瑞达年报：股指下行态势波段投资机会|瑞达期货|股指期货|年报_新浪财经

　　2016年我国股市在经历了一月份的熔断惊魂后，市场人气涣散、一蹶不振，沉浸在弱势震荡的行情当中。下半年海外市场风起云涌，A股犹如屌丝逆袭般独善其身。金秋十月在改革预期升温，中字头、险资举牌联袂为股民演绎了秋种冬收行情。年末险资举牌遭遇刘士余主席的当头棒喝，市场再度陷入严寒之中，仅用时两周便吞噬了两个月的努力。2016年欧美及亚太股市呈现出春意盎然的景致与A股的寒冬腊月形成了鲜明的对比。

　　年底的经济工作会议将来年经济发展定位为稳中求进。供给侧结构性改革进入深化之年，防控金融风险，抑制房地产泡沫成为2017年工作的重中之重，房地产调控将进一步深入。在稳增长的背景下，积极的财政政策以及中性稳健的货币政策将为基建、企业投资保驾护航。预计2017年经济将弱势企稳，经济增长将在6.6%。

　　2016年三季度IPO发行逐渐提速基本上已是即审即批的节奏，发行速度逐渐向注册制靠拢。但随着来年IPO的提速，收益降低，新股对于大户投资者的吸引力也将逐渐降低，而较大体量的蓝筹股若出现大幅抛售的局面，将对市场造成明显的压制。此外，2017年限售解禁压力有增无减，在缺少了险资举牌这一支柱，大股东减持所带来恐慌情绪或将继续笼罩在市场中。

　　2017年受到房地产调控、库存周期、资金成本上升等因素的影响，预计2017年企业盈利能力将有所下滑。目前A股估值虽逐渐趋于合理，但中小板估值依然偏高，加之投资者对于创业板2017年业绩的担忧，预计市场内风险偏好仍将处于较低水平

　　总体来看，2017年A股将延续下行态势之中，预计波动区间将进一步减弱，或陷于震荡态势。上半年整体偏弱，下半年受政策转向和“十九大”对市场情绪的提升，好于上半年。预计上证指数主要运行区间：2600-3800。不确定因素在于下半年的“十九大”。

　　在投资策略上，伺机波段性投资机会。在单边策略上，预计沪深300指数在2800-3800区间，区间内可采取高空低多策略。在套利策略上，根据中证500与沪深300比值，在1.8-2.0区间内采取相应的套利策略。其他，线下打新盛宴预计仍将持续一段时间，买入高分红优质蓝筹股，同时利用IH/IF对锁的方式，规避大盘下行的风险。

　　第一部分 2016年：期指从熊市走向震荡市

　　一、2016年股指走势简要回顾

　　在“熔断机制”的推波助澜下，猴年首日，上证指数重挫7%便触发熔断，开年仅用20个交易日，上证指数由3539.18点跌至2638.3点，跌幅超20%，此后市场内人气涣散，一蹶不振，就此拉开了2016年弱势震荡的序幕。从6月份的英国公投退欧到年底特朗普当选总统，再到意大利制宪公投失败，2016年全球资本市场遭遇了多起黑天鹅事件的袭扰，A股却独善其身，成为全球股市中的“小强”。期间随着*ST博元以及*ST欣泰的退市正式宣告A股进入“强退时代”，“不死鸟”的传奇成为过去。金秋的阳升行情让股民看到了一丝牛市的希望，年末海外市场在特朗普当选总统后一片春意盎然，而A股却在多重因素的干扰下再度陷入低迷，领跌全球主要股指。

　　第一阶段，2016年1月4日-1月27日，股灾3.0。A股全线重挫，迅速跌破2700点整数关口，单月累计跌幅达到22.65%。首先，熔断机制今年首日一经推出，立即在1月4日、7日触发四次熔断，证监会[微博]虽宣布暂停熔断机制，但熔断惊魂令投资者触目惊心；其次“十三五”开局之年，经济基础仍不牢固，亦令投资者信心受挫；加之大股东资金解冻、人民币贬值、注册制落地预期，催化了股市的暴跌。第二阶段，1月18日至4月15日，触底反弹。监管层重申经济维稳，并规定产业资本3个月减持不得超过1%。两会过后，供给侧结构性改革预期升温，大宗商品大幅攀升，证监会新主席刘士余上任后，接连就“国家队”以及注册制发声，稳定市场情绪。伴随着央行[微博]首次降准，增加货币投放，经济逐渐企稳。春节前后，市场逐渐摆脱了一月份暴跌的影响，上证指数二月份至三月份累计上涨近10%。

　　第三阶段，4月18日至9月30日，低迷震荡期。上证指数自3033点微跌至3004点，投资者逐渐转向防御为主，市场交投清淡，存量资金博弈格局令市场陷入低迷态势，持续横盘整理。6月份英国脱欧公投后，全球市场沉浸在灾难当中，A股却独善其身。过后缺乏热点的中国股市，整体呈现出三步一回头纠结的小幅上扬走势。

　　第四阶段，10月10日至11月29日，股市演绎“秋种冬收”行情。随着九月份经济企稳，改革成效逐渐显现，市场内情绪持续得到改善，债转股、PPP、中字头、一带一路、基建、券商等相继发力，加之险资举牌的炒作热度逐渐升温，推升了股市在国庆假期后持续上扬走势。不过市场却呈现“大强小弱”的格局，中小创持续低迷，这也为本年度的最后一阶段行情埋下了伏笔。

　　第五阶段，10月10日至11月29日，股市破位下挫。刘士余主席12月初怒斥险资举牌行为，携手保监会主席棒打“妖精”，前海人寿、恒大人寿相继受到监管。在主席的呵斥下，险资举牌股纷纷下跌，开启了十二月份的寒冬行情，加之十二月份限售解禁压力、人民币贬值、美联储加息等因素的影响，沪指仅用两周时间便吞噬了前两个月的努力，重回3100点，各大指数相继破位，最终屌丝般的与意大利指数为伍。

　　表1全球主要股指涨跌幅(截止2016.12.16)

　　来源：瑞达期货、Wind

　　二、期指：基差趋于平稳、三大期指分化

　　1、期指交投惨淡基差回归平稳

　　2015年牛市期间，期指因其高杠杆的特性深受市场追捧，去年1-8月份期指成交额高达400万亿，占期货市场成交额的80%以上。但在股灾降临过后，期指也成为了市场千夫所指的对象。在去年九月份监管层相继提高期指保证金、手续费，开仓限制等一系列新规之后，期指的狂欢就此终结，在去年年末期指成交额占比仍有74.29%的情况下，今年11月份期指所占市场份额仅有5%，市场的流动性大幅萎缩。5月31日由于套保客户市价卖出委托引发的股指期货合约的瞬间跌停，期指的流动性缺失，市场交投十分清淡，大单指令一出，市场剧烈波动在所难免。

　　随着成交额的猛烈下滑，期指的避险、价格发现等功能也越发难以实现。虽然期指已经采取限制措施，但股市年初仍然遭遇了股灾3.0的洗礼，投资者却发现“工具箱”里少了一件对冲风险的工具。此前保监会强调养老金参与期指交易仅限于对冲或规避风险，不得用于投机。虽然投资期指比例有限，但在目前的流动性下，养老金进入必将带来巨大波动，这或许也意味，股指期货限制的逐渐放开或就在不远处。

　　图1：近七年期货成交额情况和2016年前11个月所占份额

　　来源：瑞达期货、Wind

　　在经历了2015年以及今年年初的大幅贴水之后，随着监管层采取的一系列救市举措，证券市场逐渐趋于稳定，期现基差逐渐回归到窄幅区间内波动，并随着十月份开始的阳升，基差呈现进一步收敛。下图为一年半以来的三大期指基差走势图，三大期指整体保持在弱势贴水的状态，期现套现的机会并不明显，远月合约贴水均高于近月合约，这也反映出市场内的情绪较为谨慎

　　图2三大期指期现基差

　　来源：瑞达期货、Wind

　　2、三大股指结构性分化不显著

　　三大股指的成份股关系，上证50指数50只成分股可谓是“蓝筹中的大蓝筹”，包含在沪深300的300只成分股之中，而中证500指数500只成分股则代表着沪深两市的中小板成长股。所以中证500指数与沪深300指数的比值较能反映出二者的偏离程度，寻找其中的对冲套利机会。

　　2011年以来，中证500与沪深300指数比值均值为1.70，峰值为2015年牛市最后一天的2.16。过去一年间，该比值持续围绕1.80至2.0之间上下弱势震荡，趋势性对冲套利的机会并不显著。虽然10月初至11月末，沪深300(上证50)与中证500指数呈现出明显的大强小弱格局，该比值呈现出小幅回落的态势。虽然期间三大期指存在结构性对冲套利的机会，但整体收益水平较去年相比显著下滑。预计这一趋势在2017年下半年或将有所改观。

　　图3中证500/沪深300指数比

　　来源：瑞达期货、Wind

　　表2三大股指现货年内表现

　　来源：瑞达期货、Wind

　　第二部分宏观经济：经济弱势企稳

　　年底的中央经济工作会议指出2017年为供给侧结构性改革深化之年，并将经济发展定调为平稳健康发展，“稳”字当头。高层对待金融风险和资产泡沫的态度也由去年的“防范”升级为“防控”，表明了去杠杆的重要性。会议明确，抑制房地产泡沫的同时，要防止大起大落，为楼市的发展指明了方向。总体来看，在供给侧结构性改革进入深化之年，加之房地产调控的背景下，预计2017年经济将弱势企稳，经济增速6.6%。

　　一、供给侧改革初见成效

　　PPI数据在2015年末探底后稳步回升，并在9月份结束长达四年的负增长格局，9月份以及10月份分别同比增长0.1%和1.2%；随着PPI数据的逐渐回暖，大宗商品调整触底回升，工业企业利润累计同比连续五个月增长，市场内供求关系有所改善，供给侧结构性改革取得一定的成效。但从单月同比来看，9月份以及10月份，工业企业利润增长步伐有所放缓，整体经济增长动力仍稍显不足。

　　2016年作为供给侧结构性改革的开局之年，去库存、去产能出现明显进展，推动大宗商品价格大幅上涨，我国的通缩压力在过去一年中得到持续的改善。但PPI上行更多源于供给削减的影响，将给下游企业的盈利带来一定的冲击。随着房地产调控的进一步深入，需求侧的影响预计将逐渐显现。由于2016年整体基数偏低，2017年PPI数据预计将在快速上涨过后，保持平稳态势。

　　图4CPI、PPI以及工业企业利润

　　来源：瑞达期货、Wind

　　二、地产泡沫难延续，稳增长支撑减弱

　　1、地产投资放缓，泡沫难以延续

　　在过去几年中，固定资产投资完成额累计同比增速逐渐走低，但是在房地产和基建的支撑下，我国经济整体保持平稳增长的态势。2016年一季度以及二季度房地产业对于GDP增长的贡献率高达8.4%和8.2%，“化解房地产库存”在2016年得到了较好的执行，商品房待售面积出现回落。随着房价的大面积快速上涨，地产泡沫逐渐膨胀，居民部门杠杆风险逐渐增大。2016年的中央经济工作会议明确提出要抑制房地产泡沫，又要防止大起大落的原则，房地产问题被单独列出，也反映出房地产市场对于2017年经济全局性影响甚大。过去的数据显示，房地产投资完成额增速与经济周期呈现同周期运动，房地产投资增速的下滑对经济增长带来一定的下行压力。根据2017年总体经济平稳增长的定调来看，房地产投资增速在2017年出现明显下滑的概率较小，但对经济增长的支撑将被削弱。

　　图5房地产投资与GDP增速

　　来源：瑞达期货、Wind

　　住宅新开工面积在2013年达到峰值，为14.6亿平方米。新房销售的周期通常在3-5年，2016年住宅销售面积达到短期顶部，随着房地产调控的进一步深入，住宅销售面积将从高位小幅回落。我国主要劳动力人口(15-64岁)在2010年时已达到拐点并快速回落，该部分人口也是房屋、汽车的主要消费群体，这也反映出整体人口结构的变化对于房地产的影响并不明显。相较于一二线城市2016年房地产销售的火热局面，三四线城市房地产去库存仍处于较为薄弱的环节，随着人口城镇化的推进以及城市间基础设施的互联互通，三四线城市房地产去库存有望提速。

　　图6人口结构与房地产销售

　　来源：瑞达期货、Wind

　　2016年新增个人住房贷款出现井喷式增长，第二季度与第三季度同比增速均在30%以上，而去年同期则不足20%。新增个人购房贷款占商品房销售额比例已从2015年的36.56%上升至54.66%，而以居民房贷为主的居民中长期贷款，在企业整体投资意愿较为低迷的背景下，成为了新增人民币贷款的主要来源。2016年新增信贷超过半数来源于居民中长期贷款，呈现居民拼命贷款买房的高杠杆形态。我国目前房贷/GDP比值已超越当年日本与美国房地产泡沫，2017年居民杠杆快速上升将不可持续。今年的经济工作会议也明确提出了“房子是用来住，不是用来炒的”的定位，2017年更加严格的限贷措施或将实施，用以降低居民杠杆，防控风险，楼市调控的影响仍需逐渐消化。

　　图7房地产高杠杆不可持续

　　来源：瑞达期货、Wind

　　图8M1增速与住宅价格指数

　　来源：瑞达期货、Wind

　　2、基建成稳增长重要支撑

　　随着房地产调控的深入，基建将成为明年上半年甚至是全年稳定投资以及经济增长的重要支柱。由于货币政策在2017年预计宽松的空间有限且M2增速与固定投资增速出现背离，货币对于投资的影响有所减弱，积极的财政政策将继续在稳增长中发挥重要的作用。不过由于近年来财政收入增速持续下滑，2016年的财政赤字水平预计将进一步扩张。2017年供给侧结构性改革进入深化之年，企业降费减税、医疗改革、人口城镇化等措施都需要财政政策的有力支持，其负担将不比2016年低，这也使得2017年财政政策的腾挪空间或将变得相对有限，基建投资可能会因此受到影响。

　　在基建缺钱，民间投资热情不高的背景下，2016年逐渐走上舞台中央的PPP或将成为助力基建稳增长的重要一环，也是基建投资的另一资金来源通道。截至9月末，PPP入库项目达到10471个，总投资额为12.46万亿元，而前两批示范性项目落地率有6月末的48.4%大幅上升至58.18%。随着第三批超万亿PPP项目的投资规模，预计2017年落地规模将显著高于2016年。

　　总体来看，中央经济会议指出将继续保持积极的财政政策，这或许意味着2017年财政赤字率将进一步的提高，支撑基建投资发展，而随着PPP项目的快速推进，加之准财政的辅助，2017年在房地产投资下滑至5%左右时，基建增速仍需保持在15%附近，确保经济保持在6.6%增长。从2008年来看，房地产投资增速与基础建设投资出现明显背离，基建对于实体经济的拉动存有一定的滞后性。在基建投资尚不明朗的情况下，随着楼市调控的进一步深入，预计一、二季度经济下行压力依然较大，对期指将产生较为负面的影响，而下半年投资状况或将出现一定的改观。

　　表32017年基建投资增速推演

　　来源：瑞达期货、广发证券

　　图9PPP项目数与落地率

　　来源：瑞达期货、Wind

　　三、货币政策上下半年或有分化

　　2016年中央经济工作会议提出2017年货币政策要保持稳健中性，而2016年的表述则为稳健灵活适度，这或许意味着2017年货币政策整体将略有收紧，这主要与国内外宏观背景有关。年末Shibor利率、国债收益率大幅上行，央行公开市场操作更多采取“锁短放长”的措施，已显露出适度偏紧的政策导向。

　　从三季度开始，我国CPI以及PPI数据均有所上涨，在考虑到2016年房价以及大宗商品市场大幅上涨等因素的影响，2017年整体通胀压力将有所增大，货币政策将趋于谨慎。此次的经济工作会议重点将防控金融风险放到更重要的位置，2017年去杠杆的力度将进一步加大。房地产调控将处于高压态势，限购限贷政策将持续加码，将打压个人住房贷款需求，不过经济企稳加之PPP的稳步推进仍有可能推升企业投资热情，支撑企业中长期贷款需求，但明年将很难看到信贷规模的快速扩张，M2以及新增信贷同比增速预计将有所下滑。

　　逆回购以及中期借贷便利给予了货币政策更灵活的调控方式，央行可以根据市场需求维持流动性的整体合理充裕。三季度以来，央行锁短放长，在重启14天逆回购操作后，短期限资金投放量下降，12月20日shibor利率连续六天全线上涨，此后央行7天累计净投放上万亿流动性，缓解年前流动性压力。但预计2017年资金成本仍将提高，倒逼市场去杠杆，驱动资金脱虚入实，形成资金紧平衡状态。此外，随着特朗普上任美国总统，预计将推动美国经济加快复苏脚步，同时美联储加息频率加大，对人民币贬值和资金外流所带来的压力预计将越发明显。

　　图10Shibor利率与公开市场操作　　图11人民币贬值外储下降

　　来源：瑞达期货、Wind

　　由于房地产泡沫、通胀、资产外流等因素的影响，通过抬高资金成本变相加息更符合当前的国内外形势，2017年紧平衡的状态预计仍将延续。不过不排除随着下半年房地产火热局面降温、宏观基本面继续得到改善，货币适度放松。

　　第三部分股指资金面趋紧

　　一、IPO发行提速，类注册制推行

　　进入八月份以后，IPO发行速度明显加快，11月份发行家数创下年内新高达到34家，基本上已是即审即批的节奏，发行速度逐渐向注册制靠拢。年初至11月份IPO融资为1222.46亿元，略低于2015年，2017年IPO发行进一步加快，进入常态化；增发募集资金则达到13746.03亿元，较2015年有所增加，不过近几个月定向增发数量骤减，审核周期延长。由于前阶段定增持续大幅增长，而IPO则受到严加管控，致使定增融资额与IPO融资额失衡。

　　图122016年一级市场融资情况

　　来源：瑞达期货、Wind

　　部分投资者认为IPO的发行加快将造成二级市场抽血，但目前整体IPO融资规模较小，加之打新不再需要冻结资金，对于市场存量资金的影响有限。反倒是在房地产调控过去两个月的时间里，10月份的确出现了明显的增量资金流入，推升期指快速走高。据中登所公布的统计数据显示，10月份千万级别以上的个人投资者升至62782人，较2月份的低点，增长49%与2015年3-5月份的增速相差无几，而11月份这一数字则到达了66951人，增长幅度58.98%。去年的大额投资者快速增长是对于未来的行情积极回应，而此次增长主要归因于IPO打新盛宴；反观小型散户人数则出现下滑，也反映出市场内人气不足，新股网上中签率由2015年约0.2%降至0.01%左右，中签好比中彩票。千万以上账户逐渐增加，可能就有卖掉房地产转而入市，由于配资要求向下波动率较低的蓝筹股，这也许是推动前期蓝筹股猛涨的因素之一。

　　表4：1000万以上个人投资者快速增长

　　来源：瑞达期货、中登所

　　随着IPO的提速，线下打新配资要求或将更高，但这也将导致打新收益率的下降。新股供给量增多的情况下，连续涨停出现的概率也将有所减少，打新所带来的吸引力也将逐渐下降。这也将成为未来市场走势的风险点之一，随着打新收益的降低，新股对于大户投资者的吸引力也将逐渐降低，而较大体量的蓝筹股若出现大幅抛售的局面，将对市场造成明显的压制。

　　二、大股东减持压力有增无减

　　2016年1月份大股东大规模减持成为了股灾3.0的诱因之一，2016年1月7日证监会禁止股东通过二级市场减持股份并在今年一月份发布新规，对大股东减持行为作出了具体规范，“减持数量不得超过公司股份总数的1%”。上半年证监会查处大股东违规减持类案件近50起。去年七月之后，股东开始长达半年的增持行动，有效的稳定了市场情绪。但就从今年的减持趋势来看，产业资本(大股东、高管)套现一直是A股市场的顽疾，证监会的举措只能是头痛医头脚痛医脚，减持速度与先前相比有过之而无及，其仍是市场资金流失的重要原因。

　　今年十一月份与十二月份限售解禁市值集中月，据Wind数据显示，两月解禁市值约为2572亿元和3520亿元。十一月份的大股东交易明细来看，大股东累计减持市值约为468.51亿元，相较于十月份的173.49亿元，减持幅度有明显增加。虽然解禁压力增大，但十一月份产业资本增持动力强劲，结合恒大系以及险资举牌热潮，十一月份净增持约186.07亿元与十月份的净减持约30亿元形成鲜明对比，成为十一月份行情好转的重要因素之一。不过随着举牌受到监管层的关注，短期出现明显降温。

　　在缺少了险资举牌这一支柱，加之随着“宝能系”、“恒大系”退出万科以及格力股权争斗，或将引发投资者更加强烈的抛售，加剧市场波动。万科、格力在深市所占权重高达1.65%和1.07%。从2016年的举牌动作来看，低估值高股息的蓝筹股或将在未来继续成为市场关注的焦点。

　　图132016年与2017年限售解禁市值

　　来源：瑞达期货、Wind

　　图142016年股东增减持情况

　　来源：瑞达期货、Wind

　　第四部分盈利回落与估值渐趋合理

　　一、2016年盈利上行难延续

　　2016年A股上市前三季度营业总收入同比增长4.95%，归属母公司净利润同比增长3%，去年该值为4.95%，金融板块以及大型国企业绩低迷是主要原因。在剔除金融后，2950家上市公司中88%实现盈利，合计净利8616.55亿元，同比增长16.09%，较去年-8.12%明显好转。第三季度上市公司整体延续了上半年的上升表现，由于三四季度整体国内宏观经济数据持续改善，预计2016年非金融类上市公司归属母公司净利润增速有望达到16.5%-17%。不过随着房地产调控、库存周期的影响，2017年企业盈利能力或将有所下滑。

　　1、房地产产业链冲击

　　房地产业与20多个产业有着密切关系，无论是上游的钢铁、有色金属、水泥、银行、机械，还是下游的建材、家居、家电，众多周期性行业在A股市场中扮演着重要的角色，这也间接影响了A股上市公司的盈利变化。2016年房地产再度呈现火热的场景，在其带动下，大宗商品市场中的有色金属以及相关品种均出现的爆发式的上涨，同时推动PPI数据在连续54个月后重新转正，不过PPI在上行的后期将对下游企业利润产生一定的负面影响。随着房地产2017年大概率的下滑，去产能行业诸如钢铁、水泥、玻璃，企业盈利能力以及营业收入也将受到一定的抑制。

　　通过下图可以发现，过去5年中，A股非金融上市公司盈利周期与房地产销售周期基本保持同周期运动，且未出现过在房地产市场走弱的背景下，上市公司盈利持续复苏的情况，随着房地产产业链在2017年的进一步回落，预计2017年上市公司盈利能力将再度受到冲击。

　　图15A股(非金融)盈利与房地产周期

　　来源：瑞达期货、Wind

　　2、库存周期

　　2016年工业产品需求得到持续改善，数据显示2016年下半年库存周期拐点已至(过往工业成品库存周期通常为2年左右)，工业企业产成品累计同比增速从六月份开始收窄降幅，加之PPI数据的逐步回升，这也预示着工业企业逐渐由去库存转向进入主动补库存周期。

　　通过分析过往三个库存周期与A股非金融企业盈利增速的关系可以发现，在成品库存的上升初期企业盈利出现回升；而在成品库存上升进入后期，企业盈利提前出现下滑。目前来看2014年九月份后，工业成品库存进入下行周期，到2016年六月份已有一年半之久，整个库存周期已经过半，2017年库存预计将进入增速较快的阶段，而企业盈利能力预计将出现下滑。

　　图16A股(非金融)盈利增速与库存周期

　　来源：瑞达期货、Wind

　　二、整体估值趋于合理

　　1、全部A股估值处于均值附近

　　以下通过统计概率方式来推测当前估值是否具有优势。自2006年12月地以来，全部A股市盈率均值为22.44，标准差为10.95倍，相当于，1倍标准差的上下限为(33.39，11.49)。截至12月16日，全部A股市盈率为21.45倍，逐渐接近于过去十年的均值，离1倍标准差下限较远。过往十年间，最低值为11.49倍，正好处于1倍标准差下限。数据表明，全部A股估值逐渐趋于合理，但由于股灾过后，市场内整体风险偏好较低，投资者信心尚未完全恢复，A股仍不具备被低估的优势。

　　图17全部A股市盈率(P/E)估值

　　来源：瑞达期货、Wind

　　2、估值分化收窄

　　1)大盘蓝筹股估值渐趋合理，中小盘高估值有所回归

　　截至12月16日，沪深300指数市盈率为12.97倍，低于过去十年历史均值17.60倍。综合来看，2016年经济企稳，通缩风险降低，内部需求回升，企业业绩得到改善，加之线下打新资金偏好低风险、低估值的蓝筹股估值吸引力小幅回升，推动以大盘蓝筹为代表的沪深300指数整体估值渐趋合理。

　　因A股估值结构性分化明显，重点关注与中证500指数接近的中小板估值水平。数据显示，当前中证500指数市盈率为50.88倍，较去年股灾前的峰值74.79有所回落。但仍高于过去十年的均值为38.64，接近于95%置信区间上限68.31，中小板估值仍偏高。

　　图18沪深300市盈率(P/E)估值

　　来源：瑞达期货、Wind

　　图19中小板市盈率(P/E)估值

　　来源：瑞达期货、Wind

　　2)创业板为何扶不起

　　十月份以及十一月份的上涨并非毫无瑕疵，在上证指数连创新高的同时，创业板块却持续表现低迷。

　　中报以及三季报创业板公司业绩增速均高于沪深两市水平，业绩呈现快速增长的势头，却始终得不到市场的青睐。根据Wind资讯统计，创业板企业在2015年6月30日至2016年6月30日累计完成并购案200逾起，涉及金额超1000亿元，上半年创业板业绩的突飞猛进主要源于企业并购，外延报表所带来的丰厚利润。从商誉对净资产比率来看，创业板与沪深300形成了鲜明的分化，高估值压力驱动企业进行外延并购，兑现成长故事。随着并购重组以及炒壳行为的监管趋严，讲故事已成为历史，并购热度的逐渐降温，使得投资者对于未来年报业绩存有疑虑，2017年并购盈利增速料将放缓。近期作为创业板龙头股的乐视网风波不断，也令投资者对于创业板企业真实的赚钱能力产生怀疑，高商誉减值或将成为未来市场的不确定因素。

　　美国的纳斯达克[微博]指数是全球股市中最为成功的“创业板”，孕育出了微软[微博]、苹果、谷歌[微博]等一系列顶尖科技公司，而这一路走过来并非一帆风顺。2000年的美国股灾被称为“互联网泡沫破灭”--纳指崩盘。为何纳指会崩盘，究其原因仍是90年代后期的纳指非理性繁荣，估值泡沫十分严重，最终导致估值坍塌。如今我国的创业板与当年的纳指似乎有些相似，在去年股灾前，创业板相对沪深300的PE溢价是6.76倍，而12月16日仍有4.8倍，估值仍然偏高。虽然创业板不能简单的与上世纪90年代的纳指相比，但目前创业板同样存在着并购、讲故事、纯概念炒作，而盈利能力不足的问题。随着监管趋紧，创业板或将进入一段估值的蛰伏期。

　　图20创业板(剔除温氏)归属母

　　来源：瑞达期货、Wind

　　图21创业板市盈率(P/E)估值

　　来源：瑞达期货、Wind

　　图21创业板(剔除温氏)与沪深300

　　来源：瑞达期货、雪球

　　图22微软股价变化

　　来源：瑞达期货、Wind

　　第五部分

　　2017年总体观点与投资策略

　　一、总体观点

　　1、基本面：防风险的政策导向与弱势企稳经济限制股指空间

　　2016年政策的重心围绕“供给侧改革”全面展开，但作为“十三五”开局之年，并确保改革顺利开展，政策当局亦推出一系列关于对冲经济下行的举措，松货币，宽财政与放任房地产市场疯狂上涨，暂时稳定经济下行态势，并惠及微观实体企业，上市公司盈利得以改善。

　　虽然“积极的财政政策和稳健的货币政策”政策组合未变，但年底中央经济工作会议重心已由稳增长转向“防控金融风险和资产泡沫”。因而，2017年上半年货币政策将适度收紧，因地产投资具有一定的周期性，预计在二季度或将见顶回落。从历史数据看，中国经济与房地产市场兴荣高度相关，无地产经济支撑，经济将再次面临下行的压力。为了平衡“稳增长”与“防风险”关系，预计下半年稳定经济举措再现。

　　政策是驱动股指走势主要因素之一。从历史经验看，若管理层政策导向是稳增长(或促增长)，对股市往往具有正面提振效应，如2009年、2014年下半年，2016年一季度末。若管理层主要意图为控风险，市场将受挫，比如，2015年监管层的“降杠杆、控风险”，2015年的中央经济工作会议的“控风险”，引发股灾1.0、股灾3.0。

　　从基本来看，管理当局对稳经济、控风险与促改革仍采取相继主义政策，维持之间平衡。但2017年房地产市场将成为经济与股指变动“新”的重要因素，预计经济将继续维持弱平稳的态势。在此背景下，企业盈利难有较大改观，预计非金融上市公司盈利增长5%-8%。受制于产业资本减持和IPO发行加速，预计上市公司估值很难被大幅提升。

　　2、技术上：“熊”态下的弱势震荡

　　从格局看，股指处在熊市大格局下，形态上类似2007年-2012年行情走势。自2015年的5178点以来，股指主要经历两波大幅下挫：(2015年6月中旬至8月底)第一波重挫近45%，(2016年1月份)第二波下跌逾28%；相应的，迎来两波反抽：2015年9月份至年底的近30%反抽与2016年1月底耗时10个月近25%反抽。不难看出，市场呈现类似斜“N”字阶梯型下跌态势，只是下跌与反抽力度均在减弱。

　　若宏观无重大的变动，2017年A股将延续下行态势之中，预计波动区间将进一步减弱，或陷于震荡态势。