新浪外汇讯 2017年12月1日-3日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国（深圳）国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。中信期货及中国民生银行（600016，股吧）承办本次“财富管理规范化与专业化发展论坛”。汇添富基金总经理助理陆文磊对2018年大类资产配置进行了展望。
短期来看， 陆文磊对世界经济的总体形势判断还是比较乐观的，他指出，10月份IMF全球经济明年的增长率上扬，美国目前很多的短期经济指标也非常健康，根据这些指标，很难判断出经济会突然出现下拉的问题。
此外，对于加息周期什么时候会对资产价格产生影响的问题，陆文磊认为，大体来看，基本上是在加息周期的尾声阶段，往往之后会伴随着股票市场比较大幅度的下跌，不管是在90年代末、21世纪初还是金融危机以前，历史上大概都有这样的特征。他表示，明年下半年尤其是明年四季度以后，对于货币政策的收紧会不会保持资产价格大幅度的波动，时间点上需要引起大家的关注。明年对美元来讲，他认为美元汇率会存在阶段性的机会。
大宗商品方面， 陆文磊认为，未来一段时间我们会不会看到中游、下游企业的利润率逐渐受到侵袭，这是今年四季度明年上半年需要关注的问题。首先，对于投资，他认为，明年有一定的下行压力，主要的原因有三个方面：一是房地产的景气周期现在基本接近尾声，房地产的投资、开发力度明显减弱，明年的棚改的规模相比今年有明显的下降；二是财政部的87号文和50号文大大加强地方政府的财政刚性；再者，供给侧改革使得上游行业利润上升，对中下游的利润形成一定的制约和侵蚀，很可能中下游行业的制造业投资还有一定的下降空间。对投资来讲，明年可能还是会有一些下降的压力。
以下为文字实录：
陆文磊：各位领导、各位嘉宾，下午好！很荣幸和大家分享我们对2018年宏观经济形势和大类资产配置方面的初步思考，现在已经是2017年的12月份，再过一个月不到的时间2017年就要划上句号了。如果要简单总结一下2017年的大类资产表现，一个词概括的话一定是分化，确实2017年是分化的一年，今年股票的表现总体上还是不错的，尤其是对机构投资者，今年很多机构在股票上都是取得了相当不错的回报，今年债券的表现比较差，我是做固定收益的，也觉得特别痛苦，全年没有特别好的机会，商品的表现也是可以的，这是大类资产方面的分化。
具体的资产方面分化也是很明显，尤其是股票市场，今年统计一下我们可以发现，70%的股票今年是下跌的，10%左右的股票今年是没涨的，另外20%的股票今年贡献了很大的收益。2017年是高度分化的一年，这个情况到底会不会持续到2018年，整个情况怎么样？首先要取决于宏观形势怎么判断，这一轮经济的复苏是源于2009年，中国、美国率先复苏，今年已经是第八个年头，明年要进入第九个年头，从美国的经济周期来看，这已经是二战以来最长的复苏周期。
对于金融危机前后全球从繁荣到金融危机再到之后的复苏，我们一直有一个基本的分析框架，我们可以看到在2008年金融危机以前，全球是非常好的黄金增长阶段，我们把它简单概括为增长的黄金三角，以美国为主的发达国家的消费率特别高，大家都在借钱消费。中国自从加入WTO迎来全球制造业的转移，中国逐渐成为加工的工厂负责生产。
比如说中东、澳洲、南美这些资源国负责提供商品，大家相互互补日子都很好过，金融危机打破了这样的循环，金融危机以后发达国家做的事情主要是在去杠杆，金融体系的重塑，制造业回归。中国2015年也开始去产能、去库存、降杠杆。这个过程我们可以把它理解为全球整个经济格局逐渐寻求大的、新的平衡的过程，这里面有两个大的趋势我觉得是不能忽视，未来全球的经济形势会从原来的互补性逐步慢慢过渡到互补和竞争并存的格局。二是我们不能否认一点，现在全球的保守主义、民粹主义的思潮不断兴起，这两个方面继续会贯穿在全球的发展过程中。
看一下美国，美国为什么持续复苏的时间能这么长？主要是三个原因：一是市场出清，金融危机导致几百家金融机构破产，企业部门杠杆率大幅度下降。二是美国的刺激政策，基本上零利率的政策，大规模的财政刺激，基本上对于经济复苏起到了推动作用。三是我们不能否认一点，这一轮新技术的兴起，尤其是能源产业、互联网产业、高新技术，在过去五到八年时间对美国经济的增长起到了非常明显的推动作用。
短期来看，我们对世界经济的总体形势判断还是比较乐观的，我们也可以看到10月份IMF全球经济明年的增长率也上扬了，美国目前很多的短期经济指标也非常健康，这些指标我们很难判断出经济会突然出现下拉的问题。
欧洲基本上经济周期是滞后于美国差不多一年时间，美国问题不大，欧洲继续维持复苏问题也不大。未来大家要重点关注财政方面的动向，特朗普的税改法案已经进入攻坚时期，接下来众议院表决通过，明年1月份要正式落地。财政方面还是有一定的弹性，这些减税1到1.5亿美元的减税资金，加上美国推动中国供给侧结构性改革一样，总体上来讲问题不大，但整个复苏的前景会不会一帆风顺？我们觉得还是有一定的隐忧，这个隐忧主要表现在对货币方面，主要的央行已经逐渐退出操纵货币政策，美国加了两次息，12月份还会加一次，按照预期美国还会加息三次，欧洲也已经开始逐渐收缩货币的规模。
货币逐渐收紧的过程中，无风险的利率肯定会逐渐产生。在这个过程中，我们一直比较担心的问题是，这张图大家可以看一下，金融危机以后，全球的央行注入巨额的流动性，这些流动性大部分并没有流入到实体经济，这就是为什么投放这么多的基础货币全球没有出现严重的通货膨胀。这个钱去哪里了？主要是进入的资本市场。全球的资产价格处于非常高的位置，美股处于历史高位，房价基本恢复到金融危机之前的水平，这些资产价格吸纳了大量的流动性。
还有一点，现在全球的波动非常低，美股的波动率也处在30年来的低点，我们做投资的人知道，波动率低反映大家预期是非常一致，预期非常一致，市场出现超预期的东西市场的反映会非常剧烈，这是比较令人担忧的。
我们也研究了一下，加息周期什么时候会对资产价格产生影响？大体来看，基本上是在加息周期的尾声阶段，往往之后会伴随着股票市场可能会出现比较大幅度的下跌，不管是在90年代末、21世纪初还是金融危机以前，历史上大概都有这样的特征。
这一轮大家知道，美联储目前定的加息目标是2.75%左右，也就是说再加息三到四次，基本上差不多达到这个目标。如果大体猜一个时间的话，明年下半年尤其是明年四季度以后对于货币政策的收紧会不会保持资产价格大幅度的波动，时间点上需要引起大家的关注。
一旦资产价格下跌的话，将来对实体经济也会产生一定的影响，我们知道美国的国民财富很大一部分都是在股市，股票一旦下跌，财富效应就会制约老百姓（603883，股吧）的消费，进而引起经济出现阶段性的衰退，这个目前来讲是很多人看得到的，这是未来可能引起全球经济出现一定波动的最主要逻辑。这个东西可以关注一下。
顺带再说一下美元的汇率，今年美元大幅的下跌也是非常超预期的，这个里面的原因可能是两个方面：一是今年年初有一波川普交易，这个大家都知道。二季度以后发现有很多的政策难以落地，川普交易是退潮，今年虽然美国经济在向好，预期差的角度来讲，汇率是相对变量，欧洲和美国表现得更好，加上川普交易的退潮，导致今年美元汇率的下跌。
按照我前面说的逻辑，明年加息到一定的程度，这样的情况下，美国利率比日本高，这样的话美元汇率有可能会出现阶段性的走强，明年对美元来讲，我们觉得美元汇率是存在阶段性的机会。
中国以2015年为分解点，中国从需求侧逐渐过渡到供给侧的变化过程，到现在为止供给侧改革已经有两年多时间，而且未来也是这样的方面，要判断未来中国的周期和中国未来的经济走向，供给侧改革应该是个牛鼻子，沿着这条思路去看相对来讲比较靠谱。供给侧改革的效果来看的话，应该说在某些方面取得了非常显著的效果，但是也带来了一些掣肘和负面的影响。最主要的是在去库存，尤其是房地产库存，经过2015年下半年以来差不多持续两年多的时间，全国房地产市场火爆以后，现在房地产的库存基本上已经降到历史的低点，效果非常显著，同时也伴随着全国房价大幅上涨。房地产调控政策的严重程度也是最严的，效果就不那么理想了。
今年我们能看到，政府部门、企业部门的杠杆今天确实增速放缓了，家庭的杠杆上升速度非常，今年的贷款一半都是按揭贷款，大家都去借钱买房子，居民杠杆率是明显上升的，这个上升和房地产的下降是一个问题的两个方面。目前社会总杠杆率也还在不断上升，虽然增速已经趋稳，这是杠杆的问题。我们觉得杠杆更多是增速放缓、杠杆转嫁的问题。
供给侧改革推动了很多行业，尤其是上游行业产能集中度不断提高，像钢铁、煤炭。大家一致的看法，供给侧改革对大企业更有利，比如说上市公司、国有企业。对于很多中小企业、民营企业在整个供给侧改革的过程中，都是受到一定程度的冲击。现在很多中小企业受到融资难、融资贵的问题，中国的经济过去几十年里，现在的就业里70%到80%都是民营企业提供的，供给侧改革进一步推进过程中，整个社会的就业问题也是值得关注的。
在供给侧改革的过程中，我们非常清楚的看到，行业的利润也是出现结构性的改善，上游的这些行业，钢材、煤炭的价格上涨了很多，需求方面我们看到是相对平稳的，最主要的是因为上游产能制约没有形成制约，上游上涨对于中游和下游成本就会提高，越到中下游，中小企业进一步逐渐减弱，上游的价格上升以后，未来一段时间我们会不会看到中游、下游企业的利润率逐渐受到侵袭，这是今年四季度明年上半年需要关注的问题。
供给侧改革取得了一些成绩，也带来一些问题，总的方向是不会变的，明年还会进一步的分化。沿这这个思路，我们对明年的经济形势做一下判断。
首先，对于投资，明年还是有一定的下行压力，主要的原因有三个方面：一是房地产的景气周期现在基本接近尾声，房地产的投资、开发力度明显减弱。明年的棚改的规模相比今年有明显的下降。二是财政部的87号文和50号文大大加强地方政府的财政刚性，大家最近关注新闻也会看到，最近发改委叫停了一些省市大型基础设施的建设项目，说明政府大规模做基建方面也是比较审慎，我的理解，政府想利用国际环境相对比较好的情况下致力于推动一些深层次的改革，承受一定程度的经济下降，来推动改革。从这个角度来讲，明年基建的投资规模相对比较平稳，也很难出现明显的增速提高。
如果说供给侧改革使得上游行业利润上升，对中下游的利润形成一定的制约和侵蚀，很可能中下游行业的制造业投资还有一定的下降空间。对投资来讲，明年可能还是会有一些下降的压力。
消费来看，明年总体上是继续是结构性的分化，总量上，今年因为居民的加杠杆，银行钱多了以后，还贷的压力会增加，大家有买房子都有感受，贷款以后要支付的按揭贷款多了，自由可支配收入会下降，这也会带来一些影响。过往每一轮房地产火爆以后，在接下来一年左右的时间，消费的同比增速都会有一定的下降，这是一个方面。新兴的消费领域我们认为还会非常好，是一个非常好的增长，这是对消费的判断。
目前外部的因素和结构性的因素来讲，经济还会有一定程度的下行压力，幅度相对是可控的。
通胀明年可能是温和的通胀，CPI方面，肉类的价格对CPI的波动影响是非常大的，比如说生猪存栏量的指标来看，猪肉价格不会出现大幅度的上涨。明年CPI大概率是前高后低的走势，高点会出现在一季度，特别二、三月份，春节蔬菜、水果受天气的影响涨的多一点，可能明年二、三月份高点可能到3%左右，超过3%的可能性非常小，全年大概在2.5左右，是相对温和的局面。
目前上游的价格上涨，我们觉得是受短期内产能的制约影响，价格上涨的持续性还是要取决于需求。如果需求相对比较稳定或是偏弱一点，上游的价格上涨应该是不具备太强可能性。
原油价格是确定的因素，现在初步判断明年的价格中枢水平在50到60美元，是基于这个东西预测的。如果原油价格大涨的话，明年CPI还会再高一些，如果没有这个因素，明年的CPI翘尾因素下降，涨幅大概在3%到4%左右。总体来讲通胀是相对温和的局面。
对明年投资来讲，我们觉得目前的金融监管和金融去杠杆是非常重要的变量，我们一直认为这一轮的金融监管是对中国宏观金融监管的系统性重塑，我们是把它分成三个阶段，一是自查和清理阶段，大家把自己的业务停下来，是上半年做的事情。二是一定会落实一大批的基础性的制度，把大家和资本充足率牢牢绑在一起，如果没有这些东西，资金本身加杠杆的驱动是很难预计的，就有点像2013年下半年钱荒，2014年资金松下来，2015年、2016年杠杆加得是非常厉害，未来会落实一大批的基础治理规范大家的行为。
这些落地以后，宏观金融风险可控的大前提下，我们觉得将来政府可能会主动的暴露一些风险，解决一些深层次的问题，比如说打破刚兑，比如说大型国有企业、融资平台的问题，未来都会得到解决。
这个过程会有多长？持续的时间肯定会非常长，这个过程中，我觉得有一点是确定的，就是在可预见的一段时间，资金的成本肯定是很难明显下降，比如说货币市场的利率，整个资金的融资成本相对会比较高，还会再维持一段时间。
再从远一点来看，中期我们对经济是非常乐观的，这次十九大报告基本上是刻划了未来中国几十年发展的宏观蓝图，我们也能切身感受到，十九大开完以后，各界对中国的信心是明显增强的。
我们也确实感觉到，现在有很多新的经济增长动能在慢慢酝酿，比如说消费的升级，很多消费的新领域都非常好，这一点在我们身边有很多案例，我们周末带小孩去玩的地方非常多，到处爆满，王者荣耀的游戏可以赚这么多钱，这些都是消费升级的表现。
另外是创新和产业升级，我觉得未来的五到十年，对中国来讲，很多行业应该是处在史无前例的历史机遇期，现在我们有很多新兴的技术基本上在世界来讲也是走在前列，有些技术可以和美国相抗衡，基本上处在新一轮产业革命中，有很大的机遇。未来我相信中国一定会出现很多世界级的制造业龙头企业或是高科技企业，这一点目前已经看到一些雏形，对未来经济增长的作用也会非常大。
明年会把技改投资项目放进去，这个对经济增长也是有稳定作用。还有租赁房的建设，租赁房是一个很大的市场，因为接下来整个房地产的调控思路改变，更加注重房子的居住功能，这样的情况下，已经有十几个城市开始试点，未来会有越来越多的城市加入。
短期来看是经济韧性的表现，比如说投资、消费这些主要的指标可能会承受一定的短期压力，但是你会发现经济本身的抗风险能力是非常强的。
对明年简单做一下总结，大概率来讲，整个经济的前景还是会稳中向好，经济会承受一定下降的压力，幅度是可控的，中期是比较乐观的。小概率的事情可能会受到海外市场、全球经济的影响，可能会出现阶段性的回落。主要的扰动因素在国外，建议大家明年能把关注的重心更多的放在全球的外部因素上，这是比较重要的。
基于前面的分析，最后一部分我讲讲我对2018年大类资产配置方面的基本思考，我们分析会延续基本面、资金、政策和改革。
资产里面，我们对港股还是比较乐观的，股市的估值水平港股目前还是处在比较低的位置，估值是比较有优势的。今年港股的赚钱效应已经出来了，资金南下的趋势还会延续。现在来看，港股有相当一部分低估值的板块资产值得进一步挖掘。明年港股还会有赚钱效应。当然明年港股面临的最大风险点还是在成熟市场。如果美国的市场出现大幅度下跌，港股也会受到一定的影响，这点需要大家关注。
对于A股来说，更多和今年差不多，还是结构性的机会。在现在整个宏观刺激面偏紧，像2015年大规模的流入股票市场，这点是挺难的。现在A股里一个是市场的估值水平并不算贵，总体上来讲A股的估值还是比较合理的。还有一个是市场的投资者结构现在在发生非常深刻的变化，一方面国家队在市场里起到维稳的作用，这个维稳的作用是不能忽视的。还有一点，机构投资者的力量在不断的增强，比如说有很多投资者喜欢买中小盘的股票，竟然发现自己投资股票还不如买公募基金收益更高，所以更多人将来会把钱通过机构投资者进行投资。今年做得很好的一些机构发一个产品，限购的情况下半天可以融100亿，这就是更好的例子，这个我们认为还会延续下去，这种情况下，A股的系统性风险是不大的，这个情况下A股明年更多的还是结构性的机会为主，明年我们相信在今年的基础上，对于很多的投资热点还会进一步深化，这里面最主要的一条主线还是沿着十九大报告，比如说文化强国、美丽中国、“一带一路”等，很多卖方都在加紧研究，买方也在研究，明年会体现出很多新的投资机会。
我们对A股市场的前景是长远乐观的，大家一定要关注两个基本的力量：一是居民的财富重新配置，因为在未来的几年时间里，房地产的投资功能会不断弱化，所以在这个情况下，我们从统计的数据来看，中国的居民投资者，在居民资产、股票市场的配置是比较偏低的，房地产投资功能弱化的情况下，必然很多人把投资重心放在资本市场。
二是理财新规，理财新规逐渐落地，逐渐打破刚兑，这个过程是对资产风险和收益重新定价的过程，将来没有这么多免费午餐了，要获取更高的收益必须承担更高的风险，这也是市场的客观规律要求的。
这个情况下，将来越来越多的资管产品会往净值化的产品转型，这里会有更多的资金向A股市场分流。
现在国家在推养老金、职业年金、税收递延改革，这些也会为A股带来持续不断的资金，这些会对A股形成非常重要的支撑。
全球的角度来看，我们相信A股对全球投资者的吸引力也会不断增强，目前不管资金流向还是使A股的占比5%都不到，中国在世界的GDP占比是15%，增量占比超过30%，这是完全不对称的概念。全球投资者对中国的信心不断上升，加上中国A股市场对外开放，海外资金配置A股的力量也会不断的增强。这些对于A股来讲都是中长期非常值得看好的因素。
海外债券就不多说了，加息的过程中收益率肯定是振荡上行的，机会不会特别多。
国内的债券来讲，从全球的市场来讲是跌在前面，去年的四季度到现在，收益率基本上上升了150个BP，股债相对的投资价值，现在债券相对估值已经回到中性水平。另外对于配置性的资金，十年期国债收益率接近四，对于很多大型的配置机构已经具备比较明显的配置价值，信用债也是这样，很多企业发债的成本比贷款成本还要高，这是为什么很多大企业不愿意发债宁愿到银行拿贷款。债券的配置价值已经出来了，什么时候收益率下来，还是要取决于未来金融去杠杆的节奏和过程，短期来看，我们觉得收益率还是会在高位持续一段时间，明年全年来看，债券也是有投资机会的。
简单总结一下，现在的情况来判断的话，我们对2018年大类资产的排序上，相对更加看好权益类资产，尤其是港股、A股里面的一些价值性的资产，债券我们觉得可以配置，还有一些商品、可转债，私募可交换债，这些产品都是非常有价值的，如果把这些策略整合在一起，应该说明年可以做出很多很好的产品来，因为现在无风险利率已经在5%左右，这就是很坚实的收益基础，这个基础再去做更多的文章，做更好的产品设计。我觉得明年应该是大有可为的。
时间的关系具体的配置策略我不做展开，我们可以事后再做进一步的交流。预祝大家在2018年有好运气，能有比较好的投资收益，我的报告就到这里，不妥之处请各位来宾多多批评指正，谢谢大家。
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责任编辑：张伟
