摘要：
★操作建议：
交易标的：JM1701，J1701，J1705
交易头寸：买JM1701，卖J1701，J1705
交易周期：焦煤短多交易周期1~2周，焦炭空头配置交易周期5周左右
核心逻辑：
1.钢厂处于减产周期；
2.煤焦供需矛盾有所缓解
3.煤焦产量低点已过，供需结构面临再平衡；
4.焦炭产量连续攀升，焦化厂焦炭库存积累，供需有望率先平衡；
5.钢厂利润拐头，优先压制炼焦利润；
6.多焦煤的理由：①保护焦炭空头；②库存仍然偏低③利润压缩传导至煤矿端仍需时间。
预期收益：J1701目标位1300，J1705目标位1258；
止损位：J1701止损位2196，J1705止损位1943；
风险点： 1、焦化行业环保政策升级；
2、盘面剧烈波动风险；
3、逼仓风险；
核心逻辑一：钢厂处于减产周期
受季节性因素影响，一季度和四季度是钢厂减产高峰期，统计2013-2015年环比变化来看，四季度日均粗钢产量均值从221.21万吨下降至209.48万吨，累计下降11.73万吨。去年四季度因钢厂大幅及长时间亏损，钢厂减停产明显高于往年，日均粗钢产量从9月份的220.40万吨持续下降至2月份的197.80万吨，累积下降22.60万吨。今年来看，四季度减产特征可能不同于去年，去年减产更多通过市场化竞争下的利润淘汰，今年去产能会呈现多样化特征，主要表现为：一、因亏损减停产；二、前期推迟检修高炉被迫减停产；三、因原料紧缺减停产；四、因环保限制减停产；五、因去产能减停产。目前来看，10月份因这些因素导致的减停产都有陆续发生，截止11月4日，全国钢厂高炉产能利用率83.18%，较9月份高点累计下降3.99%，10月高炉产能利用率月均值84.7%环比降1.51%，降幅高于近几年同期，钢厂减产下对于成材价格会有支撑，同时不利于原料需求。
图1： 全国钢厂高炉产能利用率
数据来源：Wind，永安期货研究院
核心逻辑二：煤焦供需矛盾有所缓解
今年9月、10月份，钢厂较高的开工以及较大的粗钢产量使得煤焦需求旺盛，较低的原料库存也使得钢厂补库的意愿较强，但是煤焦产量尤其是炼焦煤产量却面临收缩，供需严重错配，煤焦暴力上涨。仅九月份炼焦煤供给缺口就达到543.75万吨，较八月份扩大了127.74万吨，预计十月份供给缺口仍在500万吨以上。
煤焦前期的暴力上涨主要是供给严重错配叠加补库周期造成的。但是，随着钢厂减产周期的进行，煤焦需求不断下降，且煤焦价格过高导致下游采购需求积极性受限。目前，焦化厂焦炭库存有所积累，且焦化厂炼焦煤补库也顺利进行，煤焦供需矛盾有所缓解。
图2： 焦化厂焦炭库存以及炼焦煤下游库存
数据来源：Wind，永安期货研究院
核心逻辑三： 煤焦产量低点已过，供需结构面临再平衡
从短期来看煤焦供需矛盾有所缓和，从中长期来看，炼焦煤产量的低点已过，供需结构必然面临再平衡。从本质上来讲，今天煤焦巨大的供需矛盾是由煤炭供给侧改革造成的。从逻辑上来讲，煤炭供给侧改革需要煤炭价格上涨、企业盈利改善，以便支撑改革的顺利进行，但是价格的暴涨反过来会影响去产能政策的持续开展。去产能初期，由于“276工作日”制度，煤炭产量“一刀切”，造成了煤炭产量的大幅下降，而需求下降幅度缺并不匹配，供需矛盾逐步扩大，该矛盾在9、10月份达到极致，并导致煤焦价格暴涨。但是，从根本上来讲276工作日制度实施后，减量基本上确定且为“下台阶”式的，煤炭产量在下过台阶之后将趋于相对的稳定。而随着煤炭供给侧改革后续微调政策的出台，以及后续钢铁去产能政策的持续进行，煤焦必然会面临供需的再匹配，直至平衡。
核心逻辑四：焦炭产量连续攀升，焦化厂焦炭库存积累，供需有望率先平衡
2016年8月、9月、10月，焦炭产量分别同比增加5%、7.3%、7.3%，在煤炭供给侧改革炼焦煤产量同比大幅下降的情况下，焦炭产量仍大幅同比上涨，标明焦炭生产仍有较大潜力，其原因主要在于高利润的刺激下，焦化厂生产积极性增加。我们看到，目前焦化厂利润水平仍较高，吨焦炭利润在200元以上，如此高的利润下，焦化厂开工居高不下，而钢厂却处于减产周期，焦炭有望率先达到供需平衡。目前，焦化厂焦炭库存连续大幅上升，库存已经有所积累，进一步验证了上述假设。
图3： 焦炭产量和焦化厂焦炭库存
数据来源：Wind，永安期货研究院
核心逻辑五：钢厂利润拐头，优先压制炼焦利润
虽然“金九银十”后建筑钢材的需求要好于往年，但仍改变不了天气因素造成的钢材需求淡季的事实，目前钢厂利润已经开始转差。黑色产业各链条间，利润传导有着清晰的规律，通常钢厂利润转好并持续有盈利维持在2~3个月，炼焦利润开始转好，之后2周左右，煤矿利润开始好转，但是如果钢厂利润转差，炼焦利润拐头的时间间隔将大大小于2~3个月，煤矿端利润转差的时间不是很确定，但也要大大延迟于炼焦利润拐头。目前钢厂利润拐头，将会优先压制炼焦利润，焦炭面临较大的价格下行压力。
多焦煤的理由：
①保护焦炭空头；
②库存仍然偏低；
③利润压缩传导至煤矿端仍需时间。
风险点：
1、焦化行业环保政策升级；
2、盘面剧烈波动风险；
3、逼仓风险；
永安期货 刘亮亮
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