一、行情回顾
10月份，焦煤焦炭强势上涨，焦炭更是以13连阳吓跪了一众市场参与人士。煤焦钢产业链走势继续分化，螺纹、热卷在库存意外大降的利好刺激下，10月迎来反弹，铁矿延续宽幅震荡行情；而煤焦则一路高歌猛进，且越涨越勇，在持续上涨之后，市场似乎逐步接受了焦煤焦炭的上涨逻辑。焦煤焦炭10月份屡屡突破新高，焦煤正在向上市首日价格挺进，焦炭正在冲击1600元/吨的整数关口。与期货相比，焦煤焦炭现货同样表现强劲，三季度焦煤焦炭现货价格重回近5年以来的高位、现货、期货联袂上涨，且煤焦需求并未因价格上涨而出现下滑，煤焦价格坚挺背后有坚实的基本面支撑，产能过度收缩是5月份以来煤焦上涨最主要的推动力。10月份，JM1701合约从1000元/吨一路上涨至1244元/吨，涨幅达24.4%，J1701合约从1287元/吨，上涨至1570元/吨，涨幅达22%。10月份，现货与期货涨幅接近，贴水仍然维持在较大位置，10月份以来，焦炭现货累计涨幅达230元/吨，焦煤则几乎保持每5-10天一次调涨的节奏，且调涨幅度达到50-100元/吨。回顾10月份煤焦钢行情，其走势与上半年存在较大差异，煤焦与钢铁、铁矿走势存在明显分化，钢厂利润被持续压缩，目前钢材现货盈利面积已大幅收窄，期货1月合约测算利润仅比1501合约最低测算利润高约90元/吨，5月合约仅比最低点高约100元/吨。终端钢材需求短期向好，长期仍然偏悲观，目前钢材库存仍处于今年来低位，还不至于走出趋势下跌行情，但向上空间有限；煤焦则独立于钢材，走势异常强劲，当前供需两端矛盾集中于供给端，供给过度收缩导致煤焦走势独立于钢铁产业链其它品种。
在政策主导的行情下，煤焦行情的研究逻辑大大简化，但不确定性却有所上升，限产放松之前要习惯逢低试多；若限产放松力度不足，仍可尝试逢低做多；若限产放松力度较大且持续时间较长(限产全面放开，且时间不仅仅限定于12月31日前)，能够影响供需形势，则趋势做空机会来临。简单粗暴而当期有效的煤焦分析逻辑：经过大半年的生产时间证明，276”政策影响约10%的供给，未来国内焦煤供应相对稳定，利润虽高，但产能受到限制、产能利用已较为充分，年同比减产约10%；在利润不长期转为负值之前，钢厂减产概率不大，对煤焦的年需求预计同比持平。需求未降，而焦煤供给大降10%，则会不断地消耗库存，目前库存已低于安全边际、降无可降，甚至部分钢厂因煤焦供应不足影响正常生产。未来，即使供给恢复，库存若未积累至安全边际之上，焦煤焦炭也不具备趋势下跌的动能。
展望未来，从长周期看，经济回顾弱势是大概率事件，房地产、固定资产投资增速放缓已现端倪，以目前产量推算，钢材会呈现供给过剩的状态；从短期看，目前库存水平仍然较低，钢材需要完成库存累积才具备趋势下跌的动能。对煤焦而言，供需形势相对明朗，偏紧态势大概率会维持到放松限产后的一段时间，且价格上涨无法增加超额供应，在扭曲的供需结构下，煤焦上涨幅度主要取决于钢厂利润与开工情况，只要钢厂仍有利润，煤焦就有上行可能；只要钢厂不大幅减产，煤焦下行压力就不大；发改委虽连续开会讨论煤焦过快上涨问题，但从四次会议结果看，只看到了态度、没看到有效的措施，短期煤焦仍然是易涨难跌；从长期看，政策与终端需求是影响煤焦行情的关键，其中政策影响更为重要。
图1：焦煤期现价差
图2：焦炭期现价差
数据来源：银河期货、wind资讯
10月份，焦煤焦炭期现联袂大涨，基差维持在较高水平，焦煤焦炭目前均处于深度贴水状态，其中焦炭贴水幅度更大。目前焦煤、焦炭供给持续偏紧，且汽运改革又严重挤压运输产能，10月份，现货偏紧、库存低于安全边际的状态难以缓解，深度贴水叠加供给持续偏紧，逢低试多较为安全；煤焦在达到高位之后，恐高情绪加重，盘面震荡剧烈。
二、焦煤焦炭生产供应
1、产能过度收缩导致供应紧张
年初钢材库存低位、钢厂因亏损被动减产叠加需求企稳等因素，导致钢材供应不求，利润急需修复，进而造就了上半年钢价千余点的反弹。随着钢厂利润修复、开工率上升，钢厂对焦煤、焦炭的需求日益增加，而与此同时，相关部门开始强力推行去产能政策，焦煤需求增加、供给收缩趋势形成，在库存被不断消耗之后，紧缺问题充分暴露。
从下半年开始，焦煤供给紧缺成为影响黑色产业链的主要矛盾，政策是影响焦煤供给的决定性因素，在煤炭价格持续大涨之后，相关部门开始重视并寻找对策保障供应。以下是影响煤炭供应的主要政策要点：
5月份到9月份，各地执行“276”政策力度逐步加大，8月份之前，大多数煤炭企业还处于由亏转赢阶段，产能释放动力不足。276”政策的严格执行使得煤炭供应出现断崖式下跌，而同期需求却逐步修复，单月缺口约占总产量的10%，缺口部分只能通过库存来弥补，库存逐步被消耗枯竭只是时间问题。
9月初，煤价上涨似有失控迹象，动力煤、焦煤加速上涨，焦炭亦紧跟焦煤上涨步伐。发改委为抑制煤价快速上涨在近两个月内连续召开5次会议，并发言表示能够保障煤炭供给，而从实际措施看，前3次产能释放力度明显较小，产量仍然低于需求；第4次则将释放产能力度扩大至900余处，但仍然限制年度产能不可突破“276”总产能限制，我们估算此次放开仍然不足以改变供需形势，且冬季即将来临，每年1-2月份都是煤炭产量大幅萎缩的季节，在目前极低的库存环境下，库存没有累积至安全水平之上，则焦煤焦炭就难有较强的下行压力。
2、焦煤产量萎缩幅度显示“276”政策执行力度较强
目前焦煤产量数据公布至8月份，从已有的数据看，焦煤减产确实较为充分，累计同比减产幅度达10%以上。2016年前8月份，炼焦原煤减产幅度达13.5%(煤炭资源网)，炼焦精煤减产幅度达11.2%。7、8月份炼焦精煤产量分别为3516万吨、3600万吨，同比减产幅度达12.8%与12%。
国内限产导致焦煤现货受到较强支撑，2016年以来，炼焦煤进口量显著回升，7、8月份进口炼焦煤446万吨与649万吨，前8月份累计进口3798.36万吨，同比增长17.18%。今年，蒙古焦煤价格优势较为明显，进口量增幅较大。目前市场担忧炼焦精煤进口量大幅增加可能成为变盘点，然而国外焦煤市场同样紧缺，进口二线焦煤美元报价已达到217美元/吨，折人民币到1750元/吨，远远高于国内焦煤价格，甚至与焦炭现货价持平。无论从量、还是从价的角度考虑，进口焦煤都无法扭转国内炼焦煤市场总的供需平衡。综合产量与进口因素，虽进口量大幅增加，但难以弥补国内炼焦煤产量下滑的缺口，炼焦煤总体供应呈现紧缺状态，总供给同比降幅约为9.5%。
未来影响黑色产业链供需平衡的关键仍然是政策，从四次会议召开背景与会议结果看，说明发改委已关注煤焦暴涨的情况，并有意抑制暴涨，但实际措施力度不足。未来能改变供需平衡的措施须：在较长的一段时间内，全面放开“276”生产限制，并使各环节焦煤库存达到安全边际之上；若阶段增产，且在库存未完成积累时再度执行“276”政策，则焦煤供需形势仍将延续偏紧。
3、焦炭产量环比上升
2016年8、9月份，我国焦炭产量分别为3913万吨与3929万吨，同比增速分别为4.77%与6.961%，前9月份焦炭产量累计同比减少1.9%，累计降幅进一步收窄。焦炭产量迟迟无法提高的主要原因是原料供应制约，3季度，焦化利润维持高位，但原料紧缺产能释放空间有限。
图3：焦煤供给量 图4：焦炭产量
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2015-2016年，焦化行业的困难丝毫不亚于钢铁行业，焦化行业亦是全行业亏损，少则每吨亏损数十元，多则亏损百余元，加之独立焦化企业小而散，抵御风险能力将弱于钢铁、煤炭的企业。焦化企业开工率数据显示：自2015年9月份以来，焦化开工率整体呈现下降趋势，即使是焦副产品利用充分的焦化企业都难以逃脱亏损的厄运，成本较高的焦化企业则已逐步被淘汰出行业，小型焦化企业破产的比比皆是。
2016年，8月份之前，即使利润好转，也仅华北、华中地区的焦化企业开工率高于80%，其他地区开工率仍然维持较低水平。8月中下旬，长期处于高位的焦化利润刺激产能释放，开工率上升，除华东与西南外，其它地区焦化开工率均超过80%，部分地区开工率上升至90%，截止2016年10月底，东北、华北、西北与华中地区的焦化开工率分别为83.2%、87.2%、92.7%与92.1%，华东、西南地区焦化企业开工率分别为73.2%与50%。
2016年，焦化企业利润大幅改善，3季度利润再度走高；近期焦煤价格涨幅较大，焦化企业利润略有收窄，山西、河北与山东焦化现货仍有100-150元/吨，维持高开工率是大概率事件，然而焦煤供应紧缺制约产量恢复，预计后期焦炭产量释放空间有限，但焦化现货利润下行压力。
图5：焦化企业利润 图6：焦炭焦煤价比
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图7：焦炉开工率(分地区) 图8：焦炉开工率(分产能)
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焦化企业利润率改善，导致开工率有所提升，环保检查则是影响开工率持续高位的干扰因素。
4、长期供给缺口导致库存持续下滑
2015年市场普遍开启去库存运作，过去低库存有效地节约了原材料成本，改善了企业盈利，然而，2016年黑色从去库存周期进入增库存周期，低库存运作模式开始不利于利润增长。2016年，焦煤、焦炭供给持续存在缺口，各环节库存被动消耗，目前生产企业库存已降至安全水平之下，生产环节与贸易环节库存水平亦保持低位。在目前的库存水平下，钢厂主观上维持现有库存水平、甚至增加库存的概率更大；客观上却难以增加库存。库存蓄水池作用的弱化，增加了价格的波动率，需求些许好转都会让市场感觉货源紧缺，进而引发暴涨行情。
目前煤焦均呈现偏紧态势，钢厂的焦煤焦炭仍然在被动去库存阶段，随着时间的推移，焦煤焦炭总库存持续走低是大概率事件，货源紧缺的问题可能有增无减；1-2月份煤矿季节性减产又会再度袭来，1月份之前暂看不到紧缺问题环节的迹象。
图9：焦煤港口库存 图10：焦炭港口库存
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图11：钢厂及独立焦化企业焦煤库存 图12：国内钢厂焦炭可用天数
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从前期密集调研反馈的情况看，2016年煤矿库存也在不断走低，多家煤矿反应当前接近零库存水平，往年则有20-40天库存水平。从供需缺口(下游需求-总供给)与钢厂、港口及焦化企业库存等数据推算，煤矿炼焦精煤库存减少量相当于炼焦精煤30-40天的产量。
三、焦煤焦炭需求情况
1、宏观经济面临下行压力
2015年、2016年第一季度，宏观刺激政策延缓了经济下滑的步伐，甚至让人幻想小阳春的出现，然而，权威人士讲话与4月份的经济数据让市场如梦初醒，经济发展的传统动力正在失速，新的增长点尚未成型，经济仍在下行通道上，刺激不仅没让经济走出泥潭，反而可能使得问题更为复杂。
今年无风险利率持续走低，10年期国债利率已跌至3%以下。5月份以来，M1与M2走势分化引起市场广发关注，5-8月份期间，二者剪刀差呈现放大趋势。从统计口径看，M2=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款，M1与M2剪刀差扩大，说明单位定期存款与个人存款增速放缓；个人存款减少与个人房贷急剧增加同时出现，均出现在房价疯涨的大环境下，说明房地产正在快速回收居民财富，而居民存款的减少则意味着未来购买力的减弱；单位存款减少则可能由两方面原因，一是3年期定期存款利率显著低于短期理财产品利率，存款积极性不高(这种问题过去几年就存在，非新因素，不足以解释单位定期存款减少)；二是单位未发现较好的投资机会，持币观望，定期存款活期化。
PMI值、工业增加值与全社会用电量等数据持续表现疲弱，显示当前经济增长动力仍然不足，下行压力较大。其中民间投资增速快速下滑更是引起市场担忧，民间投资对经济景气度更为敏感，民间投资下滑显示市场对经济前景并不乐观、投资意愿偏低。新增信贷数据也反映了这一情况，今年以来，市场资金充裕、融资成本显著下行，而7月份新增信贷却仅靠居民房贷支撑，融资成本低与企业主动降杠杆同时出现，让人联想到企业部门可能正在主动收缩资产负债表，市场盈利机会已难以覆盖融资成本。8、9月份，新增贷款与社会融资超预期上涨，显示投资情绪略有改善
图13：财新PMI 图14：中国PMI
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图15：M1与M2剪刀差扩大 图16：3年期定期存款利率
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图17：新增贷款结构 图18：固定资产投资增速下滑
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图19：全社会用电量 图20：分行业用电量
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9月新增社融总量1.72万亿，金融机构贷款回升至1.22亿，其中居民中长期贷款新增6370亿，；新增社融总量与金融机构新增贷款均远超预期。工业增速小幅反弹，显示国内经济短期企稳，然而房产价格持续高涨，居民热情只在买房，民间投资增速维持低位，长期经济下行隐忧仍在。
2、房价依然强势，产销数据收窄
9月以来，各地陆续出台房地产调控政策，10月份一线城市房屋调控加码，近期房屋成交价开始松动，成交量明显萎缩。房地产在超发货币的带动下，已有由偏冷转向过热，限购政策或许短期会限制价格过度疯狂，但难以扭转长期趋势。
2016年土地购置面积与待开放土地面积同比均为负值，且房地产新开工面积累计同比增速自4月份开始逐月下滑，房地产开工建设年土地购置面积同比负增长，新房开工率在4月份见顶后，同比增速逐步回落，9月份新开工面积累计同比增速已回落至6.8%，较4月份的高点下滑14.6%。
2016年以来，土地供应与新房开工面积表现一直弱于房价上涨幅度，显示房地产行情释放出的钢材需求增幅并不明显。
图21：房价大幅上涨 图22：新房开工面积
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家电与汽车销售意外走好，产量增幅都处于近年来高位，显示板材需求较为旺盛。9-10月份冷热卷价差较大，后期将继续支撑热卷价格；同期棒材、线材需求却较为低迷，8月份之后，卷螺价差持续走阔，目前维持在较高位置。
图23：汽车产销数据 图24：新房开工面积
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3、钢厂盈利回调，停产检修压力加大
3季度，煤焦钢行情走势分化，原料涨幅明显超过成材，钢厂利润被不断挤压，螺纹、线材厂家大多数由亏转赢。与现货亏损相似，螺纹、线材期货测算利润也在不断走低，螺纹钢1月、5月利润均创年内新低，分别仅比2015年的最低点高约90元/吨，目前的盘面利润给予钢厂利润套保的空间非常小。
图25：盈利比例与产能利用率 图26：钢厂盈利
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2016年4月-8月，钢厂现货利润持续处于高位，多数钢厂已完成复产。从8月26日开始，钢厂利润持续走低，热卷与螺纹差异较大，热卷厂家大多处于盈亏平衡之上，螺纹、线材厂家则大多数开始亏损，行业盈利面积降至47.85%，停产检修压力加大，预计后期生铁、粗钢产量小幅走低。
近期钢材需求有企稳迹象，且钢材库存仍然处于较低位置，目前钢材库存仍低于去年同期水平，钢材库存下降空间非常有限，若库存持续走低，则2015年年底-2016年第一季度的行情可能再度演绎。因此，我们认为钢价不具备趋势下跌动能，大面积减产概率不大。
从钢厂生产看煤焦需求，我们认为需求可能下滑，但大面积降低的可能不大，煤焦在年底维持紧平衡仍然是大概率事件。
四、投资策略
在长周期中，无论是宏观环境、还是下游需求，似乎都无法找到需求长期维持高位的论据；以产量、出口量与库存变化等数据统计，上半年国内粗钢表观消费量表现仍然疲弱。上半年房地产投资高速增长对钢材需求改善相对有限，下半年投资增速回落，3季度需求或许还能撑住，4季度则难言乐观，从预期的角度看，远期供过于求的概率较大；短期看，钢材库存水平确实较低，出口维持高位，在库存偏低、旺季需求即将到来之际，暂无法证明供过于求，黑色底部支撑较强。
需求端则依靠政策刺激，随着经济下行、政策效应递减，需求在未来几年将维持下行；短期内需求企稳，成本上升推高成材价格。2016年，供给端受行政干预影响明显，煤焦受供应影响显著大于钢铁，导致煤焦结构性供需紧缺明显，煤焦现货维持强势是大概率事件。
趋势判断：
从单边看，随着黑色产业链商品价格的走高，短端与长端矛盾开始累积，短期内仍存在上涨的可能；长期看，目前的价格已处于较高位置。目前焦煤焦炭与铁矿、螺纹受影响的主要逻辑不同，螺纹受终端影响，需求难以持续转暖，钢厂利润维持偏低水平概率较大，但不至于大面积亏损；而煤焦则主要受供给影响，4季度焦煤仍然存在较大的供给缺口，加之库存低于安全边际，冬储来临、1-2月份季节性减产，焦煤焦炭存在继续上攻可能，绝对价格有望超出市场预期。
套利判断：
焦煤焦炭往往具有同步性，偶尔也会出现走势分化的情况，一旦煤焦走势分化超出合理范围，也可考虑煤焦见的套利，完整的焦化利润套利包含焦煤、焦炭与甲醇等3个品种；为简化套利期间，也可尝试煤焦价比套利，该套利需同时关注产业逻辑与统计规律，且在极值情况下，介入会获得较高安全边际。焦炭与焦煤价比若扩大至1.45及以上，则可考虑空焦炭买焦煤的套利操作；若该价比低于1.2，则可以考虑反向操作。目前，炼焦煤品种间价差扩大，盘面测算利润在一定程度上会低估现货生产利润，低估幅度约60-80元/吨。
银河期货
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