暴涨后暴跌情绪走弱但尚未反转
11月黑色结束10月以来的单边上行趋势呈现宽幅整理态势。煤焦钢矿整体震荡上行，在月末创出新高后多单主动减仓离场，矿价月末迎来暴涨暴跌。考虑年末数据真空，且市场对明年需求仍有分歧。配合行业低库存现状，在没有真实数据去印证需求差之前，空头都难以发力。而伴随盘面新高，也未见新的多头入场，在追多热情放缓之后，市场短期预计维持高位整理。包括矿价在内的黑色商品或将迎来较长一段的调整期，年末行情以反复震荡为主。
年末基本面真空需求预期炒作升级
随着下游需求进入季节性淡季，行业及宏观数据逐渐真空，市场炒作焦点重回需求预期。对于明年的需求预期，市场存在较大分歧，从货币政策、财政政策到行业面的房地产和基建投资。综合来看，多头主要看好明年的基建投资，房地产需求偏弱，且货币端将再度放水。这点与2012年年末的氛围非常相似。我们通过对比2012年和今年年底，发现今年不论是房地产还是基建需求都难有超预期表现。但今年最大的差异在于低库存，也就是所谓库存周期。回顾来看，中国经济以往补库的周期波动一般只有半年，但今年在产量调控的限制下补库周期已经长达一年。供应限制延迟了库存的周期性波动时间，也使得库存对于价格的涨跌影响变得不对称(助涨但不助跌)。
中长期看，供应侧改革持续，且库存周期的区间被加长，在没有需求崩盘之前，黑色整体依然易涨难跌。
钢铁行业的“276政策”初见端倪
11月份，苏北中频炉拆除事件打响了钢铁实质去产能第一枪。我们都知道，尽管去产能口号年年都喊，但此前拆除的产能多集中在闲置产能，对行业供应收缩并无实质影响。2017年，钢铁行业或进入实质性去产能阶段，尤其以工艺水平不高的中频炉为首要淘汰对象。苏北中频炉拆除是否能成为钢铁行业的“276政策”值得期待。
矿市供应上，市场没有太大分歧。就我们的跟踪来看，目前四大矿发货速度尚未达到2016年发货目标，最后一个月冲量的压力较大。行业小逻辑上，观察短期铁矿石的发货到港情况。
高位反复整理等待节后需求印证
综上，包括矿价在内的黑色商品或将迎来较长一段的调整期，年末行情以反复震荡为主。尽管我们对于中长期需求并不看好，但在供应限制以及补库周期推迟的背景下，下跌行情或许比预期来的更晚。
操作上，黑色行业年末维持高位震荡，矿价跟随整体格局波动，自身基本面逻辑权重不大。单边波动过大，但多头势力依然占优，配合1月交割因素，矿价仍有可能再创新高。建议单边观望为主，或逢低短多，套利策略观望。
暴涨后暴跌情绪走弱但尚未反转
11月黑色结束10月以来的单边上行趋势呈现宽幅整理态势。煤焦钢矿在月末创出新高后多单主动减仓离场，矿价月末迎来暴涨暴跌。考虑年末数据真空，且市场对明年需求仍有分歧，趋势性下跌暂难看到。包括矿价在内的黑色商品或将迎来较长一段的调整期，年末行情以反复震荡为主。
图表1：铁矿石1705合约走势
资料来源：文华财经 华泰期货研究所
主力换月之后，资金在远端合约上博弈加码。5月、9月跟随市场情绪变化剧烈波动，跨月价差也随之异动。以1-5价差为例，主力移仓暴涨期，1-5价差一度由-60缩窄至-38；期价暴跌后，价差又从-38回落至-50附近。现货方面，远期飘货略低但港口现货坚挺，近月1701较普式贴水20，较港口现货贴水60。贴水支撑下，矿价近月相对抗跌。随着交割期临近，关注铁矿石1701的交割和基差收敛情况。
图表2：铁矿石1-5价差 图表3：铁矿石期现价差
资料来源：Wind 华泰期货研究所
年末基本面真空需求预期炒作升级
随着下游需求进入季节性淡季，行业及宏观数据逐渐真空，市场炒作焦点重回需求预期。配合行业低库存现状，在没有真实数据去印证需求差之前，空头都难以发力。而伴随盘面新高，也未见新的多头入场，在追多热情放缓之后，市场短期预计维持高位整理。
图表6：钢材需求进入季节性淡季 图表7：华东水泥开工率
资料来源：Wind 华泰期货研究所
图表8：钢厂开工将继续回落 图表9：钢材生产盈亏平衡
资料来源：Wind 华泰期货研究所
图表10：钢厂铁矿石原料库存天数正常 图表11：焦炭库存天数不高
资料来源：Wind 华泰期货研究所
对于明年的需求预期，市场存在较大分歧，分歧点从宏观面的货币政策、财政政策到行业面的房地产和基建投资。综合来看，多头主要看好明年的基建投资，房地产需求偏弱，且货币端将再度放水。这点与2012年年末的氛围非常相似，而2012年在下半年一波暴涨之后2013年二季度开始下跌。我们将在年报中进一步展望对于明年的整体钢材需求预期，这里对2012年年底与当前的市场格局做个对比。
图表12：螺纹指数2012VS2016
资料来源：Wind 华泰期货研究所
图表13：2012年与2016年年底对比
资料来源：华泰期货研究所
可以看到，对比2012年年底，市场对2017年需求回升并没有太大底气。房地产和基建投资均没有很强的利好逻辑支撑。但与2012年最大的不同在于，2012年库存周期强劲，产业链自下而上的累库存。2016年虽价格飙升，但受限于产量调控，下游补库力度很弱(即使有意愿，也没有供应量)，绝对库存量依然处于极低水平。供应量的限制导致今年的补库周期特别的长，以PMI数据来看，今年补库已经接近1年，而往年的补库轮动半年即可完成。
因此，即使我们对于明年的需求整体并不看好，但考虑今年补库周期的延长，反转时点预计更长。对黑色行业来说，建议继续关注今年冬季的产业链库存情况。
图表14：2016年这波补库周期已长达一年 图表15：关注年末社会库存堆积情况
资料来源：Wind 华泰期货研究所
PMI-采购量
钢铁行业的“276政策”初见端倪
11月份，苏北中频炉拆除事件打响了钢铁实质去产能第一枪。我们都知道，尽管去产能口号年年都喊，但此前拆除的产能多集中在闲置产能，对行业供应收缩并无实质影响。2017年，钢铁行业或进入实质性去产能阶段，尤其以工艺水平不高的中频炉为首要淘汰对象。苏北中频炉拆除是否能成为钢铁行业的“276政策”值得期待。按照Mysteel统计，全国中频炉产能共1.1-1.2亿吨，符合生产政策的50%，在产实际开工率50%，那么最终能够被淘汰的产能仅有4000万吨，产量仅有2000万吨。按照当前8亿多的产量，全国中频炉淘汰约缩减供应量2%-3%。
不过，需要注意的是，从2015年下半年以来，全国环保督查力度就在不断加强。今年多地的环保停产、限产事件也是频频发生。政策方面对于钢材产能的限制将进一步加强。
矿市供应上，市场没有太大分歧。就我们的跟踪来看，目前四大矿发货速度尚未达到2016年发货目标，最后一个月冲量的压力较大。尽管行业小逻辑目前并不是市场主线，但我们仍需要观察短期的发货到港情况。
图表16：四大矿山季度发货量预估
资料来源：Wind 华泰期货研究所
图表17：铁矿石港口库存季节性 图表18：港口近期到货情况
资料来源：Wind 华泰期货研究所
总结及操作建议
11月黑色结束10月以来的单边上行趋势呈现宽幅整理态势。煤焦钢矿整体震荡上行，在月末创出新高后多单主动减仓离场，矿价月末迎来暴涨暴跌。考虑年末数据真空，且市场对明年需求仍有分歧。配合行业低库存现状，在没有真实数据去印证需求差之前，空头都难以发力。而伴随盘面新高，也未见新的多头入场，在追多热情放缓之后，市场短期预计维持高位整理。包括矿价在内的黑色商品或将迎来较长一段的调整期，年末行情以反复震荡为主。
尽管我们对于中长期需求并不看好，但在供应限制以及补库周期推迟的背景下，下跌行情或许比预期来的更晚。配合春节后需求季节性恢复，黑色不排除再度创出新高。建议关注年末成品库存堆积和冬储情况。
操作上，黑色行业年末维持高位震荡，矿价跟随整体格局波动，自身基本面逻辑权重不大。单边波动过大，但多头势力依然占优，配合1月交割因素，矿价仍有可能再创新高。建议单边观望为主，或逢低短多，套利策略观望。
行业上，关注年末社会库存、贸易商冬储等变量；同时关注上游煤炭、钢铁行业供给侧政策变化。
图表18：国内铁矿石供需平衡表
资料来源：Wind 华泰期货研究所
华泰期货 许惠敏
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