一、概述
国庆节后，国内油脂快速拉涨，近日因获利回吐展开回调。期间三大油脂你追我赶，造成三者之间价差剧烈波动。豆、棕油价差自7月份以来，已从1200元的高位大幅回落，目前01合约豆棕价差于800元附近徘徊，05合约豆棕价差则于900元附近波动。在豆油进入春节备货期，而马棕油将迎来季节性减产期时，两者价差盘整之后，又将如何运行？
二、历史规律
图1:豆、棕油活跃合约收盘价价差
资料来源：WIND银河研发
从豆、棕油活跃合约收盘价的历年价差走势图中可以看出，豆、棕油价差多在4月份前后逐步企稳回升，整个二季度价差多会一直处在震荡攀升的过程中，三季度价差运行方向开始有较大差异，而在四季度直至次年一季度两者价差又大多会呈现逐渐缩窄的趋势。
2016年三季度，豆、棕价差已大幅缩窄，当前价差走势较为纠结，四季度还剩余两个月，从时间节点及往年价差季节性走势来看，两者价差在短暂盘整后仍存在较大的下行概率。
三、供需面简析
(一)国内豆、棕油库存压力比较
图2:我国豆油商业库存(万吨)
图3:我国棕榈油港口库存(万吨)
资料来源：天下粮仓 WIND 银河研发
今年4月份以来国内棕榈油与豆油、菜油的现货价差大幅缩窄，甚至出现豆油贴水棕榈油的现象，令棕榈油的勾兑优势大幅降低，棕榈油消费疲软，大多时候处于有价无市的状态。同时因厄尔尼诺题材炒作，马棕油价格坚挺，导致国内外棕榈油倒挂幅度扩大，贸易商进口积极性遭到打压，进口大幅缩减，令国内棕榈油库存自7月以来一直维持在40万吨以下水平。截至11月2日，我国主要港口棕榈油库存在27.47万吨，较去年同期的68.9万吨减60.1%。冬季来临，我国大部分地区气温偏低，棕榈油消费或仅剩刚需部分。据天下粮仓船期调查显示，最新预估国内10月份棕榈油进口量在28万吨(其中含工棕约8-10万吨)，11月份棕榈油进口量预计45万吨左右(其中含工棕约10万吨)，12月份棕榈油进口总量预计45万吨(其中含工棕约10万吨)。10-12月24度棕榈油进口总量预估接近90万吨，预计年内棕榈油库存增长空间有限。豆油库存自10月中旬以来，一直处于震荡下行的态势，截至11月2日，国内豆油商业库存总量在113万吨，较上月同期的120万吨降5.83%，较去年同期的100.74万吨增12.17%，处于偏高水平，不过11月中下旬开始，春节备货将逐步开启，届时豆油库存或进一步下滑。
(二)马棕油进入减产期，美豆维持丰产预估
棕榈生长具有较强的周期性，每年3、4月份产量逐步上升，至9、10月份达到年度峰值，然后11月开始进入长达4个月左右的减产期。2015年至2016年的厄尔尼诺，号称史上历时最长，强度最高。目前，此次超强厄尔尼诺已经消退，但从7月以来的马棕油产量数据来看，厄尔尼诺余威仍在，MPOB显示9月马棕油产量仅环比增加0.8%至172万吨，预计10月份棕油产量恢复仍将受到影响。据南马棕果厂商公会(SPPOMA)最新发布的数据显示，10月份前25天，马棕油产量比9月份同期提高了2.83%，增幅仍偏小。而11月开始，棕榈将进入季节性的减产期，产量下滑或仍是支撑棕油上涨的主要因素。
对于豆油来说，美豆创纪录的产量及国内大豆进口需求强劲，原料上供给相对充裕。USDA10月供需报告显示，美豆单产预估为51.4蒲/英亩(9月为50.6，预期为51.5)；产量为42.69亿蒲(9月为42.01，预期为42.86)。11月供需报告即将公布，鉴于美豆收割期天气情况较好，多数机构认为美豆产量将被进一步上调。11月份，美豆上市量逐步增多，国内油厂榨利良好，后期到港量也将放大。天下粮仓最新预估11月大豆到港量为800万吨，12月份为870万吨。
图4:马来西亚毛棕榈油月度产量(单位：万吨)
图5:美国大豆供需平衡表(单位：万吨，%)
资料来源：USDA MPOB 银河研发
综上，棕油的支撑在于历史低库存及马棕油减产季来临，而豆油则主要受春节消费预期影响，两者强弱暂时难分高下，不过豆油更易受菜油的拖累，在临储菜油不断流向市场，豆、菜油价差偏低的情况下，豆油消费市场一部分将被菜油替代。因此，在供给主导市场走向的情况下，棕油仍将比豆油偏强。也就是说，豆、棕油价差在近期盘整后，有望继续缩窄，建议逢高介入多P空Y套利。
四、操作建议
银河期货 胡香君
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