的央储轮入收购量大约在3000万吨左右，提前入市很可能导致的结果就是，春节前收购量还可以在一定程度上支撑产区现货价格，但节后收购量缩水之后，市场再度缺乏收购主体，现货价格或将失去支撑。
当然，政策不确定性依然较大，首先，国家政策中明确规定，保留托底收购，在农民出现卖粮难的时候，将采取适当措施入市收购；其次，往年临储收购体制下，农民出现卖粮难，媒体开始大肆报道之后，国家往往放宽收购标准，增加临储收购量；最后，换个角度看，新作玉米供需本身过剩，央储轮入之后或供需平衡，但国家需要抛出大量临储库存，如果国家除了央储轮入之外再无托底收购，我们预计市场很难消化临储抛储量，也就是说，临储超期存储的玉米库存很可能抛不出去，这也可能倒逼国家再度进入收新粮抛陈粮的模式。
三、9月合约重点关注临储拍卖政策
按照现有政策安排，国家在新作玉米收购期即4月底之前不再进行临储玉米拍卖，5月之后将重启，参考我们过去的分析思路，首先需要看届时的旧作(目前的新作)玉米供需是否存在供需缺口，如果不存在缺口，那么临储玉米拍卖底价对应的注册仓单成本可能成为9月的天花板，如果存在缺口，则可能出现期价上涨的情况。
另一个届时需要关注的是新作供需预期，即新作玉米种植面积会否出现大幅下降，这将体现先届时的1801-1709合约价差上。综合来看，考虑到目前新作玉米即使不抛储的情况下，国内玉米仍供需平衡，参考去年的临储定向销售价格1450元来看，9月合约前期高点即1645一线，或将成为接下来很长一段时间的阻力位，当然，如果5月之前东北产区农民出现卖粮难的问题，国家入市托底收购，导致后期旧作玉米存在供需缺口需要临储抛储来补充的话，则9月期价可能突破上述阻力位。
图8.2016年临储抛储跟踪
数据来源： 华泰期货研究所
玉米淀粉篇：供需两旺，波幅扩大
首先，我们预计当前年度玉米淀粉供需两旺，但总体产能过剩格局难改，在需求方面，有两个方面的刺激因素，其一是玉米淀粉价格下跌之后的替代或者挤出替代作用，如玉米淀粉挤出木薯淀粉替代，并在某些食品替代米粉和小麦淀粉，今年以来的淀粉工业协会数据显示，国内玉米淀粉分行业需求中，主要增长来自造纸行业和食品行业。此外，玉米淀粉还可以加工成淀粉糖，在食品中替代白糖，今年以来国内白糖现货价格持续大幅上涨，带动白糖-玉米淀粉现货价差(扣除700元，玉米淀粉到淀粉糖的加工费用)持续大幅扩大，目前已经超过13年的峰值水平，在食品饮料行业利润下滑的年代，可以合理预计明年淀粉糖替代将继续进行。其二是国家退税政策的刺激，这有望刺激国内玉米淀粉和淀粉糖的出口，在绝对低价和出口退税的双重刺激下，国内玉米淀粉出口同比有所增加，玉米淀粉糖出口同比已经有大幅增加，卓创资讯数据显示，截至2016年10月淀粉糖包括结晶葡萄糖、果葡糖浆和麦芽糖出口累计904万吨，同比增加300余万吨，增幅超过50%。
在供应方面，今年已经新建投产一批产能，据中粮统计大约300万吨玉米加工能力，折合玉米淀粉210万吨左右，其中包括象屿金谷(在黑龙江富锦和北安投产的2个玉米深加工企业，玉米加工能力60万吨)、肥城福宽新厂及沂水大地(100万吨)，未来青冈龙凤计划新建产能100万吨，再加上前些年由于严重亏损而停产的东北产能，也可能由于东北地区利润丰厚再度投产，因此，我们预计整个行业产能过剩格局尚未改变。
整体来看，我们认为淀粉深加工行业不具备工业品去产能的特性，在供需两旺但产能维持过剩的格局之下，国内玉米深加工利润或难以持久，阶段性供需影响生产利润的局面仍将延续。
其次，我们预计接下来玉米淀粉期现货价格变动幅度将明显扩大，这主要源于今年的补贴政策，今年国家为了刺激东北深加工企业收购和消化东北地区玉米收购，按照地方60%国家40%的比例向深加工企业提供加工补贴，其中黑龙江300元/吨，吉林和内蒙古200元/吨，辽宁100元/吨，对应玉米收购期截至4月30日，加工期截至6月底，在这种情况下，可以合理预期接下来到明年补贴到期之前，对应盘面1月和5月合约，盘面生产利润和淀粉-玉米价差波动将加剧，主要原因在于补贴政策拉大华北和东北原料成本差距。众所周知，在过去临储收购政策下，东北-华北玉米价格倒挂，导致东北玉米淀粉竞争力丧失，需要严重依赖补贴政策提升东北玉米深加工企业的竞争力，但在今年临储收购政策取消，转向对东北种植农户提供生产者补贴之后，东北-华北玉米将回归顺价，东北玉米深加工企业就有望重拾竞争力，而深加工企业补贴则有望更进一步提升这一竞争优势。以目前华北与东北玉米价格计算，东北玉米淀粉生产成本为1400(享受补贴的玉米收购价水平)+350(加工费用)-200(补贴水平)=1550元，而华北玉米淀粉生产成本则为1700(玉米收购价)+300(加工费用)=2000元，两者差异巨大。
在这种情况下，需要密切关注华北地区现货生产利润和开机率水平，虽然后期东北行业产能有望继续扩张，但从目前来看，华北依然占据全国产能的半壁江山以上，且后期需求有望得到改善，需求的改善或要求行业整体开机率提升，所以华北地区依然值得重点关注。
图9.玉米淀粉月度消费量 图10.食品行业对淀粉月度消费量 单位：万吨
数据来源：淀粉工业协会 华泰期货研究所
图11.造纸行业对玉米淀粉需求量 图12.白糖-玉米淀粉价差 单位：元/吨
数据来源：淀粉工业协会 华泰期货研究所
图13.玉米淀粉月度出口量 图14.淀粉糖月度出口量 单位：万吨
数据来源：中国海关 华泰期货研究所
图15.东北-华北玉米现货价差 图16.玉米淀粉现货生产利润 单位：元/吨
数据来源：汇易网 天下粮仓 华泰期货研究所
图17.淀粉行业开机率 单位：% 图18.玉米淀粉行业库存 单位：吨
数据来源：天下粮仓 华泰期货研究所
图19.玉米淀粉盘面生产利润 图20.淀粉-玉米价差 单位：元/吨
数据来源：汇易网 文华财经 华泰期货研究所
后市行情展望
一、玉米
首先，我们维持11月供需平衡表预估不变，考虑到临储玉米库存需要去化，国内玉米供需依然宽松，初步预计下一年度玉米种植面积将继续下滑，玉米供需过剩格局将趋于改善，玉米现货价格将整体寻底回升，预计低点将出现在5月之前，之后逐步回升，同时考虑到抛储压力，预计上涨空间有限。其次，对于各合约而言，1月合约主要关注基差回归方式，11月以来，运输物流条件改善，带动东北产区-南北方港口价差收窄，近月基差已经有显著下降，后期更多关注东北产区现货价格走势，即东北产区现货价格折算得出的注册仓单成本，新的1月合约即1801更多反映下一年度玉米供需预期，目前尚无法准确预估，但总体预计将高于1701合约；5月合约潜在压力更大，主要源于三个方面的原因，即进口高粱大麦到港压力，产区售粮进度后移，及央储轮入收购有限，但需要留意节后农民售粮难问题出现之后可能发生的政策变动；9月合约主要参考后期临储抛储价，并需要结合届时的新旧作供需格局，以目前已知消息看，预计前期高点1645一线为9月合约重要阻力位。
二、玉米淀粉
首先，玉米淀粉在绝对低价和出口退税刺激下需求将继续增加，但新建投产和计划新建产能较大，且东北地区深加工企业丰厚有望带动过去僵尸产能投产，预计总体供需两旺，但产能过剩格局依然维持，国内玉米深加工利润或难以持久，阶段性供需影响生产利润的局面仍将延续；其次，与过去东北深加工补贴更多为提升东北地区深加工企业竞争力不同，今年国家和地方推出新加工补贴更多为了刺激东北深加工企业收购和消耗，这将导致东北地区玉米淀粉生产成本大幅低于华北地区，在阶段性供需发生变动时，淀粉期现货价格波动将显著加大，当然，目前华北依然占据全国产能的半壁江山以上，且后期需求有望得到改善，需求的改善或要求行业整体开机率提升，所以华北地区依然值得重点关注。
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