一、行情回顾
2016年以来，在供给侧改革的大背景下，房地产市场引领的需求回暖导致黑色产业链出现明显的供需错配，刺激相关品种价格大幅反弹，一举扭转2011年以来的长期跌势，其中焦煤、焦炭由于供应端受约束反弹幅度更大。同时，在股市等金融市场相对低迷的情况下，参与商品市场的大类资产配置资金显著增多，这也导致期货价格波动幅度明显加剧，暴涨暴跌更为频繁。
那么，影响黑色系相关品种价格走势的主要因素有哪些，后期行情将如何演变，暴涨暴跌的市场又将带来哪些新的交易机会，本篇报告将重点探讨以上问题。
二、黑色产业链供需分析
1、钢材下游需求—短期并不差，中期有下行压力
从下游需求看，钢材终端消费主要集中在建筑业和制造业，占比均在50%左右。短期来看，房地产相关指标仍维持较高增速，考虑到房屋用钢需求的滞后效应以及政府主导的基建、PPP项目加快推进，建筑钢材需求短期并不会太差。从制造业来看，得益于地产的溢出效应以及汽车、机械等行业的持续回暖，制造业仍然延续景气的局面。
中期来看，在去库存的大背景下，目前房地产市场仍处于下行周期，由于前期销售高增长透支了未来的需求，预计后期房屋用钢需求将面临一定的下行压力，不过在基建、PPP项目稳增长的对冲下，钢材需求总体呈现温和回落的可能性较大。
图1：房地产相关指标长期走势
2、中游加工环节—利润难以长时间维持高位
黑色产业链的中游环节主要是钢厂和焦化厂。从去产能方面看，煤炭属于上游资源型行业，产地集中且以国企为主，去产能推进较为顺利。而钢厂、焦化厂属于中游加工型行业，产地分散且民营企业占比较大，去产能面临重重阻力。从国务院发布的相关文件看，煤炭去产能是政府引导和市场机制相结合，而钢厂、焦化厂则更多的依靠市场化手段。因此，在过剩产能出清较为缓慢的情况下，预计钢厂、焦化厂利润难以长时间维持高位，当期货盘面焦化利润较高时，可以择机做空钢厂、焦化利润。
图2：炼钢毛利长期走势
3、上游原料供给—焦煤偏紧，铁矿相对宽松
钢铁产业链的上游原料主要是焦煤和铁矿石，当前时点两者的供应面有较大的区别。从焦煤端看，受276工作日及相关政策影响，年初以来煤炭市场一直呈现供应偏紧格局。根据西方经济学的供需模型，如果一个商品的供给极度缺乏弹性，价格上涨并不能刺激供给有效释放，微小的供需缺口或许就会造成价格的大幅上涨。从实际情况看，尽管发改委等部门通过多种形式调控煤价，但收效甚微，目前煤焦供应紧张的局面并未得到显著缓解，钢厂焦煤、焦炭库存依然处于历史最低水平。后期如果煤炭供应端的约束不放开，供给依然缺乏弹性，相关品种仍是易涨难跌的局面 。
图3：钢厂原材料库存可用天数
从铁矿端看，目前铁矿石供应总体仍是较为宽松的格局。一方面，港口铁矿石库存接近1.1亿吨，处于相对较高水平。另一方面，四大矿石成本较低，随着近期铁矿石价格大幅反弹，其在利润驱动下后期进一步加大供应的可能性较大。而通过前面对钢材需求的分析，我们预计后期粗钢产量稳中有降的可能性较大，铁矿石供需格局将进一步恶化，价格下行压力相对较大。
图4：港口铁矿石库存
三、基差、价差、比价分析
基差方面，9月下旬是煤焦期现价差最大的时段，焦炭期货相对现货的贴水幅度曾高达21.25%，焦煤期货相对现货的贴水幅度曾高达18.81%。但截至11月14日收盘，焦炭1701合约相对现货已经升水6.3%，焦煤1701合约相对现货也已经升水1.3%。因此，随着基差修复行情的结束，煤焦1701合约的上涨空间已经较为有限。
图5：历年焦煤05-01合约价差走势
价差方面，从05合约与01合约价差的历史走势看，目前焦炭1705-1701合约价差以及焦煤1705-1701合约价差均处于历史最低值附近，我们认为该价差后期上行的可能性较大，主要基于以下两个方面原因：
第一，从价差收敛的角度，煤焦1705合约-1701合约价差都有向均值回归的动力。第二，从季节性角度，近5年11-1月对应的都是一年内粗钢产量最低的时段，而3-5月则是一年内粗钢产量达到峰值的时段，这也就意味着5月合约对应的是煤焦需求旺季，而1月合约对应的是煤焦需求淡季。
图6：历年焦炭05-01合约价差走势
图7：我国月度粗钢产量
比价方面，结合之前的供需分析，我们认为焦煤价格受制于供给偏紧仍将维持强势，而焦化厂随着开工率上升利润难以长时间维持高位，焦炭/焦煤比价有进一步缩小的空间。
四、后市展望及交易策略
1、各品种运行方向预估
总体上，我们预计钢材需求短期仍将延续相对景气的局面，中期面临一定压力，月度粗钢产量中短期内仍将维持在6500-7000万吨区间。对于原料来说，铁矿石由于供给较为宽松，港口库存处于相对高位，后期供需格局将逐步恶化，价格下行压力较大；焦煤方面，由于煤炭供应缺乏弹性，焦煤供给紧张的局面仍有待缓解，在焦化厂开工率较高的情况下，焦煤短期仍是“供不应求”的格局，价格仍将维持强势；焦炭方面，由于过剩产能出清缓慢，焦化厂利润难以长时间维持高位，后期价格面临一定的下行压力，不过在成本定价的主线下，焦炭价格和焦煤价格运行方向总体一致。
2、交易策略
单边策略：铁矿石以逢高做空为主，1701合约560- 620为主要做空区间，630-660为主要止损区间。焦煤以逢低做多为主，1701合约1450- 1550为主要做多区间，1350-1400为主要止损区间。焦炭突破前高的可能性较低，以逢高做空为主，1701合约1900- 2100为主要做空区间，2200-2300为主要止损区间。
套利策略
1、跨期套利。做多焦煤1705合约做空焦煤1701合约，主要建仓区间(-120，-180)，做多焦炭1705合约做空焦炭1701合约，主要建仓区间(-200，-250)。
2、跨品种套利。多焦煤1701/1705合约，相应的做空焦炭1701/1705合约，主要建仓比价区间(1.35,1.5)。
操作上，按照等市值的原则进行手数配比。
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