观点简述：
钢铁行业去产能持续推进，但需求依然是核心矛盾。虽然远期房地产及基建投资预期已开始走弱，但当前建筑行业活动景气度依然较高，短期螺纹及热卷需求均良好。煤焦供应短缺价格上涨，促使钢厂采购高品位矿，带动铁矿石价格；而成材需求良好，使钢厂能将炉料成本上涨向成材转移，钢厂得以维持一定利润空间，没有大规模减产预期，使炉料价格上涨变得合理。该正循环的逻辑链条需要外在因素才能打破，短期内依然得以持续。
焦炭：当前钢厂开工率依然维持在相对高位，而钢厂焦炭库存历史低位，补库意愿强烈，对焦炭需求仍有支撑；汽运新规导致运力受限，火运方面火车皮依然紧张，供应紧张；焦炭供需缺口仍然存在，价格有继续上涨的可能，短期料期价难以下跌。
焦煤：国内大中型钢厂炼焦煤库存短缺，补库意愿强烈，钢厂方面需求仍偏强；上周独立焦化企业炼焦煤库存可用天数再次下降，焦企正处于冬储准备阶段，需求仍然较为旺盛；总体而言需求方面对焦煤价格有支撑。此外，汽运价格疯涨、火车皮紧张加剧焦煤市场供需矛盾；先进产能释放缓慢，短期供需偏紧难以缓解。
投资要点
焦炭
逢低建多，买1抛5
焦煤
逢低建多
1. 终端需求
房屋新开工及基建投资数据，显示钢材远期需求大概率走弱；但挖掘机及重卡销售数据显示，短期内建筑业景气度依然较高，板材需求也较为良好。关注需求端演化。
1.1. 房地产
销售面积及房价加速上涨，并带动房地产开发资金增速回升，同时商品房库存在分化中整体去化，符合预期。
值得重点关注的是投资及新开工数据，房地产开发投资总额增速上升，主要受到地价上涨的影响；新开工面积累计增速加速下滑，9月单月增速已降至-20%附近。一二线城市受制于土地供给，三四线城市受制于高库存，压制新开工意愿。
十一期间，各地密集出台楼市调控政策，从我们监控的高频数据看，房地产销售确实出现下滑。关注增加土地供给的政策是否能在中长期提高新开工。
1.1.1. 楼市政策收紧，销售端或为最后的疯狂
1-9月，商品房销售面积105185万平方米，同比增长26.9%，增速比1-8月份提高1.4个百分点。商品房销售面积累计同比增速在连续四个月回落后，本月增速重新回升，9月单月商品房销售面积同比大幅回升34%。这与我们从领先公布的9月房价数据及成交面积数据中推导出的结果相符合。
10月1日公布的百城住宅价格指数显示，9月全国百城新建住宅均价环比上涨2.83%，涨幅较8月扩大0.66个百分点；其中，一线城市以2.74%的环比涨幅继续领涨，涨幅扩大0.39个百分点；二线城市环比上涨2.65%，涨速提高最快，为0.73个百分点；三线城市环比上涨1.41%，涨幅环比扩大0.29个百分点。涨速加快。
图 1：商品房销售面积及累计同比(%)
图 2：百城房价环比(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
成交面积方面，截至9月31日，30大中城市累计成交商品房面积2,709.49万平方米，较去年同期上涨28.8%，增速比1-8月提高2个百分点。其中，一线城市同比下降0.39%，二线城市同比大幅上涨43.8%，三线城市同比上涨16.4%。显示出销售热点转移至二线城市。
受销售回暖影响，房地产开发资金来源中的其他资金项(包括定金、预付款及按揭贷款，占总资金来源的40%左右，与销售直接相关)，累计同比增速较1-8月上升1.5个百分点至35.6%。
图 3：30大中城市商品房成交面积增速(%)
图 4：房地产开发资金来源累计同比增速(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.1.2. 一二线与三四线城市去库存状况分化
9月末，商品房待售面积69612万平方米，比8月末减少1258万平方米。
一二线城市去库存情况良好，库存销售比已回落至6-7个月水平，供应呈紧张局面。
从全国情况看，库存销售比也有所下降，但整体依然处于高位。
图 5：十城商品房存销比(%)
图 6：商品房待售面积(万平方米，月)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.1.3. 土地购置面积及待开发面积依然处于负增长
受销售回暖带动，1-9月，房地产开发企业土地购置面积14917万平方米，同比下降6.1%，降幅比1-8月收窄2.4个百分点，但整体依然处于负值区间；土地成交价款5569亿元，增长13.3%，增速提高5.4个百分点。
图 7：购置土地面积累计同比(%)
图 8：待开发土地面积累计同比(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.1.4. 房屋新开工面积增速加速回落
2016年1-9月，全国房地产开发投资74598亿元，同比名义增长5.8%，增速比1-8月份提高0.4个百分点。主要受到地价上涨影响。
1-9月房屋新开工面积累计同比增速6.8%，较1-8月加速回落5.4个百分点，9月单月新开工面积增速大幅下降至-19.41%。一二线城市受制于土地供给，三四线城市受制于高库存，压制新开工意愿。
图 9：新开工面积增速累计同比(%)
图 10：房地产开发投资完成额累计同比(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.2. 基建和制造业
1.2.1. 四季度基建投资力度有待观察
1-9月基建投资累计同比17.89%，较上半年下降2%左右，主要受制于财政收入下降及预算赤字率上限。但从挖掘机销售数据看，基建投资短期依然维持强劲。
当前市场关注重点主要在PPP，截至2016年9月末，按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目10,471个，总投资额12.46万亿元，其中执行阶段项目共946个，总投资额达1.56万亿元；财政部示范项目232个，总投资额7,866.3亿元，其中执行阶段项目128个，总投资额3,456亿元；尚无法起主导作用。
图 11：基建投资及公共财政支出累计同比增速
图 12：PPP入库项目
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.2.2. 制造业弱复苏
10月中国官方制造业PMI为51.2，大幅超出预期，并创2014年7月以来新高，并已连续三个月高于荣枯线。中国10月财新制造业PMI 51.2，大幅好于50.1的预期和前值，增速同样为 2014 年 7 月以来最显著。PMI超预期回升，主要受生产和订单回升带动，可能跟房地产投资滞后性影响、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关。
图 13：制造业PMI
图 14：工业增加值平稳，利润改善
资料来源：wind、浙商期货研究中心
分行业来看，工程机械制造在房地产及基建的带动下，出现一定改善。汽车产销两旺。
图15：工程机械产量同比回升
图 16：汽车产销良好，加速去库存
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.3. 钢材出口
1.3.1. 国内低库存下出口量大降
据海关总署数据，9月份我国钢材出口量为880万吨，同比减少244万吨；环比减少21万吨，与之前6、7月份，钢厂看多后市惜售有关。
图 17：钢材出口
资料来源：wind、浙商期货研究中心
2. 黑色产业链
钢铁行业去产能开始涉及在产高炉，对产量的影响开始显现；钢厂现金流情况良好，可以根据需求情况灵活安排检修，维持盈利；社会库存维持历史最低，钢材成本上升容易向下游转移。在短期需求不出现明显下降的情况下，钢价难有明显下跌动力。
2.1. 去产能计划与落实
据相关数据显示，在供给侧改革的大背景下，各级政府强力的推进了去产能计划。从实施水平上来看，今年前9个月，全国钢铁企业退出产能共4000万吨，已完成全年去产能4500万吨目标的90%。 当前钢铁行业去产能逐步进入深水区，对产量的影响开始显现。
2.2. 利润、产量和库存
2.2.1. 利润与开工
10月，受利润下跌、炉料短缺、去产能落实等因素影响，全国钢厂高炉开工率下降至78%以下。在需求依然不错的情况下，供应收缩使钢厂利润明显回暖。
图18： 吨钢毛利估算
图 19：全国163家钢厂开工检修调查(%)
料来源：wind，浙商期货研究中心
2.2.2. 产量
粗钢产量较9月有小幅下滑，依然位于较高水平。后市料稳中有降。
图20：全国日均粗钢产量
图21：重点钢厂日均粗钢产量
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.2.3. 库存
钢厂钢材库存维持中位水平。
社会库存绝对水平为历年同期最低，对钢价有支撑，后市或将继续季节性下降。
图 22：重点钢厂钢材库存
图 23：钢材社会库存
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.3. 焦炭供应
2.3.1. 钢厂库存
10月，受成本上涨影响，钢厂利润下滑，钢厂开工小幅回落，但仍处于相对高位，短期内仍然支撑焦炭需求；全国大中型钢厂焦炭平均库存可用天数持续下滑至6天的历史地位，库存告急，但由于运力紧张，钢厂补库难度加大，从而难以抵抗焦企的涨价诉求，短期内焦炭供需仍然偏紧。
分地区看，华北、东北、华东10月份焦炭平均库存可用天数同往年相比仍处于较低的水平，冬季补库意愿较为强烈，库存仍有上升空间。
图24：大中型钢厂炼焦煤、焦炭库存可用天数(天)
图 25：华北地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 26：东北地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数
图 27：华东地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.3.2. 焦企
10月，带有化产品装置的焦企炼焦利润率在8.4%-15.9%的区间内波动，总体而言盈利情况较为稳定；去产能下的供给受限及下游旺盛的需求支撑焦化企业利润；稳定的盈利状况刺激焦化企业加大开工、释放产能，10月全国大中型焦企产能利用率明显回升；9月底运输新规落地，对全国范围内的汽运造成冲击，汽车运力大幅削减，加之大秦线检修造成火运紧张，加之季节原因，北方雨雪恶劣天气增多，焦化厂库存难以向下游企业传导，导致焦化厂焦炭库存增加。
当前，发改委要求释放煤炭先进产能稳定煤价，但预计不会有大的增量产出，而下游钢厂仍在冬储补库阶段，需求仍较为旺盛，短期内供需仍然偏紧，煤炭价格很难被打压。预计11月煤炭市场仍偏强，但涨幅收窄。
图 28：炼焦利润率(%)
图 29：焦化企业产能利用率(%)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 30：焦化企业平均焦炭库存(万吨)
图 31：焦炭产量累计值(万吨；%)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.3.3. 出口
据海关总署最新数据显示，9月份出口焦炭62万吨，环比下降40.4%，主要流向印度、日本、英国等市场。
港口方面，主要受运输受限、国内需求较好的影响，10月焦炭港口库存有所回落。
图 32：焦炭出口(万吨)
图 33：港口焦炭库存(万吨)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.4. 焦煤供给
2.4.1. 钢厂及焦企库存
国内大中型钢厂炼焦煤库存可用天数下降至9天的历史新低，样本钢厂炼焦煤库存不见明显回升，供应仍偏紧；
独立焦化厂补库能力明显强于钢厂，焦煤库存显著回升，但同往年相比仍处于低位，随着冬季焦企进入冬储补库阶段，预计短期需求依然强劲。
图34：大中型钢厂炼焦煤、焦炭库存可用天数(天)
图 35：钢厂及焦化厂炼焦煤库存(万吨)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 36：国内独立焦化厂炼焦煤库存可用天数(天)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.4.2. 进口
9月，炼焦煤进口数量环比下降，但同比上升。港口库存维持低位，焦煤供给偏紧。
图 37：国内独立焦化厂炼焦煤库存可用天数(天)
图 38：港口炼焦煤库存(万吨)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.4.3. 国内生产
在去产能政策持续推动下，原煤产量同比减少。
10月份发改委多次召开会议要求释放部分先进煤炭产能，但由于前期安全检查工作需要时间，增产有所滞后；并且先进煤炭的产能已接近饱和，短期内增产难度较大。预计11月份煤炭供应端不会有明显改善。
图 39：中国累计原煤产量
资料来源：wind，浙商期货研究中心
3. 基差与价差分析
3.1. 焦炭基差、价差
全国大中型钢厂焦炭库存下降至6天的历史新低位，现货强势，需求强劲支撑焦炭价格，短期剩余多单继续持有；但煤炭先进产能逐步释放可能利空煤炭价格，加之钢厂在高成本下持续走低可能影响开工，关注高位风险，1-5套利暂观望。
图 40：J01基差
图 41：J05-J01
资料来源：wind，浙商期货研究中心
3.2. 焦煤基差、价差
焦煤1-5月价差逻辑与焦炭基本相同，短期不建议做空，多单短期继续持有；买1卖5暂观望。
图 42：JM01基差
图 43：JM05-JM01
资料来源：wind，浙商期货研究中心
4. 策略影响因素
终端需求，房屋新开工及基建投资数据，显示钢材远期需求大概率走弱；但挖掘机及重卡销售数据显示，短期内建筑业景气度依然较高，板材需求也较为良好。关注需求端演化。
黑色产业：钢铁行业去产能开始涉及在产高炉，对产量的影响开始显现；钢厂现金流情况良好，可以根据需求情况灵活安排检修，维持盈利；社会库存维持历史最低，钢材成本上升容易向下游转移。在短期需求不出现明显下降的情况下，钢价难有明显下跌动力，炉料端需求依然旺盛。
焦炭：当前钢厂开工率依然维持在相对高位，而钢厂焦炭库存历史低位，补库意愿强烈，对焦炭需求仍有支撑；汽运新规导致运力受限，火运方面火车皮依然紧张，供应紧张；焦炭供需缺口仍然存在，价格有继续上涨的可能，短期料期价难以下跌。
焦煤：国内大中型钢厂炼焦煤库存短缺，补库意愿强烈，钢厂方面需求仍偏强；上周独立焦化企业炼焦煤库存可用天数再次下降，焦企正处于冬储准备阶段，需求仍然较为旺盛；总体而言需求方面对焦煤价格有支撑。此外，汽运价格疯涨、火车皮紧张加剧焦煤市场供需矛盾；先进产能释放缓慢，短期供需偏紧难以缓解，焦煤价格仍有上升空间。
5. 策略风险因素
1、政策出台，焦煤、焦炭供应放量增长。
2、流动性收缩，商品同步大幅下跌。
3、终端需求走弱，钢厂大规模减产。
4、其他国内外宏观及产业因素。
浙商期货 王楠
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