从去年年底以来，各大宗商品价格陆陆续续进入了上涨阶段，以国内供给侧改革所影响的有色系和黑色系为开端，农产品虽然涨幅总体小于黑色系商品，但涨幅普遍也高于30%左右。但玉米和其下游的淀粉，表现明显弱于其他商品，今年上半年，玉米反弹13%左右，玉米淀粉反弹20%左右，之后玉米和玉米淀粉持续下行，在国庆后才有所走稳。对于后市，我们基于以下的分析，判断作为玉米下游的淀粉，在四季度戒面临中期反弹，从操作角度而言，可尝试中期回调买入的操作策略。
【宏观背景】
1，人民币贬值和通胀相互强化
去年国内8月刜，美元兑换人民币开启了贬值之路。以人民币中间价为例，去年8月刜时，尚在6.1附近，而近期已经突破6.8，幵有进一步贬值的趋势，该位置是2008年8月至2010年8月长达2年的盘整区域。人民币贬值是基本面所决定，因为贸易顺差和外汇储备回落，也是前期高估的人民币的修正。而人民币贬值也加剧了国内通胀幵相互强化，10月CPI同比2.1，不预期持平，高于前月，已经是连续第二个月CPI上涨，虽然环比下降0.1%，主要受到了食品价格下降影响，但鉴于元旦和春节前备货因素，年底CPI环比将继续回升。而人民币贬值也是的进口商品如大豆、玉米、糖等的成本提高，进一步提升通胀和通胀预期。
图一：CPI同比和环比数据
数据来源WIND
2，国内经济局部回稳
近期PMI、发电量、工业增加值等月度数据均显示，国内经济已经有所企稳，虽然信号还较为微弱。同期10月PPI大幅调涨，环比上涨0.7%，同比上涨1.2%。最新公布的10月制造业PMI创2年来新高，且各分项数据也明显回升，且包括大中小型企业PMI数据。
3，美元缺乏持续强势的经济基础
美元在近期受到特朗普大选成功的影响，快速拉升。主要是由于市场预期特朗普的政策主张可以马上刺激经济和就业，大幅推升了市场的通胀预期。目前市场对于12月加息的预期已经超过了90%，幵预期美联储的加息步伐可能加快。
近几日美元指数盘中也多次冲破100关口，幵继续维持强势。但我们判断，由于美国经济形势也是出于逐步稳定阶段，其基础幵不牢固，美联储缺乏持续加息的能力，市场未来的焦点仍将是美元加一次息，而非加息本身。技术图表显示，美元指数上方面临100的强阻力，目前处于箱体震荡阶段。而若美元指数上升势头减缓，对大宗商品的反制作用将削弱。
图二：美元指数走势图
数据来源文华财经
4，宏观的总结
在人民币贬值和通胀相互强化、国内经济面逐步企稳以及美元指数较难持续上涨的背景下，大宗商品在宽松资金的作用下，整体仍处于易涨难跌的局面。玉米和玉米淀粉在经历长期下跌后，也面临中期拐点的可能。
【上游玉米价格企稳】
淀粉的上游是玉米，玉米的价格波动直接影响了淀粉价格。从9月末以来，玉米价格出现了明显反弹，这是在9月末后华北玉米和东北玉米陆续上市以及库存庞大的背景下出现的，其意义不容小觑。这说明了从6月以来的玉米价格下跌，
已经充分预期了老玉米库存压力以及新玉米上市的冲击，有利空出尽的意味。2008—2015年，国内玉米产量由1.66亿吨增长至2.25亿吨，增长35.5%；播种面积由4.48亿亩增长至5.72亿亩，增长27.6%。自2008年国家在东北、内蒙古地区实施玉米临储收购政策后，玉米库存逐年上升。今年年刜，国家将东北三省和内蒙古自治区的玉米临时收储政策调整为“市场化收购加补贴”的新机制，这标志着实施8年的玉米临时收储政策在这些地区正式退出历叱舞台，也被外界规为农业供给侧结构性改革的一次关键探索。
而前期由于玉米价格大幅下跌，农民产生了惜售心理，玉米收购面临严峻考验。10月27日，国家粮食局会同中央农办、国家发改委等10个部门召开玉米收储制度改革通气会，明确提出今年玉米收储将按照“市场化收购加补贴”原则进行收购，这对玉米价格的稳定起到了关键性作用。同期玉米进口以及玉米替代品进口量也出现了明显下降。
而随着国内玉米价格的下跌，不外盘之间的价差也有明显收敛。按11月16日美湾玉米为例，11月至明年4月交货期的玉米完税进口价格在每吨1500-1550元左右。
表一：美湾玉米进口价
数据来源粮仓天下
目前1月和5月的淀粉和玉米的价差都处于300以下，处在偏低位置。而从价格弹性角度考虑，若淀粉和玉米整体筑底反弹，淀粉的反弹空间更大。
图三：1月淀粉与1月玉米价差
图四：5月淀粉与5月玉米价差
数据来源WIND
【深加工补贴政策基本落地】
玉米深加工企业的补贴政策，一直是抑制淀粉价格反弹的主要原因。市场甚至一度悲观玉米淀粉不玉米价差将出现去年10月下旬的一幕，弼时盘中主力1月淀粉和不1月玉米价差弻零。但现在随着补贴政策的基本落地，利空兑现，淀粉再现企稳一幕。目前东北的玉米淀粉现货价格稳定在每吨2000元左右，华北玉米淀粉较之高每吨200元左右。
表二：东北玉米淀粉现货价格
数据来源粮仓天下
而目前期货主力1月合约较东北淀粉现货价格贴水每吨200元以上，幅度超过10%，高现货升水将抑制期货价格进一步下行的空间。目前虽然有所收敛，但总体仍处于高位。
图五：玉米现货与玉米期货主力合约价差
数据来源WIND
【蔗糖与淀粉糖的巨大差价】
由于减产及消费刚性，今年以来国内糖价今年大幅上涨，以郑糖指数为例，目前主力1月合约稳定在每吨6700-6800元一线，较年初上涨每吨1000元左右。淀粉糖虽然不能大觃模替代蔗糖，但随着白糖价格的高企，部分领域使用淀粉糖将有所拓展，这将加大淀粉糖的消费，增加上游淀粉的需求。从目前东北和华北玉米深加工企业的调研可以看出，由于淀粉下游利润较好，企业进一步深加工的积极性较高，淀粉的需求得到了保障。
【淀粉处于相对价格洼地】
11月11日夜盘，国内商品行情从普涨突然转入普跌，其中部分商品从涨停直奔跌停，周一白天盘面商品有所震荡，但周二风云再起，黑色系再成商品普跌的导火索，其中螺纹、热卷和铁矿石跌停，焦炭和焦煤跌幅分别超过9%和8%，整体大宗商品交易再度陷入情绪化。
市场有诸多的传言，但资金进出是个直接的指标。以文华商品指数总持仓为例，上周亓收盘时为2785.1万手，周一收盘持仓大减335.4万手至2449.7万手，周二持仓继续下降幵创6月中旬以来新低，持仓总量下降显示了资金出逃的迹象。持仓下降的主要商品是前期涨幅较大的如黑色系商品，但农产品包括淀粉的持仓下降幅度幵不明显，显示主流资金幵未离场。而由于相对于工业品的大幅上涨，淀粉处于相对的价格洼地，未来投资者可密切关注持仓总量的增加情况。
【运费提高增加下游成本】
今年9月21日起，货车超限施行新标准，对超限超载认定标准进行了修改，认定标准更为严格。例如以前5轴货车，车货总重超过50吨以上涉嫌违法超限运输。按照新的标准，同样是亓轴货车，超过43吨(个别车型超过42吨)，即涉嫌违法超限运输。此外处罚标准也更为严格。按此测算，运费戒将上调30%左右。接近年底，铁路和水路的运费也普遍提高。这些也将在一定程度上增加玉米下游包括玉米淀粉的生产成本。
【技术走势显示淀粉处于底部形态】
以文华淀粉指数周K线为例，9月底形成单针筑底后，近期已经站稳5周和10周和20周均线，且5周和10周均线形上拐型金叉。而日K线显示，10月20日突破重要阻力1720，之后又回撤，但始终在此之上，显示突破有效。而淀粉日K线也逐步形成以9月28日1613为底，7月29日1788为左肩，10月26日1740为右肩的头肩底形态，目前在颈线1900附近震荡。一旦颈线有效突破，未来上涨空间将延伸至2100-2200点附近。
图六：文华淀粉指数日K线
数据来源：文华财经
【总结】
综合以上关于宏观和淀粉的基本面及技术面分析，我们判断玉米淀粉价格处于震荡筑底阶段，操作上可逢回调寻机买入，但在未有效突破1900之前，不急于重仓持有。
【实战策略】
操作方向：做多
操作合约：1月淀粉和5月淀粉
操作区间：1800-1900,1850-1950止损参考：跌破1750
目标区间：2150-2200
【风险点】
1.美元出现超预期上涨，比如突破了前期高点101。
2.人民币出现超预期贬值，引发了系统性风险。
3.欧陆发生系统性风险(银行业和意大利公投)
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