聚烯烃终端需求的变化可以从三个维度来理解：1、经济增长；2、经济结构的变化；3、终端制品原材料使用结构的变化。从塑料制品增速与GDP增速的比较来看，塑料制品增速大方向上与整体经济增速趋同，但摆动幅度相对较大。分时间段来看，2009-2011年塑料制品增速显著高于经济增速，2012-2014年则与整体经济增速贴合，2014年之后显著低于经济增速。这种增速的差异可归结为经济结构的调整。由图6可以看出，2010-2012年中国经济靠传统行业拉动，GDP工业增速显著高于整体GDP增速(GDP商业零售等传统行业增速也显著高于整体GDP增速)，也正是在这个阶段塑料制品的增速显著高于经济增速。而2012-2014年GDP工业增速与GDP增速贴合，传统行业占经济整体的比例稳定，这个阶段塑料制品增速与经济增速趋同。2014年之后国家面临经济结构的调整，工业等传统行业在整体经济中的占比显著萎缩，塑料制品增速也显著低于经济增速。2016年经济周期性复苏带动传统行业相对经济整体增速有所修复，1-9月塑料制品增速修复5%左右。
图1：塑料制品产量与经济增长
资料来源：Wind，招商期货研究所
从2016年度内经济复苏的节奏来看，呈现1、2季度强势抬升，3季度适当回调，4季度再度发力的态势，PMI指标较好的反映了经济复苏的节奏。1-9月塑料制品增速与反应经济景气程度的PMI指标较为吻合。4季度终端需求再度发力与经济景气程度相匹配。因此在4季度聚烯烃终端需求强劲与经济整体景气程度上升有关。
图2：塑料制品产量与PMI
资料来源：Wind，招商期货研究所
经济复苏过程中叠加有产业链的库存周期扰动。2016年上半年经济预期向好导致下游工厂主动囤积成品库存，虽然下游订单没有明显改善，但体现出较为强劲的下游需求。3季度经济预期出现扰动，下游主动去成品库存导致需求阶段性回调。4季度下游工厂成品库存再度下降至低位，但订单跟随经济景气程度抬升，终端需求二度发力。因此，2016年上半年终端需求强势源于经济预期改善导致的产业链备库存，而2016年4季度需求放量来自终端的订单改善。
图3：PMI原材料库存与PMI产成品库存
资料来源：Wind，招商期货研究所
基于终端需求的分析，应适当调整聚烯烃供需平衡表，对2016年4季度需求进行适当上调。考虑到2016年经济复苏源于周期性复苏，塑料制品增速有望小幅度高于整体经济增速，因此将4季度终端需求增速上调至7%左右，供给量根据装置开停与新投产情况计算。由PE与PP的供需平衡表可知，进行需求上调后聚烯烃4季度供需处于紧平衡状态，在需求环比转好的情况下，预计去库存较为顺利。在原本低库存的背景下，对价格向上驱动力较强。
表1：聚乙烯供需平衡情况
资料来源：招商期货研究所
表2：聚丙烯供需平衡情况
资料来源：招商期货研究所
展望2017年，2017年上半年可兑现PE新装置依旧有限，难以导致供给量有较大幅度的同比增长，潜在的供给压力主要来自进口，一旦海外装置投放不及预期将导致2017年上半年平衡表重回偏紧状态；2017年PP主要产能投放仍在国内，目前来看投放量依旧较大，在远端构成较大的供给压力，但投放进度仍需进一步跟踪。
具体来看，PE年体量2400万吨左右，2016年下半年投放的有神华新疆和中天合创的一半，累计60万吨产能，3%左右左右，若考虑中煤蒙大2016年2季度投放，则2017年1季度同比可达4.5%。如果2017年上半年能出来60万吨新产能，那么2季度供给同比增速有望达到6%左右(2季度不用考虑中煤蒙大)；假定3季度前出来133万吨产能，则同比增速达到9%左右。同时还需考虑全球装置投放带来的供给冲击。因此，远端供给端仍存在一定的压力预期，但能否在1705上兑现有很大不确定性，一方面供给释放可能延后，另一方面明年上半年需求增速有可能偏高。
表3：2017年聚乙烯装置投放进度
资料来源：招商期货研究所
PP粉料+粒料年体量约为2400万吨左右，2016年下半年投放产能为神华新疆，中天合创的一半，宁波福基，共计120万吨产能，导致供给增长5%；中景和蒙大共70万吨产能可导致3%左右增长，仅在1季度体现；2017年2季度前假定投放170万吨产能，可导致供给增长7%左右；2017年1季度新装置导致的供给增量约为8%，2季度约为12%但依赖于1季度装置投放情况。PP1705合约当下时间段存在较大的供需压力预期。
表4：2017年聚丙烯装置投放进度
资料来源：招商期货研究所
从存量的角度考虑，3季度以来上游石化库存持续控制在低位，贸易商库存经历2015年明显下降后略有恢复但依旧处于低库存状态，下游成品库存经历3季度主动清库目前库存水平较低。在下游订单需求较好的背景下，产业链低库存将导致价格呈现易涨难跌的态势，为价格拉涨提供较好的产业环境。4季度终端需求超预期好转，在3季度下游成品去库存完成之际，对价格形成较强的推动作用，后期若需求持续强势不排除下游二度抬高成品库存合意水平。
图4：聚烯烃贸易商库存指数
资料来源：招商期货研究所
短期基本面：PE与PP同比供给增速不高，供需压力不大，环比季节性去库存，1月之前库存都起不来，01合约基差已经收完提前演变成现货合约，预计后期认知上变化不大，估值虽然高但下游依靠较强的订单支撑并没有发生抵制。
中长期基本面：远端存在供给压力预期，但能否在05上体现依赖于2017年上半年装置投放，无论是PE还是PP，仅今年下半年投放的装置无法给05造成较大的同比压力。环比看05处于两桶油检修旺季。需求端明年上半年还存在需求延续强势的预期。从当下认知看，05存续期基本面认知暂时不会变得很差，未来往恶化方向发展更多来自供给端，PE需关注海外供给冲击，PP关注国内供给冲击。
策略上，01合约与现货受低库存支撑，下跌空间有限，趋势性行情更多地依赖于2017年上半年基本面认知的变化。暂时需求端预期有一定支撑，供给端不确定性高，成本端原油普遍预期偏强势。预计back结构仍然会持续，5-9正套可考虑低位介入，风险在于更远端需求预期的不稳定，操作需注意近远月基差水平，单边中长线仍以逢低买入05合约思路为主。
招商期货
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